CC BY
22
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2007. № 6
А.Н. Куле ми и
ПОДХОДЫ К СТРАТЕГИЧЕСКОМУ ФИНАНСОВОМУ УПРАВЛЕНИЮ ХОЛДИНГОМ
Компании, функционирующие в различных видах бизнеса, являются важными участниками российского бизнес-сообщества, а сам термин «многопрофильный холдинг» часто используется в современной российской деловой практике для описания подобного типа компаний1. Это обстоятельство диктует необходимость вывести управление такими компаниями на новый уровень, требующий более тщательного выбора используемых подходов и методов. Поскольку методы традиционного управления сфокусированной компанией в случае их применения к многопрофильному холдингу не всегда дают наилучшие результаты, возникает необходимость дальнейшего развития методов стратегического и финансового управления многопрофильным холдингом, о чем и пойдет речь в статье.
Исходная модель стратегического финансового управления многопрофильным холдингом — концепция экономической прибыли
Одной из основных работ по стратегическому финансовому управлению многопрофильным холдингом является работа Т. Коуп-ленда, Т. Коллера и Дж. Муррина «Стоимость компаний: оценка и управление»2. В ней в качестве главного инструмента финансового управления компанией предлагается экономическая прибыль (показатель ЕР), определяемая как превышение дохода, приносимого инвестициями, над величиной всех экономических издержек, включающих как бухгалтерские издержки, так и издержки упущенных возможностей.
Стратегическое финансовое управление многопрофильным холдингом в рамках модели экономической прибыли основано на разделении холдинга на «независимые» бизнес-единицы. Бизнес-еди-
1 В качестве одного из последних примеров можно привести статью на интернет-странице информационного агентства РБК, подтверждающую сразу оба тезиса (http://top.rbc.ru/index.shtml7/news/policy/2006/ll/13/13090311_bod.shtml).
См.: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. VI.. 2004.
ницы, являющиеся своеобразными центрами стоимости, могут быть оценены как отдельные экономические объекты, практически не взаимодействующие ни с какой другой частью холдинга. При этом издержки, связанные с существованием головной компании, которые можно отнести на бизнес-единицу, следует рассматривать как затраты бизнес-единицы. Оставшиеся издержки головной компании должны сохраняться за ней самой как за центром издержек. Стоимость всего холдинга равна сумме значений стоимости отдельных бизнес-единиц плюс стоимость активов холдинга, создающих денежные средства, минус издержки головной компании. Величина стоимости бизнес-единиц определяется либо дисконтированием ожидаемых свободных денежных потоков каждой бизнес-единицы, либо сложением величины инвестированного в каждую бизнес-единицу капитала с дисконтированной величиной ожидаемой экономической прибыли. Вышеизложенный метод подразумевает, что основными факторами роста стоимости многопрофильного холдинга являются рентабельность инвестированного капитала бизнес-единиц и темпы роста их денежных потоков. Следовательно, для увеличения стоимости компании необходимо поднимать уровень прибыли от уже имеющегося капитала, увеличивать рентабельность новых инвестиций, увеличивать темпы роста денежных потоков (пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал), сокращать затраты на капитал.
В ходе практической реализации стоимостной концепции управления многопрофильным холдингом возникает вопрос выделения центров стоимости. «Для каждого центра стоимости следует определиться с конкурентными преимуществами, выявить качественные параметры создания стоимости»3. При этом может оказаться, что от бизнес-единиц, не создающих стоимость, придется отказываться (например, перепрофилировать, продать или ликвидировать). Вместе с тем необходимо помнить, что метод экономической прибыли не учитывает возможностей расширения проектов и роста бизнес-единиц, возникающих в связи с изменениями на рынке, а также в результате грамотно выбранных стратегических действий менеджмента компании, так что бизнес-единицы, разрушающие стоимость сегодня, могут оказаться лидерами в создании конкурентных преимуществ холдинга завтра.
3 Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6. Экономика. 2004. № 1.
