Научная статья на тему 'Оценка взаимосвязи между стоимостью компании и уровнем ее кредитоспособности'

Оценка взаимосвязи между стоимостью компании и уровнем ее кредитоспособности Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

CC BY
70
42
Поделиться
Ключевые слова
СТОИМОСТЬ / РЕЙТИНГ / КРЕДИТОСПОСОБНОСТЬ / РЫНОЧНЫЙ / КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Аннотация научной статьи по экономике и экономическим наукам, автор научной работы — Ендовицкий Д.А., Бахтин К.В.

Вопрос о взаимосвязи между стоимостью компании и уровнем ее кредитоспособности является предметом научной дискуссии в последнее время. В статье детально рассматриваются системы рейтингов, используемых рейтинговыми агентствами, и подходы к расчету стоимости компаний. При анализе использованы методы корреляционного анализа и анализа упорядоченных зависимых переменных. Определено наличие влияния абсолютной стоимости компании на уровень ее кредитоспособности, выявлено, что лучшим среди относительных показателей стоимости по предсказательной силе является соотношение «рыночная капитализация / продажи».

Текст научной работы на тему «Оценка взаимосвязи между стоимостью компании и уровнем ее кредитоспособности»

5 (29) - 2010

Финансовый анализ

ОЦЕНКА ВЗАИМОСВЯЗИ МЕЖДУ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ И УРОВНЕМ ЕЕ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ

д. А. ЕндоВицкий,

доктор экономических наук, профессор кафедры экономического анализа и аудита

E-mail: eda@econ. vsu. ru

к. в. Бахтин,

аспирант кафедры экономического анализа и аудита

E-mail: kbakhtin@mail. ru Воронежский государственный университет

Вопрос о взаимосвязи между стоимостью компании и уровнем ее кредитоспособности является предметом научной дискуссии в последнее время. В статье детально рассматриваются системы рейтингов, используемых рейтинговыми агентствами, и подходы к расчету стоимости компаний. При анализе использованы методы корреляционного анализа и анализа упорядоченных зависимых переменных. Определено наличие влияния абсолютной стоимости компании на уровень ее кредитоспособности, выявлено, что лучшим среди относительных показателей стоимости по предсказательной силе является соотношение «рыночная капитализация / продажи».

Ключевые слова: стоимость, рейтинг, кредитоспособность, рыночный, капитализация.

В период финансово-экономического кризиса 2008—2009 гг. наиболее остро проявилась необходимость изучения степени соответствия уровня кредитоспособности, присваиваемого рейтинговыми агентствами публичным компаниям и доступного широкому кругу лиц, реальному уровню кредитоспособности хозяйствующего субъекта, позволяющего компании полностью и в срок расплатиться по основному долгу и начисленным процентам за пользование кредитными ресурсами.

Вопрос о взаимосвязи между стоимостью компании и уровнем ее кредитоспособности получил

широкое освещение в экономической литературе и является предметом научной дискуссии после крушения или экстренного обращения за финансовой помощью всемирно известных инвестиционных коммерческих банков и компаний реального сектора.

Резонно увидеть влияние показателей рыночной стоимости компании на уровень ее кредитоспособности, так как рыночные силы оценивают публичные компании на каждодневной основе, в то время как кредитные рейтинги формируются, как правило, на консервативной основе и, следовательно, сами по себе не могут оказать фундаментального воздействия на рыночную стоимость.

Для оценки стоимости компании будем использовать методологию, активно применяемую в инвестиционном анализе. При этом не будем рассматривать такие величины, как рыночная капитализация, оценка стоимости бизнеса, размер выручки, прибыли (убытка) в отчетном периоде, так как они представляют собой абсолютные показатели. Измеряясь в тысячах, миллионах или миллиардах, они по определению не могут дать ответ на вопрос об уровне кредитоспособности компаний.

Абсолютные показатели не раскрывают качественных характеристик хозяйствующего субъекта. Поэтому остановимся на изучении относительных коэффициентов рыночной стоимости компаний,

которые будут основываться на восприятии стоимости компании рынком.

Наиболее распространенными показателями являются отношение рыночной капитализации к чистой прибыли (price to earnings ratio или P/E), отношение стоимости бизнеса компании к доходу до выплаты процентов по заемным средствам, уплаты налогов и начисления амортизации (enterprise value to earnings before interest, taxes, depreciation and amortization или EV/EBITDA), отношение рыночной капитализации компании к размеру годовой выручки (price to sales или P/S). Детально остановимся на рассмотрении системы рейтингов, используемых агентствами, и подхода к расчетам относительных коэффициентов компаний, перечисленных выше.

