CC BY
212
№ 3 (138) 2013
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
Оценка стоимости компании при изменении структуры обязательств
Ю.В. Козырь
ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, доктор экономических наук (г. Москва)
А.В. Мясин
ведущий аналитик ООО «Копарт» (г. Москва)
Козырь Юрий Васильевич, [email protected]
Общий вид моделей дисконтирования денежных потоков акционеров и
бездолговых денежных потоков
Одной из основных причин публикации настоящей статьи стала сложившаяся практика шаблонного использования оценщиками моделей оценки. Приведенный далее анализ показывает, что некорректное применение тех или иных моделей оценки стоимости бизнеса без анализа возможности их использования может привести к существенным ошибкам в расчете. Как же этого избежать?
Общий вид модели денежных потоков компании
Для оценки бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежных потоков. Первая - денежные потоки на инвестированный капитал:
где Vc - стоимость инвестированного капитала компании;
FCFFy - ожидаемое в у-м прогнозном периоде (году) сальдо денежных потоков от инвестированного капитала;
WACC- средневзвешенные затраты на капитал;
gn - темп роста денежных потоков компании в бессрочной перспективе по окончании n лет прогнозного периода.
Общий вид модели денежных потоков акционеров
Второй подход к оценке стоимости бизнеса представляет собой дисконтирование денежных потоков акционеров:
где Ve - стоимость акционерного капитала компании;
FCFEy - ожидаемое в у-м прогнозном периоде (году) сальдо акционерных денежных потоков;
re - затраты на привлечение акционерного капитала;
(1)
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ
gn - ожидаемый темп роста акционерных денежных потоков в бессрочной перспективе по окончании n лет прогнозного периода.
Взаимосвязь моделей дисконтирования
Попробуем ответить на вопросы, всегда ли совпадают результаты оценки стоимости в рамках этих двух моделей и какова зависимость между видами денежных потоков и их применением в моделях оценки.
В рамках применения доходного подхода с использованием метода дисконтированных денежных потоков можно рассчитать:
1) стоимость инвестированного капитала:
V =У FCFFJ
lc (1 + WAAC )
(3)
где FCFFy - денежный поток на инвестированный капитал в у-м периоде;
WACC - ставка дисконтирования бездолговых денежных потоков компании (средневзвешенные затраты на привлечение капитала);
2) стоимость капитала акционеров компании:
V = у FCFEj =yFCFF1-FCFDL KFFj у FCFDj FCFFJ Q
e (1 + re) (1 + re) (1 + WACC) ( + rd)J (1 + WACC) ’
где FCFEy - денежный поток, направленный к акционерам компании ву-м периоде; FCFFy- денежный поток на инвестированный капитал в у-м периоде;
FCFDy- денежный поток, направленный к процентным (финансовым) кредиторам компании в у-м периоде;
re - ставка дисконтирования акционерных денежных потоков; rd - ставка дисконтирования долговых потоков;
WACC - средневзвешенные затраты на привлечение капитала;
D - рыночная стоимость процентных обязательств компании.
Следует отметить, что в формуле (4), в выражении после второго знака равенства, денежный поток FCFD берется с отрицательным знаком, если от потоков инвестированного капитала вычитаются потоки финансовых кредиторов (то есть они берутся в системе отсчета по отношению к самим финансовым кредиторам). И наоборот, если рассматривать разложение потока акционеров FCFE на два вида потоков (бездолго-вой поток и поток от финансовой деятельности), то поток FCFD, стоящий в числителе формулы (4) после второго знака равенства, следует брать с положительным знаком (то есть денежные потоки FCFD берутся в системе отсчета по отношению к акционерам компании).
Попробуем на конкретных примерах провести анализ соответствия результатов применения этих моделей. Для этого определим сценарии моделирования (табл. 1), которые будут использоваться в дальнейшем.
В таблице 1 отражены непостоянные (переменные) параметры сценариев, все остальные характеристики в модели будут постоянны (табл. 2).
