CC BY
45
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
Паевые инвестиционные фонды недвижимости в РФ: динамика развития и цели инвестирования
Э. Ю. Вахрамеев,
аспирант кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов
В статье рассматриваются преимущества коллективного инвестирования в объекты недвижимости; дается общая количественная оценка и классификация закрытых паевых фондов недвижимости (ЗПИФН) в РФ; анализируются тенденции их развития и динамика нормативных требований к составу и структуре активов фондов; представлен анализ ключевых проблем функционирования ЗПИФН, в том числе наиболее подробно исследованы механизмы усиления ликвидности и инвестиционной привлекательности паев ЗПИФН.
Привлечение и инвестирование средств фонда ми недвижимости — относительно новый финансовый инструмент как для обладателей инвестиционных ресурсов, так и для строительных и девелоперских компаний. Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФН) функционируют в нашей стране чуть более трех лет, однако развитие этой формы коллективного инвестирования идет весьма бурно, что требует осмысления причин существенного роста числа фондов, а также дает повод для выявления особенностей их деятельности, предпочтений относительно целей и объектов инвестирования, анализа текущих тенденций и формирования прогнозных оценок дальнейшего развития.
In article advantages of collective investment into objects of the real estate; the general quantitative estimation and classification ofthe Closed Share Funds of the Real Estate in the Russia is given; tendencies of their development and changes of normative requirements to structure and structure of actives of funds are analyzed; the analysis of key problems of functioning funds is submitted, including mechanisms of amplification of liquidity and investment appeal share of real estate funds are most in detail investigated.
Появление на рынке коллективного инвестирования «Первого инвестиционного фонда недвижимости» под управлением ЗАО «КОНКОРДИЯ — эссет менеджмент» произошло в начале 2003 г., то есть спустя всего полгода с момента формирования правового поля для деятельности этого нового для российской экономической практики вида участника рынка1,
1 14 августа 2002 г. Федеральной комиссией по рынку ценных
бумаг было принято Постановление «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» № 31/пс, которое не только оговаривало возможность включения в активы фондов объектов недвижимости, но и позволяло фондам специализироваться на этой разновидности инвестиционных вложений. См.: Российская газета от 8 октября 2002 г.
а по состоянию на апрель 2006 г. Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) было зарегистрировано уже 105 ЗПИФН (фактически осуществляют инвестиции около 70 фондов), при этом общий объем заявленных ими к формированию активов равнялся 23,7 млрд руб., то есть более 10% активов всех российских ПИФов. Отметим для сравнения, что в США закон, регулирующий деятельность Real Estate Investment Trusts (REITs), аналогов российских ЗПИФН, был принят в 1960 г., тогда как широкое развитие этих трастов началось только спустя тридцать лет — в начале 90-х гг. прошлого века.
Столь быстрый рост числа фондов недвижимости и размера их активов в России, с одной стороны, свидетельствует о востребованности данного инвестиционного института российской практикой, базирующейся на стабильной положительной ценовой динамике объектов недвижимости, обеспечивающей уровень доходности инвестиций выше соответствующих показателей инфляции, с другой стороны, является следствием действия преимуществ коллективной формы инвестирования, заключающихся в освобождении от налога на прибыль и возможности вложения средств мелких инвесторов в дорогостоящие и приносящие стабильный доход инвестиционные объекты.
Вследствие законодательных коллизий, связанных с неурегулированностью правомерности включения в активы ЗПИФН различных видов инвестиционных договоров, первоначально возникало множество споров по поводу инвестиций средств фондов в строящиеся и реконструируемые объекты. В результате к началу 2005 г. лишь треть совокупных активов фондов недвижимости составляла собственно недвижимость2.
К настоящему моменту ФСФР последовательно урегулировала этот вопрос, что позволило строительным компаниям шире привлекать инвестиционные ресурсы ЗПИФН, а последние получили возможность вкладывать средства в один из наиболее доходных видов активов. В частности, в утвержденной 30 марта 2005 г. новой редакции «Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», помимо недвижимого имущества и прав на него, включая права аренды, в состав активов фондов недвижимости включены имущественные права по обязательствам из договоров участия в долевом строительстве объектов недвижимого имущества, заключенных в соответствии с Федеральным законом от 30.12.2004 г. № 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты РФ».
Кроме того, в соответствии с новой трактовкой недвижимого имущества (под которым теперь понимаются находящиеся на территории РФ или иностранного государства, являющегося членом Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ), земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все объекты, которые связаны с землей так, что их перемещение без несоразмерного ущерба их на-
2 О. Трускова. Дольщиков заменили на пайщиков // Финанс, 13.02.2006 г.
