Оценка стоимости спортивного клуба на примере футбольного клуба "Зенит" Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

 Оценка стоимости спортивного клуба на примере футбольного клуба «Зенит»

И.В. Солнцев директор центра стратегических исследований в спорте Российского экономического университета имени Г.В. Плеханова, доцент департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, кандидат экономических наук (г. Москва) А.С. Кудиш руководитель отдела анализа и бизнес-планирования «Рокетбанка», бакалавр экономики (г. Москва)

Илья Васильевич Солнцев, ilia.solntsev@gmail.com

Институциональные и частные инвесторы часто ищут активы, которые обладают потенциалом и значительной инвестиционной привлекательностью. Интересными идеями для инвестиций в обозримом будущем могут стать спортивные, в частности футбольные, клубы. Многие европейские футбольные клубы улучшили свое финансовое состояние. Есть среди них и российские клубы, которые функционируют на рыночных условиях и могут выступать объектом стоимостной оценки. Ввиду ограниченности доступа к непубличной информации о футбольных клубах и уникальности активов - игроков, в настоящей работе не рассматривается применение затратного подхода. Для оценки стоимости футбольного клуба «Зенит» авторы

используют доходный и сравнительный подходы.

Доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков, ООР)

Для выбора конкретного объекта оценки был проведен анализ финансовых результатов крупнейших российских футбольных клубов (см. табл. 1). Большинство из них характеризуются финансовыми аномалиями и могут генерировать чистую прибыль за счет неоперационных доходов, но при этом быть убыточными с точки зрения операционной или даже валовой прибыли.

На фоне остальных клубов «Зенит» имеет наиболее стабильные и, главное, поло-

Таблица 1

Сравнение финансовых результатов крупнейших российских футбольных

клубов в 2016 году, млн р. [2]

Футбольный клуб Выручка Валовая прибыль (убыток) Чистая прибыль (убыток)

«Зенит» 11 660,7 1 922,9 5 606,5

«Спартак» 4 139,1 -379,8 -933,3

«Краснодар» 3 846,0 -744,9 -98,7

ЦСКА 2 310,2 -2 969,2 1 785,5

га 12

т

«П 10

2 0

70

т

>

60 т

{3 о

50 40 30 20 10

С

2012 2013

□ выручка, млрд р.

2014 2015 2016 Год

■прирост выручки к предыдущему году, %

Рис. 1. Изменение выручки футбольного клуба «Зенит» по годам [2]

жительные финансовые результаты, что позволяет применить методы доходного подхода. В 2016 году клуб был операцион-но прибылен, а темпы роста выручки за последние пять лет увеличились. Кроме того, футбольный клуб «Зенит» имеет самую большую выручку (рис. 1).

Отчетность российских футбольных клубов не консолидируется среди компаний группы. Большая часть стадионов (например у футбольных клубов «Зенит» и «Спартак») отражается на балансе города или сторонних компаний. Еще одной особенностью является отражение расходов по контрактам с игроками в составе расходов будущих периодов. При этом в финансовой отчетности отсутствует достаточная детализация по крупным амортизационным расходам, что препятствует корректному построению денежного потока. Большую роль играют прочие доходы, которые преимущественно состоят из доходов от продажи внеоборотных активов (доходы от трансферов игроков), призовых и прочих неиденти-фицированных в отчетности доходов. Среди всех российских футбольных клубов нет ни одного публичного. Финансовая отчет-

ность по международным стандартам, обладающая достаточно глубокой степенью детализации, не публикуется. Исключением является ПФК ЦСКА, который публикует отчетность по Международным стандартам финансовой отчетности (далее - МСФО), так как его материнская компания находится в английской юрисдикции. Отчет о финансовых результатах футбольного клуба «Зенит» представлен в таблице 2.

