CC BY
38
© Попова Ю.Ю.,
студентка финансового факультета Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
Тел.: 8 909 439 09 43
ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ И РАСШИРЕНИЕ ДИАПАЗОНА ИХ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ
В течение многих лет финансовые институты сталкиваются с разнообразными угрозами, основная причина которых связана со слабыми стандартами кредитования, неэффективным управлением рисками кредитного портфеля и отсутствием внимания к экономическим и иным факторам, способным оказать влияние на кредитоспособность контрагентов банка. Таким образом, среди множества угроз подверженность кредитному риску остается главным источником проблем коммерческих банков.
Для большинства банков кредитование является основным и наиболее очевидным источником кредитного риска. Банки все чаще сталкиваются с кредитным риском не только при кредитовании, но и при осуществлении иных финансовых операций — акцепте векселей, межбанковских сделках, торговом финансировании, обмене валюты, операциях с фьючерсами, свопами, опционами, акциями, облигациями, при выдаче поручительств и гарантий.
В этих условиях эффективное управление кредитным риском является
критически важным компонентом всеобъемлющего подхода к управлению рисками и успеха банковской организации в долгосрочной перспективе. Вместе с тем существующие методики оценки и управления кредитными рисками не способны в полной мере противостоять меняющимся условиям. Следствием этого стало появление в 1993-1994 г. нового типа инструментов, получивших название кредитные деривативы.
Кредитные деривативы — производные инструменты, предназначенные для управления кредитными рисками. Они позволяют отделить кредитный риск от всех других рисков, присущих конкретному инструменту, и перенести его от продавца риска (приобретателя кредитной защиты) к покупателю (продавцу кредитной защиты). Отличаются кредитные деривативы от обычных производных инструментов тем, что имеют дело с собственно кредитным риском, в то время как традиционные производные инструменты сфокусированы на рыночных факторах риска, таких как курсы валют, цены, индексы или процентные ставки [6].
Возможность отделить кредитный риск от активов и обязательств делает кредитные деривативы привлекательным финансовым инструментом. С их помощью можно хеджировать кредитные риски, обеспечивать диверсификацию, занимать короткую или длинную позицию с желаемым профилем риска. Корпорации используют кредитные деривативы как механизм управления финансовыми и проектными рисками, а также для защиты от несостоятельности основных поставщиков или потребителей. Использование кредитных деривативов банками мотивировано главным образом возможностью перераспределения кредитных рисков.
Возросшая роль кредитных деривативов в период кризиса заставила специалистов задуматься, часто ли банки используют этот инструмент для управления рисками, и сокращает ли открытые позиции в кредитных деривативах систематический риск.
Несмотря на то, что до настоящего времени доля рынка кредитных деривативов относительно невелика, динамика его роста значительно опережает рост рынка производных финансовых инструментов в целом. Как свидетельствует исследование Банка международных расчетов, практически отсутствовавший в начале 1990-х гг. мировой рынок кредитных деривативов вырос до 4,47 трлн долл. США в конце июля 2004 г. и до 51,1 трлн долл. США в конце июля 2007 г. [9].
Важной особенностью кредитных деривативов является механизм передачи риска: в отличие от традиционных инструментов передача кредитного риска при помощи кредитного дериватива происходит в форме «опосредованного хеджирования» [2], т.е. не в форме предоставления страховой защиты от наступления определенных неблагоприятных событий, а в форме срочного договора купли-продажи кредитного актива.
Гарантии, синдицированные займы, опционы на активы и страхование кредитных рисков не являются кредитными деривативами, хотя в чем-то природа кредитных деривативов схожа с этими финансовыми операциями. С их помощью можно хеджировать кредитные риски, обеспечить диверсификацию этих рисков, встать в «короткую» или «длинную» позицию с
_______Основной долг +проценты
желаемым профилем риска.