значению невозможно, в том числе здания, сооружения, жилые и нежилые помещения, леса и многолетние насаждения, предприятия как имущественные комплексы, объекты незавершенного строительства, за исключением недвижимого имущества, отчуждение которого запрещено законодательством РФ или иного государства, на территории которого находятся объекты недвижимого имущества) фондам недвижимости разрешается инвестировать средства в зарубежную недвижимость в пределах 20% стоимости активов. Согласно новым изменениям и дополнениям3:
► с 1 марта 2006 г. в состав активов, составляющих паевой инвестиционный фонд недвижимости, помимо имущественных прав по обязательствам из договоров на строительство и реконструкцию объектов недвижимости, включаются также права, вытекающие из инвестиционных договоров, заключенных с застройщиками, имеющими разрешение на строительство, то есть на самой ранней стадии инвестирования в недвижимость, что способствует максимизации инвестиционных доходов от вложений ЗПИФН;
► 100% (а не 90%, как было ранее) имущества ЗПИФН может быть сосредоточено в объектах недвижимости. Поскольку большинство фондов недвижимости ориентируется на финансирование девелоперских проектов, полагаем, что снятие ограничений на ликвидность активов заметно повысит отдачу от инвестиций фондов.
Таким образом, можно утверждать, что последние
законодательные изменения требований к структуре активов паевых инвестиционных фондов недвижимости расширяют их инвестиционные возможности, а также стимулируют потенциал роста доходности вложений в ЗПИФН, поэтому они способны оказать дальнейшее стимулирующее воздействие на развитие ЗПИФН как института коллективного инвестирования в крупные инвестиционные объекты.
Проанализируем вкратце количественные показатели и качественную дифференциацию ЗПИФН в РФ. Региональное распределение фондов недвижимости и динамика прироста их числа характеризуется следующим образом: максимальное число фондов зарегистрировано в Москве (61), Санкт-Петербурге (12) и Московской области (11), в других крупных городах зарегистрированы лишь единичные фонды; наибольшее число фондов зарегистрировано в 2004 г. (34 фонда с суммой активов в 7,6 млрд руб.) и в 2005 г. (44 фонда с активами в 11,8 млрд руб.). Локализация более 3/4 числа фондов недвижимости в обеих столицах отражает как пропорцию распределения финансовых ресурсов страны, так и относительно высокую степень развития рынка недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге, что выражается, в частности, в высоких ценах и арендных ставках на недвижимость. Этим же обстоятельством обусловлен и более значительный средний размер создаваемых здесь фондов (соответственно, в Москве — 280 млн руб., в Санкт-Петербурге — 215,8 млн руб., в регионах — лишь 136,2 млн руб.).
3 В соответствии с Приказом ФСФР № 05-83/пз-н от 15.12.2005 г.
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
Минимальная стоимость имущества, составляющего ЗПИФН, 2,5 млн руб.4, что представляется явно недостаточным. Поэтому лишь четыре фонда были сформированы в столь незначительном для рынка недвижимости объеме денежных средств. Средний заявленный размер российского ЗПИФН составляет 236,9 млн руб.
В соответствии с целями инвестирования ЗПИФН можно разбить на две условные группы: рентные (или так называемые фонды денежного потока) и девелоперские.
Рентные фонды создаются с целью совместного управления имуществом и получения дохода от сдачи его в аренду, обычно на длительный период. Готовый объект инвестирования здесь конкретен, что позволяет заранее рассчитать будущую доходность инвестиционных вложений (исходя из стоимости здания, величины арендной платы, комиссионных расходов) еще до начала создания фонда.
Девелоперские фонды инвестируют средства в создание объектов жилой или коммерческой недвижимости и ориентируются на получение прибыли от реализации готовых зданий или квартир. Девелоперские фонды создаются на относительно короткий срок, они более рискованны, но и более доходны.
Большинство российских ЗПИФН — девелоперские, поскольку первоначально предпочтение отдавалось созданию фондов недвижимости с целью мобилизации средств пайщиков для реализации инвестиционно-строительных проектов. Однако в последнее время наблюдается все больший интерес к созданию рентных фондов недвижимости. Косвенно об этом свидетельствует и постепенное уменьшение среднего размера создаваемых фондов — в 2003 г. он составлял
305,3 млн руб., в 2004 г. — 222,7 млн руб., в 2005 г. — 268,7 млн руб., в I кв. 2006 г. — 113,5 млн руб.
Девелоперские фонды преимущественно инвестируют в жилую недвижимость, что позволяет получать приемлемую доходность вложений (норма рентабельности при строительстве жилой недвижимости выше, чем коммерческой) в относительно короткие сроки — 3-5 лет, в то время как вложения рентных фондов в объекты коммерческой недвижимости предполагают получение меньшего по размеру, но стабильного дохода, рассчитанное на длительную перспективу (10-15 лет). Учитывая, что большинство потенциальных инвесторов фондов имеют относительно короткий «горизонт инвестирования», прогнозировать быстрый рост числа фондов, ориентированных на получение доходов от коммерческой недвижимости, на наш взгляд, преждевременно.
