CC BY
57
ПЕРСПЕКТИВЫ И ОГРАНИЧЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ СРЕДСТВ
ПЕНСИОННЫХ НАКОПЛЕНИЙ ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ОБЛАСТИ ТРАНСПОРТНОЙ
ИНФРАСТРУКТУРЫ
Коровин М., аспирант МГУПС-МИИТ, тел.: +7 926 679 91 61, email: [email protected]
Одной из острейших задач для инфраструктурных компаний в России сегодня является формирование оптимальной структуры источников финансирования масштабных инвестиционных проектов в области развития и строительства инфраструктуры. Замедляющаяся экономика и ограничение роста тарифов естественных монополий для сдерживания инфляции оказывает существенное давление на потоки денежных средств таких компаний. Одним из источников могут стать средства пенсионных накоплений, однако сегодня существуют ограничения законодательного (и не только) характера для их полномасштабного использования. В данной статье дана количественная и качественная оценка активов пенсионной системы России, ее структура, приведено сравнение с международной практикой использования активов пенсионных фондов, рассмотрены ограничения и проанализированы перспективы использования средств пенсионных накоплений для финансирования инвестиционных проектов инфраструктурных компаний.
Ключевые слова: инвестиции, пенсионные накопления, структура активов пенсионной системы РФ, финансирование инвестиционных проектов, долговой рынок, рынок капитала, транспортная инфраструктура.
PROSPECTS AND LIMITS OF THE PENSION FUNDS USAGE FOR INVESTMENT PROJECTS FINANCE IN THE TRANSPORT INFRASTRUCTURE SPHERE
Korovin M., the post-graduate student, MGUPS-MIIT
One of the most acute problems for infrastructure companies in Russia today is the formation of the optimal structure of sources of financing large-scale investment projects in the field of development and infrastructure construction . Slowing economy and limiting the growth of natural monopolies' tariffs to curb inflation exerts significant pressure on the cash flows of these companies . One of the sources can be pension funds, but today there are limitations of the legislative ( and not only) character to their full use. In this paper, a quantitative and qualitative assessment of the assets of the pension system in Russia, its structure, provides a comparison with international practice, the use ofpension fund assets , analyzed and discussed the prospects of limiting the use ofpension funds to finance investment projects of infrastructure companies.
Keywords: investment, retirement savings, asset structure ofthe pension system ofthe Russian Federation, the financing of investment projects, the debt market, capital market, and transport infrastructure.
Транспорт, особенно железнодорожный, является связующим звеном единой экономической системы, обеспечивает стабильную деятельность промышленных предприятий, своевременный подвоз жизненно важных грузов в самые отдаленные уголки страны, а также является самым доступным в социальном плане транспортом для миллионов граждан. Естественно, что недостаточный уровень развития транспортной инфраструктуры часто выделяется экономистами и экспертами как один из основных барьеров в достижении высоких темпов экономического роста в России. Исходя из этого, строительство новых объектов транспортной инфраструктуры и модернизация существующих объектов является сегодня приоритетной государственной задачей.
Однако эта многогранная задача труднореализуема, так как ее решение требует новых подходов и тщательного анализа в части поисков источников финансирования инфраструктурных инвестиционных проектов. Особенно актуально это в условиях, когда российский рынок железнодорожных перевозок в значительной степени ориентирован на внутренний спрос, как следствие, его темпы роста сильно коррелируют с темпами роста ВВП страны и промышленного производства, рост которых в последние годы замедляется. А аппетиты государственных компаний в плане инвестиционных программ не снижаются - так, например, капиталовложения компании ОАО «РЖД» в 2010 году составили почти 14 млрд. долларов, в 2011 более 16,5 млрд. долларов (капиталовложения, включая приобретение нематериальных активов), а в 2014 и 2015 ожидаемое значение составит 11,6 млрд. и 11,2 млрд. долларов соответственно. Это, в свою очередь, накладывает определенную нагрузку на потоки денежных средств компании, а, следовательно, уменьшает возможности по финансированию будущих вложений из собственных источников средств. Из-за «заморозки» тарифов естественных монополий в 2014 году ОАО «РЖД», по ее же оценкам, может не досчитаться более 70 млрд. рублей, что окажет еще более существенное влияние на ее потоки денежных средств. Хотя, несмотря на сложную экономическую ситуацию в стране, в секторе железнодорожных перевозок, похоже, наметился первый позитивный тренд - в декабре 2013 года объемы погрузки увеличились на 1,8% по сравнению с уровнем годичной давности до 103,3 млн. т., а железнодорожный грузооборот вырос на 6,5% до рекордной отметки в 199,1 млрд. ткм1.
