CC BY
46
Рынок ценных бумаг
первичная и вторичная фратментированность рынков ценных бумаг
С. З. мошенский,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: but@ztu.edu.ua Житомирский государственный технологический университет
В статье отмечается, что влияние фрагменти-рованности на эффективность рынка ценных бумаг в странах с развитыми финансовыми рынками существенно отличается от такого влияния в странах с формирующимися и развивающимися рынками. Рассмотрены особенности фрагментированности на рынках разного типа. Обосновано принципиальное отличие первичной фрагментированности, возникающей на формирующихся и развивающихся рынках, от вторичной - на развитых рынках. Показана экономическая сущность двух типов фрагментированности.
Ключевые слова:рынки, ценные бумаги, инфраструктура, фрагментированность.
Фрагментированность1 финансовых рынков и рынков ценных бумаг обычно воспринимается как отрицательное явление. Хотя сама по себе она не является ни положительной, ни отрицательной тенденцией, приобретая различное значение с учетом экономических условий в конкретной стране. В зависимости от ряда факторов фрагментиро-ванность рынка ценных бумаг может по-разному влиять на эффективность развитых рынков или формирующихся и развивающихся.
Основной аргумент, выдвигаемый сторонниками версий об отрицательной роли фрагментиро-
1 Фрагментированность финансового рынка и рынка ценных бумаг означает, что операции на нем происходят в большом количестве локальных центров, где сосредоточена информация об участниках рынка, спросе и предложении. При уменьшении фрагментированности рынка возрастает его консолидация — объединение, интеграция в единое целое за счет увеличения связей между участниками.
ванности рынка и общем стремлении фрагменти-рованных рынков к консолидации, заключается в том, что консолидированный рынок имеет большую ликвидность. Этой точки зрения придерживаются П. Беннет и Л. Ви [4]. Исследовав динамику цен на акции 39 американских компаний с января 2002 г. по март 2003 г., они пришли к выводу, что подтверждается гипотеза Х. Мендельсона [10], согласно которой фрагментированность уменьшает ликвидность и повышает изменчивость цен. Вопрос — ухудшает ли фрагментированность общую эффективность рынка, остается пока не выясненным.
Оригинальную математическую модель предложил А. Мадхаван [9]. С ее помощью он обосновал свою основную идею. Суть идеи в том, что, хотя обычно считается, что фрагментированные рынки всегда стремятся к объединению и консолидации, на самом деле такая точка зрения не только упрощенная, но и неверная.
Хотя проблема фрагментированности рынков анализировалась в работах Й. Амихуда, Л. Бени, П. Беннета, Дж. Борда, Л. Ви, А. Мадхвана, Х. Мендельсона, Я. Миркина, Х. Столла, Т. Тор-мозовой, различия между первичной и вторичной фрагментированностью четко не определены, а многие авторы вообще не разделяют эти два явления. Невыясненным также остается вопрос о том, какие модели рыночной инфраструктуры являются оптимальными на фрагментированных рынках.
Поскольку нередко положительные и отрицательные последствия процесса фрагментиро-ванности анализируются без учета его первичной
8
финансы и кредит
и вторичной стадий, смешиваются два принципиально разных по своей экономической сущности явления. Следует различать первичную фрагменти-рованность, существующую на формирующихся и развивающихся рынках по причине неразвитости связей между их участниками, от вторичной фраг-ментированности, к которой развитые финансовые рынки приходят уже после того, как необходимый уровень консолидации был достигнут.
Поэтому так важно показать отличия первичной фрагментированности, существующей на недостаточно развитых рынках, от вторичной фрагментированности, возникающей на зрелых и сформированных рынках как отражение тенденции к децентрализации.