Таким образом, кредитный дериватив представляет собой двустороннее соглашение, предназначенное для передачи кредитного риска, принадлежащего или не принадлежащего одной из сторон сделки базисного актива (кредита, облигации), третьей стороне (продавец защиты). При этом передача кредитного риска осуществляется путем предоставления одной из сторон сделки гарантии осуществления выплат в пользу другой стороны в случае изменения кредитных характеристик актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска [1].
При этом к кредитным деривативам следует относить только те инструменты, которые обладают всеми перечисленными ниже характеристиками: двусторонний характер сделки; использование в качестве базисного актива кредитных активов; передача кредитного риска в форме «опосредованного хеджирования»; разнообразие форм предоставляемой кредитной защиты, касающееся как перечня кредитных событий, так и особенностей осуществления «страховых выплат»; отсутствие у продавца защиты права востребовать с должника сумму понесенных в результате наступления кредитного события расходов.
БАНК, ПРИОБРЕТАЮЩИЙ ЗАЩИТУ
ОСНОВНОЙ ДОЛЖНИК 4
премия
основной долг
БАНК, ПРОДАЮЩИЙ ЗАЩИТУ
(1)-если произошло кредитное событие, то платежи равны сумме убытков.
Рис. 1. Базовая структура сделки с использованием кредитного дериватива
Источник: составлено автором.
Важным моментом является то, что в случае передачи кредитного риска отсутствует необходимость уведомления заемщика о данной сделке, что позволяет сохранить ее анонимность.
Выделим ряд преимуществ применения кредитных деривативов, которые отличают их от прочих инструментов управления банковскими рисками:
■ они позволяют диверсифицировать риски по активам, регионам, отраслям, срокам, рынкам;
■ хеджируют риски в течение всего периода действия базового актива (в отличие, например, от договора страхования, заключаемого на фиксированный срок);
■ компания, выступающая в роли заемщика, не участвует в заключении договора, а банк и сторона, покупающая риск, не обязаны уведомлять ее о заключении сделки;
■ в применении деривативов заинтересована и компания-заемщик, так как при возникновении у нее трудностей и задержек платежей банк, получивший платеж по деривативному контракту, с большей вероятностью пойдет на переговоры о реструктуризации долга, чем при инициируемом банкротстве компании;
■ являясь для банка забалансовыми финансовыми инструментами, кредитные деривативы позволяют перенести риски на другую сторону без перехода права собственности на подверженный риску актив [3];
Анализ отечественной банковской системы показывает, что российские банки все еще занимают положение «догоняющего развития» по отношению к более передовым западным контрагентам, периодически заимствуя отдельные элементы зарубежной банковской практики.
Несмотря на все многообразие существующих кредитных деривативов, в России получили распространение пока только кредитные ноты — CLN (Credit Linked Notes).
В большинстве случаев под CLN понимается сертификат, эмитированный
покупателем гарантии, который подлежит погашению по своей номинальной стоимости по достижении срока платежа только в том случае, если заранее оговоренное сторонами событие в отношении определенного актива не наступило. Если оно все же наступило, то сумма СЬК погашается в течение фиксированного в договоре периода времени за вычетом сумм компенсации покупателю гарантии [4].
Сейчас кредитные ноты получили распространение среди российских компаний, занятых в кредитных организациях, но пока объемы операций по ним сравнительно невелики. Выпускают их, как правило, дочерние структуры западных инвестиционных банков.
Кредитные ноты часто сравнивают с еврооблигациями, но между ними есть существенные различия: еврооблигации требуют обязательного публичного размещения, представления отчетности, проведения аудита. Ноты являются более ликвидным инструментом, свободно обращающимся на организованном рынке.
По сравнению с другими способами привлечения финансирования с международных рынков капитала ноты обладают рядом неоспоримых преимуществ.
Например, от синдицированного кредитования они отличаются более широким кругом потенциальных инвесторов, возможностью гибкого управления заимствованиями посредством выпуска дополнительных траншей и создания вторичного рынка СЬК. В дальнейшем это позволит уменьшить стоимость последующих займов.
