CC BY
51
8(8) - 2008
Инвестиционный анализ
показатель бюджетной эффективности инвестиционных проектов в автодорожной отрасли
Введение
В настоящее время в России доля протяженности дорог, соответствующих принятым нормам, составляет менее 40 %. Только 8 % дорог федерального значения имеют многополосную проезжую часть. В результате около половины всех перевозок по таким дорогам осуществляется при превышенной загрузке дорожной системы. Экономика России от плохого состояния дорог теряет более 1,8 трлн руб. в год. Это составляет около 3 % ВВП, т. е. превышает все расходы государства на оборону1.
Учитывая специфику сети автомобильных дорог Российской Федерации, строительство платных дорог в настоящее время может быть осуществлено лишь на наиболее загруженных участках автомобильных магистралей на подходах к крупным городам с интенсивностью движения не менее 25 тыс. автомобилей в сутки. Платные автомобильные дороги могут принадлежать как государству и муниципальным образованиям, так и частным лицам на основе концессионных соглашений на право создания и эксплуатации этих автомобильных дорог на определенный период времени с последующей передачей их в государственную и муниципальную собственность2.
Основным источником финансирования инвестиционных проектов, комплексных инвестиционных проектов и концессионных проектов, имеющих общегосударственное значение и осуществляемых на условиях государственно-частного партнерства, является Инвестиционный фонд РФ,
1 РосБизнесКонсалтинг. В России грядет бум строительства автомобильных дорог // Экономика. 2008. 08 апр.
2 Транспортная стратегия Российской Федерации на период до 2020 года. Утверждена приказом Минтранса России от 12.05.2005 № 45.
В.В. МАКСИМОВ,
генеральный директор ООО «ТРАНСПРОЕКТ»
которым к настоящему времени в автодорожной отрасли выделены государственные ассигнования:
— на разработку проектной документации на строительство и эксплуатацию на платной основе следующих автомобильных дорог3:
разработка проектной документации на строительство и эксплуатацию на платной основе автомобильной дороги М-4 «Дон» (от Москвы через Воронеж, Ростов-на-Дону и Краснодар до Новороссийска) на участках 21-й км — 117-й км и 330-й км — 464-й км; разработка проектной документации на строительство и эксплуатацию на платной основе автомобильной дороги «Краснодар — Абинск — Кабардинка»; разработка проектной документации на строительство скоростной автомобильной дороги Москва — Санкт-Петербург на участке 58-й км — 684-й км (с последующей эксплуатацией на платной основе), общей стоимостью 12,997 млрд руб.4, или 43,4 % от объема государственной поддержки на проектирование;
— на строительство с последующей эксплуатацией на платной основе следующих автомобильных дорог5:
3 Перечень инвестиционных проектов, по которым разрабатывается проектная документация за счет средств Инвестиционного фонда РФ. Утвержден распоряжением Правительства РФ от 18.08.2007 № 1082-р (в ред. распоряжения Правительства РФ от 17.01.2008 № 21-р).
4 На 1 января прогнозного года с НДС.
5 Перечень инвестиционных проектов, реализуемых при го-
сударственной поддержке за счет средств Инвестиционного фонда РФ. Утвержден распоряжением Правительства РФ от 30.11.2006 № 1708-р (в ред. распоряжений Правительства РФ
от 28.05.2007 № 678-р, от 10.11.2007 № 1596-р, от 12.12.2007 № 1791-р, от 18.03.2008 № 336-р).
строительство в Санкт-Петербурге автомобильной дороги «Западный скоростной диаметр»;
строительство нового выхода на Московскую кольцевую автомобильную дорогу с федеральной автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва — Минск; строительство скоростной автомобильной дороги Москва — Санкт-Петербург на участке 15-й км — 58-й км, общей стоимостью6 172,142 млрд руб.7, или 17,7 % от объема государственных ассигнований на строительство.
Используемые принципы оценки инвестиционных проектов с использованием механизмов государственно-частного партнерства, необходимые для получения государственной поддержки из Инвестиционного фонда РФ и рассмотренные в данной статье, имеют определенный перекос в допущениях и финансовых расчетах в сторону частного инвестора, что ведет к диссонансу в соблюдении баланса интересов государства и частного бизнеса.
Поэтому, в первую очередь следует рассмотреть существующие подходы к оценке бюджетной эффективности — одному из важнейших параметров оценки инвестиционных проектов, на основании которых принимается решение о выделение государственных ассигнований для их реализации.