По состоянию на 2016 год маржа валовой прибыли оказалась положительной и составила 16,5 процента, при этом прямые конкуренты имели отрицательную валовую маржу, то есть операционная деятельность футбольных клубов приносит владельцам убытки, и это ставит под сомнение возможность применения метода ОСР. Следующим немаловажным показателем является операционная прибыль (ЕВ1Т), в 2016 году она составила 7,088 миллиарда рублей, а рентабельность операционной прибыли -60,8 процента. Такой финансовый результат был сформирован преимущественно за счет прочих доходов, в число которых входит доход от трансферов игроков. Процентные доходы и расходы составляют малую

8

6

4

Таблица 2

Отчет о финансовых результатах деятельности футбольного клуба «<Зенит» [2]

Показатель, млн р. Год

2014 2015 2016

Выручка 6 084,8 9 970,5 11 660,7

Себестоимость продаж 8 539,1 10 460,8 9 737,8

Валовая прибыль (убыток) -2 454,3 -490,3 1 922,9

Коммерческие расходы 0,0 0,0 0,2

Управленческие расходы 693,5 755,2 1 023,6

Прибыль (убыток) от продаж -3 147,8 -1 245,5 899,1

ОПЕРАЦИОННЫЕ ДОХОДЫ И РАСХОДЫ

Доходы от участия в других организациях 0,0 11,0 0,0

Проценты к получению 18,4 52,3 125,2

Проценты к уплате 758,5 849,5 166,5

Прочие доходы 3 211,2 5 154,2 9 137,6

Прочие расходы 5 682,6 3 044,7 2 947,8

Прибыль (убыток) до налогообложения -6 359,2 77,8 7 047,6

Текущий налог на прибыль 0,0 0,0 0,0

Чистая прибыль (убыток) -5 232,8 229,1 5 606,5

часть, так как компания имеет достаточно низкую долговую нагрузку.

По результатам анализа бухгалтерского баланса удалось определить, что за последние три года футбольный клуб «Зенит» значительно снизил свою долговую нагрузку в части как краткосрочных, так и долгосрочных кредитов. На конец 2016 года совокупный долг достиг 0,95 миллиарда рублей при общей валюте баланса в 10 миллиардов рублей.

В отличие от ближайших конкурентов по Российской футбольной премьер-лиге (далее - РФПЛ) «Зенит» имеет положительную динамику рентабельности. Клубу удалось значительно улучшить показатель рентабельности по валовой и операционной прибыли. Кроме того, за счет получения значительного финансового результата увеличились показатели рентабельности

капитала (ROE) и рентабельности активов (ROA). В обозримом будущем можно ожидать сохранения аналогичной позитивной динамики рентабельности.

Для оценки стоимости компании требуется построить и спрогнозировать денежный поток и рассчитать ставку дисконтирования. Главной сложностью остается то, что клуб не публикует отчетность по стандартам МСФО, детализация же отчетности по Российским стандартам бухгалтерского учета (далее - РСБУ) недостаточна.

Следующим этапом в оценке стоимости является построение и прогноз выручки компании. Согласно данным Deloitte (см. [3]) структура выручки футбольного клуба «Зенит» от основной деятельности по результатам 2016 года была следующая:

• спонсорские и медиа доходы - 74 процента;

• доход от телетрансляций - 21 процент;

• доход в день проведения матчей и мерчендайзинг - 5 процентов.

В 2016 году совокупный объем выручки от основной деятельности составил 11,6 миллиарда рублей. Помимо основной деятельности, во внимание требуется принять прочие доходы, размер которых составил 9,1 миллиарда рублей по итогам 2016 года. В их число входят следующие статьи:

• доход от продажи игроков - 6,05 миллиарда рублей;

• доход от призовых UEFA - 2,27 миллиарда рублей;

• доход от призовых РФПЛ - 202,0 миллиона рублей;

• прочие неидентифицируемые доходы - 605,8 миллиона рублей.

Для построения прогнозного денежного потока следует детально проанализировать совокупные доходы по всем сегментам. Доход в день матча напрямую зависит от посещаемости матчей команды и ценовой политики. Например, благодаря большой вместимости стадиона «Крестовский» клуба «Зенит» число посетителей матчей команды увеличилось на 40 процентов в конце сезона 2016-2017. В сезоне 2017-2018 при существующей вместимости стадиона совокупный эффект 1 влияния на выручку составит почти 131 процент. Вместимость стадиона «Крестовский» почти в 3 раза больше, чем стадиона «Петровский», где клуб играл до этого. При этом заполняе-мость на нем даже выше, чем на стадионе «Петровский». Помимо вместимости, на этот сегмент выручки влияют популярность футбола в России и ценовая политика в отношении билетов и мерчендайзинга. Указанные факторы рассматриваются в контексте сценарного анализа.

