CC BY
618
имодействие длительно (постоянно) и временно действующих факторов.
В результате укрепления грунтовых элементов образуются качественно новые фазы материала -конденсационно-кристаллиза-ционные,или кристаллизационные,структуры,в зависимости от применяемой технологической схемы.
Выбор технологической схемы зависит от ряда условий:
- вида и характеристик доступного грунтового сырья;
-уровня обоснованности вырабатываемых в зависимости от
исходного сырья технологических методов и процедур;
- соблюдения технологических и методических требований в процессе изготовления грунтового элемента и др.
Общая технологическая схема при укреплении включает стадии:
- размельчениесырьевыхгрунтов до заданного уровня;
- соблюдение процедур входного контроля компонентов и предшественников связующего компонента;
- поэтапное приготовление связующих композиций;
- совмещение связующего и приготовленного диспергирован-ногогрунтав заданных технологических условиях;
- процедуры закрепления и твердения связующего компонента в составе грунтового элемента;
- увлажнениегрунтового элемента до требуемогоуровня;
- уплотнениегрунтового элемента дозаданного значения;
- выходной контроль и мониторинг.
Одной из основных проблем на этапе приготовления грунта к стадии совмещения сосвязующим является задачадиспергирования сырого грунта до определенного фракционного состава.
По данным[3],с увеличением размера грунтовых агрегатов (комков) и их количественного содержания прочность грунта, укрепленного вяжущими материалами, резко снижается. Эти данныев-полне точно укладываются в представления о прочности поликри-сталлических материалов, в которых со снижением размеразерна прочность возрастает.
Литературы:
1. Добров Э.М., Емельянов С.Н., Федулов А.А. Природа формирования свойств глинистых грунтов с помощью стабилизаторов // Автомоб. дороги: Науч. техн. информ. сб. / ГП «Информавтодор».
- Вып. 2. - М., 2002.
2. Осипов В.И., Соколов В.Н., Румянцева Н.А.Микрострук-тура глинистых пород/Под ред. академикаЕ.М. Сергеева. - М.: Недра, 1989. - 211 с.: ил.
3. Путилин Е.И. Размельчение глинистых грунтов и влияние агрегатного состава на физико-механические свойства этих грунтов, укрепленных вяжущими материалами. - М., 1968.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ КОМПАНИИ ПРИ ПРОВЕДЕНИИ IPO
Фроловичев А.И., старший преподаватель кафедры «Математика» МИИТа
Рассматривается IPO как способ привлечения инвестиций в сферу железнодорожного транспорта. Проводится анализ существующих подходов к расчету рыночной капитализации (цены акции) компании при проведении IPO. На примере ОАО «Трансконтейнер» с помощью регрессионного анализа, используя компании-аналоги, строится математическая модель, позволяющая рассчитать прогнозное значение цены акции компании, оценивается качество прогноза и построенной модели в целом.
Ключевые слова: IPO, цена акции, рыночная капитализация.
VALUATION OF SHARES DURING THE IPO
Frolovichev A., senior lecturer, Mathematics chair, MIIT
We consider the IPO as a way to attract investment in rail transport. The analysis of existing approaches to the calculation of market capitalization (stock price) of the company during the IPO. On the example of“Transcontainer” using regression analysis, using the company s counterparts, a mathematical model allowing to calculate the predictive value of the share price of the company estimated prognosis and quality of the constructed model in general.
Keywords: IPO, the stock price, market capitalization.
В последние годы на железнодорожном транспорте России осуществлены многие мероприятия, направленные на повышение эффективности работы железнодорожного транспорта в рыночных условиях.
В мае 2001 года правительство Российской Федерации приняло постановление «О программе структурной реформы на железнодорожном транспорте». Программа реформирования железнодорожного транспорта рассчитана на 10 лет до конца 2010 года.
Сейчас должен быть завершен третий этап реформы. (2006-2010 гг.). Основная задача третьего этапа - создание развитого конкурентного рынка в области железнодорожных перевозок. К концу третьего этапа ОАО «РЖД» будет представлять собой эффективный холдинг, конкурентоспособность которого будет расти на основе привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов.
В результате реализации мероприятий третьего этапа реформирования будет обеспечена реализация стратегических задач по повышению конкурентоспособности и капитализации холдинга, эффективному выводу акций дочерних компаний на фондовый рынок и их продаже инвесторам. На этой основе будут сформированы дополнительные источники инвестиций для развития федеральной железнодорожной инфраструктуры.
