CC BY
48
УДК 35.087
Н. П. Дементьев
Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН пр. Акад. Лаврентьева, 17, Новосибирск, 630090, Россия
E-mail: dement@ieie.nsc.ru
ПЕНСИОННЫЕ НАКОПИТЕЛЬНЫЕ РЕФОРМЫ, ФИНАНСОВАЯ СФЕРА И СБЕРЕЖЕНИЕ В ЭКОНОМИКЕ США
В работе представлен обзор американских пенсионных реформ 80-90-х гг. прошлого века, ее целей и текущих результатов. Рассматривается нынешнее состояние частных пенсионных фондов. Особое внимание уделяется неудачам пенсионных реформ в повышении совокупного сбережения в экономике. Тем не менее, инвестирование возросших пенсионных накоплений в корпоративные акции и облигации оказало существенное воздействие на структуру финансовых рынков.
Ключевые слова: накопительные пенсионные системы, реформа, домашние хозяйства, сбережение, пенсионные фонды, финансовые рынки, акции, облигации, ипотека.
На рубеже 1970-1980-х гг. в США, Великобритании и ряде других стран Запада были осуществлены глубокие реформы в системе пенсионного страхования. С их помощью предполагалось решить целый ряд взаимоувязанных задач: улучшить пенсионное обеспечение пожилого населения в условиях неблагоприятной демографии, увеличить национальное сбережение, развить финансовые рынки, направить пенсионные деньги в реальный сектор экономики, достичь устойчивости государственного бюджета. В основу реформ было положено налоговое стимулирование добровольного участия населения в частных накопительных пенсионных программах (планах).
Обязательные государственные системы в США и большинстве других стран устроены по распределительному принципу, когда пенсионные взносы работающих сразу же используются для выплаты текущих пенсий. В накопительных системах пенсионные взносы аккумулируются на индивидуальных счетах их участников, инвестируются и только впоследствии, когда участник достигает пенсионного возраста, используются вместе с инвестиционными доходами для пенсионных выплат. В накопительных пенсионных системах, в отличие от распределительных, могут накапливаться громадные денежные ресурсы с их дальнейшим выходом на финансовый рынок.
Налоговые льготы, а также создание систем страхования пенсионных вкладов породили в 80-90-х гг. бурный рост частных пенсионных фондов в США, а также ускоренное развитие финансовой сферы и глубокие институциональные изменения в ней. Сильно изменились структуры сбережения и распределения собственности в экономике. Фонды, аккумулирующие пенсионные накопления широких слоев населения, стали важнейшим инвестором в экономике США.
Однако другая важнейшая цель пенсионных реформ - повышение уровня совокупного сбережения в экономике - не была достигнута. Следует отметить, что любая пенсионная реформа может лишь смягчить, но не решить проблемы в системе пенсионного страхования, возникающие в связи неблагоприятной демографией. Если сейчас одного пенсионера, говоря попросту, кормят два работающих, а через тридцать лет будет кормить один работающий, то этот неблагоприятный для экономики факт не зависит от вида пенсионной системы. Тем не менее, если пенсионная реформа способствует росту инвестиций в экономику, тогда через тридцать лет за счет дополнительного роста фондовооруженности труда на одного работающего будет приходиться больше продукции, которую и придется делить между ним и пенсионером. Таким образом, остроту пенсионных проблем, возникших в связи с неблагоприятными демографическими тенденциями, накопительные реформы помогут снизить в том случае, если они будут способствовать росту совокупного сбережения в экономике. Многие экономисты считают очевидным то, что накопительные пенсионные системы в большей мере способствуют росту сбережения по сравнению с распределительными системами. Однако
ISSN 1818-7862. Вестник НГУ. Серия: Социально-экономические науки. 2009. Том 9, выпуск 1 © Н. П. Дементьев, 2009
практика пенсионных реформ в США, Великобритании и некоторых других странах не выявила их преимуществ в стимулировании сбережения: в ходе осуществления реформ уровень сбережения в экономике не только не повысился, но даже заметно упал. На рубеже XX и XXI вв. появились работы Н. Барра [1], П. Орсзага и Дж. Стиглица [2] и других экономистов, имевших прямое отношение к формированию реальной экономической политики в государственных структурах США, ВБ и МВФ. Не отвергая в принципе накопительные пенсионные системы, эти авторы считают, однако, что целый ряд утверждений (мифов) об их преимуществах, циркулирующих в литературе и распространяемых в обществе, не доказаны ни теоретически, ни эмпирически.
Ниже исследуется опыт пенсионных накопительных реформ в США. Основная часть используемых статистических данных взята из материалов Совета управляющих Федеральной резервной системы США [3]. Использовались также статистические материалы Бюро экономического анализа Отдела коммерции США [4] и Института инвестиционных компаний [5-7] и другие источники.