Следующим важным источником выручки является доход от продажи прав на телетрансляции. По сравнению с 2015 го-

1 При расчете совокупного эффекта учитываются:

1) рост посещаемости матчей «Зенита»;

2) большая вместимость нового стадиона;

3) изменение цен на билеты.

дом в 2016 году эти доходы возросли почти в два раза. Поскольку контракты являются коммерческой тайной, их прогноз строится вокруг предпосылки роста объема рынка платного телевидения.

Основной статьей доходов являются поступления от спонсоров. Структура компаний-спонсоров и условий договоров также является коммерческой тайной, а сами договоры заключаются на 3-4 сезона. По заявлениям топ-менеджмента, в 2016 году из 8,6 миллиарда рублей спонсорских отчислений только 2,0 миллиарда рублей были получены не от компаний, входящих в группу компаний «Газпром». На основании этого можно сформировать предпосылку, что с большой вероятностью доходы от титульного спонсора («Газпрома») будут индексироваться на инфляцию, остальные же останутся на прежнем уровне.

Призовые за участие в РФПЛ и еврокуб-ках прогнозируются в зависимости от спортивных результатов. На момент оценки уже были известны результаты за сезон 20162017 и предварительные результаты сезона 2017-2018, в том числе размер призового фонда. Дальнейшее прогнозирование идет по следующим сценариям:

• консервативный сценарий предполагает, что «Зенит» сохраняет стабильно негативный результат в РФПЛ (6-е место) и не выходит в еврокубки;

• в базовом сценарии клуб выступает аналогично среднему с основания команды выступлению, то есть 3-е место в РФПЛ и призовые на уровне Лиги Европы;

• оптимистический сценарий предполагает 2-е место в РФПЛ и призовые на уровне Лиги Чемпионов.

Прогнозирование доходов от продажи игроков представляет определенные сложности. Поскольку последней доступной отчетностью является отчетность за 2016 год,

Таблица 3

Доходы и расходы по подтвержденным трансферным сделкам [4]

Показатель, млн р. Год

2017 до апреля 2018

Доходы от продажи игроков 2 231,9 140,5

Расходы на покупку игроков 6 602,1 653,6

доходы и расходы от трансферов необходимо рассчитать на основе информации о фактических трансферных сделках. К апрелю 2018 года накоплены данные по трем трансферным окнам (периоды, когда разрешены переходы футболистов из клуба в клуб). На портале Тга^егтагк размещена информация о рыночной стоимости сделок, в соответствии с которой была сформирована таблица 3. Однако оценить доходы от продажи игроков в обозримом будущем невозможно, так как отсутствует информация о стратегии менеджмента и потенциале школы «Зенита». В связи с этим после 2018

19 18 17 16

года доходы от продажи игроков элиминируются.

Учитывая большое число сделанных допущений, а также отсутствие части первичных данных, применяется сценарный анализ. Основные драйверы, которые влияют на изменение выручки от различных сегментов, представлены в таблице 4.

Прогнозирование и моделирование совокупных доходов графически представлено на рисунке 2. Различие между сценариями достаточно большое, особенно высоко отклонение выручки в большую сторону в случае реализации оптимистичного сценария.

15

14

13

2017П

2018П

■ -консервативным •••• оптимистичный

2019П 2020П 2021П 2022П базовый

— — равновероятностная выручка

Рис. 2. Прогнозная выручка клуба по сценариям, млрд р. (равновероятностная выручка - математическое ожидание выручки при условии, что все

сценарии имеют равные вероятности) 2

График построен на основании расчетов авторов.

2

Таблица 4

Матрица сценариев 3

Статья доходов Сценарий

консервативный базовый оптимистичный

Доход в матчевый день: заполняемость арены (по сезонам) Возврат к среднему уровню посещаемости в сезоне 20212022 Сохранение посещаемости на уровне сезона 2017-2018 Рост популярности и увеличение на рост реальных располагаемых доходов населения

Доход в матчевый день: учет инфляции за период Отсутствие индексации на уровень инфляции Индексация на 50 процентов от инфляции Индексация на 100 процентов от инфляции

Изменение дохода от телетрансляций: рост рынка платного телевидения Индексация на 25 процентов от роста рынка платного телевидения Индексация на 50 процентов от роста рынка платного телевидения Индексация на 100 процентов от роста рынка платного телевидения