Вернее рассмотреть даже не саму методику расчета бюджетной эффективности для различных рассматриваемых сценариев реализации проекта, а принципы и подходы к выбору базового сценария — основного элемента существующих принципов оценки проектов государственно-частного партнерства, на допущениях которого проводится весь дальнейший детализированный расчет эффективности проекта.
Ограничения базового сценария в отношении бюджетной эффективности обычно принимаются разработчиками в виде: «Срок операционной концессии обеспечивает оптимальное значение бюджетной эффективности проекта».
Используемые предпосылки
Дальнейшее изложение материала базируется на том, что анализ финансовой эффективности показал, что ни один из проектов строительства участков платных автомобильных дорог не является в достаточной степени привлекательным с финансовой точки зрения.
6 Без учета автодорожной составляющей в комплексных инвестиционных проектах.
7 На 1 января прогнозного года.
Одним из способов повышения финансовой привлекательности проектов является финансирование части затрат на их реализацию за счет заемного капитала. Соответственно, был проведен анализ показателей эффективности данных проектов с учетом финансового рычага, который показал, что для достижения удовлетворительных финансовых показателей проектам требуется финансовая поддержка государства.
Бюджетная эффективность инвестиционного проекта
Для определения выгод государства, возникающих в результате реализации рассматриваемых проектов, для различных сценариев финансового рычага и срока операционной концессии был проанализирован показатель бюджетной эффективности, определяемый как приведенная стоимость чистых денежных потоков в бюджеты всех уровней в результате реализации каждого из проектов.
Расчет бюджетной эффективности выполнялся отдельно для каждого из 14 участков (проектов) платных автомобильных дорог8, пяти дискретных сроков операционной концессии9: 20, 25, 30, 35 и 40 лет, и четырех различных соотношений собственного и заемного капитала: 30/70, 20/80, 10/90 и 5/95, что соответствует общему количеству результатов в 14 • 5 • 4 = 280 шт.
Данная информация явилась исходной для проведенного автором исследования, результаты которого рассмотрены далее.
На практике при подготовке финансовых обоснований и выборе базового сценария10 концессионного проекта11 используется «оптимальное» 12
8 Здесь и далее понимаются условные участки (проекты) платных автомобильных дорог, являющиеся результатом обобщения ряда реальных бизнес-планов данной направленности. Приведенные значения изменены, тренд сохранен.
9 Под сроком операционной концессии здесь и далее понимается срок, в течение которого автомобильная дорога будет эксплуатироваться на платной основе (в рамках существующего концессионного договора), строительство автодороги и необходимой придорожной инфраструктуры должно быть полностью завершено.
10 Реализация базового сценария позволяет достичь условий, необходимых для успешной реализации проекта, обеспечивая удовлетворительные значения показателей эффективности инвестиций в акционерный капитал при объеме финансирования проекта государством на расчетном уровне от общих затрат в ценах соответствующего периода и выполнении банковских требований к коэффициентам покрытия.
11 Концессионный проект рассматривается здесь и далее как подмножество инвестиционных проектов.
12 Критерии оптимальности обычно разработчиками не раскрываются, поэтому полученные результаты оценки эффективности концессионного проекта вызывают сомнение.
25 30 35
Срок операционной концессии, лет
Рис. 1. Бюджетная эффективность участков 1 — 14 при структуре частного капитала 30/70
значение срока операционной концессии, которое затем фиксируется государством в концессионном договоре и не является далее предметом торгов13. Этим государство упускает дополнительную возможность стимулировать участников конкурса (частных инвесторов) к необходимости повышения эффективности собственной деятельности при реализации концессионного проекта.
Поэтому автор полагает, что рациональным является нахождение именно диапазона срока операционной концессии, значения которого являются в большей или меньшей степени приемлемыми для государства и частного инвестора (с точки зрения бюджетной и финансовой эффективности проекта). Выбор значения срока операционной концессии, которое будет зафиксировано в концессионном договоре, следует проводить через добавление нового критерия оценки конкурсных предложений «Срок операционной концессии» с начальным значением — наиболее выгодным14 значением из полученного диапазона и требованиями к увеличению начального значения критерия.