Пенсионные накопительные реформы в США
Частные пенсионные планы в США существуют давно и с некоторой долей условности делятся на два вида - с установленными выплатами и установленными взносами. Пенсионные резервы в ЧПП с установленными выплатами накапливаются, как правило, за счет корпораций. В таких планах работодатель гарантирует вполне определенные выплаты своим работникам по достижении пенсионного возраста. В рамках ЧПП с установленными взносами каждый застрахованный работник имеет индивидуальный счет, который пополняется за счет добровольных взносов как работника, так и работодателя. Работник сам выбирает способ инвестирования пенсионных накоплений, и его будущие пенсионные доходы всецело зависят от суммы, накопленной на его счете.
В результате пенсионных реформ, начатых в конце 70-х гг. прошлого века, появился целый ряд новых пенсионных инструментов: пенсионные планы типа 401(к), личные пенсионные счета, разнообразные виды пенсионных аннуитетов.
Планы типа 401(к) относятся к ЧПП с установленными взносами. Их участник может внести некоторую часть заработной платы на свой пенсионный счет с вычетом этой части из его налогооблагаемого дохода (в 2008 г. верхний потолок для необлагаемого налогом годового пенсионного взноса составляет 15 500 долл.). Предусмотрены налоговые льготы и для работодателя, вносящего взносы на счет работника. Инвестиционный доход в рамках планов 401(к) также не облагается налогом до выхода на пенсию. В 2007 г. все ЧПП охватывали около 60 % домохозяйств США [5], в них был сосредоточен 5 821 млрд долл. пенсионных резервов.
Для граждан, не участвующих в ЧПП, реформы предоставили возможность самостоятельно открывать личные пенсионные счета (ЛПС) в банках, взаимных (паевых) фондах и страховых компаниях. Ныне существует несколько видов ЛПС, но их подавляющую часть (почти 90 %) составляют так называемые традиционные ЛПС, которые в отношении налоговых льгот мало отличаются от планов типа 401(к). В 2007 г. 39,8 % домашних хозяйств США имели личные пенсионные счета [5] на сумму в 4 747 млрд долл.
В ходе пенсионных реформ были введены налоговые льготы и для пенсионных аннуитетов в страховых компаниях. Клиентам предоставляется выбор среди трех основных видов аннуитетов: фиксированных, индексных и переменных. В фиксированном аннуитете процент доходности накоплений заранее оговаривается в договоре со страховой компанией. В индексном аннуитете процент привязывается к публикуемым в США фондовым индексам. И, наконец, в переменном аннуитете владелец сам принимает участие в размещении своих средств в конкретный набор ценных бумаг. По сравнению с планами типа 401(к) и ЛПС, пенсионные аннуитеты менее популярны среди населения США, в 2007 г. пенсионные накопления в их рамках составили 2 527 млрд долл.
Взаимные фонды и страховые компании
как посредники в инвестировании пенсионных сбережений
Хотя взаимные фонды в США имеют многолетнюю историю, на первый план они выдвинулись в ходе накопительных пенсионных реформ. Если в 1980 г. активы взаимных фондов оценивались в 62 млрд долл. (табл. 1), то к 2007 г. их объем возрос до 7 798 млрд долл., т. е. в 126 раз. Для сравнения, ВВП США вырос за этот период в 4,9 раза. С середины 90-х гг. взаимные фонды стали играть ключевую роль на рынках корпоративных ценных бумаг и пенсионных денег, потеснив здесь даже пенсионные фонды.
Таблица 1
Взаимные фонды в 1980-2007 гг., млрд долл.
1980 1990 2000 2005 2007
Все финансовые активы 62 608 4 433 6 049 7 830
Инструменты кредитного рынка 17 360 1 103 1 747 2 203
Корпоративные и зарубежные
облигации 8 59 362 699 972
Корпоративные акции 42 233 3 227 4 176 5 477
Паи в рыночных ценах 62 608 4 433 6 049 7 830
Домашние хозяйства 52 512 2 704 3 840 5 136
Пенсионные фонды 7 48 1 310 1 647 1 908
Личные пенсионные счета во взаимных
фондах 98 1 048 1 435 1 907
* Таблица составлена на основе табл. Ь.122, Ь.214 и Ь.225л из [3].
Взаимные фонды в США задумывались как передаточное звено в потоке инвестиций со стороны домохозяйств (большей частью со средними доходами) в корпоративный сектор экономики. Финансовые ресурсы отдельного представителя среднего класса невелики, и ему дешевле и удобнее покупать высокодоходные, но рискованные корпоративные акции через взаимные фонды, а не выходить в одиночку на рынок этих бумаг. В 2007 г. среди пайщиков взаимных фондов было около 51 млн домохозяйств (44 % всех домохозяйств США). Средний доход пайщика-домохозяйства составлял 74 тыс. долл. [7]. Подавляющую часть привлеченных средств взаимные фонды инвестировали в корпоративные акции (69,9 %) и корпоративные облигации (12,4 %).