Изменение спонсорских и медиа доходов: индексация только спонсорских контрактов компаний холдинга «Газпром» на уровень инфляции за период Отсутствие индексации Индексация на 50 процентов от инфляции Индексация на 100 процентов от инфляции

Призовые: результативность и место в РФПЛ Худший результат за 8 последних сезонов Сохранение результативности предыдущего сезона в текущем Средние результаты за последние 8 сезонов

Призовые: выступления в еврокубках Нулевые призовые Призовые на уровне Лиги Европы Призовые на уровне Лиги Чемпионов

Следующий этап - прогнозирование расходов. Самой значительной статьей является заработная плата. К сожалению, «Зенит» не раскрывает удельный вес этих расходов, но известно, что в среднем по РФПЛ они составляют 72 процента от выручки, и это является самым большим показателем среди европейских клубов. Кроме того, размер заработной платы ограничивается в рамках финансового фэйр-плея, и, по данным UEFA, в российской премьер-лиге наметился тренд на снижение их доли в выручке. В части этой статьи затрат применяются следующие гипотезы:

• в консервативном сценарии сохранится текущий уровень;

• в оптимистическом сценарии удельный вес приблизится к среднеевро-

пейскому;

• в качестве базового берется средний уровень между негативным и позитивным сценариями.

Остальные расходы - себестоимость продаж без заработной платы, коммерческие и управленческие расходы - прогнозируются как процент от выручки, основываясь на данных за 2016 год. Прочие расходы (кроме трансферных) элиминируются ввиду их единовременного характера и отсутствия зависимости от операционной деятельности.

Если судить по балансовой стоимости внеоборотных активов и величине прочих доходов и расходов, то контракты с игроками не ставятся на баланс и не амортизируются, а списываются в текущие расходы.

3 Таблица составлена по результатам анализа, проведенного авторами.

Аналогичная ситуация со стадионами - на балансе отсутствуют стадионы «Зенита» и амортизация по ним. По этой причине для построения денежного потока требуется нормализовать отчетность и изменить порядок учета контрактов игроков - вместо списания их стоимости в текущие расходы, начислить амортизацию.

Основную сложность при построении амортизационного потока представляет прогноз необходимых затрат на покупку игроков. Для построения модели используется следующая предпосылка - поскольку игроки имеют свою рыночную стоимость (которую в том числе оценивает Тга^ег-тагМ и по которой они могут быть проданы в рамках трансферных сделок), совокупная рыночная стоимость команды (стоимость контрактов всех футболистов) является неким справедливым показателем, который позволил достичь текущих спортивных результатов. Покупка игроков должна рассматриваться как сделка по покупке актива, рыночная стоимость которого может меняться за счет эффективности работы тренеров и улучшения результативности, то есть рыночная стоимость команды может как расти, так и падать.

С точки зрения бухгалтерского учета, приобретая игрока, клуб покупает не футболиста, а контракт с ним, который заключается на определенный срок. Различие между футбольными игроками и прочим персоналом состоит в том, что за игроков уплачивается трансферная стоимость, а это значит, что их стоимость может быть достоверно определена. В течение срока контракта его сумма распределяется равномерно по сроку контракта (амортизируется). При этом стоимость команды будет отличаться от стоимости клуба как бизнеса. Первая формируется только за счет текущих договоров с игроками. Стоимость же клуба в целом определяется его денежными потоками и полным набором активов (включая стадион, бренд и т. д.).

Еще одним фактором, который ограничивает рыночную стоимость во времени и

разрушает ее, является длительность контрактов. Текущие контракты заключены в среднем на 3 года (по состоянию на апрель 2018), а общая рыночная стоимость команды составляет 185,8 миллиона евро. В соответствии с этим были построены следующие гипотезы:

• в случае реализации пессимистического сценария команде потребуется нарастить рыночную стоимость до 235,8 миллиона евро и поддерживать ее на таком уровне в следующие годы (с учетом окончания контрактов и текущей рыночной стоимости игроков);

• в случае реализации базового сценария команде потребуется поддерживать текущую рыночную стоимость команды в размере 185,8 миллиона евро;

• в случае реализации оптимистического сценария команде можно снизить рыночную стоимость до 135,8 миллиона евро. При этом подразумевается, что клуб с большой вероятностью сможет заработать на продаже игроков. Также предполагается более эффективная работа детско-юношеской академии (меньшие капитальные вложения).