Плюсы СЬК в сравнении с евробондами: более короткие сроки подготовки займа, меньшие накладные расходы, менее жесткие требования к предоставляемой информации, предусматриваются дополнительные гарантии либо поручительства третьих лиц. Кредитные ноты приводят к расширению инвестиционной базы при относительно небольшом пороговом размере выпуска — $30-50 млн — и довольно быстрых сроках реализации проекта [11].
Как и обычная облигация, СЬК может быть описана как обязательство осуществлять периодические процентные выплаты (купоны) и погашать основную сумму в конце срока действия. Есть у СЬК одна особенность — она связывает погашение основной суммы и уплату процентов с уровнем кредитоспособности участвующей стороны.
Эмитент СЬК (покупатель защиты) не подвержен риску контрагента (рис. 2). Он получает ликвидные ресурсы в момент заключения сделки и возвращает их только при отсутствии кредитного события.
Надо отметить главное преимущество СЬК — этот инструмент предлагает инвесторам альтернативу традиционному рынку облигаций и обеспечивает решение индивидуальных инвестиционных задач.
Ввиду того что они являются именно забалансовым аналогом основных инструментов рынка кредитных деривативов, они отличаются более сложной структурой в которую может быть встроен дефолтный, процентный либо валютный своп при необходимости создания индивидуальных денежных потоков.
Для снижения кредитного риска существует немало возможностей: про-
дажа ссуды на вторичном рынке (это хорошо развито на Западе), секьюритизация активов, синдицирование.
Продажа кредитов и секьюритизация сокращают кредитные обязательства банков на сумму проданных ссуд или размер совершенной секьюритизации, однако степень снижения кредитных обязательств зависит от степени переданного риска. Покупка кредитной защиты на имя компании-заемщика хеджирует кредитные риски банка в размере номинала купленного контракта.
Выборочно хеджируя кредитный портфель с помощью контрактов СЬК, выписанных на определенные компании, банк диверсифицирует кредитный риск. Другим преимуществом для покупателя кредитной защиты является возможность спекулятивного заработка. Например, инвестор считает, что рынок растет, и крайне оптимистично оценивает финансовое положение референтной компании. В этом случае он может купить контракт СЬК в ожидании ухудшения кредитного качества компании. И если ожидания инвестора оправдаются, он сможет получить весьма значительную прибыль, продав защиту по более высокой цене [5].
Э М ИТЕ НТ ОЬМ (ПОКУПАТЕЛ Ь ЗАЩИТЫ)
і 1
потенциальным
кредитным риск,
сопряженным с
участвующем
стороной
1 г
ИНВЕСТОРЫ
(ПРОДАВЦЫ)
в случае наступления кредитного события поставка ценных бумаг участвующей стороны или денежный расчет
УЧАСТВУЮЩАЯ
СТОРОНА
Рис. 2. Механизм действия кредитно-связанной ноты (ОЬЫ) [8]
С позиции продавца также имеется ряд преимуществ контракта CLN. Финансовый институт, желающий диверсифицировать свой кредитный портфель, может воспользоваться кредитным деривативом как альтернативой прямой выдаче кредита или покупке облигации определенной компании. Это удобно для банков, не имеющих длительных отношений с клиентом, но желающих принять риск на данного заемщика. Продажа CLN позволяет банку с высокой стоимостью фондирования принять на себя риски клиента без привлечения фондирования. Продавец выписывает контракт CLN в надежде, что кредитное качество референтной компании улучшится и это позволит ему откупить контракт по более низкой цене и получить прибыль. Подобная деятельность продавца способствует увеличению ликвидности рынка кредитных деривативов.
В настоящее время оценивать конъюнктуру российского рынка CLN достаточно проблематично ввиду незначительного количества и объемов выпусков. Тем не менее, темп роста CLN в России по количеству новых выпусков опережает рынок евробондов, хотя и значительно уступает ему по объему. На данный момент в обращении находится 30 выпусков корпоративных еврооблигаций на общую сумму порядка $13 млрд и лишь 9 выпусков CLN на сумму около $800 млн [14].