Первичная фрагментированность финансового рынка проявляется в ограниченной способности участников рынка устанавливать связи между собой, а также с другими рынками. Она свойственна неразвитым финансовым рынкам и связана с низким уровнем доверия и со слабыми информационными связями между участниками рынка. На этих рынках единая система цен не может существовать, а эффективность выполнения решений о приобретении ценных бумаг значительно ухудшается. Поскольку первичная фрагментированность препятствует взаимодействию участников рынка, а также приводит к возникновению диспропорций и нарушению процесса ценообразования, участники таких рынков стремятся к снижению фрагментированности, к возрастанию консолидации и централизации. В этом смысле проблема первичной фрагментированности финансового рынка соотносится с гипотезой эффективного рынка Юджина Фамы и является следствием его низкой информационной эффективности. В странах с формирующимися и развивающимися финансовыми рынками проявляется именно первичная фрагментированность рынка, что существенно снижает эффективность инвестиционного процесса.
Вторичная фрагментированность является характерной чертой постиндустриальной экономики. Она проявляется в тенденции к децентрализации производства и постепенной замене больших корпораций сетями дочерних предприятий, структура взаимодействия между которыми является гибкой и может быть быстро реорганизована, адаптирована к изменениям условий рынка. Поскольку вторичная фрагментированность возникает на рынках в результате постепенной замены линейно-иерархических структур децентрализованными сетевыми структурами, такие рынки стремятся избавиться от чрезмерной централизации и консолидации, которая уже была
достигнута, но на определенном этапе начала тормозить динамичность экономического развития. Поэтому на этих рынках снова начинает возрастать значение полицентрической инфраструктуры [5]. Такая полицентрическая сетевая инфраструктура более адаптивна и лучше всего подходит для современных рынков с повышенным уровнем сложности глобальных взаимосвязей и динамизмом изменений.
Вторичная фрагментированность на развитых рынках — явление принципиально другой природы, чем первичная, поскольку, несмотря на рост структурной фрагментированности и полицентричности рынка, информационные связи между участниками развитых рынков все больше возрастают. Поэтому, хотя сегодня региональные рынки ценных бумаг географически и структурно более фрагментиро-ваны, чем в прошлом, на практике они гораздо более интегрированы благодаря использованию информационных технологий [12].
Быстрое распространение на рынках ценных бумаг информационных технологий и возрастание значения сетевых структур ставит важный вопрос о том, какой тип инфраструктуры является наиболее оптимальным: сетевой или матричный. Оптимальная инфраструктура рынка ценных бумаг — важный фактор, влияющий на фрагментированность, общую эффективность и стабильность рынка.
Европейской ассоциацией центральных депозитариев ценных бумаг (European Central Securities Depositories Association, ECSDA) [7] были разработаны две модели двусторонних связей между участниками финансового рынка, основанных на предоставляемых информационными технологиями возможностях связей в реальном времени, а также на принципах гиперсвязей, применяемых в структуре Интернета. Первая из них, названная «Сеть европейских связей в реальном времени» (Eurolinks Real-time Network), имеет сетевую структуру, а вторая — Европейская финансовая супермагистраль (European Financial Superhighway) — матричную структуру (см. рисунок).
Инфраструктура международной торговли ценными бумагами имеет четыре уровня: глобальные хранители (Global custodian, GC); международные центральные депозитарии ценных бумаг (International central securities depository, ICSD); национальные центральные депозитарии ценных бумаг (National central securities depository, NCSD); локальные агенты (Local agent). Урегулирование вопросов международной торговли ценными бумагами происходит через местных локальных агентов.
Основой современной экономики является глобальная сеть финансовых потоков. Благодаря
Модели взаимосвязей участников финансового рынка: а — сетевая; б — матричная
информационным технологиям и развитию средств связи, такая экономическая система действует в общемировом масштабе как единое целое в режиме реального времени. Поскольку в этой системе все больше распространяются сетевые структуры, важным фактором достижения успеха становится координация задач участников сети.
Однако определенные проблемы возникают из-за отсутствия координации между национальными центральными депозитариями и неразвитости горизонтальных связей между ними, а также вертикальных связей между национальными центральными депозитариями (NCSD) и международными центральными депозитариями (ICSD).