В современном мире система рейтингов играет важную роль при оценке уровня финансовой надежности экономического агента. Показатели рейтинга компактно и емко характеризуют нынешнее состояние компании и уровень надежности в будущем. Рейтинги используются при принятии решений об установлении, поддержании или свертывании деловых отношений с контрагентами, при анализе объемов, сроков кредитования и установлении процентных ставок, анализе долговых ценных бумаг, выпущенных хозяйствующим субъектом.

Значение рейтингов, присваиваемых агентствами Standard & Poor's, Moody's и Fitch Ratings, в современной экономике трудно переоценить. Тем не менее рейтинги этих агентств имеют недостатки: дороговизна и длительность процесса, которые могут себе позволить далеко не все компании, особенно в развивающихся странах, а также частота пересмотра рейтинга. Как правило, рейтинг присваивается на год, а за это время финансовое положение компании может сильно измениться.

Характеристики бизнеса Финансовый профиль

• Страновые риски • Финансовая политика

• Отрасль • Прибыльность

• Позиция компании • Денежные потоки

в бизнесе, например: • Структура капитала

- рынок; • Ликвидность

- технология;

- эффективность;

- регулирование

• Менеджмент

• Стратегия

1 г 1

Кредитный рейтинг компании

Оценка кредитного риска компании агентством Standard & Poor's

Привлекательность модельных рейтингов обусловлена тем, что их можно рассчитывать дистанционно на основе открытых финансовых показателей компаний без привлечения экспертов, что значительно удешевляет процесс оценки финансовой надежности хозяйствующего субъекта. Значения рейтингов могут быть интересны органам надзора и инвестиционным компаниям, для систем раннего предупреждения, а также кредитным организациям и участникам фондового рынка для определения кредитного риска партнера. Развитию моделирования рейтинговых оценок также может способствовать переход банков к стандартам Базель II (Basel, 2004), согласно которым они могут использовать один из двух подходов к расчету кредитных рисков: стандартизированный (основанный на внешних рейтингах) или подход на основе определения рисков на базе внутренних рейтингов контрагентов (IRB Approach).

Кредитный рейтинг компаний заемщиков складывается из двух основных компонентов: анализ бизнеса и анализ финансового профиля. Процедура присвоения рейтинга помимо исследования финансовых показателей включает в себя исследование фундаментальных характеристик бизнеса. Многие из этих факторов носят качественный характер. Во многом именно от них зависят финансовые результаты в будущем. Иногда кредитный рейтинг определяется преимущественно качественными характеристиками бизнеса, а иногда доминирующую роль играют количественные финансовые показатели.

Подход самого распространенного рейтингового агентства Standard & Poor's [1] к оценке кредитного риска компании можно представить в виде схемы (см. рисунок).

Оценка рисков компании начинается с анализа странового и отраслевого контекста. На стабильность деятельности компании влияет то, насколько динамична, развита и устойчива экономика, насколько прозрачны и эффективны законодательство и регулирование, есть ли необходимая инфраструктура, как развиты финансовая система и кредитная культура.

Standard & Poor's анализирует структуру и перспективы развития отрасли, цикличность, остроту конкуренции, особенности регулирования и выявляет ключевые факторы риска и успеха, влияющие на игроков отрасли. Далее аналитики исследуют позиции компании на рынке, ее преимущества или слабые

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

проблемы и решения

Таблица 1

Национальная шкала рейтингов Standard & Poor's для России

Обозначение рейтинга Описание

ruAAA Очень высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства; самый высокий рейтинг

ruAA Высокая способность своевременно и полностью выполнить свои долговые обязательства

ruA Умеренно высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако большая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях

ruBBB Достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем у эмитентов с более высокими рейтингами

ruBB Вне опасности в краткосрочной перспективе, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях

ruB Более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий, однако в настоящее время имеется возможность исполнения долговых обязательств в срок и в полном объеме

ruCCC На данный момент существует потенциальная возможность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств; своевременное выполнение долговых обязательств в значительной мере зависит от благоприятных, коммерческих, финансовых и экономических условий

ruCC В настоящее время имеется высокая вероятность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств

ruC В отношении эмитента возбуждена процедура банкротства или предпринято аналогичное действие, но платежи или выполнение долговых обязательств продолжаются

ruSD Выборочный дефолт по данному долговому обязательству при продолжении своевременных и полных выплат по другим долговым обязательствам

ruD Дефолт по долговым обязательствам

стороны по отношению к конкурентам, проводят сравнительный анализ с другими копаниями. Далеко не последнюю роль в рейтинговом исследовании играет изучение менеджмента и стратегии.