Своим колоссальным ростом взаимные фонды были обязаны, в первую очередь, резко возросшему притоку пенсионных сбережений населения. Так, в 2007 г. домохозяйствам через пенсионные фонды и личные пенсионные счета принадлежало 49 % паев во взаимных фондах (см. табл. 1) и еще около 2 % - через пенсионные аннуитеты в страховых компаниях. Как видно, примерно половина денежных средств, привлеченных взаимными фондами, приходилась на пенсионные накопления населения.
Пенсионные накопительные реформы способствовали также весьма значительному росту страховых компаний. За 1981-2007 гг. средства, накапливаемые в рамках пенсионных аннуитетов, увеличились в 14,7 раза, а их доля во всех ресурсах, привлеченных страховыми компаниями, выросла за это время с 39,3 до 54,2 %. К концу 2007 г. обязательства страховых компаний достигли 4662 млрд долл., из которых 2527 млрд долл. приходилось на пенсионные резервы.
Как и взаимные фонды, страховые компании инвестируют основную часть своих ресурсов в корпоративный сектор. Так, в 2007 г. на корпоративные акции приходилось 30,1 % активов страховых компаний, а на корпоративные облигации, включая зарубежные, - 38,2 %.
Ипотечный рынок во время пенсионных реформ
Параллельно с развитием пенсионного рынка в США бурно росло ипотечное (под залог недвижимости) кредитование. Оба процесса в какой-то мере дополняли друг друга, посколь-
ку пенсионные фонды предлагали «длинные» деньги, а ипотечные организации испытывали потребность в них. За 1981-2007 гг. сумма ипотечных кредитов возросла в 10 раз - с 1 458 до 14 603 млрд долл. (табл. 2).
Ипотечный рынок США состоит из двух частей - первичного и вторичного рынка. На первичном рынке банки и другие сберегательные учреждения предоставляют кредиты под залог недвижимости. Поскольку ипотечные кредиты выдаются на длительные сроки, то банки-кредиторы могут испытывать затруднения с ликвидностью. В этих случаях они продают часть закладных (требований по ипотечным кредитам) специализированным корпорациям.
Таблица 2
Ипотечный рынок в 1980-2007 гг., млрд долл.
1980 1990 2000 2005 2007
Распределение по видам
Все ипотечные кредиты 1 458 3 798 6 786 12 096 14 603
Под залог домов 958 2 621 5 126 9 374 11 158
Под коммерческие залоги 260 821 1 171 1 933 2 490
Под прочие залоги 240 356 489 789 955
Распределение по видам заемщиков
Все ипотечные кредиты 1 458 3 798 6 786 12 096 14 603
Домашние хозяйства 941 2 586 4 945 9 067 10 790
Нефинансовый бизнес 514 1 207 1 758 2 884 3 656
Прочие заемщики 3 4 83 145 157
Распределение по видам кредиторов
Все ипотечные кредиты 1 458 3 798 6 786 12 096 14 603
Коммерческие банки 263 849 1 660 2 958 3 646
Сберегательные институты 594 802 723 1 153 1 095
Пулы под спонсорством государства 215 1 176 2 758 4 131 5 107
Эмитенты облигаций ABS 0 68 618 2 130 2 918
Прочие кредиторы 386 903 1 027 1 724 1 838
* Таблица составлена на основе табл. L.217 из [3].
Последние формируют из однотипных закладных пулы и затем от своего лица выпускают ипотечные бумаги под залог пулов. Операции с закладными и с ипотечными бумагами составляют вторичный ипотечный рынок.
Декларированными целями федерального правительства на ипотечном рынке являются стимулирование и регулирование рынка жилья, обеспечение собственным жильем широких слоев населения путем предоставления льгот малоимущим семьям. Оно контролирует и поддерживает на вторичном рынке несколько частных специализированных корпораций, выпускающих ценные бумаги под общим названием Agency- and GSE-backed securities. Привлекаемые такими корпорациями деньги используются для ипотечного кредитования и, в меньшей степени, для финансирования других программ, пользующихся приоритетом правительства. Особо велика роль агентств-корпораций «Фэнни Мэй», «Фрэдди Мак», пользующихся налоговыми и кредитными льготами, гарантиями и другими привилегиями со стороны правительства. Их бумаги по надежности и ликвидности мало чем уступают государственным ценным бумагам. За годы пенсионных реформ объем бумаг Agency- and GSE-backed securities вырос в 27 раз и в 2007 г. составил 7 376 млрд долл., из которых 4 464 млрд долл. приходилось на ипотечные бумаги. Заметная часть бумаг Agency- and GSE-backed securities покупалась на пенсионные деньги. Так, в 2007 г. эти бумаги в активах пенсионных и взаимных фондах, страховых компаниях оценивались в 1 750 млрд долл.