Для выработки подходов к определению границ такого диапазона полученные значения бюджетной эффективности были сгруппированы по структуре
< 1800
d и 1600
—±—3 С
§ 1400
— 4
1200
г
.0 1000
—Ф—б £
0
800
7 т
-8 ь я 600
-9 т 400
—•—10 к Г 200
-■-11 3 0
-А-12 ш -200
—^13
13 Подробнее см.: Конкурсная документация к открытому конкурсу на право заключения концессионного соглашения о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе «Нового выхода на Московскую кольцевую автомобильную дорогу с федеральной автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва — Минск; и Конкурсная документация к открытому конкурсу на право заключения концессионного соглашения о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе «Скоростной автомобильной дороги Москва — Санкт-Петербург на участке 15-й км — 58-й км».
14 Под наиболее выгодным для государства значением срока операционной концессии понимается минимальное значение из полученного диапазона значений.
20 25 30 35 40
Срок операционной концессии, лет
Рис. 2. Бюджетная эффективность участков 1 — 14 при структуре частного капитала 20/80
20 25 30 35 40
Срок операционной концессии, лет
Рис. 3. Бюджетная эффективность участков 1 — 14 при структуре частного капитала 10/90
-1 -2 -3 -4 -5 -6 7 -8 9 -10 -11 12
13
14
-10 -11 12
13
14
25 30 35
Срок операционной концессии, лет —— 14
Рис. 4. Бюджетная эффективность участков 1 — 14 при структуре частного капитала 5/95
частного капитала (собственные/заемные средства) относительно срока операционной концессии и графически отображены на рис. 1 — 4.
Анализируя кривые поведения бюджетной эффективности (см. рис. 1 — 4) при различной структуре частного капитала, логично прийти к следующим выводам:
7х"
79
1) кривые бюджетной эффективности ведут себя идентично на всех рассматриваемых участках, линейно уменьшаясь с увеличением срока операционной концессии;
2) зависимость бюджетной эффективности от структуры частного капитала незначительная. Исходя из интереса государства к максимизации бюджетной эффективности на каждом участке и наблюдая за поведением кривых бюджетной эффективности на рис. 1 — 4, очевидно, что срок операционной концессии в 20 лет максимизирует бюджетную эффективность для всех участков, поэтому является наиболее предпочтительным для включения в базовый сценарий.
Помня о том, что разработчиками финансовых обоснований для всех рассматриваемых участков в качестве базового сценария обычно используется срок операционной концессии в 25 лет, рассмотрим поведение кривых чистой приведенной стоимости в отношении каждого участка, показывающих эффективность этих проектов для частного сектора (рис. 5 - 8).
Анализ поведения кривых чистой приведенной стоимости проектов, реализуемых на участках 1 — 14 (см. рис. 5 — 8), позволил выявить следующие зависимости:
1) кривые бюджетной эффективности ведут себя похожим образом на всех рассматриваемых участках, полиноминально увеличиваясь с увеличением срока операционной концессии;
2) зависимость бюджетной эффективности от структуры частного капитала высокая, выражается в пропорционально большем удалении кривых от оси абсцисс при увеличении доли заемных средств в структуре частного капитала. Понятно, что для частного бизнеса наиболее
приемлемым является вариант с 40-летней опера-
Срокоперационной концессии, лет
Рис. 5. Чистая приведенная стоимость проектов, реализуемых на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 30/70
-1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -В 9 -10 -11 12
13
14
20 25 30 35 40
Срок операционной концессии, лет
Рис. 6. Чистая приведенная стоимость проектов, реализуемых на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 20/80
-1 -2 -3
-4 -5 -6
7 -8
9 -10 -11 12
13
14
"Э
£ и
20 25 30 35 40
Срок операционной концессии, лет
Рис. 7. Чистая приведенная стоимость проектов, реализуемых на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 10/90
-Ш-2 -*-3 -я—4
—I—7
-8
-9
-♦—10 -■-11 —12
20 25 30 35 40
Срок операционной концессии, лет ^д
Рис. 8. Чистая приведенная стоимость проектов, реализуемых на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 5/95
ционной концессией и структурой капитала 5/95, однако и при самом низкодоходном для частного инвестора варианте: срок концессии — 20 лет, структура капитала — 30/70 — все участки в большей или меньшей степени демонстрируют положитель-
ные значения чистой приведенной стоимости. Из вышесказанного следует, что все участки потенциально пригодны для реализации при любом из рассматриваемых сроков операционной концессии и структуре частного капитала.
Таким образом, срок операционной концессии в 25 лет, обычно используемый разработчиками в базовом сценарии, затруднительно назвать наиболее привлекательным и для частного сектора.