По различным причинам третий этап реформы еще продолжается, но часть из запланированных мероприятий уже осуществлены или близки к завершению. Например, ОАО «Трансконтейнер» провел IPO осенью 2010 года, а в перспективе и ОАО «РЖД» планирует публичное размещение акций. Поэтому большую важность приобретает вопрос определения цены акций компании.
Методы оценки стоимости акций при проведении IPO.
Фирма может привлекать средства путем эмиссии долговых обязательств (векселя, облигации) и долевых ценных бумаг (акции). Остановимся более подробно на акциях, а именно на вопросе эмиссии и оценке эмиссионной стоимости акций, так как именно они позволяют привлечь инвестиции с фондового рынка.
В связи с финансовым кризисом многие российские компании перенесли сроки размещения акций на более поздний срок. Сейчас ситуация на рынке стабилизируется и следует ожидать появления новых компаний на фондовом рынке.
При эмиссии акций фирма, как правило, обращается к услугам андеррайтера (финансового консультанта), который берет на себя все вопросы, связанные с размещением акций на рынке, в том числе и вопрос, связанный с оценкой стоимости первоначального публичного предложения акций (IPO).
Оценка стоимости компании и рыночной капитализации необходимы при выходе на IPO по двум причинам:
1. Потребность в определении начальной цены акции на IPO.
2. Управление стоимостью компании с целью увеличения стоимости акционерного капитала.
Суммарный капитал компании состоит из собственного (акционерного) и заемного капитала (кредитов). Стоимость компании EV- это рыночная стоимость всего суммарного капитала. Рыночная капитализация MC- это рыночная стоимость акционерного капитала. Они связаны формулой
MC = EV - D , где D - долгосрочные обязательства (заемный капитал).
Для оценки стоимости при выходе на IPO чаще всего используют (табл.1):
1. Доходный подход. Стоимость компании равна текущей стоимости будущих доходов компании.
2. Сравнительный подход. Стоимость компании определяется из цен на аналогичные компании и сопоставления финансовых результатов.
Величина оценки зависит от:
1). используемого подхода;
2). закладываемой в расчеты информации;
3). субъективного отношения оценщика к прогнозам и рискам.
Таблица 1. Сравнение подходов к оценке.
Преимущества и недостатки Доходный подход Сравнительный подход
Преимущества Учитывает потенциал роста предприятия, будущие доходы. В случае развивающегося бизнеса дает более высокую оценку, чем по методу сравнения. Наиболее распространенный метод при продаже бизнеса или крупных пакетов акций стратегическим инвесторам
Недостатки Сильно зависит от субъективной оценки рисков. Рассчитывается на основе прогнозов будущих денежных потоков предприятия. Не учитывает потенциал роста предприятий, развивающихся большими темпами, чем в среднем по отрасли. Основная сложность - подбор аналогичных предприятий, т.к. нет общих критериев схожести.
1. Доходный подход. Метод дисконтированных денежных потоков.
Данный метод относится к группе методов доходного подхода оцен-ки стоимости, в рамках которого величина стоимости равна текущей стоимости всех чистых будущих доходов, которые можно получить от бизнеса. Поскольку данный подход оперирует будущими потоками, то необходимо учитывать риски, связанные с неопределенностью бу-дущего. Их учет может производиться либо учетом в норме дисконта, либо расчетом средних ожидаемых денежных потоков. При использо-вании доходного подхода чаще всего обращаются к методу дисконти-рованных денежных потоков. Этот метод широко распространен среди аналитиков инвестиционных компаний при оценке акций.
Ниже приведены основные формулы, необходимые для расчета рыночной капитализации и стоимости компании.
Рыночная капитализация:
MC = EV-D,
где МС — рыночная капитализация; EV — стоимость компании; D — долгосрочные обязательства (кредиты).
Стоимость компании;
EV = DCF + Cash,
где EV — стоимость компании; DCF - дисконтированная сумма будущих доходов; Cash — денежные средства и их эквиваленты, которыми распо-лагает компания в данный момент.
Дисконтированная сумма будущих доходов:
DCF = FV+ TV,
где DCF — дисконтированная сумма будущих доходов; FV — сумма дисконтированных доходов в прогнозном периоде; TV — остаточная стоимость, т.е. сумма доходов в постпрогнозном периоде.
Дисконтированная сумма будущих доходов в прогнозном периоде:
fv = £■ CF'
t=i (l + г у ,
где ЕУ - сумма дисконтированных доходов в прогнозном периоде; — денежный поток в ий год прогнозного периода; ? — номер
года в прогнозном периоде; Т — длительность прогнозного периода (в годах); г — норма дисконта..