Далее были рассчитаны трехлетний прогноз по основным статьям и прогноз свободного денежного потока по сценариям (см. рис. 3). Интересно, что только в случае реализации оптимистичного сценария денежный поток имеет стабильный рост в первые три года. В иных случаях сильное влияние оказывает предпосылка, связанная с «разрушением» стоимости команды, которая объясняется потребностью в дополнительных инвестициях, а именно в покупке новых игроков. В последующие периоды неясна стратегия футбольного клуба относительно трансферных сделок, а суммы возмещения рыночной стоимости контрактов из-за их окончания могут быть колоссальными (если речь идет об окончании контрактов ведущих игроков, то очевидно, что для их замены потребуются существенные вложения).

Ц. 2,5

и.

£2,0

1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 -4,0 -4,5

2017П 2018П 2019П 2020П 2021П 2022П

□ базовый

□ оптимистичным

□ консервативный

Рис. 3. Прогноз свободного денежного потока на инвестированный капитал (FCFF)

футбольного клуба «Зенит», млн р. 4

Следующим этапом при оценке стоимости компании является расчет ставки дисконтирования. Так как оценка стоимости будет проводиться как для кредиторов, так и для акционеров, необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (WACC).

Для расчета требуемой доходности акционерного капитала будет применяться модель CAPM на дату оценки. В качестве безрисковой ставки берется доходность по 20-летним американским облигациям -3,0 процента. В качестве странового риска берется разница в доходности между российскими облигациям федерального займа и безрисковой ставкой доходности - 5,8 процента. Из информационных материалов Асвата Дамодарана берется премия за инвестирование в акции - 5,7 процента и ип^егеЬбета-коэффициент 0,97 для индустрии развлечений, к которому относится деятельность футбольных клубов. В дальнейшем осуществляется переход к рычаговой бете для футбольного клуба «Зенит», который равен 1,104. Итоговое

значение CAPM составило 15,01 процента, а доля собственного капитала на дату оценки - 84,9 процента. Расчет стоимости долга состоит в оценке расходов по заемным источникам финансирования относительно величины долговых обязательств. В случае с футбольным клубом «Зенит» этот показатель составил 15,14 процента (по данным бухгалтерской отчетности и информационной системы «Спарк-Интерфакс»), а доля заемного капитала - 15,1 процента. Итоговое значение средневзвешенной стоимости капитала составило 15,03 процента.

Еще одним важным показателем для расчета стоимости бизнеса является постпрогнозный темп роста денежного потока. Если использовать для его расчета рентабельность капитала на конец прогнозного периода и ожидаемую долю реинвестирования прибыли (речь идет о расходах на трансферы игроков, то есть активы), то получаются значения, указанные в таблице 5. При этом постпрогнозный рост не превышает значения, указанные Министерством экономического развития Российской Фе-

4 Диаграмма отражает результаты расчетов авторов.

Таблица 5

Постпрогнозный темп роста и ВВП 5

Сценарий Темп постпрогнозного роста денежного потока, % Прогноз роста ВВП, %

Консервативный 0,1 2,1

Базовый 2,3 2,4

Оптимистичный 4,2 4,4

дерации по аналогичным вариантам прогноза для ВВП.

На заключительном этапе рассчитывается итоговая стоимость бизнеса методом ДДП с учетом корректировок и поправок.

Расчет стоимости футбольного клуба «Зенит» в базовом сценарии представлен в таблице 6, стоимость с учетом сценарного анализа - в таблице 7.