Стратегическое финансовое управление многопрофильным холдингом на основе концепции ЕВМ™4
В ряде работ, посвященных вопросам финансового управления компаниями, ученые-экономисты и специалисты-практики рассматривают возможности дальнейшего развития концепции управления стоимостью компании. Так А. Дамодаран, Т. Коупленд, А, Долгофф, М. Мобуссин, П. Фернандес изучают рыночные ожидания в контексте финансового управления корпорацией. М. Мобуссин, например, утверждает: «...большая часть инвесторов осознает, что ключом к осуществлению удачных инвестиций является предвидение изменений в ожидаемых свободных денежных потоках фирмы. <...> Достижение успеха в применении подхода, учитывающего ожидания, требует не только понимания процесса рыночной оценки компании, но и понимания того, какие ожидания касательно финансовой эффективности уже заложены в цену акций на настоящий момент»5.
Фактически разработка подходов к практическому финансовому управлению компанией с учетом ожиданий является признанием того, что ожидания инвесторов являются существенным фактором изменения рыночных цен на акции компании. В настоящее время наиболее полная концепция финансового управления компанией с учетом ожиданий представлена в работе: Copeland T., DolgoffA. Outperform with Expectations-Based Management™. A State-of-the-Ait Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value6. Авторы базируют свою разработку на проведенном эмпирическом исследовании факторов, влияющих на колебания показателя TSR (total shareholder retum — общая доходность акций), являющегося суммарным показателем дивидендной и курсовой доходности акций. В результате исследования, проведенного Т. Коуплендом, А. Долгоффом и А. Моэлем7, оказалось, что статистической связи показателя TSR как с традиционными бухгалтерскими показателями эффективности функционирования компании (например, ROE), так и с современными показателями финансового управления компанией (на-
4 Expectations Based Management™ и ЕВМ™ является зарегистрированной торговой маркой компании «Monitor Group».
3 Mauboussin M., Schay A. Where's the Bar? Introducing Market-Expected Return on Investment (MEROI) (http://www.capatcolumbia.com/Articles/FoFinance/wheresthebar. pdf).
Улучшение эффективности работы компании с помощью управления с учетом ожиданий (Expectations-Based Management™). Современный подход к созданию и управлению акционерной стоимостью (Copeland Т., DolgoffA. Outperform with Expectations-Based Management™. Hoboken, 2005).
7 Copeland T., Dolgoff А., Мое! A. The Role of Expectations in Explaining the Cross-Section of Stock Returns // Review of Accounting Studies. 2004. N 9. P. 149—188.
пример, ЕР) недостаточно для того, чтобы четко понимать факторы формирования и изменения показателя TSR. В то же время, проводя исследование зависимости показателя TSR от краткосрочных и долгосрочных рыночных ожиданий, авторы нашли между этими показателями достаточно сильную зависимость. По итогам исследования был сделан вывод о том, что наилучшим инструментом финансового управления компанией является управление стоимостью с учетом рыночных ожиданий (терминология компании «Monitor Group» — ЕВМ™), так как такое управление позволяет наилучшим образом связать результаты деятельности компании с движением цен на ее акции.
Отдельно можно отметить, что концепция ЕВМ рассматривается в четвертом издании американского учебника по корпоративным финансам8. В этом учебнике, значительной частью целевой аудитории которого являются студенты PhD программ (по сути аспиранты), концепция ЕВМ представлена в главе, посвященной методам оценки эффективности функционирования компании (performance measurement). В ней доказывается, что ЕВМ — наилучший показатель текущей эффективности деятельности корпорации. Кроме того, из всей совокупности показателей стратегического финансового менеджмента именно ЕВМ имеет наивысшую корреляцию с показателем TSR. Появление концепции ЕВМ в последней редакции этой известной научной книги отражает важность данной разработки и для финансовых практиков, и для ученых-экономистов и говорит в пользу возможности ее дальнейшего научного развития и использования современным бизнес-сообществом.
В процессе изучения концепции ЕВМ важно рассмотреть ее потенциальные преимущества и возможности применения в финансовом управлении российскими компаниями, в том числе и многопрофильными, поскольку одним из ключевых аспектов модели ЕВМ является оригинальный подход к рассмотрению вопросов управления именно многопрофильной компанией.