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
№ 3 (138) 2013
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
Таблица 1
Описание сценариев 1 и 2
Сценарий Описание сценария
1 На горизонте 5 периодов компания берет заем (40 единиц) во втором периоде и полностью отдает его равными долями в 4 и 5 периодах
2 На горизонте 5 периодов компания берет заем (40 единиц) во втором периоде и сохраняет долговую нагрузку в течение всего времени
Таблица 2
Постоянные параметры модели/сценариев
Краткое обозначение Описание Период (t) Значение
T Налог на прибыль t - любое 20%
г e Ожидаемая норма доходности на капитал t - любое 20%
rd Стоимость заемных средств t - любое 10%
е Стоимость акционерного капитала t = 0 10 единиц
AD Изменение долговой нагрузки (обязательств) t - любое Определено в каждом из сценариев отдельно
Tmax Горизонт моделирования (дисконтирования), или количество периодов t = Tmax Определено в каждом из сценариев отдельно
Опуская подробности расчета, перейдем к анализу результатов. Сравнение будем проводить по относительной разнице стоимостей компании в двух подходах (табл. 3), то есть чем меньше величина, тем больше сходимость результатов при заданных первоначальных параметрах в конкретном сценарии.
Таблица 3
Сравнение результатов моделирования по сценариям 1 и 2
Показатель Сценарий 1 Сценарий 2
V ic 49,6 59,8
V e 50,3 74,4
(V - Vc УК’ % 1,4 19,6
Полученные результаты наглядно демонстрируют, что в случае длительного изменения структуры долга (сценарий 2) использование этих моделей приводит к разным результатам оценки и это различие существенно. Если в сценарии 1 различие составляло менее 2 процентов, то в сценарии 2 - уже около 20 процентов.
^34^ Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ
Теперь проверим, насколько велико влияние величины изменения долговой нагрузки на отклонение величины расчетов в рамках двух моделей (табл. 4). Изменим величину долга, который появляется у компании, с 40 до 10 единиц. В остальном сценарии остаются такими же.
Таблица 4
Описание сценариев 3 и 4
Сценарий Описание сценария
3 На горизонте 5 периодов компания берет заем (10 единиц) во втором периоде и полностью отдает его равными долями в 4 и 5 периодах
4 На горизонте 5 периодов компания берет заем (10 единиц) во втором периоде и сохраняет долговую нагрузку в течение всего времени
На первый взгляд уменьшение абсолютной величины долга в четыре раза (с 40 до 10 единиц) при сохранении его структуры и погашения должно привести к сокращению отклонения между двумя моделями, однако результат свидетельствует об ином (табл. 5).
Таблица 5
Сравнение результатов моделирования по сценариям 3 и 4
Показатель Сценарий 3 Сценарий 4
К 20,4 22,8
V e 20,6 26,6
(V - Vic )V % 1,1 14,3
Несмотря на сокращение абсолютной величины долга, существенное отличие в оценке с использованием двух моделей остается более 10 процентов (1,1 процента в сценарии 3 и
14,3 в сценарии 4). Из этого можно сделать вывод, что даже небольшое изменение структуры финансовых показателей компании может оказать сильное влияние на результаты применения различных моделей оценки стоимости компании при некорректном выборе подхода.
В случае изменения структуры долга попробуем оценить влияние длины горизонта моделирования на разницу в оценке в рамках моделей дисконтирования денежных потоков акционеров и бездолговых денежных потоков. Для этого определим сценарии 5-11 (табл. 6). В этих сценариях на горизонтах 6-12 периодов компания берет заем (40 единиц) во втором периоде и сохраняет долговую нагрузку в течение всего времени. Такой набор сценариев позволит оценить, каким образом длительность периода моделирования влияет на сходимость результатов в рамках разных моделей при сохранении базовых предпосылок по структуре долга. В таблице 6 представлены результаты моделирования для горизонта от 5 до 12 периодов.
Полученные результаты позволяют сделать два важных вывода.
Во-первых, существует некоторый горизонт (при заданных параметрах это величина от 7 до 8 периодов), когда при применении двух моделей получаются практически сравнимые результаты, то есть совокупность параметров моделирования и исходных данных
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
№ 3 (138) 2013
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
Таблица 6
Сравнение результатов моделирования по сценариям 2 и 5-11
Показатель Сценарий
2 5 6 7 8 9 10 11
V 10 59,8 77,1 95,0 113,5 132,6 152,4 172,8 193,9
V e 74,4 87,9 101,9 116,4 131,4 146,8 162,8 179,3
Ve - Vc )V % 19,6 12,3 6,8 2,5 -0,9 -3,8 -6,1 -8,1
влияет на величину сходимости или различия между оценками, сделанными в рамках различных моделей.