Бизнес-модель футбольного клуба край-

Таблица 6

Оценка стоимости футбольного клуба «<Зенит» по прогнозным годам (базовый сценарий)

Показатель, млн р. Источник Год

2017П 2018П 2019П

Выручка всего, в том числе: доход в день проведения матчей и мерчендайзинг «Спарк» 12 514 13 300 13 571

Deloitte 1 200 1 750 1 786

доход от телетрансляций 2 536 2 626 2 719

спонсорские и медиа доходы 8 778 8 924 9 066

Прочие доходы всего, из них: продажа игроков Расчеты авторов 3 523 1 405 1 312

Transfermarkt 2 232 141 0

призовые UEFA UEFA 460 384 422

призовые РФПЛ Газета «Спорт-экспресс» 253 267 264

остальное «Спарк» 578 614 626

Себестоимость продаж всего, 10 303 10 795 10 855

в том числе: себестоимость продаж без расходов на оплату труда 1 999 2 125 2 168

расходы на оплату труда в себестоимости 8 304 8 670 8 687

Коммерческие расходы 0,263 0,279 0,285

Управленческие расходы 1 098 1 167 1 191

Амортизация 2 586 2 804 2 906

EBIT Расчеты авторов 2 048 -62 -70

5 Таблица составлена по расчетам авторов с учетом прогноза, данного Министерством экономического развития Российской Федерации.

Окончание таблицы 6

Покупка игроков (капитальные вложения - capex) Тransfermarkt 6 602 654 1 462

Изменение оборотного капитала Расчеты авторов 469 432 149

Налоги «Спарк» 410 0 0

РОРР Расчеты авторов -2 846 1 657 1 225

СТОИМОСТЬ КЛУБА В ПРОГНОЗНОМ ПЕРИОДЕ *

WACC, % 15,0288

Дисконтирующий множитель 0,93 0,81 0,70

Приведенная стоимость свободного денежного потока фирмы ^FCF), млн р. -2 654 1 343 863

Темп постпрогнозного роста денежного потока, % 0,023

Терминальная стоимость, млн р. 9 843

Дисконтированная терминальная стоимость, млн р. 6 936

Стоимость компании (EV), млн р. 6 489

Долг (-), млн р. 0

Денежные средства и эквиваленты (высоколиквидные финансовые вложения) (+), млн р. 2 335

Рыночная стоимость, млн р. 8 824

* Стоимость клуба рассчитана для случая базового сценария с дисконтированием денежных потоков на середины периодов.

Таблица 7

Стоимость футбольного клуба «<Зенит» по сценариям 6

Параметр Сценарий

консервативный базовый оптимистичный

Рыночная стоимость, млн р. 1 603,4 8 823,6 19 732,5

Количество акций, шт. 39 002

Цена за акцию, тыс. р./шт. 41,1 226,2 505,9

не чувствительна к различным факторам и предпосылкам, которые закладываются в расчетную модель. По этой причине отклонение от базового сценария достаточно высокое.

Сравнительный подход

Сравнительный подход подразумевает анализ текущей ситуацией на рынке и исходит из принципа замещения, соглас-

6 Таблица составлена по расчетам авторов.

но которому инвестор не заплатит за бизнес больше, чем стоимость аналогичного актива. Главной проблемой при его применении является подбор аналогов, соответствующих объекту оценки не только по сфере деятельности (футбольные клубы), но и по ряду критериев. В качестве аналогов могут быть отобраны зарубежные публичные клубы.

Согласно логике сравнительного подхода стоимость компании рассчи-

тывается с помощью мультипликаторов, показывающих соотношение цены компании-аналога и показателей ее деятельности. В качестве цены может быть использована капитализация на бирже или Enterprise Value (EV), включающая стоимость собственного капитала с учетом чистого долга.

Среди исследований, посвященных оценке стоимости футбольных клубов, следует отметить исследования, проведенные компанией KPMG «Football Benchmark» и журналом Forbes «The World's Most Valuable Soccer Teams 2017». В этих исследованиях в качестве факторов стоимости выступают показатели выручки, стоимость состава команды, активность в социальных сетях клуба и средняя посещаемость одного матча. В дополнении к ним рекомендуется рассматривать такие показатели, как за-полняемость домашней арены и отношение заработной платы игроков к выручке. Такие данные о крупнейших европейских клубах были собраны для настоящей статьи и на-

ряду с ЕУ использованы в стандартном расчете трех мультипликаторов для публичных компаний:

• по выручке - 1,6;

• по стоимости состава команд -1,8;

• по средней посещаемости домашних матчей - 0,009365535 (см. [1]).

Полученные значения применены для оценки стоимости футбольного клуба «Зенит». В качестве базы была использована отчетность по состоянию на 31 декабря 2016 года, доступная в системе «Спарк». Результаты расчетов представлены в таблице 8.