Бумаги системы Agency- and GSE-backed securities, в которой прибыль доставалась ее частным владельцам, а риски покрывало государство, были до определенного времени надежным и потому привлекательным инструментом для инвесторов. Но, с другой стороны, безна-
казанность владельцев системы за возможные убытки привела к тому, что они перестали придерживаться границ разумного риска в ипотечной политике, что послужило одной из главных причин нынешнего финансового кризиса.
В начале 80-х гг. прошлого века на фондовом рынке США появились кредитные организации, выпускающие ценные бумаги ABS (Asset-Backed Securities). Бумаги обеспечиваются пулами различных активов, важнейшими из которых являются ипотечные и потребительские кредиты. Так, в 2007 г. активы эмитентов бумаг ABS составили 4 221 млрд долл., из которых 69 % приходилось на ипотечные кредиты, 16 % - на потребительские кредиты и 9 % - на бумаги Agency- and GSE-backed securities.
В настоящее время эмитенты бумаг Agency- and GSE-backed securities и ABS сосредоточили в своих активах более половины всех закладных ипотечного рынка США.
Пенсионные реформы и сбережение в домашних хозяйствах США
Меры по стимулированию добровольных пенсионных сбережений породили в США бум частных пенсионных накоплений, величина которых выросла с 970 млрд долл. в 1980 г. до 17 077 млрд долл. в 2007 г., т. е. в 17,6 раза (табл. 3). В результате их доля в чистых финансовых активах домохозяйств 1 увеличилась с 19 % в 1980 г. до 55 % в 2007 г. Столь значительный рост пенсионных накоплений
Таблица 3
Баланс имущества домашних хозяйств и некоммерческих организаций США
в 1980-2007 гг., млрд долл. *
1980 1990 2000 2005 2007
Активы 10 915 23 933 48 797 63 913 72 056
Реальные средства 4 360 9 359 15 802 24 385 26 651
Недвижимость 2 943 6 584 11 408 20 444 22 374
Финансовые средства 6 555 14 573 32 994 39 528 45 405
Депозиты 1 531 3 300 4 350 6 088 7 334
Инструменты кредитного рынка 520 1 745 2 229 3 466 4 058
Корпоративные акции 1 010 1 961 8 199 5 875 5 454
Паи во взаимных фондах 52 511 2 704 3 840 5 136
Страховые резервы 221 392 819 1 083 1 202
Пенсионные резервы 970 3 903 11 549 14 641 17 077
Страховые компании 172 570 1 526 2 197 2 527
Частные пенсионные фонды 524 1 658 4 508 5 335 5 855
Государственные пенсионные фонды Личные пенсионные счета (без ЛПС 274 1 080 3 132 3 837 4 383
в страховых компаниях) 0 595 2 383 3 271 4 312
Активы в некорпорированном бизнесе 2 156 3 039 4 736 6 642 7 892
Долговые обязательства 1 448 3 718 7 398 12 196 14 389
Ссуды под залог домов 926 2 504 4 818 8 871 10 530
Потребительский кредит 358 824 1 741 2 314 2 557
Чистые финансовые активы 5 107 10 855 25 596 27 332 31 016
* Таблица составлена и рассчитана на основе табл. Ь.225, Ь.225л и В.100 из [3].
не сопровождался, однако, увеличением нормы сбережения ни в домохозяйствах, ни в корпорациях, ни в экономике в целом.
1 В материалах [3] домашние хозяйства рассматриваются не отдельно, а в составе сектора «Домашние хозяйства и некоммерческие организации». Однако вес некоммерческих организаций незначителен по отношению к домохозяйствам. Нами для удобства используется краткое название этого сектора: «Домашние хозяйства» или «Домохозяйства». В валовое сбережение, валовые инвестиции и капитальные затраты домашних хозяйств ФРС включает покупки товаров длительного пользования.
В течение 1981-2007 гг. доли валового сбережения и валовых инвестиций домашних хозяйств в их валовых располагаемых доходах быстро уменьшались. Согласно табл. 4, норма валового сбережения (доля валового сбережения в валовых располагаемых доходах домохозяйств) снизилась в среднем с 20,1 % в 1976-1980 гг. до 13,6 % в 2001-2005 гг. К настоящему времени норма чистого сбережения в домохозяйствах упала почти до нулевого уровня, в 2005-2007 гг., например, она составляла в среднем 0,5 % [4].