Концепция ЕВМ в настоящее время фактически не представлена в русскоязычной научной литературе, так что прежде чем приступить к описанию предлагаемой методики управления бизнес-портфелем многопрофильного холдинга, следует рассмотреть формулирование и логику ее основной финансовой модели. Авторы модели утверждают и доказывают, что цена акций в течение определенного периода растет, если создаваемая компанией в это время экономическая прибыль [А(ЕР)] превышает ожидаемую
8 Copeland Т., Weston J., Shastri К. Financial Theory and Corporate Policy. Boston, 2005.
рынком [Е(ЕР)]. Логика здесь следует из фундаментального подхода корпоративных финансов к оценке стоимости финансовых активов: вся величина экономической прибыли, ожидаемой рынком за определенный период, уже включена в их стоимость на начало данного периода. Таким образом, если компания сумеет заработать лишь величину ожидаемой экономической прибыли, цена ее акций в конце данного периода будет равна цене на начало периода (это утверждение достаточно легко проверить, рассмотрев для простоты формулу Гордона). Следовательно, для того чтобы цена акций компании выросла, ей необходимо за определенный период создать стоимости больше, чем ожидается рынком. Таким образом, величина стоимости, создаваемой за период, — показатель ЕВМ, — должна быть рассчитана как А(ЕР) — Е(ЕР). Данная формула раскладывается на следующие три составные части9:
А(ЕР) - Е(ЕР) = [Actual ROIC - Expected ROIC] х I
- [Actual WACC - Expected WACC] х I х
где:
Actual ROIC — фактический уровень ROIC за анализируемый период, доли ед.;
Expected ROIC — ожидаемый на начало анализируемого периода уровень ROIC, доли ед.;
I — величина инвестированного капитала по состоянию на начало периода, ден. ед.;
Actual WACC — фактический уровень средневзвешенных затрат на капитал по состоянию за период, доли ед.;
Expected WACC — ожидаемая величина средневзвешенных затрат на капитал за период, доли ед.;
Actual I — фактическая величина инвестированного капитала по состоянию на начало периода, ден. ед.;
Expected I — величина инвестированного капитала, ожидаемого на начало периода, ден. ед.;
ROIC — уровень доходности инвестированного капитала за анализируемый период, доли ед.;
WACC — уровень средневзвешенных затрат на капитал по состоянию за период, доли ед.
Согласно концепции ЕВМ, создание стоимости происходит в следующих случаях:
— стоимость создается, если фактическая рентабельность инвестированного капитала превышает ожидаемую;
9 Copeland Т., DolgoffA. Op. cit. P. 16.
— стоимость создается, если уровень фактических затрат на капитал ниже ожидаемого;
— стоимость создается, если рентабельность новых (неожиданных) инвестиций выше средневзвешенных затрат на капитал10.
Данная модель является основой финансового управления как сфокусированной, так и диверсифицированной компанией. Рассмотрим особенности стратегического финансового управления многопрофильными холдингами с помощью этой модели.
Описывая фундаментальный вопрос стратегического финансового управления многопрофильным холдингом — управление его бизнес-единицами, авторы подробно останавливаются как на вопросе финансовой оценки новых инвестиций, так и на процессе оптимизации состава портфеля. Подход к осуществлению новых инвестиций с позиции системы ЕВМ следующий. Правило создания фундаментальной стоимости (правило N РУ) остается решающим для понимания того, создаст ли определенный инвестиционный проект акционерную стоимость. При этом менеджмент компании должен определить, является данный проект ожидаемым или нет, так как от этого зависит, вырастет ли цена акций в результате принятия проекта. Так, если проведение определенных инвестиций уже заложено в рыночные ожидания, компания должна их осуществить, однако если КО 1С этих инвестиций (даже превышающий \YACC) будет ниже, чем ожидаемый рынком, цена акций компании упадет. Если же определенные инвестиции являются «неожиданными» и их КОЮ выше \YACC, цена акций возрастет. Кроме того, менеджмент компании должен проводить сравнение собственных ожиданий с ожиданиями рынка, чтобы не допустить чрезмерного их расхождения, приводящего к существенным отклонениям цены акций от фундаментальной стоимости.