Во-вторых, соотношение оценок стоимости компании в соответствии с этими подходами также зависит от параметров моделирования. В некоторых случаях стоимость, полученная с помощью модели денежных потоков на инвестированный капитал, выше, чем при использовании модели дисконтирования акционерных денежных потоков, а в некоторых сценариях наоборот. Графически этот эффект проиллюстрирован на рисунке.
Зависимость показателя (Ve - Vc )/Ve от количества периодов моделирования
Предложения по модернизации модели FCFF при значительных изменениях структуры капитала в прогнозном периоде
Способы оценки стоимости акций в условиях изменения структуры капитала
Наибольшее количество ошибок при шаблонном использовании модели оценки обусловлено применением модели средневзвешенной стоимости капитала, используемой для расчета денежных потоков на инвестированный капитал. В этой модели, при использовании которой требуется применение метода средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в случаях, когда в прогнозном периоде планируется изменение структуры капитала, необходимы специальные корректировки.
Альтернативным вариантом является использование модели скорректированной приведенной стоимости (APV). Возможности корректного расчета стоимости компании при
^36^ Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ
планируемом изменении структуры капитала, предусматривающие адаптацию модели дисконтированных денежных потоков на инвестированный капитал или применение модели APV, рассмотрены далее.
При изменении структуры капитала изменяются затраты на привлечение капитала. Второй постулат Модильяни-Миллера гласит: ожидаемая доходность обыкновенных акций фирмы с долговой нагрузкой возрастает пропорционально отношению долга к собственному капиталу (D/E), исчисленному в рыночных ценах; темпы роста зависят от расхождения между ожидаемой доходностью активов и ожидаемой доходностью долговых обязательств.
Расчет WACC компании при ее текущей структуре капитала требует непременного соблюдения следующего условия: структура капитала неизменна, и в обозримом будущем компания должна поддерживать структуру капитала в таких пропорциях, чтобы ее коэффициент долговой нагрузки, исчисленный по рыночной стоимости, оставался одинаковым.
Поскольку в силу различных причин стоимость активов и обязательств компании претерпевает постоянные изменения (даже без приложения усилий акционеров и кредиторов), выполнить это условие становится трудно. Разумеется, в реальной жизни при незначительных изменениях структуры капитала допустимо плавное восстановление пропорций. Но если фирма планирует серьезный сдвиг в структуре капитала (например намерена полностью погасить имеющийся долг или, наоборот, довести его с нуля до 50 процентов в структуре всего инвестированного капитала), модель дисконтирования с использованием WACC перестает работать. В подобных случаях следует вводить в модель дополнительные параметры или использовать модель APV.
При изменении структуры капитала можно применять несколько способов оценки его стоимости в рамках доходного подхода. Рассмотрим альтернативные схемы расчета.
Применение моделей дисконтированных денежных потоков в условиях
изменения структуры капитала компании
При планируемом изменении структуры капитала применение модели дисконтированных денежных потоков возможно лишь при соответствующей «настройке». Проанализируем несколько типовых ситуаций.
Вариант 1
Если ожидается, что структура капитала компании будет изменяться один раз вследствие наращивания долговых обязательств, при этом от момента оценки t0 до момента t1 у компании будет полностью отсутствовать процентный долг, оценка может осуществляться по следующей схеме:
Pe = Pe (0 ,ti ) + P ( ~) + Pn
f FCFFi
f FCFEj Д+1 (1 + WACC)-05
j=l t1 + re ) t1 + / )1
Debt (t1)
+ Pnw,
(5)
где Pe - стоимость акционерного капитала компании;
Pe(t0, t1) - стоимость акционерного капитала компании, формируемая денежными потоками акционеров за период t0 - t1;
Pe(t, ~) - стоимость акционерного капитала компании, формируемая денежными потоками акционеров после периода t1;
t1 - момент времени, когда акционеры берут долг в размере Debt(t1); re - затраты на привлечение капитала акционеров;
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
№ 3 (138) 2013
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
WACC - номинальная средневзвешенная стоимость капитала после момента t1, когда процентный долг компании, как ожидается, будет на уровне Debt(t1); i - уровень ожидаемой инфляции за период (t0, t1);
FCFEj - сумма денежных потоков акционеров компании в у-м периоде,
FCFFj - сумма номинальных денежных потоков инвестированного капитала ву-м периоде;
Pnw - стоимость нефункционирующих активов компании.