В статистике ФРС [3] валовые инвестиции домашних хозяйств делятся на два вида: капитальные затраты и чистые финансовые инвестиции (см. табл. 4). Подавляющая часть капитальных затрат приходится на жилищное строительство и покупку товаров длительного пользования. Доля капитальных затрат в располагаемых доходах домохозяйств была довольно стабильна в 1971-2007 гг.
Зато резко снижались чистые финансовые инвестиции домохозяйств. За 1976-1980 гг. их сумма составила 515 млрд долл. (4,8 % ВВП), что было весьма существенным источником финансирования других секторов экономики. Однако со второй половины 80-х гг. чистые финансовые инвестиции домохозяйств стали быстро сокращаться, а с 1999 г. даже перешли в область отрицательных величин. Это означает, что последние десять лет сектор «Домохозяйства» живет в долг в том смысле, что его заимствования превышают по величине приобретаемые финансовые активы. В 2001-2005 гг., например, чистые финансовые инвестиции домашних хозяйств оценивались в -1 399 млрд долл.
Ниже показывается, что неудачи пенсионных реформ в стимулировании сбережения домашних хозяйств можно объяснить:
• эффектом замещения (другими словами, рост пенсионных накоплений обеспечивался за счет сокращения альтернативных видов сбережения);
• ростом кредитования населения;
• спекулятивным ростом рыночной стоимости активов домохозяйств, подрывавшим мотивацию населения к сбережению.
Таблица 4
Доходы, сбережение и долг домашних хозяйств США в 1976-2007 гг.,
*
млрд долл.
1976- 1980 1986- 1990 1996- 2000 2001- 2005 2006- 2007
Валовые располагаемые доходы 9 065 20 795 33 336 45 735 21 903
Валовое сбережение 1 822 3 844 5 246 6 217 2 580
Валовые инвестиции 1 944 4 381 4 872 6 001 2 479
Капитальные затраты 1 429 3 173 5 421 7 399 3 324
Чистые финансовые инвестиции 515 1 208 -549 -1 399 -845
Чистое приобретение финансовых средств 1 189 2 542 1 778 3 349 1 348
Депозиты 623 796 1 023 1 744 1 238
Инструменты кредитного рынка 179 773 61 464 552
Корпоративные акции -50 -549 -1 453 -1 490 -1 755
Паи во взаимных фондах -5 255 703 975 566
Пенсионные резервы 417 978 1 101 1 268 368
Активы в некорпорированном бизнесе -71 28 -273 -161 -120
Чистый прирост долга 674 1 334 2 327 4 748 2 193
Ссуды под залог недвижимости 467 1 056 1 485 4 019 1 659
Потребительский кредит 151 213 573 573 243
Справочно: Переоценка активов в рыночных ценах 3 084 3 554 12 565 9 115 5 646
Реальные средства 1 405 1 467 2 702 6 656 1 164
Акции и паи во взаимных фондах 495 1 423 5 970 -531 2 064
Активы в некорпорированном бизнесе 1 099 523 1 543 2 222 1 370
Страховые и пенсионные резервы 86 241 2 349 769 1047
* Таблица составлена и рассчитана на основе табл. Р.100 и Я.100 из [3].
Эффект замещения особенно сильно проявился на сбережениях в корпоративных акциях, которые домохозяйства продавали в значительно больших объемах, чем покупали. Хотя продажа акций со стороны домохозяйств немного превышала их покупку и в 70-х гг., после начала пенсионных реформ разрыв (или чистая продажа акций) резко возрос. Если в 1976-1980 гг. чистая продажа акций составила в сумме 50 млрд долл., то в 2001-2005 гг. - 1 490 млрд долл. (см. табл. 4).
Далеко не все продаваемые домохозяйствами акции выкупались обратно корпорациями-эмитентами, их значительная часть приобреталась другими субъектами экономики и, в первую очередь, организациями, аккумулирующими пенсионные сбережения населения.
Наряду с корпоративными акциями в прямом владении (directly held) домохозяйств, о которых речь шла выше, в статистике ФРС США используется и другой показатель - акции в непрямом владении (indirectly held) домохозяйств. К таковым относятся акции, купленные пенсионными фондами, страховыми компаниями и взаимными фондами за счет привлеченных средств домохозяйств.
В 1980 г. стоимость корпоративных акций в прямой собственности домашних хозяйств оценивалась в 1 010 млрд долл., а в непрямой собственности - в 335 млрд долл. (табл. 5). Затем соотношение стало быстро меняться в пользу непрямого владения. К 2007 г. соответствующие величины были равны 5 454 и 11 412 млрд долл., причем в последней сумме примерно 8 500 млрд долл. приходилось на корпоративные акции, приобретенные за счет пенсионных средств домохозяйств. Как видно, рост пенсионных накоплений сводился в значительной мере к переводу корпоративных акций из прямой собственности домохозяйств в непрямую (через пенсионные накопления, в основном). Причиной изменения формы владения послужило, видимо, то, что после появления пенсионных программ с налоговыми льготами стало выгоднее владеть акциями не напрямую, а опосредованно, через пенсионные накопления в различных организациях.