Итог получился близким к оптимистичному прогнозу в рамках метода ОСР, что объясняется более позитивными показателями зарубежных футбольных клубов, которые в полной мере не могут быть признаны аналогами для российского футбола по целому ряду критериев, в том числе с точки зрения странового риска и стандартов бухгалтерского учета.

Таблица 8

Результаты оценки стоимости футбольного клуба «Зенит» 7

Выручка и прочие доходы, млн р. 20 798,3

Стоимость состава команды *, млн р. 8 670,4

Посещаемость одного матча, чел. 18 557

EV по выручке, млн р. 32 675,9

EV по стоимости состава команды, млн р. 15 804,9

EV по посещаемости, млн р. 11 088,2

Среднее значение EV, млн р. 19 856,3

Стоимость собственного капитала, млн р. 19 850,0 (311,1 млн евро)

* По данным Transfermarkt за октябрь 2017 года.

7 Таблица составлена по расчетам авторов.

Рекомендации по оценке стоимости спортивных клубов

Результаты исследования могут использоваться для оценки любых спортивных клубов с учетом их специфики. Особенностью футбольных клубов является то, что они могут быть убыточными или демонстрировать неэффективность с точки зрения генерации денежных потоков, часто в сделках по их покупке фигурирует огромная надбавка за контроль. В своих исследованиях Асват Дамодаран хорошо это демонстрирует на сделке по покупке Los Angeles Clippers Стивом Балмером 8. На основе оценки стоимости бизнеса Clippers методом ДДП Дамодаран показывает, что итоговая сумма сделки была на сотни миллионов выше, чем даже в случае самого оптимистичного сценария. В итоге это сводит на нет рациональность таких сделок, так как они оказываются, скорее, имиджевыми, а не бизнес-историями. Критичным является и то, что в ходе таких сделок используются ресурсы материнских компаний, что может противоречить интересам акционеров.

В ходе оценки стоимости бизнеса многое зависит от глубины отчетности. При отсутствии детализации даже по РСБУ не представляется возможным построить достаточно точную финансовую модель футбольного клуба. Проще всего оценивать компании рассматриваемой отрасли в том случае, если доступна внутренняя информация футбольного клуба. Отсутствие данных о структуре выручки, доле заработной платы, амортизации или особенностях учета контрактов с игроками значительно ухудшает качество и точность прогноза по финансовым результатам футбольного клуба.

Наиболее критичным моментом становится оценка требуемых инвестиций в покупку игроков или потенциал продажи имеющихся. Все это влияет на долгосрочные денежные потоки. При этом грамотные

инвестиции в игроков даже при умеренных суммах трансферных сделок могут привести команду к победе. Особенности бизнес-модели могут заключаться и в том, что клуб будет «выращивать» игроков на продажу. Таким образом, свои основные доходы команда будет формировать за счет продажи активов (так работают португальские и бразильские клубы).

На финансовые показатели клуба большое влияние оказывает результативность команды. Например, победа российского клуба в РФПЛ и выход в Лигу Чемпионов (или Лигу Европы) могут принести солидные призовые, что повысит популярность команды и позволит приобрести новых игроков. При этом результативность футбольных клубов характеризуется непостоянством. Рассчитывать и прогнозировать все факторы и зависимости нужно с помощью сценарного анализа, так как это покажет масштаб потенциальных рисков и их влияние на стоимость компании.

Также на итоговую величину стоимости бизнеса оказывают влияние макроэкономические факторы. Например, инфляция или курсы валют могут отклонять итоговую оценку стоимости бизнеса почти на 13 процентов, если брать в расчет различные варианты макроэкономических прогнозов. Объясняется это тем, что все трансферные сделки, выплата призовых или заработной платы игрокам часто проводятся в валюте, поэтому экономические шоки могут оказывать значительное влияние на финансовое состояние клуба и быть еще одним бизнес-риском.

Особое внимание при расчете ставки дисконтирования для российского футбольного клуба стоит уделить выбору модели расчета. Поскольку в России не существует ни одного публичного клуба, а отраслевые финансовые результаты (особенно в части ROE, ROA) могут быть отрицательными, расчет ставки дисконтирования может представлять сложность.

8 См. http://aswathdamodaran.blogspot.com/2014/06/ballmers-bid-for-clippers-investment.html

Большое влияние на ставку дисконтирования оказывают внутренние специфические риски компании.

