CC BY
34
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — КУДА ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ \
Похищение Европы
Говорить об ослаблении долгового кризиса в Европе пока нет оснований — все больше стран теряют доступы к долговому рынку и возможности финансировать дефициты своих бюджетов.
ч*
В конце июня — начале июля динамика на рынках изменилась к лучшему. Тренд на повышение был задан последним саммитом ЕС в конце июня в Брюсселе — европейские политики выработали общие подходы к преодолению кризиса в регионе. Ключевыми пунктами стали предложение о расширении полномочий ЕЦБ и создание на его базе единой надзорной структуры, которая в случае необходимости будет распределять средства на рекапитализацию банков из стабилизационных фондов, а также проводить интервенции на долговых рынках для поддержания доходностей по облигациям вИРв (проблемных стран еврозо-ны — Греции, Ирландии, Италии, Испании и Португалии. — Ред.) ниже критических отметок (около 7-7,5% годовых по десятилеткам). Помимо улучшения условий на рынках и повышения устойчивости банковских систем обсуждали проблему спада экономической активности, для преодоления которой европейские политики готовы мобилизовать 120 млрд евро. Впрочем, предложенные на саммите Европы решения являются лишь наметками будущих действий, и вопросы их практической применимости и сроков реализации остаются открытыми. Пришедший на смену временному ЕРЭР постоянный стабилизационный механизм ЕЭМ пока лишь теоретически располагает средствами в размере 500 млрд евро, для
воплощения предложенных на саммите мер необходимо одобрение участия стран ЕС в этом фонде через парламенты. В ряде стран политики встречают заметное сопротивление по этому вопросу со стороны оппозиции (решение по этому вопросу в ключевом кредиторе — Германии — состоится лишь в сентябре).
Другим значимым трендом последнего месяца стала высокая активность центробанков по проведению стимулирующей монетарной политики. Так, на завершившемся в конце июня заседании ФРС регулятор принял решение продлить действие программы по увеличению сроков погашения бумаг на своем балансе (операция «Твист») до конца текущего года. На это будет направлено еще $267 млрд. Вскоре о расширении программ выкупа активов объявил и Банк Англии, а Народный Банк Китая вновь понизил ставку по депозитам и ставку рефинансирования. Значимым также стало заседание ЕЦБ. По его итогам банк объявил о снижении ключевой ставки на 25 б.п. до исторического минимума 0,75%; депозитная ставка была понижена до нуля.
Эффект от понижения последней проявился уже в середине июля: объем депозитов на счетах ЕЦБ снизился сразу до 325-350 млрд евро, что является многомесячным минимумом.
Размер инвестиций Германии в экономики юга Европы достиг 1,7 трлн евро. На сегодня это основной фактор, сдерживающий распад еврозоны.
По неподтвержденной пока информации, уже на следующем заседании Центробанк может пойти на еще одно понижение базовой ставки (до 0,5% годовых), а также установить отрицательную ставку по депозитам (-0,25%), что усилило бы отток средств со вкладов на рынки.
Эта тенденция, возможно, окажет положительное влияние на сегменты рисковых активов, поскольку высвобожденная со счетов ликвидность может пойти в торгуемые инструменты. Однако, учитывая краткий эффект от ИЯО, рецессию в Европе и остающиеся повышенными доходности на ключевых долговых рынках (ЕС, США), можно прогнозировать лишь краткосрочный эффект последних решений ЕЦБ.
Таким образом, говорить об ослаблении долгового кризиса в Европе пока рано — маховик постепенно раскручивается, все больше стран теряют доступ к долговому
Илья ФРОЛОВ,
ведущий аналитик
Департамента
казначейских
операций
и финансовых
рынков Сбербанка
России
88
прямые инвестиции / № 8 (124) 2012
\ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КЛИМАТ \
рынку и не имеют возможности финансировать дефицит бюджета. Единственным спасением становится обращение за помощью к тройке международных кредиторов (ЕС, ЕЦБ и МВФ. — Ред.), что де-факто означает потерю части суверенитета в госфинансах. Уже пять стран (Греция, Португалия, Ирландия, Кипр и Испания; последняя — пока для рекапитализации банковского сектора) обратились за помощью в ЕС. В числе ожидаемых событий — обращение Италии в ЕС. Отметим, что эти страны предпринимают попытки привести бюджеты в соответствие с требованиями международных регуляторов, однако не только высокая долговая нагрузка на суверенном уровне представляет проблему. Главная беда — шаткое состояние банковского сектора, которое может вынудить правительство принимать на себя новые обязательства для экстренной помощи банкам. Этот сценарий могла бы предотвратить практическая реализация предложенного на евросаммите положения о рекапитализации банков за счет средств стабфондов, однако вопрос их наполнения пока открыт.