Важнейшим вопросом, который должен быть решен менеджментом компании, выступает разделение всей совокупности принимаемых проектов на ожидаемые и неожиданные. Коупленд и Долгофф приводят некоторые критерии, помогающие разграничить эти две группы проектов, среди которых можно выделить следующие:
— является ли анализируемый проект существенно отличным от того, чем в данный момент занимается компания?
— способствует ли проект изменению темпов роста продаж, стратегии ценообразования, структуры затрат бизнеса, превышающему рыночные ожидания инвесторов?
— является ли проект частью плана по существенному изменению уровня инвестиционной активности компании?
10 1Ыс1. Р. 16-17.
— является ли способ реализации проекта отличным от традиционно используемых компанией (например, переход от осуществления инвестиций «с нуля» к стратегии поглощений)?
Помимо того что менеджмент компании должен сделать вывод о перспективах проекта и оценить корректность прогнозируемых денежных потоков, он еще должен понять, придет ли внешний инвестор к аналогичным выводам, будет ли у него вся доступная внешняя информация, а также вся информация, которой обладает менеджмент.
Концепция ЕВМ предлагает оригинальную модель управления корпоративным портфелем. Так, анализировать бизнес-единицы компании предлагается по двум ключевым критериям: созданию фундаментальной стоимости и соответствию ожиданиям. Модель стратегического финансового управления бизнес-единицами представлена в матричной форме на рисунке.
ROIC > WACC
Оч <D
s s
s X го ^ о Q
H lû
о s
о X * * о m
о s
s H >s
со о о со (D s
CÛ m ^
<D со
CL с s X
Да
Нет
Развивать Отложить инвестиции
Изменять Дивестировать
Матрица стратегического финансового управления ЕВМ Источник: адаптировано из: Copeland T., Dolgoff A. Op. cit. Р. 250.
Подходы к управлению бизнесами, относящимися к верхнему левому и нижнему правому углам матрицы, по сути не отличаются от подходов, предлагаемых традиционными методами стратегического финансового управления. Так, в развитие перспективных бизнес-единиц, обладающих способностями к созданию стоимости, необходимо производить наиболее активные инвестиции, в то же время как убыточные и бесперспективные бизнес-единицы, функционирующие недостаточно эффективно, следует выделять из компании.
Наибольший интерес в данной матрице представляют нижний левый и верхний правый углы. В нижнем левом углу представлены бизнес-единицы, потенциала текущего функционирования которых недостаточно для того, чтобы достичь и превзойти ожидае-
мый уровень эффективности функционирования, но которые тем не менее обладают рядом привлекательных инвестиционных возможностей, например по выходу на новые рынки или запуску новой продукции. Такие бизнес-единицы следует ориентировать на изменение направления деятельности, финансируя развитие новых перспективных видов деятельности. Подобная ситуация возможна, например, в случае быстрых изменений используемых в данном бизнесе технологий или же конкурентной среды бизнеса.
В верхнем правом углу представлены бизнес-единицы, текущее функционирование которых способствует росту курса акций компании, но которые исчерпали возможности по перспективному инвестированию. Такие бизнес-единицы должны оставаться в корпоративном портфеле, однако инвестирование в них нужно прекратить. Подобная стратегия называется «пожинание плодов» или «сбор урожая» («Ьагуевйгщ»). Авторы подчеркивают, что реинвестирование в такие бизнес-единицы может производиться, только если найдутся проекты, создающие стоимость. Таким образом, несмотря на то что эффективность функционирования данной бизнес-единицы выше ожидаемой, приоритет все же нужно отдавать фундаментальным, а не конъюнктурным факторам.
Одним из важных вопросов внедрения системы ЕВМ является определение ее ключевого параметра — ожиданий, т.е. ожидаемых значений финансовых показателей. С точки зрения практической имплементации ЕВМ построение критерия ожиданий должно производиться менеджментом компании с учетом всего доступного набора информации, как внутренней, так и внешней.