По мере улучшения финансовых результатов и перехода большинства футбольных клубов на самоокупаемость можно предположить, что применение доходного и сравнительного подходов к оценке бизнеса футбольных клубов будет вызывать все меньше сложностей.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ

ИСТОЧНИКИ

1. Солнцев И. В. Разработка унифициро-

ванного подхода к оценке стоимости футбольных клубов // Корпоративные финансы [электронный журнал]. 2018. № 1. С. 77-90.

2. Информационная система «Спарк-Интерфакс». URL: www.spark-interfax.ru

3. Компания Deloitte : [сайт]. URL: https:// www2.deloitte.com/za/en/pages/technology-media-and-telecommunications/articles/de loitte-football-money-league-2017.html

4. Transfermarkt : [сайт]. URL: https://www. transfermarkt.com/statistik/transferrekorde

5. URL: http://aswathdamodaran.blogspot. com/2014/06/ballmers-bid-for-clippers-invest ment.html

* * *

ИНДИКАТОРЫ

ТОП-5 «СПОРТИВНЫХ» ДЕВЕЛОПЕРОВ МОСКВЫ

РЫНКА I R N . R и НЕДВИЖИМОСТИ

В преддверии Чемпионата мира по футболу аналитический центр «Индикаторы рынка недвижимости iRn.RU» составил рейтинг самых «спортивных» девелоперов, которые обеспечивают свои проекты развитой спортивной инфраструктурой. В тройку лидеров вошли «Донстрой», MR Group и ГК «ПИК».

Для участия в рейтинге были отобраны самые крупные застройщики старой Москвы с общим объемом реализуемых проектов не менее 350 000 кв. м жилья. В рейтинге учитывалась спортивная инфраструктура, направленная в первую очередь на жителей проектов и на их занятия спортом, а не крупные городские объекты, предназначенные для профессиональных соревнований.

За наличие стандартных спортивных объектов (например обычные открытые игровые и спортивные площадки, помещение для небольшого фитнес-клуба без бассейна и т. п.) на территории жилого комплекса девелоперу присуждался 1 балл. За создание более редких и сложных объектов (яхт-клубы, теннисные корты, полноразмерные футбольные поля, скалодромы, рампы, скейт-площадки и т. п.) девелоперу начислялся дополнительный балл.

1. «Донстрой» (27 баллов)

Лидером рейтинга стал «Донстрой». Компания давно делает акцент на спортивную инфраструктуру. Так, еще в «Алых Парусах» было организовано полноразмерное футбольное поле площадью 105 х 68 кв. м - размер, рекомендованный Международной ассоциацией футбола FIFA (на полях такой площади проходят все крупные мировые соревнования). Поле создано именно для жителей жилого комплекса, и оно не простаивает: оператор фитнес-клубов девелопера «Дон-спорт» организовал собственную футбольную лигу из команд жителей. В проектах «Сердце Столицы» и «Символ» также предусмотрены профессиональные футбольные поля, причем на территории «Символа» их будет два. В «Алых Парусах» из спортивной инфраструктуры можно выделить собственный яхт-клуб, фитнес-клуб с аква-зоной и два теннисных корта.

Практически во всех проектах «Донстроя» есть фитнес-клубы с бассейнами. В «Сердце Столицы» и «Символе» предусмотрены беговые и велосипедные дорожки. Как отмечают в пресс-службе компании, в перспективе веломаршрут от «Сердца Столицы» дойдет до Москва-Сити и Серебряного бора и составит около 10 км. Также в проекте «Сердце столицы» запроектированы скейтпарк, роллердром, скалодром, площадки для игры в волейбол, баскетбол и других командных видов спорта, йога-студии. «В «Символе» в рамках большого центрального парка «Зеленая река» сделают каток, роллердром, открытые спортивные площадки и зоны воркаута.

2. MR Group (22 балла)

Второе место в рейтинге занял девелопер MR Group. В большинстве проектов девелопер планирует открытие фитнес-клубов, чаще всего с бассейном. Кроме того, на территории проектов предусмотрены катки («Царская площадь»), скейтпарки («Фили сити», «Савеловский сити»), беговые и велодорожки («Фили сити», «Селигер сити»), теннисные корты («Селигер сити»).

Окончание на с. 82