Разрастание негативного информационного фона в СМИ вынудило банки столкнуться с сокращением депозитной базы, при этом усилились кассовые разрывы в условиях практически парализованного рынка МБК в Европе. Причина — разница в стоимости и доступности фондирования крупных, средних и мелких банков крайне существенная, а значит — банковская система той же Испании, представленная сотнями средних и мелких кредитных учреждений, становится все менее устойчивой. Немаловажным также является общая проблема европейского финансового сектора, свя-
TARGET (от англ. Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System) — межбанковская платежная система, позволяющая в режиме реального времени осуществлять международные расчеты внутри Евросоюза. Первая версия системы, введенная 1 января 1999 года, включала 16 национальных платежных систем и платежный механизм Европейского центрального банка. 19 ноября 2007 года введена новая версия системы TARGET2, которая унифицирует технологическую инфраструктуру 26 центральных банков стран — членов Евросоюза.
Постоянный антикризисный фонд ESM
(European Stability Mechanism — Европейский стабилизационный механизм), объемом 500 млрд евро, заработает при условии одобрения его странами, на долю которых приходится 90% уставного капитала еврозоны в Европейском центральном банке. Предполагалось, что ESM будет ратифицирован к 1 июля 2012 года, однако крайний срок был перенесен из-за задержек с ратификационными процедурами в ряде стран еврозоны, включая Германию, где законность ESM должен сначала подтвердить констит уционный суд. Он огласит свое решение лишь 12 сентября.
занная с негативной переоценкой торгуемых активов. Нельзя не отметить тяжелое состояние ипотечного рынка, который переживает сильнейший спад, что выражается в высоких уровнях просрочки по выданным кредитам и снижающихся ценах на залоги. По последней информации от Банка Испании, объем «плохих» активов вырос до 8,95% от общей величины, что является максимумом с 1994 года. Кредиты, по которым наблюдаются задержки платежей, достигли 156 млрд евро.
Отрыв от доступа к межбанковскому рынку вынудил испанские и итальянские банки искать другие источники фондирования. Основным инструментом стали залоговые аукционы ЕЦБ по предоставлению среднесрочной (MRO — Main Refinancing Operations — основная операция ЕЦБ по рефинансированию. — Ред .) и долгосрочной ликвидности (LTRO), проведенные в декабре 2011-го и феврале 2012 года. В рамках этих программ испанские банки заняли в общей сложности более 250 млрд евро, или 25% от общего количества выданных по LTRO кредитов (в рамках двух раундов LTRO выдано 1018,5 млрд евро). Итальянские банки заняли у «кредитора последней инстанции», каковым постепенно становится ЕЦБ, еще 200 млрд евро, или около 20% от общего объема аукционов LTRO.
Однако на этом потребности в фондировании у испанских и итальянских банков не ограничились, и еще около 729 млрд евро было привлечено через европейскую межбанковскую платежную систему TARGET2.
Ключевыми кредиторами в TAR-GET2 стали банки Германии. Согласно последним данным, размер инвестиций Германии в «периферию» достиг 1,7 трлн евро. Очевидно, что столь существенные вложения Германии в экономики юга Европы являются основным сдерживающим распад еврозоны фактором.
Вялотекущее развитие европейского долгового кризиса и недостаточно хорошие перспективы экономики понижают аппетит инвесторов к риску и стимулируют покупки «защитных активов». Ими стали, главным образом, казначейские облигации США и Германии, что привело к по-
нижению доходностей по среднесрочным бумагам до исторических минимумов. Переток средств в эти активы с депозитов ЕЦБ может усилиться на фоне нулевой ставки доходности и перспектив понижения ее до отрицательной на ближайшем заседании Европейского центробанка.
Судя по всему, рынки рисковых активов будут плавно повышаться. Однако уже в начале августа волатиль-ность может возрасти. Так, 1 августа завершится двухдневное заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США, и в случае отсутствия сюрпризов в виде новой программы выкупа активов (запуск которой маловероятен) рынки могут скорректировать часть роста последних месяцев. 2 августа пройдет заседание ЕЦБ. Наблюдатели ожидают подтверждения курса на проведение сверхмягкой политики и снижения ключевой ставки еще на 25 б.п. — до 0,5%. Однако внимание игроков может в скором времени сместиться на планы по дальнейшей поддержке банковского сектора Европы: в случае отсутствия оптимистичных новостей давление на рисковые активы возрастет.
Тревожные новости в середине августа могут прийти из Европы: Греция в связи с задержкой кредитов ЕС и МВФ в настоящее время ищет возможности для привлечения капитала с целью не допустить дефолт по принадлежащим ЕЦБ облигациям. Частичный дефолт Греции может заметно накалить ситуацию на рынках в конце августа.
Рост цен на нефть, укрепление курса рубля, недооценка российского рынка акций, а также возможное возобновление притока капитала на рынки рисковых активов и переток с депозитов ЕЦБ могут привести к ускоренному росту биржевых индексов. В этом случае целевым диапазоном индекса ММВБ может стать 1490-1545 пунктов (что соответствует 61,8 и 76,4% коррекции к снижению по Фибоначчи с марта по май). В случае реализации этого сценария инвесторам можно рекомендовать обратить внимание на акции банковского и металлургического секторов, а также на сильно перепроданные бумаги электроэнергетики — на фоне постепенного улучшения новостного фона по этому сектору.
\ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КЛИМАТ \
прямые инвестиции / № 8 (124) 2012
89