Проанализировав качественные факторы, аналитики приступают к финансовому анализу: исследованию финансовой отчетности компании, расчету коэффициентов, изучению трендов и финансовому прогнозированию.

Финансовый анализ проводится с учетом отраслевой специфики. При расчете финансовых коэффициентов могут делаться аналитические корректировки, в частности, чтобы сделать поправку на различия в стандартах учета и учетной политики различных компаний, исключить влияние чрезвычайных операций.

Standard & Poor's также анализирует финансовую политику компании, ее подход к управлению рисками. Основное внимание обращается на денежные потоки, коэффициенты покрытия долга и процентов денежными потоками или средствами от операций, а также на ликвидность. Показатели структуры капитала и прибыльности играют менее важную роль, так как носят более абстрактный характер и существенно зависят от условностей учета.

Основные финансовые показатели, используемые в Standard & Poor's:

• прибыль до налогов и процентов (EBIT);

• прибыль до амортизации, процентов и налогов (EBITDA);

• денежный поток от операций до изменений в оборотном капитале (CFO);

• совокупный денежный поток от операций / совокупный долг (CFO/Total Debt);

• рентабельность капитала (ROAA) ^

• прибыль до налогов, процентов и амортизации / выручка (EBITDA/Sales);

• долгосрочный долг / капитал (LT Debt/Assets);

• совокупный долг / капитал (Debt/Assets).

В России Standard & Poor's присваивает рейтинги по международной шкале (по обязательствам в национальной и иностранной валюте) и по национальной шкале, созданной и откалиброванной специально для России. Помимо богатого опыта работы с национальными шкалами на зрелых финансовых рынках, таких как Канада, Франция и Швеция, агентство использует национальные шкалы в восьми развивающихся странах: Аргентине, Бразилии, Казахстане, Мексике, России, Тайване, Уругвае и Украине. В табл. 1 представлена национальная шкала рейтингов Standard & Poor's для России.

1 Капитал — среднее арифметическое между суммой на начало и на конец года, включая краткосрочный и долгосрочный долг, долгосрочный отсроченный налог и собственные средства.

Обратим детальное внимание на оценку коэффициентов рыночной стоимости, которые будут использоваться при дальнейшем анализе.

Коэффициент отношения рыночной капитализации к чистой прибыли (price to earnings ratio, или P/E) — финансовый показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к ее годовой прибыли.

Коэффициент цена/прибыль является одним из основных показателей, применяющихся для сравнительной оценки инвестиционной привлекательности акционерных компаний. Большие значения коэффициента говорят о переоцененнос-ти рассматриваемой компании, малые значения свидетельствуют о недооцененности рассматриваемой компании. Существенным недостатком P/E является то, что он не может применяться для компании, показавшей в бухгалтерском балансе убытки, так как стоимость компании при таком подходе будет отрицательной.

Коэффициент цена/прибыль рассчитывается по формуле

p/E=MCaL

Income EPS

где MCap — рыночная капитализация компании;

Income — чистая прибыль за отчетный год;

P — цена акции;

EPS — прибыль на акцию за отчетный год.

Коэффициент цена/прибыль выражает рыночную стоимость единицы прибыли компании, дает сравнительную оценку инвестиционной привлекательности. Меньшее значение коэффициента сигнализирует о том, что прибыль данной компании оценивается на рынке дешевле, чем прибыль той организации, у которой коэффициент выше.

Однако необходимо учитывать, что сравнение коэффициентов для компаний, принадлежащих разным рынкам или разным сегментам рынка, не имеет большого смысла — прибыль могла быть вычислена на основе разных методик (в разных странах), в цену акций могли быть заложены разные ожидания роста (на разных сегментах рынка).

Коэффициент отношения стоимости бизнеса компании к доходу до выплаты процентов по заемным средствам, уплаты налогов и начисления амортизации (enterprise value to earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, или EV/EBITDA) используется для определения эффективности деятельности компании независимо от ее задолженности перед различными кредиторами и государством, а также от метода начисления амортизации.