Наиболее активно услуги по выпуску кредитных нот оказывают несколько банков: Raiffeisen Zentralbank Oesterreich AG, Dresdner Bank AG, МДМ-банк, ИБ «Траст» и ING. В 2004 г было девять выпусков CLN на общую сумму $810 млн [13].
Покупка кредитных нот позволяет снизить дюрацию долгового валютного портфеля, так как срок обращения составляет всего 12-36 месяцев, а это существенно меньше, чем у корпоративных еврооблигаций. Российские реалии развития рынка кредитных деривативов, по мнению аналитиков, пока мало схожи с масштабами международного рынка капиталов. Тем не менее, возобновляемый
экономический рост, рост спроса на кредитные ресурсы со стороны реального сектора экономики и активизация банковского сообщества порождают объективную потребность в полноценном риск-менеджменте. Это стимулирует отечественную банковскую систему к поиску новых инструментов рефинансирования выданных кредитов [7].
Выделим особенности выпусков российских СЬМ
Во-первых, что касается объемов выпуска, отметим, что для всех из них характерна крайне низкая ликвидность. Например, в торговых системах присутствуют и обновляются котировки по бумагам объемом свыше $100 млн (Ново-ТЭК, Севералмаз, Северстальтранс), в то время как по всем остальным выпускам они просто отсутствуют. Это затрудняет текущую оценку параметров данных бумаг (при расчете дюрации и доходности к погашению вместо текущей рыночной цены облигации приходится использовать номинальную).
Во-вторых, спрос на СЬК российских эмитентов, как правило, значительно превышает предложение из-за сравнительно высокой доходности этих инструментов при приемлемом кредитном качестве эмитентов. Поэтому в случае малого объема выпусков бумаги приобретаются инвесторами при размещении и чаще всего держатся до погашения. Именно премия за неликвидность является одной из основных причин повышенной доходности СЬК.
Кроме того, торговля СЬК осуществляется аналогично еврооблигациям — через международную клиринговую систему Euroclear или Clearstream, что минимизирует операционные риски для инвесторов. Бумаги являются инструментом внебиржевого рынка.
Важно также уделить особое внимание используемым схемам выпуска СЬК. На сегодняшний день большинство СЬК российских заемщиков фактически были эмитированы западными банками, которые в реальности играли роль по-
средника между конечными инвесторами и заемщиком. Лидерами российского рынка подобного рода посреднических услуг являются ING Bank и Dresdner Bank. Данная схема является наиболее простой, но сравнительно дорогостоящей. Альтернативной этой схеме является схема выпуска CLN через SPV (Bankruptcy Remote Special-Purpose Vehicle). Схема выпуска CLN через SPV была предложена банком Траст, который в 2003 г. зарегистрировал SPV (CRR
B.V.), через которую теперь имеет возможность проводить эмиссии CLN своих клиентов. В сравнении со схемой выпуска через западный банк-эмитент, данную схему выгодно отличает ее сравнительно низкая стоимость. Ниже приводится таблица, обобщающая информацию о бан-ках-эмитентах CLN на кредиты российским заемщикам (табл. 1).
Таблица 1. Западные банки-эмитенты CLN на кредиты российским заемщикам
Таким образом, кредитные деривативы представляют собой довольно полезные инструменты, при помощи которых возможно управление не только непосредственно самим кредитным риском определенных активов, но и создание высокоэффективных стратегий в общей интегрированной системе риск-менеджмента банка и даже повышении доходности, используя подверженность кредитному риску как своеобразному товару.
Развитие рынка кредитных деривативов сглаживает как наличие нерыночных ограничений, таких как жесткий валютный контроль и негибкая налоговая система, так и недостаточное разнообразие ликвидных финансовых инструментов, а также отсутствие достаточного ко-
личества кредитоспособных участников финансового рынка.
Сделки с кредитными деривативами пока не имеют специального законодательного регулирования в России.