Согласно позиции авторов концепции ЕВМ, целевые установки, вырабатываемые менеджментом, не должны быть ни завышенными, ни заниженными, а бизнес-единицы должны иметь возможность достичь и превзойти поставленные цели примерно в 50% случаев. В то же время важно не просто превзойти ожидания, а сделать это с максимальной выгодой для компании, т.е. с наибольшей величиной созданной при этом стоимости. Подход ЕВМ в своем практическом использовании не лишен фактора субъективизма, выражающегося в отношении менеджеров к риску при оп-ределнии целевых установок: что является серьезным риском для одного — отличная возможность для другого. Поэтому оценка возможности превышения ожиданий должна проводиться на основе двух критериев. Во-первых, если у проекта есть данная возможность, какова будет величина созданной стоимости? Во-вторых, что нужно сделать, чтобы достичь такого результата, и достаточно ли у компании материальных и нематериальных ресурсов для его достижения? От ответа на эти ключевые вопросы в конечном счете зависит успешность как бизнес-единиц, так и многопрофильного холдинга в целом.
Подводя итоги, можно выделить преимущества концепции ЕВМ и ее определенные особенности. Преимущества заключаются в следующем. Во-первых, совершенно справедливо в анализ создаваемой стоимости включаются рыночные ожидания, являющиеся важной частью системы финансового управления компанией, функционирующей в условиях современных финансовых рынков. Во-вторых, оправданность применения ЕВМ подтверждается эко-нометрическим исследованием, в котором на эмпирическом материале доказывается, что изменения рыночных ожиданий являются важным фактором колебания цен на акции. В-третьих, концепция ЕВМ определенным образом соприкасается с бурно развивающейся в настоящее время ветвью финансовой науки под названием «поведенческие финансы»: как в системе ЕВМ, так и в области поведенческих финансов изучается влияние рыночных ожиданий на цены акций. Различие в том, что в рамках поведенческих финансов снимается предположение о рациональности экономических субъектов. Интересным направлением исследования кажется интеграция разработок поведенческих финансов в концепцию ЕВМ. В-четвертых, на основе ЕВМ разработана методика финансового управления диверсифицированным холдингом, предлагающая новые критерии оценки эффективности функционирования бизнес-единиц и новые показатели для финансового управления. Следует отметить, что наличие методики по финансовому управлению диверсифицированным холдингом является существенным плюсом данной концепции, так как проблема управления бизнес-единицами в настоящее время является актуальной, а научных и научно-практических работ по финансовому управлению многопрофильным холдингом на основе современных концепций недостаточно.
Важной особенностью модели ЕВМ является необходимость формирования системы ожиданий, которая, хотя и вносит элемент субъективизма в модель, не является ее недостатком, скорее наоборот, может способствовать более точному пониманию потенциала увеличения курса акций компании. Разработанная автором статьи и представленная далее методика определения ожидаемых значений ключевых финансовых показателей бизнес-единиц на основе показателей компаний-аналогов позволяет использовать при определении ожиданий прозрачные и понятные топ-менеджменту холдинга и менеджерам бизнес-единиц критерии.
Таким образом, концепция ЕВМ является оригинальным развитием системы стратегического финансового управления компанией и заслуживает самого пристального внимания и изучения как современный научно обоснованный подход к управлению компа-
3 ВМУ, экономика, № 6
33
ниями, в том числе и многопрофильными холдингами, позволяющий по-новому взглянуть на функционирование бизнес-единиц и осуществлять более эффективное управление ими.
Формирование ожццаний и финансовое управление на основе показателей компаний-аналогов в рамках концепции ЕВМ
Наиболее трудным моментом в практическом применении концепции ЕВМ является формирование ожиданий относительно эффективности функционирования бизнес-единиц, осуществляемое топ-менеджментом в процессе финансового управления многопрофильным холдингом. Направлением развития данной теории может выступить подход к разработке многоуровневой системы ожиданий, позволяющий сформулировать минимальные и максимальные цели для деятельности бизнес-единиц холдинга. Для разработки такого подхода необходимо рассмотреть источники формирования ожиданий, а также способы квантификации и критерии выбора нужных ожиданий для осуществления корректного финансового управления.