Данный показатель не является частью стандартов бухгалтерского учета и изначально предназначался для анализа привлекательности сделок по поглощению на заемные средства. Несмотря на ряд недостатков, таких как отсутствие информации о ликвидности компании, EV/EBITDA широко используется в качестве инструмента для анализа компаний. Чем меньше коэффициент EV/EBITDA, тем более недооцененным представляется бизнес компании, и наоборот.

EV представляет собой оценку стоимости компании с учетом всех источников ее финансирования: долговых обязательств, привилегированных акций, доли меньшинств и обыкновенных акций компании; вычисляется по такой формуле:

Стоимость обыкновенных акций (по рыночной стоимости) + Стоимость долговых обязательств (по рыночной стоимости) + Стоимость доли меньшинства (рассчитанная по рыночной стоимости) + Стоимость привилегированных акций предприятия (по рыночной стоимости) — Денежные средства и их эквиваленты = EV.

Показатель EBITDA рассчитывается следующим образом:

Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль — Возмещенный налог на прибыль + Чрезвычайные расходы — Чрезвычайные доходы + Проценты уплаченные — Проценты полученные + Амортизационные отчисления — Переоценка активов = EBITDA.

Коэффициент отношения рыночной капитализации компании к размеру годовой выручки (price to sales, или P/S) — финансовый показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к ее годовой выручке.

Коэффициент «цена/выручка» также является одним из основных показателей, применяющихся для сравнительной оценки инвестиционной привлекательности акционерных компаний. В качестве предпосылки допускается однородная отрасль, где разумные инвесторы ожидают, что выручка последовательно создает соответствующие объемы прибыли или денежного потока. Малые значения коэффициента сигнализируют о недооцененности рассматриваемой компании, большие — о пере-оцененности.

Существенным преимуществом P/S является то, что он не принимает отрицательных значений, как коэффициент P/E, а также более устойчив к субъективным факторам и злоупотреблениям менеджмента компаний. Недостатком является то, что числитель является мерой собственного

ФИНАНсоВАя АНАлИТИкА

проблемы и решения

Таблица 2

Абсолютные показатели рыночной стоимости и уровни кредитоспособности российских компаний по национальной шкале Standard & Poor's

Компания Рейтинг Рыночная капитализация, млн долл. Оценка стоимости бизнеса, млн долл.

НОВАТЭК ruAA+ 18 828 19 348

ЛУКОЙЛ ruAA+ 50 210 57 780

Газпром нефть ruAA+ 26 654 28 272

Федеральная Сетевая Компания ruAAA 13 385 11 761

Мосэнерго ruAA— 5 102 5 135

МГТС ruAA 1 359 1 626

Северо-Западный Телеком ruAA— 824 1 294

ЮТК ruA— 519 1 152

ВолгаТелеком ruAA— 1 010 1 413

Комстар — ОТС ruAA 2 262 3 074

СТС Медиа ruAA— 2 369 2 313

ТМК ruA 4 780 8 416

Таблица 3

Коэффициенты рыночной стоимости и уровни кредитоспособности российских компаний по национальной шкале Standard & Poor's на 2009—2011 гг.

Компания Рейтинг P/E EV/EBITDA P/S

2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011

НОВАТЭК ruAA+ 15,6 12,7 11,1 11,8 9,3 8,1 5,7 4,4 3,9

ЛУКОЙЛ ruAA+ 5,9 5,7 5,6 3,6 3,6 3,6 0,6 0,5 0,5

Газпром нефть ruAA+ 7,7 6,6 6,3 5,4 4,5 4,4 1,3 1,0 1,0

Федеральная Сетевая Компания ruAAA 38,0 13,7 10,2 11,1 5,5 4,0 5,3 3,3 2,7

Мосэнерго ruAA— 43,5 14,1 10,1 8,6 5,7 4,7 1,4 1,0 0,9

МГТС ruAA 8,4 10,0 9,9 4,5 5,4 5,4 1,7 1,7 1,6

Северо-Западный Телеком ruAA— 11,7 5,8 5,5 3,6 2,8 2,8 1,0 0,8 0,8

ЮТК ruA— Отр. 11,6 6,9 5,5 4,0 3,7 0,7 0,6 0,6

ВолгаТелеком ruAA— 11,9 6,4 6,4 3,4 2,7 2,7 1,0 0,8 0,8

Комстар — ОТС ruAA 12,5 7,3 6,7 4,8 3,5 3,3 1,4 1,1 1,0

СТС Медиа ruAA— 18,1 9,9 9,1 11,2 6,4 5,9 4,9 3,1 2,8

ТМК ruA Отр. 29,9 14,0 17,4 8,9 7,1 1,3 0,9 0,7

капитала, а знаменатель представляет доход на собственный и заемный капитал.