Тем не менее, заслуживает внимания тот факт, что в течение последних полутора лет увеличивается средний срок деятельности создаваемых фондов недвижимости. При нормативном сроке действия договора доверительного управления ЗПИФН от 1 до 15 лет5 сред-
4 См. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 27 апреля 2002 г. № 15/пс «О минимальной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, по достижении которой паевой инвестиционный фонд является сформированным».
5 В соответствии со ст. 12 Федерального закона «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 г. № 156-ФЗ.
няя декларируемая продолжительность деятельности фондов недвижимости в России составляет около 9 лет. Больше всего фондов (32 фонда с активами в 8,1 млрд руб.) создано на максимальный законодательный срок, причем более половины из них — с августа 2005 г. Данная тенденция свидетельствует о том, что перспективы привлечения длинных денег рассматриваются управляющими компаниями как вполне реальные.
Группа фондов с пятилетним сроком деятельности является второй по численности и представлена 24-мя фондами с совокупной заявкой на аккумулирование
6,3 млрд руб. Больше всего таких фондов было создано в период с апреля 2004 г. по май 2005 г. — 15.
В целом для нынешнего этапа развития характерно некоторое насыщение данного сегмента финансовой инфраструктуры. Мы полагаем, что в ближайшее время прирост числа фондов недвижимости будет происходить за счет крупных инвесторов, так как фондов, ориентированных на мелких инвесторов, на данный момент на финансовом рынке достаточно. Кроме того, для привлечения более широкого числа мелких консервативных пайщиков фонды недвижимости должны доказать свою эффективность.
Несмотря на достаточно быстрые темпы развития данного института коллективного инвестирования, фонды недвижимости в своей деятельности сталкиваются с рядом проблем как законодательного, так и чисто рыночного свойства. В их числе — проблемы государственной регистрации объектов недвижимости, несовершенство налогового регулирования деятельности фондов, низкая ликвидность инвестиционных паев.
Низкая ликвидность пая — наиболее слабое место фондов недвижимости с точки зрения привлечения широкого круга инвесторов. Поскольку фонды недвижимости относятся к категории закрытых, то есть освобождены от обязательства досрочного выкупа паев, погасить свой пай пайщик может только при окончании фонда. Вместе с тем, частные инвесторы розничных фондов пока не готовы вкладывать свои деньги на длинные сроки, не имея возможности при необходимости досрочно покинуть фонд. Поэтому для усиления ликвидности пая необходимо формирование вторичного рынка инвестиционных паев. В США, например, около 2/3 подобных трастов обращают свои акции на крупнейших американских биржах — New York Stock Exchange, American Stock Exchange, NASDAQ. На внебиржевом рынке существует вторичное обращение практически всех REITs.
Возможность вторичного обращения паев любых категорий фондов и, в частности, ЗПИФН, российским законодательством предусмотрена и на практике уже реализована. Однако широкого распространения торговля паями ЗПИФН на биржевых площадках пока не получила. В биржевом обращении находятся паи только 14 фондов недвижимости. Объем биржевых сделок с паями всех фондов недвижимости остается весьма незначительным — менее 50 млн руб. за два года биржевого обращения.
Вместе с тем, организация электронной биржевой торговли паями предполагает целый ряд преимуществ как для управляющей компании (формирование ликвидного рынка паев, рост привлекательности ЗПИФН, повышение публичности и прозрачности фондов), так
и для инвесторов (экономия временных и финансовых издержек при покупке пая, возможность его многократной перепродажи, а также заключения сделки купли-продажи пая по текущей рыночной цене).
В целях активизации биржевого обращения при создании фондов недвижимости управляющие компании стали делить фонды на значительное число паев, с тем, чтобы изначальная стоимость одного пая составляла незначительные суммы — от 1 тыс. руб., хотя сумма минимальных инвестиций в фонд может быть внушительной. Даже среди крупных фондов недвижимости, несмотря на достаточно высокий уровень минимальных инвестиций, стоимость одного пая достаточно низкая. Например, при формировании фонда «АльянсРосно — рентный» в 1400 млн руб., уровень минимальных инвестиций в фонд составлял 1,4 млн руб., тогда как сам фонд состоял из 50 тыс. паев стоимостью по 28 тыс. руб. каждый. Тем не менее, анализ результатов биржевых торгов паями фондов недвижимости свидетельствует о том, что говорить об активной биржевой торговле ими пока рано, вывод паев на биржу для управляющей компании остается больше имиджевым вопросом, нежели способом формирования конкурентных преимуществ по привлечению средств инвесторов. Полагаем, формирование ликвидного биржевого рынка паев — это вопрос будущего, когда индустрия коллективных инвестиций займет более заметное место на финансовом рынке.