Чтобы определить методы формулирования системы ожиданий, топ-менеджменту необходимо оценить компанию с позиции внешнего финансового аналитика, выражающего взгляды рынка на данную компанию. Знание основных подходов к практическому определению рыночной стоимости компании позволяет сформулировать основные принципы разработки системы ожиданий. Часто аналитики проводят оценку стоимости компании на основе данных ее аналогов (как при оценки с помощью мультипликаторов, так и в ходе анализа на основе метода дисконтированных денежных потоков, используя в расчетах, например, среднеотраслевые темпы роста и прочие отраслевые показатели). На этом основании можно утверждать, что важным инструментом формирования системы ожиданий выступают показатели компаний-аналогов. Поскольку сравнительный подход получил широкое распространение в научной литературе по эмпирическим корпоративным финансам (так, сравнение на основе коэффициента с]-Тобина является наиболее часто используемым способом проведения разного рода исследований по корпоративным финансам11), а в практических работах по стратегическому финансовому управлению вопросам сравнения с аналогами внимания уделяется недостаточно, необходимость разработки методов финансового управления с использованием сравнительного подхода становится актуальной. Концепцией, которая
11 Erickson T., Whited Т. On the Accuracy of Different Measures of Q // Financial Management. 2006. N 35. P. 5—33.
органично может включать в себя сравнительный подход к оценке стоимости, как раз и является концепция ЕВМ.
Фактически, проводя разработку системы ожиданий в рамках концепции ЕВМ, для каждой отдельной бизнес-единицы следует определить три основных показателя: ожидаемый КОЮ, ожидаемый \YACC и ожидаемый инвестированный капитал (1С). Для корректного внедрения сравнительного подхода в систему ЕВМ следует определить ожидаемый КОЮ и ожидаемый \YACC на уровне ожидаемых значений для аналога бизнес-единицы. Таким образом, при определении величины стоимости, созданной с учетом ожиданий (т.е. показателя ЕВМ, рассчитывающегося как А(ЕР) — Е(ЕР)), величина ожидаемой экономической прибыли будет находиться как спред доходности компании-аналога (КОЮ — \YACC), умноженный на ожидаемое значение инвестированного капитала для анализируемой бизнес-единицы. По сути, такой подход позволяет понять: сколько стоимости создал бы использованный в ходе расчетов аналог анализируемой бизнес-единицы, будь в него вложено ожидаемое количество капитала. Суммирование величин ЕВМ по всем бизнес-единицам покажет прирост стоимости акций анализируемого многопрофильного холдинга, полученный за счет того, что он смог функционировать лучше, чем его конкуренты.
Практический алгоритм выбора данных для определения нужного показателя по компаниям-аналогам выглядит следующим образом.
Во-первых, следует корректно определить уровень необходимой декомпозиции холдинга на бизнес-единицы. Одним из критериев здесь можно считать максимальное приближение к характеристикам возможных аналогов бизнеса (так, если среди объектов холдинга есть, к примеру, металлургический завод и горно-обогатительный комбинат, имеет смысл объединить их в одну бизнес-единицу с учетом того, что большая часть аналогов металлургических компаний имеет в своем составе горно-обогатительные комбинаты).
Во-вторых, нужно сформировать набор компаний-аналогов для каждой бизнес-единицы. Скорее всего это будут сфокусированные аналоги, так как получить данные для анализа по ним проще, хотя для полноты картины наиболее правильно было бы взять как сфокусированные компании, так и бизнес-единицы многопрофильных холдингов (их использование допустимо при условии возможности применения подхода «полной информации», как будет показано ниже). Одним из подходов к выбору аналогов в ходе оценки стоимости с помощью мультипликаторов является выбор компаний, близких к анализируемой бизнес-единице с позиций риска и до-
ходности денежных потоков, а также темпов их роста12. В то же время в практике оценки в связи со сложностями в определении аналогов на основе темпов роста, риска и доходности денежных потоков чаще всего обращаются к отраслевым аналогам.
В-третьих, следует произвести стандартную процедуру элиминирования влияния трансфертных цен на показатели бизнес-единиц с целью обеспечения корректности сравнения их показателей с показателями компаний-аналогов13.