Известно, что капиталовложения ОАО «РЖД» согласовываются государством и планируются на трехлетний период. Все проекты компании можно разделить на три категории:
1) Поддержание работы и модернизация объектов существующей инфраструктуры - уровень расходов обычно близок к уровню амортизационных отчислений.
2) Экономически оправданные проекты (с приемлемыми сроками окупаемости).
3) Условно экономически обоснованные проекты, которые могут стать прибыльными, или проекты, которые не будут экономически оправданными в обозримом будущем.
Источниками финансирования таких проектов, как правило, является прямое бюджетное финансирование, в том числе путем компенсации убытков ОАО «РЖД». Так, один из самых крупных проектов последних лет был утвержден в апреле 2013 года - это модернизация и расширение Байкало-Амурской магистрали. Это одна из двух магистралей, связывающих европейскую часть России с Южной Сибирью и Дальним Востоком. Байкало-Амурская магистраль - это преимущественно неэлектрофицированная однопутная железная дорога протяженностью 4,3 тыс. км, а протяженность двухпутного участка составляет всего 700 км, пропускная способность - 12 млн. тонн в год. Эти магистрали (также Транссибирская магистраль) имеют большое значение для отечественной внешней торговли - по этим дорогам перевозится большая часть сырья в порты Дальнего Востока, откуда они идут на экспорт в страны Азии. При этом пропускная способность обеих магистралей уже близка к максимально возможной, поэтому их необходимо модернизировать и расширять. Согласно планам правительства к 2018 году пропускная способность Транссиба и БАМа должна увеличиться на 30-35 млн. тонн в год. Бюджетом РФ выделено около 260 млрд. рублей, 150 млрд. рублей должен выделить Фонд национального благосостояния при совокупном объеме расходов в 2013-2017 годах в 560 млрд. рублей, - остальные средства - ОАО «РЖД».
С учетом инициативы государства по выплатам государственными компаниями 25% от чистой прибыли в виде дивидендов (причем после 2015г. исходя из чистой прибыли, рассчитанной по МСФО) существенно снизятся их возможности по финансированию инвестиционных программ из собственных средств. Естественно,
32 TRANSPORT BUSINESS IN RUSSIA | №2 2014 |
что это потребует поиска новых источников финансирования капитальных затрат. В этих условиях привлечение «длинных» денег от внутренних институциональных инвесторов для финансирования проектов с большими сроками окупаемости для инфраструктурных компаний становится актуальной задачей.
С целью привлечения внешних инвесторов ОАО «РЖД» в 2010 году разместила на рынке дебютный выпуск еврооблигаций сроком на 7 лет и с тех пор активно привлекает средства на международном рынке (текущий объем ее еврооблигаций в обращении составляет 7,1 млрд. долларов (номинированы в разных валютах)). Несмотря на то, что ставки на международном рынке ниже и сроки погашения займов длиннее, большая часть выручки компании - рублевая, так что «перегружать» баланс валютными обязательствами чревато большими рисками для конечного финансового результата. На сегодняшний день валютная структура долговых обязательств ОАО «РЖД» состоит преимущественно из российских рублей -61% (доллары США - 24%, Британские фунты - 8%, Швейцарские франки - 5%, Евро - 2%).
Диаграмма 1. Валютная структура долговых обязательств
Швейцарские Евро; 2% жи; 5%^.
Британские
Британские фунты;
Доллары США^Н 24%
Рубли; 61%
компании ОАО «РЖД».
Также важными являются и вопросы экономической безопасности при финансировании инвестиционных проектов полностью за счет зарубежных источников. На мой взгляд, в «инфраструктурные» выпуски могут допускаться международные инвесторы, но, не в большей пропорции, чем внутренние.