Вариант 2
Если ожидается, что структура капитала компании будет изменяться один раз вследствие наращивания долговых обязательств, при этом от момента оценки t0 до момента t1 долг компании будет составлять величину Debt1, а в момент t1 станет равным Debt2, то оценка может осуществляться по следующей схеме:
FCFF,
P. = P. (о ,t,)+ P. ( Н + P,. = S,-0,5 - Debt (1) +
j = 1
(1 + WACC, )j
FCFF.
+
j =1+1 (1 + wacc2 )-0,5 Debt ()
11 -0,5 ( +1 )1
+ Pn„
(6)
где WACC1 - средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt(t1);
WACC2 - средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt(t2) (остальные обозначения соответствуют приведенным ранее).
Вариант 3
Если ожидается, что структура капитала компании будет изменяться два раза вследствие наращивания долговых обязательств, при этом от момента оценки t0 до момента t1 у компании будет полностью отсутствовать процентный долг, в момент t1 компания привлечет долговые обязательства на сумму Debt1, а в момент t2 сумма процентных обязательств станет равна Debt2, то оценка может осуществляться по следующей схеме:
P. = P.(о,t1 ) + P.(іЛ ) + P.((2,“) + Pw =
b FCFF,
1
= S
FCFE,
S J5 - Debt1
І=t1+1
(1 + WACC,)J
FCFFj
j-t2+1( + WACC2)
S 'jj -Debt2
= (1 + Гe )
j -o,5
(1 + І)
1.-0,5
(Ui)0'5 (1 + І2 )2-1
+ Pn„
(7)
где Pe(t1, t2) - стоимость акционерного капитала компании, формируемая денежными потоками акционеров за период t1 - t2;
t2 - момент времени, когда процентный долг акционеров становится Debt2;
11 - ожидаемый уровень инфляции за период (t0, t1);
12 - ожидаемый уровень инфляции за период (t1, t2);
WACC1 - средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt1;
WACC2 - средневзвешенные затраты на капитал при уровне долга Debt2 (остальные обозначения соответствуют приведенным ранее).
Вариант 4
Если структура капитала изменяется вследствие осуществления дополнительной эмиссии акций и стало известно, что в определенный момент прогнозного периода (отстоящий
^38^ Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ
от момента оценки на период, продолжительностью которого нельзя пренебречь) менеджеры компании планируют осуществление дополнительной эмиссии акций, следует применить алгоритм оценки, указанный в работе [1, раздел 5.3.3].
В случаях, когда период между датой оценки и планируемой датой дополнительной эмиссии пренебрежимо мал, оценка может осуществляться по схеме, представленной в работе [1, раздел 5.3.4]. Если объем запланированной дополнительной эмиссии сопоставим или превышает количество свободно обращающихся акций эмитента, то оценку следует осуществлять при помощи метода скорректированной приведенной стоимости (APV) [2-4].
Отметим, что представленные способы оценки можно унифицировать, отразив тот факт, что оборотной стороной наращивания долговых обязательств при неизменной величине инвестированного акционерами капитала является снижение доли акционерного капитала в общей стоимости инвестированного капитала и, наоборот, дополнительная эмиссия акций при неизменности величины заемного капитала приводит к повышению доли акционерного капитала (снижению доли заемного капитала в структуре капитала компании).
Особенности оценки процентных обязательств при использовании модели дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал
При оценке стоимости акционерного капитала компании, имеющей большое количество заемных средств, обычно применяется модель дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал:
Е = у FCFF> + FCFF+ +ACC - g tk (1 + WACC)* (1+ WACC)
PV (D),
(8)
где E - стоимость акционерного капитала;
FCFFt - ожидаемый в t-м периоде денежный поток на инвестированный капитал; WACC - средневзвешенная стоимость капитала;
gn - ожидаемый в постпрогнозном периода темп роста денежных потоков; n - количество интервалов (лет) прогнозного периода;
PV(D) - рыночная стоимость процентных обязательств компании.
В формуле (8) следует учитывать профиль поступления денежных потоков внутри каждого временного интервала. Например, если ожидается, что внутри каждого интервала потоки будут поступать равномерно, следует использовать коэффициенты распределения или более простой вариант - осуществлять дисконтирование на середину периода (в последнем случае величина продленной стоимости увеличится на (1 + WACC) Л 0,5).