Если попытки консолидировать финансовые рынки (в частности повысить степень раскрытия информации) не являются принудительными (например на законодательном уровне), то развитые финансовые рынки, ставшие такими именно благодаря тому, что они уже достигли достаточно высокого уровня консолидации, начнут снова стремиться к фрагментированности. Поэтому было бы совершенно неверно считать, что всякая фрагментированность (и первичная, и вторичная) является признаком неразвитости рынка и что любой фрагментированный рынок всегда стремится к консолидации.
При этом важное значение имеет различие механизмов ценообразования на консолидированном и вторичном фрагментированном рынках. Поскольку участники рынка отличаются друг от друга по экономическим и организационным параметрам, им свойственна естественная потребность в использовании разнообразных рыночных механизмов. На фрагментированном рынке, где раскрытие информации неполное, участники (особенно крупные) могут получать дополнительную прибыль, поскольку существует значительное различие в ценах, поддерживаемое недостаточным раскрытием информации.
Поэтому, хотя на фрагментированном рынке цены могут не быть адекватными, сам по себе такой рынок будет вполне эффективным и действенным.
Иное значение фрагментированность имеет в странах с формирующимися и развивающимися рынками, где фрагментированы не только финансовые рынки, но и экономическая система в целом. Участники этой системы изолированы друг от друга, не имеют равноправного доступа к технологиям и капиталам, а также к земле, рабочей силе и другим ресурсам. Все это значительно снижает эффективность инвестиционных процессов. На фрагментированном рынке ухудшаются условия для привлечения и размещения инвестиций [2]. А тенденция к корпоративному самофинансированию в недостаточно развитых экономических системах является основной причиной того, что и финансовые рынки, и рынки ценных бумаг в этих странах продолжают оставаться фрагментированными.
Основной причиной возникновения первичной фрагментированности рынка является низкая информационная прозрачность, недостаточное раскрытие информации, вследствие чего связи между участниками рынка ослаблены, а доверие между ними уменьшается [3]. Информационную прозрачность рынка можно определить как степень, в которой информация об участниках рынка доступна другим участникам, в частности — конкурентам. На информационную прозрачность финансового рынка значительное влияние оказывают его информационная эффективность и ликвидность. Наличие централизованной биржи увеличивает консолидацию и ликвидность рынка, поскольку вся информация сосредоточена в одном центре. Вследствие этого возрастают объемы операций, что повышает глубину рынка, уменьшая влияние издержек на цены.
Хотя на фрагментированном рынке инвесторы имеют возможность выбора, где именно им выгоднее всего проводить операции, возрастает вероятность того, что если формирование цен происходит в торговых системах с ограниченным доступом, то в публичных торговых системах с общим доступом инвесторы будут систематически оказываться в невыгодном положении. Устранить проблему такого информационного дисбаланса может общее повышение информационной прозрачности рынка с помощью усовершенствования системы раскрытия информации об участниках, чтобы они могли иметь доступ по наиболее выгодной цене к максимально возможному количеству информации. Это не означает отказа от принципа анонимности, принципиально важного для рынка [6].
Информационная симметрия (равенство объемов информационных потоков) является существенным фактором ценообразования. Влияние информационных потоков на ценообразование происходит как во время принятия решения о приобретении ценных бумаг, так и при выполнении этого решения. Для развитых финансовых рынков характерен высокий уровень информационной симметрии, а на формирующихся и развивающихся рынках уровень информационной симметрии не просто низок — существует информационная асимметрия. При этом цены не вполне адекватны, следствием чего становятся напряженность на рынке, его общая нестабильность и кризисные явления. Чем меньше информационная симметрия (как следствие этого, меньше возможностей для консолидации, объединения разнородной информации с целью ее стандартизации и дальнейшего анализа), тем большим становится влияние фрагментированности на финансовый рынок. Поэтому именно информационная асимметрия — основной фактор, определяющий первичную фрагментированность формирующихся и развивающихся финансовых рынков..