Основными институциональными инвесторами, которые в состоянии выделить часть своих активов в инфраструктурные проекты с большими сроками окупаемости на возвратной основе, в России, что соответствует общемировой практике, являются, прежде всего, пенсионные фонды и фонды национального благосостояния (ФНБ). Средства ФНБ уже используются для финансирования некоторых проектов, а средства пенсионных накоплений не так активно задействованы в этом процессе. Для определения возможностей пенсионной системы финансировать проекты инфраструктурных компаний, необходимо дать краткую характеристику состоянию активов пенсионной системы, рассмотреть текущее распределение активов и проанализировать существующие ограничения, которые не позволяют использовать эти средства максимально эффективно.
На сегодняшний день активы российской пенсионной системы превышают 100 млрд. долларов США, в последние годы их ежегодный прирост составлял до 25 млрд. долларов США. Существуют три категории фондов:
1) Обязательные накопления под управлением Внешэкономбанка (ВЭБ). Совокупный объем средств под управлением на конец 2012 года составлял $52 млрд.;
2) Обязательные накопления под управлением негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Совокупный объем средств под управлением на конец 2012 года составил $25 млрд.
3) Добровольные накопления. Совокупный объем средств под управлением на конец 2012 года составил $23 млрд. Эти денежные средства сконцентрированы в небольшом количестве фондов. Так, например, на долю пенсионного фонда Газпрома приходится 41% от общей суммы, на долю пенсионного фонда РЖД - 25%. В этом сегменте 88% средств находится под управлением 10 ведущих фондов.
По сравнению с мировыми аналогами активы пенсионных фондов в России составляют 5% от ВВП, что составляет малую долю в сравнении с США, но вполне сопоставимо с размером пенсионных
фондов во Франции и Германии. На графике (см. рис. 2) видно, что развитые страны обладают значительными пенсионными активами, причем большую их часть составляют частные накопления. 100%
80% 60%
40% 20% 0%
1
XI
□ Частные ■ Государственные
Рис.2. Активы пенсионных фондов, % ВВП:
По оценкам аналитиков 8ЬегЬапЫпуе81шеп1Ке8еагсЬ структура инвестиций пенсионных фондов в России выглядит следующим образом: 30% пенсионных накоплений и резервов вкладывается в гособлигации, 24% - в корпоративные облигации, 4% - на рынок акций, и очень крупная доля - 29% вложена в банковские депозиты (см. рис. 3).
Рис. 3. Структура инвестиций пенсионных фондов в России2
В странах, имеющих накопительную компоненту в своей пенсионной системе, накопления инвестируются в более диверсифицированные портфели, чем в России. Эти инвестиционные портфели включают в себя различные классы активов - от безрисковых государственных облигаций до неликвидных фондов прямых инвестиций и вложений в инфраструктуру тем или иным образом. Если проанализировать статистику по странам Организации экономического сотрудничества и развития3 (ОЭСР), то распределение активов будет выглядеть следующим образом - на акции, в среднем, приходится 40% активов, на облигации - 30%, а на альтернативные классы активов приходится почти 25% (в эту группу входят и инфраструктурные инвестиции).
Рис. 4. Распределение активов пенсионных фондов стран ОЭСР по классам активов4
Источник: 8ЬегЬапЫпуе81шеп1Ке8еагсЬ «Российский рынок железнодорожных перевозок. Долгожданное увеличение», 9 января 2014года 2Источник: 8ЬегЬапЫпуе81шеп1Ке8еагсЬ «Реформа пенсионной системы России», ВЭБ, ФСФР
3ОЭСР - международная экономическая организация развитых стран, признающих принципы представительной демократии и свободной рыночной экономики. Включает в себя 34 страны 4Источник: 8ЬегЬапЫпуе81шеп1Ке8еагсЬ, ОЭСР
ТЯАШРОЯТ ВиЗШЕББ Ш Я^БТА | №2 2014 | 33
Такая диверсификация активов способствует получению приемлемого уровня доходности при умеренном уровне риска, снижению уровня волатильности результатов управления, следовательно, достижению достойного уровня пенсионного обеспечения граждан в будущем и улучшению состояния экономики за счет получения долгосрочных финансовых ресурсов, а также развитию фондового рынка.
Это можно отчетливо увидеть на примере крупнейшего пенсионного фонда в США - Са1РЕК8. Так, среднемесячный размер пенсионного пособия в этом фонде составляет 2 629 долларов США. Фонд обслуживает более 1,6 млн. государственных служащих штата Калифорния и управляет активами на сумму, превышающую 260 млрд. долларов. Доходность вложений этого фонда за последние десять лет составляет 7,3% годовых в долларах. Такие выдающиеся результаты достигаются на счет диверсификации и включения в портфель различных классов активов (см. табл. 1). Например, вложения в фонды прямых инвестиций и в инфраструктурные инвестиции составляют почти 22% активов фонда или чуть больше 57 млрд. долларов, что делает этот фонд одним из крупнейших инвесторов в эти классы активов в мире.