Показатель бюджетной эффективности инвестиционного проекта
Рассматривая понятие «оптимальность» как баланс между множественными критериями, используемыми при выборе базового сценария, уже на интуитивном уровне становится понятно, что речь скорее идет об «оптимальном интервале», нежели «оптимальной точке» (в 25 лет, обычно используемой в базовом сценарии).
Подкрепим интуитивную гипотезу цепью логических заключений и выводов.
Введем понятие «Показатель бюджетной эффективности инвестиционного проекта» (далее — Показатель БЭ или ПБЭ), реализуемого с привлечением государственных ассигнований как отношение бюджетной эффективности к чистой приведенной стоимости проекта, с учетом структуры частного капитала и срока операционной концессии (формула (1)):
ПБЭ(к)/ = БЭ1с У
ЧПС (к )'
(1)
где БЭ(к) — бюджетная эффективность /-го участка при ^-летнем сроке операционной концессии и у-ой структуре частного капитала;
ЧПС — чистая приведенная стоимость проекта для /-го участка при ^-летнем сроке операционной концессии и у-ой структуре частного капитала;
/ — номер участка;
у — структура частного капитала (в данном исследовании рассматриваются дискретные значения соотношения собственного/заемного капитала: 30/70, 20/80, 10/90 и 5/95);
k — срок операционной концессии (в данном исследовании рассматриваются дискретные значения срока операционной концессии: 20, 25, 30, 35 и 40 лет).
Значение ПБЭ показывает степень эффективности деятельности частного инвестора, определяемой чистой приведенной стоимостью проекта,
с точки зрения генерации бюджетного денежного потока.
Целью является выделение диапазона значений Показателя БЭ, демонстрирующих приемлемую для государства эффективность деятельности частного сектора по управлению проектом строительства и эксплуатации платной автомобильной дороги.
Результаты расчета Показателей бюджетной эффективности по формуле (1) для различных участков (проектов) платных автомобильных дорог, сроков операционной концессии и структуры частного капитала приведены в табл. 1 — 5 далее. В графическом виде результаты расчета значений Показателя БЭ представлены на рис. 9 — 12.
Таблица 1
Показатель бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при сроке операционной концессии 20 лет
Участок Показатель бюджетной эффективности
30/70 20/80 10/90 5/95
1 58,0 38,5 23,7 21,5
2 215,7 142,1 58,2 43,9
3 114,0 42,1 12,4 10,5
4 243,3 113,8 32,3 24,4
5 471,7 168,8 42,3 32,2
6 247,2 136,7 50,3 35,3
7 125,2 65,8 30,5 26,9
8 140,0 60,7 26,4 23,4
9 30,0 13,3 5,6 5,4
10 73,2 37,1 17,3 15,5
11 40,0 11,3 5,0 4,7
12 93,6 60,4 33,9 30,1
13 78,2 52,4 30,3 27,3
14 48,0 31,8 19,2 17,4
Таблица 2
Показатель бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при сроке операционной концессии 25 лет
Участок Показатель бюджетной эффективности
30/70 20/80 10/90 5/95
1 34,5 21,9 13,6 11,9
2 76,6 47,1 21,9 18,5
3 16,9 9,2 4,4 3,9
4 51,2 28,3 12,5 10,2
5 70,8 38,3 16,3 13,2
6 70,7 42,1 18,6 15,2
7 46,9 27,0 14,6 12,5
8 40,0 22,9 11,8 10,1
9 3,9 2,6 1,6 1,6
10 24,9 14,0 7,8 6,9
11 2,3 1,7 1,1 1,2
12 50,7 31,4 18,1 15,9
13 46,1 29,5 17,5 15,5
14 26,3 16,8 10,3 9,1
7х"
81
Таблица 3
Показатель бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при сроке операционной концессии 30 лет
Участок Коэффициент бюджетной эффективности
30/70 20/80 10/90 5/95
1 23,9 14,7 9,3 8,1
2 41,0 24,7 12,5 10,6
3 4,3 2,6 1,5 1,4
4 21,6 12,2 6,2 5,2
5 29,7 16,7 8,4 6,9
6 31,5 18,8 9,3 7,9
7 24,9 14,6 8,4 7,2
8 19,4 11,0 6,3 5,4
9 -1,9 -0,7 -0,1 0,0
10 11,5 6,7 4,0 3,5
11 -2,7 -1,2 -0,5 -0,3
12 33,2 19,7 11,6 10,4
13 30,7 19,0 11,7 10,3
14 16,7 10,3 6,4 5,7
Таблица 4
Показатель бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при сроке операционной концессии 35 лет