В случае если величина процентных обязательств компании, как ожидается, в будущем останется неизменной (такой, какая она была на дату оценки), оценка текущей стоимости компании не представляет большого труда:
1) если выплата купонного дохода осуществляется в конце каждого периода, а выплата основной суммы долга в конце последнего периода, то стоимость такого обязательства (P) определяется следующим образом:
P = rdN
1 —
(W)
1
+ N + (1 + d) ’
(9)
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
№ 3 (138) 2013
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
где rd - купонная ставка (процентов годовых/100);
N - номинал суммы обязательства;
d - ставка дисконтирования обязательств (процентов годовых/100); n - число периодов до погашения обязательств;
2) если выплата купонного дохода осуществляется в конце каждого периода, а выплата основной суммы долга равномерно в конце каждого периода, то стоимость процентного обязательства (P) определяется следующим образом:
где i - номер периода (остальные обозначения соответствуют приведенным ранее).
Если обязательства эмитента не котируются на рынке долговых обязательств, то оценку их подверженности риску можно осуществить при помощи синтетического рейтинга, а именно при помощи расчета коэффициента покрытия процентов (насколько операционная прибыль за минусом налога на прибыль покрывает процентные платежи эмитента). В зависимости от значения коэффициента покрытия эмитенту присваивается определенный рейтинг, в соответствии с которым (в зависимости также от общего состояния рынка, а именно от уровня инфляции и процентных ставок) определяется значение рисковой надбавки этих обязательств к уровню безрисковой процентной ставки. При определении рисковой надбавки также следует принимать во внимание наличие или отсутствие обеспечения по обязательствам: величина рисковой надбавки для обеспеченных обязательств должна быть ниже надбавки, применяемой для необеспеченных обязательств.
Если при применении затратного подхода вычитать лишь номинал обязательств и стоимость обслуживания долга, то при этом всегда будут завышаться стоимость обязательств и занижаться итоговая стоимость акционерного капитала, поскольку вычитается недисконтированный номинал обязательств. Вычитание одного лишь номинала обязательств из стоимости активов может приводить к корректному результату оценки лишь при выполнении следующего условия: процентная ставка, выплачиваемая по обязательствам, равна ставке дисконтирования этих обязательств (rd = d). При несоблюдении этого условия рыночная стоимость долга будет отличаться от его величины, отраженной в балансе компании.
В общем случае инвестиционная стоимость обязательств может отличаться от их рыночной стоимости за счет отличий оценок индивидуального инвестора (группы инвесторов) от среднерыночных оценок в части риска и альтернативных возможностей использования капитала.
Особо следует отметить оценку стоимости обязательств компании для ее собственников. В этом случае оценка ставки дисконтирования в формулах (9) и (10) может осуществляться «с оглядкой» на рентабельность капитала собственников: если расширение операционной деятельности возможно, то оцениваемое значение ставки дисконтирования обязательств существенным образом приближается к рентабельности капитала, если расширение деятельности невозможно, то должны рассматриваться другие различные по риску альтернативы (депозитная ставка, доходность альтернативного бизнеса и т. п.).
В общем случае, когда ожидается существенное изменение величины процентных обязательств компании в каждом году прогнозного периода (вследствие погашения старых и привлечения новых обязательств), а также в случае несовпадения начисляемых про-
(10)
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ
центов рыночным условиям (ставка дисконтирования отличается от начисляемых процентов) оценка приведенной стоимости процентных обязательств компании с применением модели дисконтирования бездолговых денежных потоков (потоков на инвестированный капитал) может осуществляться по следующему алгоритму.
Шаг 1
Строится схема потоков процентных обязательств (графики погашения и привлечения).
Шаг 2
Оценивается стоимость каждого процентного обязательства на момент его возникновения. При этом на каждую дату, за исключением даты оценки, оценке подлежит величина прироста процентных обязательств (то есть вновь привлеченные займы без учета обязательств, возникших в прошлые периоды). Непосредственно для даты оценки оценивается суммарная величина процентных обязательств, имеющихся на эту дату (то есть возникших в прошлые периоды и момент оценки). Для обязательств постпрогнозного периода в расчет принимаются только процентные выплаты и прирост (+) или снижение (-) основной суммы кредитов, поскольку считается, что погашение очередной основной суммы кредита, как правило, компенсируется возникновением новой суммы обязательств: если в постпрогнозном периоде ожидается рост обязательств, то увеличение процентных выплат пропорционально чистому приросту обязательств (привлечение минус погашение), и, наоборот, если ожидается снижение долговой нагрузки, то снижение процентных выплат пропорционально чистому снижению обязательств.