Структура активов пенсионной системы РФ отражает законодательные требования по инвестированию средств в рамках системы обязательного пенсионного страхования. На сегодняшний день существует множество нормативных документов, регулирующих функционирование накопительного компонента и инвестирования средств пенсионных накоплений. Первоочередная задача этих законодательных актов - гарантия выплаты пенсий и защита прав будущих пенсионеров. Однако в стремлении обеспечить стабильность работы пенсионного механизма были созданы серьезные ограничения, которые препятствуют полноценному функционированию накопительного компонента, а именно:
1) Положение о гарантии сохранности пенсионных накоплений с разграничением зон ответственности участников пенсионной системы в случае получения убытков при инвестировании средств пенсионных накоплений, предусматривает обязательство управляющей компании показать положительный результат от управления средствами пенсионных накоплений, переданных ей НПФ, на промежутке двенадцати месяцев.
2) Вследствие пункта выше - отсутствие такого крупного инвестора как «ВЭБ»на рынке акций.
3) Негосударственным пенсионным фондам (НПФ), осуществляющим деятельность по обязательному пенсионному страхованию, разрешено вкладывать средства только в ценные бумаги из котировального списка «А» первого уровня: компании, бумаги которых включены в данный список, должны соответствовать ряду требований по стандартам корпоративного управления, листинга и ликвидности.
Сохранности пенсионных накоплений можно достичь иным способом, в отличие от положения о сохранности средств на промежутке двенадцати месяцев, например, создав систему гарантирования пенсионных накоплений. В конце 2013 года Государственная Дума приняла во втором и третьем чтениях пакет пенсионных законов, в том числе, о гарантировании пенсионных накоплений. В соответствии с этим законом, помимо акционирования НПФ, с 2015 года в России создается двухуровневая система гарантирования. НПФ должны будут формировать у себя резервы - внутренние гарантийные фонды, в которые отчисляется до 0,5% портфеля накоплений. Параллельно создается общий фонд гарантирования накоплений под управлением Агентства по страхованию вкладов: в него как негосударственные пенсионные фонды, так и Пенсионный фонд России будут отчислять по 0,0125% от своего портфеля.
34 ТКАШРОКТ ВШШЕЗБ Ш КШБТА | №2 2014 |
По решению регулятора (ЦБ РФ) ставка может быть увеличена до 0,025% и даже до 0,05%. По принятому закону гарантийным случаем будет считаться ситуация, когда при выходе на пенсию у человека на счете окажется меньше денег, чем сумма накопительных пенсионных платежей, уплаченных работодателем.
Ограничением незаконодательного свойства является непоследовательность действий государства в области принятия решений о существовании и судьбе пенсионных накоплений. С одной стороны, государству необходимы «длинные» пенсионные деньги на внутреннем рынке капитала, а с другой, постоянно меняются правила игры, что ставит под вопрос существование института пенсионных накоплений. Так, в 2014 году государство приняло решение направить средства пенсионных накоплений за этот год (250-300 млрд. рублей) на покрытие дефицита ПФР, так как в условиях замедляющейся экономики бюджету становится тяжелее тянуть «пенсионное бремя». Но эта краткосрочная мера позволит перекрыть дефицит ПФР только на 12,5-15% и не решит проблему дефицита ПФР. Единственное возможное решение в условиях сложной демографической ситуации в будущем - это повышение пенсионного возраста и стимулирование более позднего выхода на пенсию, что является совсем непопулярным политическим решением и вряд ли будет принято в ближайшее время. В такой ситуации развитие пенсионных накоплений является также очень важной задачей - ведь философия накопительной пенсии принципиально отличается от распределительной системы, она опирается не на коллективистскую солидарность, а на индивидуальный подход и личную ответственность каждого гражданина за формирование своих пенсионных прав.