Для проведения анализа зависимости уровня кредитоспособности российских компаний и их стоимости был использован терминал Bloomberg, предоставляющий удобный способ получения информации о рыночных котировках акций и облигаций. Все рыночные характеристики действительны по состоянию на 22 января 2010 г., кредитные рейтинги составлены агентством Standard & Poor's [2]. В качестве оценок размера чистой прибыли, размера выручки и показателя EBITDA были взяты консенсус-прогнозы аналитиков, покрывающих данные компании. В табл. 2 представлены абсолютные показатели рыночной стоимости компании, а в табл. 3 — основные показатели, участвующие в дальнейшей оценке.

Сопоставление категорий рейтингов с порядковыми номерами при проведении расчета

корреляции между рейтингами и коэффициентами рыночной стоимости, введенными нами для анализа зависимости уровня кредитоспособности и стоимости компании, указано в табл. 4.

Таблица 4 Соответствие национальной шкалы Standard & Poor's номерам для проведения анализа влияния стоимости компании на ее кредитоспособность

Рейтинг Номер

кредитоспособности для проведения анализа

ruAAA 7

ruAA+ 6

ruAA 5

ruAA— 4

ruA+ 3

ruA 2

ruA— 1

Для оценивания наличия и величины влияния двух коэффициентов обычно используют коэффициент корреляции, который позволяет обнаружить зависимость между несколькими случайными величинами:

г = Т(х1 - х) У( - У)

где х1 — значение /-го наблюдения величины х;

у{ — значение /-го наблюдения величины у;

- — среднее значение наблюдений величины х;

- — среднее значение наблюдений величины у.

Этот коэффициент нормирован и изменяется

от — 1 до +1. Показатели, близкие к +1, говорят о том, что при увеличении значения одной переменной увеличивается значение другой переменной. Показатели, близкие к — 1, свидетельствуют об обратной связи, то есть при увеличении значений одной переменной значения другой уменьшаются. При корреляции, близкой к нулю, отсутствует закономерность между переменными.

В процессе оценивания определим наличие или отсутствие зависимости между абсолютными и относительными показателями рыночной стоимости российских компаний и уровнем их кредитоспособности. Как уже отмечалась, для абсолютных показателей ищем подтверждение отсутствия этой зависимости на численном примере, так как сами по себе рыночная стоимость, размер активов, стоимость бизнеса компании не влияют на возможность компании погасить ссудную задолженность

в срок и в полном объеме. В табл. 5 представлены коэффициент корреляции между рыночной капитализацией и уровнем кредитоспособности по национальной шкале Standard & Poor's.

Однако при использовании корреляционного анализа необходимо быть осторожным в ситуации, когда показатели принимают дискретные значения. Это имеет место и в нашем случае, так как мы условились для рейтинга кредитоспособности ввести шкалу от 1 до 7.

Поэтому более точно с математической точки зрения является рассмотрение так называемых Ordered Dependent Variable Models, моделей с упорядоченной зависимой переменной.

Введем следующие обозначения: x — независимая переменная, которой в нашем случае будет один из абсолютных или относительных коэффициентов рыночной стоимости; y — наблюдаемая зависимая переменная, в нашем случае номер для проведения анализа, присвоенный каждому значению кредитного рейтинга; у* — ненаблюдаемая величина, которая будет участвовать в анализе.

Задача при Ordered Dependent Variable Models сводится к нахождению коэффициента в и тестированию значения данного коэффициента на отличие от 0 в формуле у* = хв + s, где s — независимая и одинаково распределенная случайная величина.