Участок Показатель бюджетной эффективности
30/70 20/80 10/90 5/95
1 18,7 11,4 7,2 6,4
2 29,1 17,3 9,1 7,7
3 0,1 0,3 0,4 0,4
4 12,8 7,4 4,0 3,4
5 19,1 10,8 5,7 4,8
6 20,1 11,8 6,2 5,3
7 17,4 10,1 6,0 5,2
8 12,7 7,1 4,2 3,6
9 -4,4 -2,1 -1,0 -0,7
10 6,7 4,0 2,5 2,2
11 -4,9 -2,3 -1,3 -1,0
12 25,6 14,9 9,1 8,0
13 23,8 14,5 9,0 8,0
14 12,0 7,3 4,6 4,1
Участок Показатель бюджетной эффективности
30/70 20/80 10/90 5/95
1 16,2 9,8 6,2 5,5
2 25,1 14,8 7,9 6,7
3 -1,4 -0,5 -0,1 0,0
4 10,4 6,0 3,3 2,8
5 16,3 9,2 4,9 4,1
6 16,9 10,0 5,3 4,5
7 15,2 8,8 5,3 4,6
8 10,5 6,1 3,6 3,1
9 -5,5 -2,7 -1,3 -1,0
10 5,1 3,0 1,9 1,8
11 -5,9 -2,9 -1,6 -1,3
12 22,3 13,2 7,8 7,0
13 20,8 12,6 7,9 7,0
14 9,8 6,0 3,8 3,4
Анализ поведения кривых Показателя БЭ для различных сроков операционной концессии (см. рис. 9 — 12) приводит к следующим наблюдениям: 1) кривые Показателя БЭ ведут себя похожим образом на всех рассматриваемых участках, полиноминально увеличиваясь с уменьшением срока операционной концессии;
Рис. 9. Показатели бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 30/70
Таблица 5
Показатель бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при сроке операционной концессии 40 лет
Рис. 10 . Показатели бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 20/80
Рис. 11. Показатели бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 10/90
Срок операционной концессии, лет
Рис. 12. Показатели бюджетной эффективности на участках 1 — 14 при структуре частного капитала 5/95
2) зависимость Показателя БЭ от структуры частного капитала высокая, выражается в большей крутизне кривых при увеличении доли заемных средств в структуре частного капитала. Следует отметить, что все 100 % рассмотренных кривых Показателя БЭ (в абсолютном значении: 14 • 4 = 56 шт., где 14 — количество рассматриваемых участков, 4 — количество дискретных значений структуры частного капитала) при всех рассматриваемых структурах частного капитала (см. рис. 9 — 12) за пределами 30-летнего срока операционной концессии демонстрируют минимальные значения вплоть до отрицательных. Однако, интервал 20 — 30 лет характеризуется стабильным достижением максимума для тех же кривых, что позволяет рекомендовать диапазон в 20 — 30 лет в качестве пред-
почтительного срока операционной концессии для строительства платных автомобильных дорог.
Выявленные подходы, зависимости и сделанные рекомендации автор полагает необходимым использовать в дополнение к применяемым методикам и критериям оценки инвестиционных проектов с использованием механизмов государственно-частного партнерства в качестве сравнительных критериев оценки полученных результатов от реализации стандартных подходов бизнес-планирования, однако считать их окончательными и незыблемыми было бы слишком самонадеянно, поэтому исследования будут продолжены и подвергнуты дальнейшей научно-практической апробации.
Литература
1. Распоряжение Правительства РФ от 18.08.2007 №1082-р (в ред. распоряжения Правительства РФ от 17.01.2008 № 21-р). Перечень инвестиционных проектов, по которым разрабатывается проектная документация за счет средств Инвестиционного фонда РФ.
2. Распоряжение Правительства РФ от 30.11.2006 № 1708-р (в ред. распоряжений Правительства РФ от 28.05.2007 № 678-р, от 10.11.2007 № 1596-р, от 12.12.2007 № 1791-р, от 18.03.2008 № 336-р). Перечень инвестиционных проектов, реализуемых при государственной поддержке за счет средств Инвестиционного фонда РФ.
3. Кабашкин В. А. Партнерство в государстве — залог успеха. М.: Дрофа, 2007.
Подписка
на электронную версию
■ Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).
• На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.
eLIBRARy.RU