К тому же на формирующихся и развивающихся финансовых рынках мало привлекательных и надежных ценных бумаг и они связаны в основном с небольшим количеством активных и крупных участников рынка. Это повышает риск для мелких инвесторов, а также способствует инсайдерским операциям и манипулированию ценами. Однако, несмотря на высокий уровень концентрации торговых систем, из-за конкуренции между ними сохраняется общая фрагментированность инфраструктуры рынка, и ее усиливает использование не согласованных между собой стандартов работы торговых систем. Подобная ситуация характерна для большинства формирующихся и развивающихся финансовых рынков. Характеризуя состояние рынка ценных бумаг в России, Я. Миркин отмечает, что этот рынок разделен на мелкие сегменты, сформированные отдельными торговыми системами, между которыми существуют информационные барьеры. Доступ на рынок различных групп инвесторов и финансовых посредников затруднен, а принцип свободного ценообразования нарушен [1].
Основными проявлениями первичной фраг-ментированности на формирующихся и развивающихся финансовых рынках являются полицентрич-ность инфраструктуры2 и высокий уровень сегмен-
2 Если в случае существования моноцентрической системы на рынке ценных бумаг работает одна торговая система со своей группой брокеров и дилеров, то полицентрическая система
тации рынка. Торги проводятся преимущественно с небольшим количеством ценных бумаг крупных эмитентов. Первичная фрагментированность на таких рынках приводит к тому, что торговля одними и теми же ценными бумагами происходит во многих местах, что снижает ликвидность, увеличивает разницу в ценах и затрудняет выбор биржи. Кроме того, затрудненными становятся контроль качества операций с ценными бумагами и осуществление их мониторинга. Все это приводит к общему повышению рисков и увеличению вероятности злоупотреблений на рынках ценных бумаг.
Если обратиться к мировой практике повышения консолидации информации на полицентрических фрагментированных рынках, можно отметить три принципа консолидации:
1) обеспечение идентичности требований к раскрытию информации для инструментов одного класса независимо от места, где происходят операции;
2) согласованность политики ведомств, если операции с однотипными инструментами находятся под юрисдикцией этих ведомств;
3) обеспечение предварительной консолидации информации, поступающей от разных торговых систем [8].
На фрагментированных финансовых рынках консолидация информации может осуществляться двумя способами: рыночным и регулятивным. Рыночный способ предполагает использование услуг информационных агентств, приобретающих информацию у организаторов торговли и продающих ее потребителям. Однако такая система будет эффективной только в случае существования на рынке равновесия между интересами информационных агентств, организаторов торгов и участников рынка. Регулятивный способ (государственное регулирование) предполагает четкое определение сроков и способов предоставления информации, а также выработку требований к каждой торговой системе.
В разных странах существуют свои системы регулирования информационной прозрачности. В США усовершенствование инфраструктуры рынка ценных бумаг началось в 1975 г., и было сформулировано пять принципов построения эффективной структуры такого рынка:
1) экономическая эффективность выполнения заявок инвесторов;
2) свободная и честная конкуренция;
предусматривает существование нескольких центров торговли, групп профессиональных участников рынка, депозитариев клиринговых организаций.
3) прозрачность цен;
4) оптимальное выполнение заявок;
5) выполнение заявок инвестора без участия дилера [11].
Поскольку в США важное значение имеют мелкие инвесторы, здесь реализована наибольшая степень государственного регулирования системы консолидации информации. Любая операция, проводимая любым организатором торгов, предполагает обязательное раскрытие информации на основе стандартизированных показателей.
В Канаде мелкие инвесторы имеют меньшее значение, чем в США, и там традиционные центры торговли ценными бумагами объединены с помощью нескольких информационных агентств, которые не занимаются консолидацией информации. Однако информация, поступающая от электронных бирж (ATS), полностью консолидирована.
В Германии, где значение мелких инвесторов еще меньше, существует децентрализованная модель раскрытия информации. Ответственными за раскрытие информации являются ведущие биржи, а основной акцент сделан на широкую доступность информации за счет применения информационных технологий.