Так как можно видеть только наблюдаемые величины, у ставится в соответствие у по следующему правилу:

Таблица 5

Коэффициенты корреляции между рыночными показателями российских компаний и их уровня кредитоспособности

Показатель Значение корреляции коэффициента Наличие влияния на уровень

с уровнем кредитоспособности кредитоспособности*

Абсолютные показатели

Рыночная капитализация 0,56 +

Оценка стоимости бизнеса 0,50 +

Относительные показатели

Средний P/E за 2009—2011 гг. 0,14 —

P/E в 2009 г. 0,41 +

P/E в 2010 г. —0,42 +

P/E в 2011 г. —0,15 —

Средний EV/EBITDA за 2009—2011 гг. —0,09 —

EV/EBITDA в 2009 г. —0,15 —

EV/EBITDA в 2010 г. —0,02 —

EV/EBITDA в 2011 г. —0,01 —

Средний P/S за 2009—2011 гг. 0,46 +

P/S в 2009 г. 0,45 +

P/S в 2010 г. 0,46 +

P/S в 2011 г. 0,46 +

* Определено авторами, исходя из величины коэффициента корреляции.

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

проблемы и решения

Таблица 6

Оценка влияния коэффициентов рыночной стоимости на уровень кредитоспособности с помощью Ordered Dependent Variable Models

Показатель Значение Наличие влияния на уровень

p-value, % кредитоспособности*

Абсолютные показатели

Рыночная капитализация 3,35 +

Оценка стоимости бизнеса 6,01 +

Относительные показатели

Средний P/E за 2009—2011 гг. 48,22 —

P/E в 2009 г. 13,92 —

P/E в 2010 г. 28,18 —

P/E в 2011 г. 81,59 —

Средний EV/EBITDA за 2009—2011 гг. 97,61 —

EV/EBITDA в 2009 г. 86,59 —

EV/EBITDA в 2010 г. 87,39 —

EV/EBITDA в 2011 г. 92,47 —

Средний P/S за 2009—2011 гг. 7,69 +

P/S в 2009 г. 7,65 +

P/S в 2010 г. 7,64 +

P/S в 2011 г. 8,50 +

' Уровень значимости 10 %

1, если y*< Yp

2, если y1 < y* < Y2,

3, если y2 < У* < Y3 ,

7, если y* < y7 ,

где у1, У 2> •••, Т7 — пороговые значения для перевода у* в у и определяются из формулы

Рг(у = 1 х,в, у) = р( у1 - хр),

Рг(у = 2 X, в, У) = у2 - хр) - ¥(У! - хр),

Рг(у = 3 х, р, у) = ¥(Уз - хр) - у2 - хр),

Рг(у = 7 х,р, у) = 1 - ¥(у7 - хр), где Рг — условные вероятности, кумулятивная функция распределения е. В качестве кумулятивной функции в данных задачах довольно часто используют нормальное распределение, которое авторы тоже применили при оценивании.

При определении р проверяется ее отличие от 0, таким образом, тестируется наличие или отсутствие зависимости. Произведем расчеты в эконометрическом пакете EViews 5.0, который при тестировании р показывает значение р-ма1ие. Если оно меньше, чем уровень значимости, который мы устанавливаем на уровне 10 %, то коэффициент р отличим от нуля. В табл. 6 представлены результаты нашего оценивания.

Данные оценок моделирования с помощью Ordered Dependent Variable Models в целом совпадают с корреляционным анализом, что придает уверенности в устойчивости результатов.

По результатам анализа зависимости между рыночными показателями и уровнем кредитоспособности можно сделать следующие выводы:

1) абсолютные показатели рыночной оценки российских компаний влияют на уровень кредитоспособности; чем больше рыночная капитализация, стоимость бизнеса, тем при прочих равных условиях выше уровень кредитоспособности. Это можно объяснить сильной позицией в отрасли, лучшим качеством менеджмента, утвержденной стратегией развития и другими качественными факторами, которые учитываются при составлении кредитных рейтингов;

2) показатель P/E за прошедший год влияет на уровень кредитоспособности; присутствует зависимость между присвоенным рейтингом и показателем P/E на текущий год, но знак перед коэффициентом абсолютно не соответствует экономической интуиции, так как хорошо оцененные рынком компании при прочих равных условиях должны получать менее высокие кредитные рейтинги;

3) показатель EV/EBITDA имеет слабую предсказательную силу для оценки кредитного рейтинга компании;

4) показатель P/S является хорошим индикатором при определении кредитного рейтинга компании, потому что обнаружена положительная зависимость между этим показателем и уровнем кредитоспособности на протяжении всех трех лет, взятых для анализа.

Список литературы

1. Корпоративные рейтинги. URL: http://www. standardandpoors. ru/article. php?pubid=1628&sec=mt.

2. Список кредитных рейтингов. URL: http://www. standardandpoors. ru/page. php?path=creditlist.

y

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

проблемы и решения ' 19