Шаг 3
Полученные на предыдущем шаге значения стоимости процентных обязательств приводятся к дате оценки.
Шаг 4
Осуществляется суммирование приведенных значений процентных обязательств.
Для иллюстрации приведенного алгоритма рассмотрим пример.
Пусть прогнозный период состоит из трех лет. На момент оценки номинал процентного долга составлял N0 = 100, средневзвешенная ставка = 12 процентов, средневзвешенный срок до погашения = 6 месяцев.
В конце первого периода (в начале второго) планируется дополнительно привлечь заем на сумму N1 = 40, в конце второго периода - заем на сумму N2 = 30 (графики привлечения и погашения кредитов, обусловленных бизнес-планом, заключенными и планируемыми условиями кредитных договоров, приведены в таблице 7). В постпрогнозном периоде ожидается, что темп роста процентных обязательств будет совпадать с темпом роста денежных потоков (gn). При этом средний ожидаемый период погашения обязательств в постпрогнозном периоде составит tn = 1 год, а ставка - 8 процентов (табл. 7).
Пусть также известно, что в результате аналитических исследований оценочное значение ставки дисконтирования текущих и всех будущих обязательств составляет 11 процентов.
Шаг 1 - строим схему потоков процентных обязательств (табл. 7).
Шаг 2 - оцениваем стоимость каждого процентного обязательства на начало каждого года прогнозного периода (табл. 8).
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
№ 3 (138) 2013
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
Таблица 7
Параметры имеющихся и запланированных к привлечению процентных обязательств
Период 1 2 3 постпрогнозный
Сумма процентных обязательств на момент оценки 100 -
Сумма дополнительного привлечения в начале периода - 40 30 Соответствует ожидаемому темпу роста денежных потоков = 5%
Ставка по кредиту, % 12 10 10 8
Срок предоставления кредита 0,5 года 2 года 1,5 года 1 год
Схема выплат по основной части кредита Вся сумма выплачивается в конце срока В конце каждого полугодия возвращается по одной четвертой части кредита (10) Через год выплачивается 10, остальное -в конце срока Вся сумма выплачивается в конце срока
Схема выплат процентов Все проценты выплачиваются в конце срока В конце каждого квартала на остаток непогашенной суммы Ежемесячно, в конце месяца на остаток непогашенной суммы В конце каждого квартала на остаток непогашенной суммы
Таблица 8
Оценка стоимости текущих и планируемых к привлечению процентных обязательств
Обязательство Рыночная стоимость обязательства в соответствующий момент времени
N0 P = 100 + 12x0,5 =
N1 0,1х 40 х 0,25 0,1х 40 х 0,25 +10 0,1х 30 х 0,25 P — + + + N 11 10,25 1 1 10,5 ' 1 1 10,75 0,1х 30 х 0,25 +10 0,1х 20 х 0,25 0,1х 20 х 0,25 +10 + + + + 1,11 1,11125 1,1115 0,1х 10 х 0,25 0,1х 10 х 0,25 +10 + - + — 3У,о 1,11175 1,112
N2 = 0,25 0,25 0,25 0,25 р2 — 11 1/12 + 11 12/12 + 11 13/12 + ■■■ + 1 1 1112 + 0,25 +10 0,1х 20/12 0,1х 20/12 + 1,11 + ш312 + 1,111412 + 0,1х 20/12 0,1х 20/12 (0,1х 20/12) + 20 6 + 1111512 + ■■■ + 1111712 + 11115 = ,
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ
Окончание таблицы 8
Обязательство
Рыночная стоимость обязательства в соответствующий момент времени
Номинал привлеченных обязательств в первом постпрогнозном периоде равен 1,05 *30 = 31,5
Стоимость процентных выплат по этому долгу равна:
0,08 х 31,5 х 0,25
1,11025
0,63 0,63 0,63
+ 1,1105 + 1,11°Т5 + 1,11
2,4
Номинал постпрогнозного периода (NJ
Рыночная стоимость процентных платежей по привлекаемым в постпрогнозном периоде процентным обязательствам (на момент окончания третьего года прогнозного периода) равна 2,4/(0,11 - 0,05) = 40
Эта стоимость (не путать с чистой приведенной стоимостью!) должна увеличиться на величину приведенной стоимости приростных инвестиций в обязательства, которые, как ожидается, будут постоянно осуществляться на протяжении всего постпрогнозного периода: (31,5 - 30)/(0,11-0,05) = 25
Приведенная (на начало постпрогнозного периода) стоимость всех потоков от обязательств постпрогнозного периода равна: 40 + 25 = 65
Шаг 3 - приводим полученные значения стоимости к дате оценки:
PV (N0 ) = PNo= 100,6;
39 8
PV (N ) = 311 = 35,9;
29 6
PV (N2 ) = ^ = 24,0;
65
PVN ) = m = 47,5-
Шаг 4 - суммируем полученные на предыдущем шаге значения:
100,6 + 35,9 + 24,0 + 47,5 = 208.