В целом можно отметить, что фрагментирован-ность рынков ценных бумаг — явление сложное и неоднозначное. В странах с формирующимися и развивающимися финансовыми рынками преобладает первичная фрагментированность, обусловленная недостаточными информационными связями между участниками рынка и низким уровнем взаимного доверия между ними, тормозящая развитие финансовых рынков и рынков ценных бумаг. При этом дефицит финансовых ресурсов еще не является препятствием для эффективного использования даже ограниченного капитала. Эти препятствия больше связаны именно с первичной фрагментированнос-тью рынков ценных бумаг, а также с общим низким доверием между участниками таких рынков.
По мере развития рынков и достижения ими оптимальной степени консолидации и централизации на них все заметнее начинает проявляться тенденция к децентрализации, повышающей общую адаптивность к изменяющимся условиями рыночной среды. Эта тенденция постепенно снова формирует полицентрическую структуру, которую можно видеть на современных развитых и зрелых финансовых рынках.
Все больше возрастает вторичная фрагмен-тированность, обусловленная характерными для конца ХХ — начала ХХ1 в. тенденциями повышения значения сетевых структур и горизонтальных
связей между участниками рынков. Но эта фраг-ментированность имеет уже совершенно другой характер и экономическую природу. К тому же по-лицентричность рынка компенсируется развитием связей между его участниками в режиме реального времени, что обеспечивается с помощью современных информационных технологий.
Эта тенденция возрастания вторичной фрагмен-тированности полицентричных рынков, на которых все большее значение приобретают сетевые модели рыночной инфраструктуры, является перспективным направлением дальнейших исследований.
Список литературы
1. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер. 2002. С. 109.
2. Тормозова Т. В. Фрагментарность рынка ценных бумаг // Вестник Финансовой академии. 2003. № 3. URL: www. mirkin.ru/_docs/articles03_122.pdf.
3. Amihud Y., Mendelson Н. A New Approach to the Regulation of Trading Across Securities Markets H. Mendelson // N. Y. U. L. Revue. 1996. Vol. 71. P. 1411-1433.
4. Bennet P. Wei L. Market structure, fragmentation and market quality // Journal of Financial Markets. 2006. № 9 (1). P. 53. URL: http://www.nyse.com/pdfs/marketequalitystudy03.pdf.
5. Beny L. N. U. S. secondary stock markets: a survey of current regulatory and structural issues and a reform proposal to enhance competition. Harvard Law School, 2001. Discussion Paper No. 331. URL: http://www. law. harvard. edu/programs/olin_center/corporate_governance/papers/ No331.01.Beny. pdf.
6. Board J., Sutcliffe Ch., Wells St. Transparency and Fragmentation. Financial market regulation in a dynamic environment. Р. 3. URL: http://www.amazon.com/ Transparency-Fragmentation-Financial-Regulation-Environment/dp/0333986342/ref=sr_1_2/104-3222233-3244714?ie=UTF8&s=books&qid=1175004852&sr=1-2.
7. European Central Securities Depositories Association. URL: http://www.ecsda.com/portal/what_is_ecsda_/.
8. International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Transparency and market fragmentation. Report from the Technical Committee of the International Organization of securities Commission. 2001. November. URL: http://www. iosco. com.
9. Madhavan A. Consolidation, Fragmentation, and the Disclosure of Trading Information // Revue of Financial Researches. 1995. Vol. 8. №3. P. 595-603. URL: http://links.jstor.org/ sici?sici=0893-9454 %28199523 %298 %3A3 %3C579 -3ACFATDO %3E2.0.CO %3B2-O&size=LARGE.
10. Mendelson H. Consolidation, Fragmentation, and Market Performance. URL: http://links. jstor.org/ sici?sici=0022-1090%28198706% 2922 %3A2%3C189 % 3ACFAMP %3E2.0.CO %3B2-O&size=LARGE.
11. Securities Act Amendments of 1975. №94-229. Section 11-A. URL: http://www. answers. com/topic/securities-acts-amendments-of-1975.
12. StollH. Principles of Trading Market Structure // Journal of financial services res. 1992. Vol. 75. P. 75-107. URL: http:// linkinghub.elsevier.com/retrieve/pii/S0927539899000146.