Для усиления ликвидности пая некоторые управляющие компании практикуют проведение сделок репо (пайщикам предлагается при необходимости использовать паи в качестве залога под кредиты), оферты на досрочный выкуп по заранее определенной цене (в УК «Менеджмент-Консалтинг» в зависимости от суммы сделки и даты исполнения процентная ставка, из которой рассчитывается цена выкупа по оферте, варьируется от 21 до 23,5% годовых), внебиржевое котирование пая («Свиньин и партнеры»). Однако все эти схемы связаны с привлечением третьих лиц, которые участвуют своими деньгами в фонде, что в случае невыполнения ими своих финансовых обязательств может существенно увеличить риски инвестирования.
Достойной альтернативой высокой степени ликвидности пая для инвестора может стать возможность регулярного получения дохода без обратного выкупа (погашения) пая. Вместе с тем, в российской практике закрепление в правилах доверительного управления фонда недвижимости возможности выплаты пайщику управляющей компанией дохода по инвестиционному паю является достаточно распространенным, но не преобладающим явлением — 37 фондов предполагают выплачивать такого рода доходы, 30 из них ориентированы на приобретение объектов недвижимости для последующей сдачи в аренду, что вполне логично, так как арендные платежи, по сравнению со строительством и продажей объектов недвижимости, являются стабильным и постоянным источником поступления доходов для управляющих компаний. В среднем фонды, получающие доходы от аренды, позволяют инвесторам рассчитывать на 10-15% годовых. Большинство фондов предполагают выплачивать доход раз в год, 9 — ежеквартально. Управля-
ющие компании обычно предупреждают, что выплата инвестиционного дохода в течение первого года деятельности фонда производиться не будет.
Изучение правил деятельности российских фондов свидетельствует, что 25 фондов недвижимости предполагают направлять на выплату дохода от 80 (6 фондов) до 100% (9 фондов) разницы между доходами, полученными от операций с активами, и расходами, возмещение которых согласно правилам производится за счет имущества, составляющего фонд. Однако фактическая выплата дохода по инвестиционным паям является пока довольно редким явлением (ее производят всего четыре фонда), так как большинство фондов либо работают меньше года, либо предпочитают капитализировать свой доход, отложив выплаты до окончания фонда. Межрегиональный фонд недвижимости (УК «КИТ Финанс») обеспечил почти 100-процентную годовую доходность инвестиций своих пайщиков; «Со-лид Недвижимость» (УК «СОЛИД Менеджмент) — около 16%, «Югра Недвижимость» (УК «РЕГИОН Девелопмент») — всего 5,4%.
Наиболее последовательным в выплате доходов по инвестиционным паям является «Первый петербургский фонд прямых инвестиций в недвижимость» (УК «Свиньин и партнеры»), основным активом которого является сдаваемый в аренду бизнес-центр. Доход пайщиков здесь формируется за счет арендных платежей и роста стоимости самой недвижимости. За год (с 1 июля 2004 г. по 1 июля 2005 г.) выплатил пайщикам фонда 8,1 тыс. руб. в расчете на пай (доход от операционной прибыли фонда). Доход за 12 месяцев на вложенные средства составил около 12%. Компания также выплатила 27,3 тыс. руб. в расчете на пай за счет реализации части имущества фонда. В результате в течение 2005 г. годовая доходность пая составила около 30%.
Кроме того, этот фонд в случае необходимости помогает пайщикам в поиске покупателя на свои паи, а управляющая компания сама производит их котировку, хотя по закону не обязана этого делать. Поскольку фонд вкладывает средства в работающую коммерческую недвижимость, проблем с организацией выкупа паев практически не существует. Паи фонда можно также купить и продать на бирже (ММВБ), а скоро это можно будет сделать и через агентскую сеть — компания ведет переговоры с некоторыми банками и брокерскими домами Москвы и Санкт-Петербурга о том, чтобы они осуществляли операции с паями «Первого Петербургского фонда прямых инвестиций в недвижимость».
Таким образом, УК «Свиньин и партнеры» предлагает инвесторам три стратегических направления продажи паев своего фонда: с помощью самой управляющей компании, путем котировки паев дружественными компании кредитными финансовыми учреждениями и биржевых котировок. Полагаем, что именно такая практика в наибольшей степени способствует как увеличению ликвидности пая, так и, в сочетании с регулярной выплатой дохода, росту его инвестиционной привлекательности в целом. Ведь, несмотря на тот факт, что все без исключения ЗПИФН первоначально формируются за счет весьма ограниченного числа пайщиков, впоследствии они могут быть заинтересованы в привлечении более широкого круга инвесторов.
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