Таблица 5
Корпоративные акции в экономике США в 1980-2007 гг.,
*
на конец года, млрд долл.
1980 1990 2000 2005 2007
Выпуск, в рыночных ценах 1 495 3 531 17 627 18 512 21 477
Нефинансовые корпорации 1 346 2 956 12 685 10 872 12 069
Финансовый сектор 130 378 3 089 4 322 4 602
Остальной мир 19 198 1 853 3 318 4 806
Владение, в рыночных ценах 1 495 3 531 17 627 18 512 21 477
Домашние хозяйства 1 010 1 960 8 199 5 995 5 454
Страховые компании 46 82 892 1 162 1 491
Частные пенсионные фонды 232 606 1 971 2 417 2 766
Г осударственные
пенсионные фонды 21 285 1 355 1 828 2 136
Взаимные фонды 42 233 3 227 4 176 5 477
Остальной мир *** 74 244 1 483 2 039 2 797
Акции в непрямом владении домашни-
ми хозяйствами 335 1 164 7 203 9 273 11 412
в страховых компаниях 18 58 883 1 140 1 467
в частных пенсионных фондах 237 622 2 867 3 466 4 009
в государственных пенсионных
фондах 44 288 1 485 2 000 2 344
во взаимных фондах 36 6 9 1 968 2 666 3 593
* Таблица составлена на основе табл. Ь.213, В.100.е из [3].
Чистые покупки зарубежных акций со стороны резидентов США.
Чистая покупка акций корпораций США со стороны зарубежных резидентов.
Эффект замещения наблюдался и в активах домохозяйств в некорпорированном бизнесе. С середины 90-х гг. чистые инвестиции домохозяйств в этот сектор экономики стали отрицательными. Это означает, что из сектора выводилась даже часть амортизационных средств, а его расширение осуществлялось за счет заемных средств. И здесь можно высказать гипотезу, что из-за налоговых льгот домохозяйства, как владельцы некорпорированного бизнеса, предпочитают сейчас размещать свои сбережения в пенсионных фондах, а для предпринимательских целей брать кредиты.
В последние годы более 70-75 % всего долга домашних хозяйств США приходится на ипотечные (под залог домов) ссуды (см. табл. 4). Рост ипотечной задолженности домохозяйств в последнее десятилетие резко ускорился: если за 1996-2000 гг. ипотечные ссуды составили 1 485 млрд долл. в чистом выражении, то за 2001-2005 гг. - уже 4 019 млрд долл. В какой-то мере расширение ипотечного рынка было связано с ростом цен на недвижимость после финансового кризиса. Так, за 2001-2005 гг. рыночная стоимость недвижимости домохозяйств 2 выросла на 7 245 млрд долл. или на 64 %, тогда как инвестиции в жилье составили 2 554 млрд долл. Спекулятивное удорожание недвижимости позволяло домохозяйствам брать все большие кредиты под ее залог, а это, в свою очередь, способствовало дальнейшему росту цен на недвижимость. Кредиты нередко выдавались даже безработным под залог их подорожавших домов. В такой ситуации кредиты не обеспечивались в полной мере залогом. Разраставшийся пузырь на рынке жилья должен был лопнуть при первых же неблагоприятных обстоятельствах (невозврат долгов, падение цен на недвижимость и т. п.), что и произошло в ходе нынешнего финансового кризиса в США.
Следует к тому же отметить, что в последнее десятилетие ипотечные кредиты, получаемые домохозяйствами США, превышают их жилищные инвестиции. Так, в 2001-2005 гг. ипотечные кредиты составили 4 019 млрд долл., а капитальные затраты домохозяйств в жилищном строительстве только 2 555 млрд долл. Поскольку капитальные затраты осуществлялись не только за счет заемных средств, то можно сделать вывод, что основная часть ипотечных кредитов шла на финансирование текущих потребительских расходов.
Как видно, если пенсионные накопительные реформы и способствовали увеличению сбережения со стороны некоторых групп населения США, то прирост сбережения использовался, большей частью, не для накопления, а для ипотечного кредитования потребительских расходов других групп населения.
Еще одной причиной снижения нормы сбережения в домохозяйствах было беспрецедентное удорожание их активов, которое сопутствовало пенсионным накопительным реформам. Особенно показателен предкризисный 1999 г., в течение которого рыночная стоимость чистого, т. е. с учетом долга, имущества домохозяйств выросла почти на 5 трлн долл. (или на 13,2 %), тогда как их сбережение составило только 159 млрд долл. Как видно, богатство домохозяйств росло само собой, почти без связи со сбережением. Хотя этот феномен был в своей основе спекулятивным, он продолжался почти два десятилетия. В результате у домохозяйств сформировались завышенные представления о росте их богатства, вследствие чего они не считали нужным сберегать и увеличивали потребление.