В-четвертых, нужно определить величины фактических и ожидаемых КО 1С и \YACC для всех выбранных аналогов. Для получения данных о бизнес-единицах многопрофильных холдингов можно применить эконометрические методы, например при наличии большой совокупности таких холдингов можно построить регрессию для определения исторических значений \YACC (значение КОЮ бизнес-единиц многопрофильных холдингов скорее всего удастся рассчитать напрямую, используя финансовую отчетность по бизнес-сегментам). Такой подход фактически является развитием методики расчета бета-коэффициентов бизнес-единиц на основе так называемого метода «полной информации»14 (определение бета-коэффициентов бизнес-единиц многопрофильного холдинга на основе как бета-коэффициентов сфокусированных аналогов, так и набора бизнес-единиц диверсифицированных холдингов15).
В-пятых, следует рассчитать значение спреда (КОЮ — \YACC) по компаниям-аналогам, отсортировать их по возрастанию и для удобства работы определить значения, разделяющие всю совокупность данных по аналогам на квартили (перцентили) (на интервалы с шагом 25% (1%) от всей совокупности анализируемых данных). Подобное разделение необходимо для определения показателя по ком пани и-аналогу, учитывающего выбранный менеджментом подход к оценке создаваемой стоимости.
В-шестых, нужно выбрать зависящий от целей анализа показатель спреда доходности для формирования ожиданий и рассчитать величину ЕВМ, используя выбранный спред доходности и плани-
12 Для более полного описания теоретического подхода к выбору аналогов можно обратиться, например, к следующей работе: Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. VI.. 2005. С. 620.
13 Одна из известных методик элиминирования трансфертных цен описана в работе: Коупленд Т., Камер Т., Муррин Дж. Указ. соч.
14 A Full information approach.
13 Применение подхода «полной информации» для определения бета-коэффи-центов на практике представлено, например, в статьях: Ehrhardt M., Bhagwat Y. A Full-Information Approach for Estimating Divisional Betas // Financial Management. 1991. N 20. P. 60-69; Chua J., Chang P., Wu Z. The Full-Information Approach for Estimating Divisional Betas: Implementation Issues and Tests // Journal of Applied Finance. 2006. Vol. 16. N 1. P. 53-61.
руемый уровень инвестированного капитала анализируемой бизнес-единицы. Критерии для расчета показателя ЕВМ представлены в разработанной автором таблице.
Выбор критерия для расчета ЕВМ
Квартиль (перцентиль) Что показывает критерий? Что отражает расчет показателя ЕВМ на основе такой компании?
0 (1%) Наихудшая компания из всей группы аналогов либо случайный выброс Создает ли бизнес-единица стоимость по сравнению с наихудшим аналогом, т.е. не является ли она худшей в отрасли?
1 (25%) Отстающая компания Насколько стоимость бизнес-единицы увеличилась за счет того, что эффективность ее функционирования была не хуже компаний-аналогов со слабыми рыночными позициями?
2 (50%) Компания со средними показателями отрасли Насколько эффективнее деятельность бизнес-единицы по сравнению с устойчивыми «середнячками» в отрасли? Данный показатель близок к определению устойчивых ожиданий, которые можно превзойти в половине случаев (т.е. к предлагаемому в рамках ЕВМ подходу к определению ожиданий)
3 (75%) Компания с устойчивыми показателями, один из лидеров отрасли Насколько бизнес-единица способна создавать стоимость по сравнению с лучшими показателями компаний-аналогов с учетом того, что бизнес-единица является частью холдинга (т.е. с учетом специфических факторов его стоимости, в частности внутреннего рынка капитала, возможностей по привлечению дополнительного капитала, использованию общекорпоративных ключевых компетенций)?
4 (100%) Лидер отрасли либо случайный выброс Способна ли бизнес-единица быть наилучшей в отрасли?
Расчет показателя ЕВМ на основе данных первого перцентиля («нулевого» квартиля) и четвертого квартиля следует производить с большой опаской, так как велика вероятность того, что наилучший и наихудший показатели компаний-аналогов на самом деле отражают ошибочную информацию («выбросы» в выборке компаний).