Таким образом, приведенная стоимость процентных обязательств для условий, указанных для рассмотренного примера, составляет 208. Как видно из примера, полученное значение намного отличается от скорректированного значения текущей величины процентных обязательств (100,6). Это логично. В противном случае возможны ситуации, когда за счет привлечения новых займов планируется безудержный рост денежных потоков, поскольку приобретенные за счет кредитов активы могут зарабатывать больше операционной прибыли, и, как следствие, рост стоимости инвестированного капитала. При этом использование традиционной методики расчета приведет к такому же быстрому, но неоправданному росту стоимости акционерного капитала.
Однако известно, что в первом приближении (не принимая во внимание финансовый леверидж и ряд других эффектов) изменение величины долговых обязательств, осуществляемое параллельно (одновременно и в одну сторону) с изменением активов, не приводит к изменению величины акционерного капитала. Следовательно, изменение стоимости инвестированного капитала, обусловленное изменением долгового навеса, не должно существенно влиять на стоимость акционерного капитала, поскольку часть ожидаемых от
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
№ 3 (138) 2013
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
использования дополнительного капитала выгод будет направлена кредиторам. Вычитая из рыночной стоимости инвестированного капитала приведенную стоимость платежей от имеющегося и запланированного процентного долга, мы избавляемся от прямого влияния размера процентных обязательств на стоимость акционерного капитала (если запланирован рост операционной прибыли, обусловленный привлечением новых займов, то должна возрасти и стоимость процентных обязательств, вычитаемая из инвестированного капитала, и наоборот). Отметим, что в случае предоставления заемных средств на рыночных условиях и ожидаемого поддержания заемных средств на одном уровне при расчете приведенной стоимости процентного долга можно ограничиться оценкой приведенной стоимости платежей по имеющимся обязательствам, не принимая во внимание привлечение и погашение будущего долга.
В заключение отметим, что предложенный в настоящем разделе способ оценки обязательств, по мнению авторов, может в ряде случаев рассматриваться в качестве альтернативы приведенным выше методам оценки компании при изменении ее структуры капитала.
Выводы
Изменение структуры капитала компаний - непрерывный процесс, который невозможно приостановить даже при отсутствии изменений в объеме привлеченных средств. Вследствие несовершенства рынка, разного уровня приоритетности собственных и заемных средств, а также из-за наличия налогов изменение структуры капитала усложняет процедуру оценки компаний.
Обычно для оценки компаний с изменяющейся структурой капитала используется метод скорректированной приведенной стоимости, разработанный Стюартом Майерсом. При применении этого метода (зачастую) могут возникнуть проблемы из-за сложности определения значения ставки дисконтирования при отсутствии финансового рычага (это особенно касается тех отраслей, в которых практически нет компаний, полностью работающих без заемных средств (строительные, судостроительные, авиастроительные компании), а также из-за неоднозначности выбора подходящей ставки дисконтирования для налоговой защиты.
Применение рассмотренных в настоящей статье оценочных методов предоставляет альтернативные возможности оценок бизнеса как в самом общем случае, так и в случаях, когда структура капитала в прогнозном периоде будет изменяться ограниченное число раз, в случае дополнительной эмиссии, а также при значительном планомерном изменении (наращивании) заемных средств.
ЛИТЕРАТУРА
1. Козырь Ю. В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М. : Альфа-Пресс, 2009.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. 2-е изд. М. : ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2004.
3. Ли Ченг Ф., Финнерти Джозеф И. Финансы корпораций: теория, методы и практика : учебник для вузов / пер. с англ. М. : Инфра-М, 2000.
4. Феррис. К., Пети Б. П. Оценка стоимости компании. М. ; СПб ; Киев : Издательский дом «Вильямс», 2003.
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected]