Помимо всего прочего, преимуществами накопительного метода финансирования пенсии являются:
• независимость пенсионных систем от демографической ситуации;
• предоставление свободы выбора и обеспечение большей дифференциации размеров пенсий в зависимости от размеров заработной платы и эффективности использования капитализируемых накоплений;
• увеличение совокупных национальных накоплений финансовых ресурсов, что приводит к увеличению инвестиций в экономику и экономическому росту, а также является основным ресурсом «длинных» денег в экономике.
Однако функционирование накопительных систем подвержено существенному инвестиционному риску и полностью зависит от состояния финансового рынка (внутреннего и внешнего в зависимости от принятых инвестиционных стратегий) и это и является основным недостатком накопительных систем.6
Последние результаты (см. табл. 2) управления говорят о том, что результаты выше инфляции удаются немногим управляющим, хотя отчасти эти результаты обеспечены существующими ограничениями в области инвестирования пенсионных накоплений и отсутствием на рынке значительных объемов длинных денег, что придает, например, рынку акций спекулятивный характер.
Еще раз отметим, что в последнее время был принят ряд решений, способствующих налаживанию цивилизованной работы накопительного компонента - в том числе, акционирование НПФ, создание системы гарантирования пенсионных накоплений, что будет способствовать очищению рынка от недоброкачественных игроков и повышению общего уровня прозрачности системы. При устранении ограничений, связанных с инвестированием средств пенсионных накоплений, мы имеем все шансы увидеть полноценно работающую пенсионную систему в будущем.
Таблица 1. Распределение активов крупнейшего в США пенсионного фонда «Са1РЕК8»5
Доля инвестиций в каждый класс активов Стоимость в млрд. долларов Доля в процентах
Акции 8141,10 54%
Фонды прямых инвестиций* $31,30 12%
Инструменты с фиксированной доходностью $39,40 15%
Инструменты денежного рынка $10,50 4%
Инвестиции в реальные активы (в том числе инфраструктуру)* $25,80 10%
Остальные классы активов* $11,40 4%
Всего 259,5 100%
*квартальная оценка
Таблица 2. Результаты лучшей и худшей управляющих компаний с 2004 года.
Показатели 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Управляющая компания, показавшая лучший результат 27,4 36,8 27,7 -2,4 2,2 110,5 33,2 7,7
Управляющая компания, показавшая худший результат -18,4 -S -3,1 -10,4 -55,5 7,6 7,52 -17,8
Справочно: Доля управляющих компаний с положительной реальной доходностью инвестирования пенсионных накоплений в общей численности управляющих компаний, в % 6,4 93,7 93,7 0 0 98,3 90 3,5
Заключение
Преобразования Российской пенсионной системы на протяжении последних двух десятилетий обусловлены комплексом причин: изменением общественного строя страны, демографическими проблемами и новыми соотношениями пенсионеров и работающих, структурными сдвигами форм трудовой занятости и качественными изменениями социально-трудовых отношений, а также влиянием глобализации. Вместе с тем, процесс модернизации пенсионной системы далек от завершения. Это касается как увеличения размеров пенсий, так и задач, связанных с формированием устойчивых финансовых механизмов и специализированных страховых институтов, которые смогут обеспечить экономику «длинными» деньгами.
Задача государства - организовать инвестиционную политику таким образом, чтобы она удовлетворяла условиям развития как пенсионного страхования, так и экономического развития страны. Для этого важно осознанно аккумулировать пенсионные средства и управлять ими так, чтобы инвестиционный доход позволил снизить ставки страховых взносов, а вкладывать их следует в такие проекты, которые смогли бы обеспечить реальный экономический рост и повышение производительности труда в экономике. Например, в виде возросшей прямой прибыли предприятия или косвенной отдачи в результате улучшения национальной инфраструктуры (телекоммуникаций, дорог или медицинских учреждений). В тех случаях, когда капитализируемые средства используются для покрытия дефицита текущих государственных обязательств, они не позволяют повысить эффективность экономики страны и, скорее всего, не обеспечат положительную норму прибыли на капитализируемые средства, а превратятся в скрытую форму налогов.