В определенной мере удорожание активов домохозяйств было связано с ростом цен на рынке недвижимости, о котором говорилось выше. Но еще более весомым фактором удорожания послужил ценовой бум на рынке корпоративных акций. За 1999 г., например, рыночная стоимость акций в собственности домохозяйств выросла на 28,4 %, тогда как их чистые инвестиции в эти бумаги были отрицательными (-157 млрд долл.). Переоценка рыночной стоимости акций составила 2 345 млрд долл. Эта величина возрастет примерно в полтора раза, если учесть удорожание корпоративных акций в непрямом владении домохозяйств.
Согласно табл. 5, в 2007 г. корпоративные акции во владении резидентов США оценивались в сумме 18 680 млрд долл. (18 680 = 21 477 - 2 797), и структура их распределения среди собственников выглядела следующим образом:
• в прямом владении домохозяйств - 29 % (в 1980 г. - 71 %);
• в непрямом владении домохозяйств - 61 % (в 1980 г. - 24 %), в том числе около 46 % через пенсионные накопления в различных организациях (в 1980 г. - ок. 24 %);
• во владении различных организаций - 10 % (в 1980 г. - 5 %).
2 В последние годы реальные средства домашних хозяйств примерно на 90 % состоят из недвижимости.
Итак, ныне почти половина акций во владении резидентов США куплена на пенсионные деньги. Представляется довольно очевидным, что наиболее богатые домохозяйства (представители крупного капитала) не держат значительных средств в пенсионных фондах. Следовательно, основная часть пенсионных накоплений принадлежит ныне среднему классу и другим лицам наемного труда, участвующим в накопительных пенсионных программах. Именно эти группы населения США превратились за годы пенсионных реформ в важнейшего собственника (пусть и непрямого) в американском корпоративном бизнесе. Перед началом пенсионных реформ сильно преобладало прямое владение корпоративными акциями, и, скорее всего, их основная часть принадлежала тогда крупному капиталу. Во всяком случае, ныне не физические лица, а организации, аккумулирующие пенсионные накопления, играют ключевую роль на собраниях акционеров, определяющих экономическую политику корпораций.
Дивидендная политика и сбережение корпораций США
За годы пенсионных накопительных реформ существенно упало сбережение корпораций. Одна из причин тому - резко возросшие дивидендные выплаты акционерам и, как следствие, соразмерное уменьшение нераспределенной прибыли корпораций 3. Если в 1976-1980 гг. дивиденды в прибыли (после выплаты налогов) корпораций составляли в среднем 35 %, то в 1981-1985 гг. - 57 %, а в 2001-2005 гг. - 74 % (табл. 6).
Кроме того, в годы пенсионных реформ обратный выкуп акций со стороны нефинансовых корпораций превышал, как правило, эмиссию новых акций, т. е. чистая эмиссия акций была отрицательной величиной (см. табл. 6). Обратный выкуп акций, по сути, немногим отличается от выплаты дивидендов 4. Во многие годы сумма выплаченных дивидендов и чистого выкупа акций 5 заметно превышала прибыль корпораций, и потому капитальные затраты даже на уровне возмещения потребленного капитала были невозможны без привлечения заемного капитала. В чистом выражении на рынке корпоративных акций имел место не приток денег в нефинансовые корпорации, а их отток из этого сектора.
И дивидендные выплаты, и обратный выкуп акций стали расти после начала накопительных пенсионных реформ. Вероятно, тому способствовали заложенные в реформах налоговые льготы для пенсионных накоплений. В США существуют налоги как на дивиденды, так и на нераспределенную прибыль (точнее, налог на прирост имущества корпораций), причем ставка второго налога существенно меньше. Поэтому до начала 80-х гг. прошлого века акционерам было выгоднее оставлять основную часть полученной прибыли корпорациям в виде нераспределенной прибыли. После пенсионных реформ дивиденды на пенсионные накопления населения в новых пенсионных программах (планы типа 401(к), ЛПС, пенсионные аннуитеты) перестали облагаться налогом, и для пенсионных организаций доход в виде дивидендов стал более привлекательным, чем неявный доход в виде нераспределенной прибыли. По настоянию пенсионных организаций, являющихся весьма влиятельными акционерами (как указывалось выше, ныне им принадлежит почти половина корпоративных акций), и произошли, вероятно, перемены в дивидендной политике корпораций.