Причины интереса западных банков к участию в подобных операциях — повышенная доходность российского кредитного рынка. На Западе кредитные ресурсы привлекаются где-то под 3% годовых, в России — под 8%, поэтому западному партнеру выгодно купить у российского партнера права требования по кредиту за 6%, а тому выгодно получить назад свои деньги и 2% маржи, а затем выдавать новые ссуды[12], «...российский инвестор кредитует российское предприятие, но платит за это деньги западному банку только потому, что в его стране есть кредитная нота, а у нас нет».
Поэтому «законодательное» расширение спектра используемых производных инструментов называется «одним из основных условий повышения эффективности российского финансового рынка».
До того как появились кредитные деривативы, было очень проблематично определить стоимость кредитного риска. Когда же они стали более ликвидным инструментом и начали покрывать широкий круг референтных компаний, инвесторы и кредиторы получили возможность сравнивать ценовые параметры денежных финансовых инструментов (кредит, облигация) со спрэдом кредитного дериватива. В результате анализа выявлено, что цены на кредитно-дефолтные свопы и кредитные ноты имеют устойчивую взаимосвязь со спрэдами на новые синдицированные кредиты. Если ценовые параметры по кредитам будут определяться с ориентацией на рынок кредитных дефолтных свопов, это приведет к более ориентированному определению цены на кредитные ресурсы. Такое развитие кредитного рынка должно приветствоваться и поощряться — оно способствует более эффективному перераспределению ресурсов в финансовой системе.
Эмитент Заемщик
ING Bank N.V. ОМЗ, "Разгуляй-центр", Севералмаз, НовоТЭК, Салаватнефтеоргсинтез
Dresdner Bank AG Банк "Русский стандарт", РИТЭК
CRR B.V. АФК "Система", ИБ "Траст", Северстальтранс-Финанс
Источник: составлено автором.
Безусловно, сами по себе деривативы — крайне нужный и полезный инструмент хеджирования рисков, а их наличие отличает рынок развитый и глубокий от рынка развивающегося.
Несмотря на массу трудностей, связанных с продвижением кредитных деривативов на отечественном рынке, большинство аналитиков и экспертов настроены оптимистично. Но пока операторам рынка придется просто смириться с тем, что сделки регулируются исключительно иностранным правом. В этом тоже есть свои плюсы: для зарубежных инвесторов подобный механизм удобен и понятен.
Россия со своими немалыми кредитными рисками просто «обречена» на использование этого финансового инструмента.
Массовым инвесторам в России сегмент кредитных нот пока недоступен. В то же время, судя по динамике развития сегмента корпоративных и муниципальных рублевых и валютных облигаций, перспективы у рынка кредитных деривативов, несомненно, есть. В первую очередь выпуск СЬК потенциально интересен некрупным компаниям, потребность которых в заемном капитале не превышает $50 млн. Инструмент действительно востребован и удобен, и его дальнейшее распространение не вызывает обоснованных сомнений, но требует достаточно жесткого контроля со стороны регулирующих финансовых органов.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Джон К. Халл Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые
инструменты/ Пер. с англ. — 6-е издание. — М.: ООО «И.Д.Вильямс», 2007. С.693, 704, 706.
2. Кавкин А. В. Рынок кредитных деривативов. — М.: Экзамен, 2007. — С.93, 23.
3. Маршалл Д. Финансовая инженерия. — М.: «Инфра-М», 2007. —
С.78-84.
4. Суэтин А. А. Финансовые рынки в мировой экономике. — М.: Эконо-мистъ, 2008.
5. Фельдман А.В. Производные финансовые инструменты и товарные инструменты. — М.: Финансы и статистика, 2003.
6. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и индустрии финансовых услуг / Джозеф Синки. — 2007.
7. Тулайков Н.В. «Опасные» деривативы: проблемы, решения// Финансы и кредит. -2009. — №26.
8. Часовская А. С. Кредитные деривативы как инновационный инструмент управления кредитным риском // Банковское дело. — 2010. — №2.
9. Triennial Central Bank Survey on Foreign exchange and derivatives market activity in 2007. — November, 2007. — 10.
10. www.bba.com
11. www.bloomberg.com
12. www.finmag.ru
13. www.rcb.ru
14. www.vedomosti.ru