В условиях «инвестиционного голода» и тотального недофинансирования объектов российской инфраструктуры, в первую очередь, автомобильных и железных дорог, было бы целесообразно направить часть инвестиционных ресурсов на строительство и модернизацию этих объектов. Так, используемый сегодня механизм финансирования проектов через «инфраструктурные» облигации успешно существует и доказывает свою состоятельность как надежный инструмент для инвестирования пенсионных накоплений, так как риски по этим инструментам гарантированы государством. Программа государственных гарантий Российской Федерации по займам компаний на осуществление инфраструктурных инвестиционных проектов реализуется в федеральном бюджете с 2009 года. Так, например, Северо-Западная концессионная компания уже выпустила облигационный заем на сумму 10 млрд. рублей, обеспеченный госгарантией РФ, и в ближайшее время планирует выпустить еще один - на 4,5 млрд. рублей. За это время корпоративные инфраструктурные облигации успешно разместила ОАО «РЖД», ГК «Автодор», этот механизм был применен для отдельных автодорожных проектов7.
Таким образом, для создания полноценно работающего пенсионного механизма, ресурсы которого могли быть стать источником финансирования масштабных проектов в сфере развития инфраструктуры, необходимо устранить существующие ограничения, которые были рассмотрены выше, тщательно подходить к анализу инвестиционных проектов, в которые будут вкладываться пенсионные накопления, осуществлять строгий контроль за инвестированием этих средств.
Однако, значимость российских пенсионных фондов для финансирования строительства или модернизации объектов транспортной
инфраструктуры не следует преувеличивать.Совокупные активы под управлением пенсионных фондов в России составляют более $ 100 млрд., что относительно немного по сравнению с другими странами. Они формируются их двух составляющих - обязательные отчисления (активы на сумму $77 млрд.), которые, в свою очередь, делятся на две части: первая ($52 млрд.) находится под управлением ВЭБа, второй управляют НПФ ($ 23 млрд.), и добровольные отчисления ($23 млрд.). В последние годы пенсионные накопления быстро росли, что обусловлено нормой об обязательном переводе в накопительную составляющую 6% обязательных отчислений, и вполне могли играть серьезную роль в финансировании инфраструктурных проектов. Например, ежегодный приток средств на сумму около $8 - 10 млрд. до недавнего времени обеспечивал ВЭБу статус одного из крупнейших инвесторов на рынке государственных и инфраструктурных облигаций. Но демографические факторы оказывают все большее влияние на российскую пенсионную систему. Так, к 2020 году численность трудоспособного населения, как ожидается, уменьшится на 9%, а число пенсионеров при этом возрастет на 17%, поэтому российским властям приходится реформировать пенсионную систему, в частности, сокращая накопительную составляющую до 0-2%, чтобы профинансировать текущий дефицит Пенсионного фонда РФ. В результате поступления в ВЭБ и НПФ сократятся, но они все равно продолжать вкладывать средства в российскую инфраструктуру, приобретая корпоративные облигации (эмитированные, в том числе, и ОАО «РЖД»), однако в этом направлении не ожидается прироста вложений по сравнению с предыдущими годами.
Литература:
1. Роик В.Д., «Пенсионная система России: вызовы XXI века и пути модернизации. Опыт модернизации пенсионных систем в экономически развитых странах», с. 126-127, Спб: Питер, 2012.
2. Кирилл Дмитриев, генеральный директор «РФПИ», «Пенсионная реформа: Как взять новую высоту», Ведомости от 07.11.2012, №211 (3225).
3. Аналитический отчет Sberbank Investment Research «Реформа пенсионной системы России. Реальность накладывает ограничения», 3 сентября 2013 года.
4. Аналитический отчет Sberbank Investment Research «Инфраструктура. Стратегии движения вперед», июль 2013 года.
5. Аналитический отчет Sberbank Investment Research «Российский рынок железнодорожных грузовых перевозок. Долгожданное улучшение», 9 января 2014 года.
6 АналитическийотчетVTBCapital «2014 Russian Equities Outlook. A study in investments», 17 декабря 2013 года.
7. Презентация пенсионного фонда «CalPERS Asset Allocation» (Calpers.ca.gov/investments/assets/assetallocation).
5Источник: CalPERS Asset Allocation (Calpers.ca.gov/investments/assets/assetallocation)
6Источник: Пенсионная система России: вызовы XXI века и пути модернизации. Опыт модернизации пенсионных систем в экономически развитых странах, с. 126, 127. Спб: Питер, 2012.
7Источник: «Как взять новую высоту», Кирилл Дмитриев, генеральный директор «РФПИ», статья для газеты «Ведомости» 2012 год.
TRANSPORT BUSINESS IN RUSSIA | №2 2014 | 35