Наиболее жесткий и в то же время очень значимый критерий для оценки эффективности функционирования бизнес-единицы — показатель третьего квартиля, т.е. показатель компании, являющейся одним из лидеров отрасли (использование квартальных оценок, а не средних величин способствует нейтрализации влияния «выбросов» данных на используемые показатели). Величина пока-
зателя ЕВМ, рассчитанная на базе данного критерия, позволяет судить о том, создает ли бизнес-единица такую же величину стоимости, которую она бы создавала как отдельная сфокусированная компания, или если бы она находилась в составе другого, более эффективного холдинга. Расчет ЕВМ на такой основе осуществляет синтез корпоративных финансов и концепции «родительских преимуществ» (сформулированной специалистами центра стратегического менеджмента «АвЬпс^е» М. Гулдом, А. Кэмпбеллом, М. Александером), позволяя найти количественный (стоимостный) ответ на основной вопрос стратегического менеджмента в отношении холдинга: способна ли головная компания быть наилучшим «родителем» по отношению к своим бизнес-единицам?
По Гулду, Кэмпбеллу и Александеру, данный вопрос является основополагающим для осуществления эффективного стратегического управления многопрофильным холдингом. В пользу такого довода приводятся следующие аргументы: «...создание стоимости является минимально необходимой целью корпоративной стратегии. Однако головной компании следует ставить перед собой более вызывающие задачи. Верным критерием создания стоимости должен служить уровень стоимости, достижимый при управлении бизнес-единицей головной компанией, наилучшей из всех возможных. В идеале целью каждой головной компании должно быть создание большей стоимости всех своих бизнес-единиц, чем могло бы быть создано, если бы эти бизнес-единицы управлялись любыми другими головными компаниями. В противном случае корпоративная стратегия не оптимальна и компания не максимизирует стоимость...»16.
Расчет показателя ЕВМ бизнес-единицы на основе ожиданий, сформированных по данным отраслевых лидеров, позволяет дать ответ на вопрос Гулда, Кэмпбелла и Алексанцера и понять, насколько оправдано включение данной бизнес-единицы в корпоративный портфель. Необходимо отметить, что, хотя сами авторы концепции «родительского преимущества» говорят о необходимости максимизации стоимости бизнес-единицы в рамках лишь многопрофильного холдинга (в такой ситуации головная компания будет для бизнес-единицы наилучшей), в идеале для полноты исследования необходимо включать в анализ как аналогичных бизнес-единиц, входящих в состав многопрофильных холдингов, еще и сфокусированные компании-аналоги, рассматривая при этом все возможные варианты функционирования анализируемой бизнес-единицы. Такой подход будет соответствовать, с одной стороны, ме-
16 Goold M., Campbell A., Alexander M. Corporate-Level strategy: Creating Value in the Multibusiness Company. N.Y., 1994. P. 14.
тодологии Гулда, Кэмпбелла и Алексавдера, а с другой — многочисленным работам по финансовой оценке эффективности функционирования диверсифицированных холдингов, производя своего рода синтез этих двух концепций. Следует отметить, что методология вышеуказанных авторов направлена на решение вопросов лишь стратегического менеджмента и, как следствие, не содержит методик количественной оценки эффективности функционирования на основе стоимостных критериев. Однако для осуществления эффективного стратегического финансового управления важно проводить именно количественную оценку создаваемой стоимости, для чего как раз и можно применять модифицированный подход к определению показателя ЕВМ, формируя ожидания для бизнес-единиц на уровне отраслевых лидеров.
Получаемая в результате расчетов величина показателя ЕВМ позволяет сделать вывод о создаваемой или разрушаемой стоимости с учетом имеющихся возможностей по стратегическому изменению портфеля многопрофильного холдинга, т.е. по сравнению с тем, сколько стоимости было бы создано, если бы бизнес-единица функционировала как самостоятельная компания или же как часть иного многопрофильного холдинга.
Модифицированная методика определения показателя ЕВМ, объединившая элементы стратегического и финансового управления многопрофильным холдингом, дает возможность топ-менеджменту получить дополнительную информацию о достигнутых результатах и о перспективах развития бизнес-единиц. Использование модифицированного критерия ЕВМ можно считать достаточно точным подходом к осуществлению стратегического финансового управления как в западных, так и в российских многопрофильных холдингах.