В литературе удорожание рыночной стоимости акций обычно объясняется появлением многочисленных финансовых пирамид в высокотехнологическом секторе экономики США. Но, вероятно, определенную роль здесь сыграл и рост дивидендных выплат во время пенсионных реформ. Это повышало текущую доходность акций и, стало быть, способствовало росту их рыночной стоимости.
3 Нераспределенная прибыль корпорации увеличивает доход ее акционеров в скрытой форме, поскольку способствует увеличению рыночной стоимости корпорации, в результате чего растут в цене ее акции и, следовательно, богатство акционеров.
4 В США закон позволяет Департаменту налоговых сборов трактовать выкуп акций фирмой как выплату дивидендов [8].
5 Чистый выкуп акций определяется как их чистая эмиссия с отрицательным знаком.
Таблица 6
Инвестиции и имущество нефинансового корпорированного бизнеса США
в 1976-2007 гг., млрд долл.
1976- 1980 1986- 1990 1996- 2000 2001- 2005 2006- 2007
Прибыль после выплаты налогов 540 620 1 465 1 869 1 480
Чистые дивиденды 176 451 1 123 1 347 932
Валовые инвестиции 745 1 529 3 906 4 385 2 020
Капитальные затраты 1 072 1 954 3 953 4 030 2 066
Чистые финансовые инвестиции -328 -425 -48 355 -46
Чистое приобретение
финансовых активов 597 1 013 3 476 2 152 1 656
Чистый прирост долга 924 1 438 3 523 1 798 1 702
Чистая эмиссия акций 16 -477 -569 -622 -1 456
На конец периода
Имущество 5 105 9 683 19 016 23 731 28 207
Реальные средства 3 662 6 108 9 243 11 801 14 557
Финансовые активы 1 443 3 575 9 772 11 930 13 650
Долговые обязательства 2 011 4 729 9 611 11 179 12 451
Чистое имущество 3 094 4 954 9 405 12 552 15 756
Эмиссия акций 1 346 2 956 12 685 10 873 12 069
Эмиссия акций / чистое имущество, % 43,5 59,7 134,9 86,6 76,6
* Без фермерских хозяйств.
Таблица составлена и рассчитана на основе табл. F.102, B.102 из [3].
Следует отметить, что в конце 70-х гг. прошлого века чистое имущество нефинансовых корпораций США более чем в два раза превышало рыночную стоимость выпущенных ими акций (см. табл. 6). Заниженный курс корпоративных акций (в состоянии равновесия обе величины должны быть примерно равны) содержал в себе скрытый потенциал для удорожания акций в дальнейшем. В 80-90-х гг. рыночная стоимость корпоративных акций росла с опережающими темпами и в 1999 г. уже в 1,84 раза превышала чистое имущество корпораций. Это привело к финансовому кризису, в результате которого рыночный курс корпоративных акций снизился, и в 2001-2005 гг. расхождение между чистым имуществом нефинансовых корпораций и стоимостью выпущенных ими акций было небольшим.
Список литературы
1. Barr N. The Truth About Pension Reform // Finance & Development. IMF. September 2001. Vol. 38. No. 3.
2. Orszag P. R., Stiglitz J. E. Rethinking Pension Reform: Ten Myths About Social Security Systems. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.worldbank.org/knowledge/chiefecon/ conferen/papers/rethinking .pdf.
3. Board of Governors of the Federal Reserve System, «Federal Reserve Statistical Release, Z.1, Flow of Funds Accounts of the United States». [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.federalreserve.gov/release/z1/current/data.pdf.
4. U. S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. Integrated Macroeconomic Accounts for the United States. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.bea. gov/national/Index.htm.
5. ICI Research Fundamentals. The U. S. Retirement Market. 2007. July 2008. Vol. 17. No. 3. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.ici.org/.
6. ICI Research Fundamentals. The U. S. Retirement Market, First Quarter 2008. July 2008. Vol. 17. No. 3-Q1. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.ici.org/.
7. 2008. Investment Company Fact Book. 48th Edition. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.ici.org/.
8. Аткинсон Э. Б., Стиглиц Д. Э. Лекции по экономической теории государственного сектора. М.: Аспект Пресс, 1995. 832 с.
Материал поступил в редколлегию 29.10.2008
N. P. Dementiev
FUNDED PENSION SYSTEM REFORMS, FINANCIAL MARKETS AND SAVING IN THE U.S. ECONOMY
This paper presents an overview of U.S. pension reforms of 1980s and 1990s, their objectives and current results. The current state of private pension funds is considered. Particular attention is paid to the failure of pension reforms to increase total saving in the economy. Nevertheless the concentration of increased pension fund reserves in corporate bonds and equities have had a significant effect on structure of financial.
Keywords: funded pension systems, reform, households, saving, pension funds, financial markets, equities, bonds, mortgage.