Остаточная стоимость (дисконтированная сумма доходов в постпрогнозном периоде)
1
TV = CFT х (l + g У x
(г - g ) (l + г Г
где ТУ — остаточная стоимость, т. е. сумма доходов в постпрогнозном периоде; СЕТ — денежный поток в последний год прогнозного периода; г — норма дисконта; g — темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде. Итоговая формула:
Т ГТ 11 I ~\ 1
EV =Х CFt
t + CFT x (l + g } x
(г - gy (l + г )T+1
+ Cash.
MC = EV - D.
Норма дисконта г может быть рассчитана различными методами, но наиболее популярными из них являются расчет по модели WACC и расчет по методу кумулятивного построения.
Темп роста g в постпрогнозном периоде обычно закладывают от 2 до 6%. Как правило это годовой темп роста отрасли на следующие 3050 лет.
Большую сложность при использовании данного метода представляет получение необходимой информации о компании, требуется много допущений при прогнозировании.
3. Сравнительный подход.
Сравнительный подход предполагает, что ценность активов предприятия определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия либо акций может быть реальная цена продажи аналогичного предприятия (акций) зафиксированная рынком.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются несколько базовых положений. В процессе оценки в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д.
Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Другими словами, инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода в будущем. Стремление инвестора получить максимальный доход, на размещенные инвестиции, при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.
Цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, на аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.
В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: метод компании-аналога, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов.
Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность.
Метод сделок, или метод продаж, основан на использовании цен на акции предприятий, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли-продажи предприятия в целом или контрольного пакета акций. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемого предприятия с сопоставимыми предприятиями-аналогами, цены продажи капитала которых известны.
Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи предприятий-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли-продажи и цен для налоговых органов) и незначительным опытом России по продаже предприятия как действующего бизнеса. Следовательно, применение данного метода в российских условиях либо приводит к большим погрешностям в оценке стоимости либо становится практически невозможным.
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценами продаж предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения разрабатываются достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.
Выбор и расчет ценового мультипликатора является одной из главных отличительных особенностей сравнительного подхода.
Ценовой мультипликатор - соотношение между ценой продажи и каким-либо показателем по предприятию-аналогу. Он отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким либо его показателем, характеризующем результаты его производственной либо финансовой деятельности. Мультипликаторы можно разделить на две основные группы - натуральные и финансовые. Чаще используются финансовые мультипликаторы, которые являются универсальными и применимы для всех отраслей.
Проанализируем порядок расчета и применимость наиболее часто используемых в процессе оценки финансовых мультипликаторов.
Мультипликаторы цена/прибыль, цена/денежный поток. Данные мультипликаторы является наиболее распространенным способом определения стоимости, так как информация о прибыли оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов является наиболее доступной. В качестве финансовой базы для мультипликатора используются множество показателей прибыли, которые могут быть рассчитаны в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, практически по всем предприятиям можно использовать валовую прибыль; прибыль от реализации; прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации (EBITDA); прибыль до уплаты процентов и налогов; прибыль до налогообложения; денежную чистую прибыль. Основное требование - полная идентичность финансовой базы для предприятия-аналога и оцениваемого предприятия.
В качестве базы для расчета мультипликатора используется не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Также можно использовать среднегодовую сумму прибыли за последние пять лет. Оценочный период увеличивается или уменьшается в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли оцениваемого предприятия.
Мультипликатор цена/выручка. Данный мультипликатор является одним из самых распространенных при оценке предприятия по продажам.
Причиной широкого распространения данного мультипликатора является то, что в отличие от прибыли выручка не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определяется практически всегда. Исключением может лишь являться ситуация, когда предприятие находится на начальном этапе своего развития. Помимо этого важным является то, что волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли. Другими словами, выручка меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года.
У этого мультипликатора есть и недостатки. В конечном счете, стоимость любого актива определяется размером той прибыли, которую он способен приносить инвестору. Объем выручки в этом случае всего лишь один из факторов влияющих на прибыль. Соответственно сравниваемые предприятия с одинаковыми объемами выручки, могут иметь совершенно разную прибыльность и как следствие разную стоимость. Таким образом, мультипликатор цена/выручка не учитывает разницы в эффективности управления сравниваемых предприятий.
Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в качестве финансовой базы цена/балансовая стоимость активов используется балансовая стоимость предприятий-аналогов на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Благодаря кажущейся простоте и скорости проводимых вычислений сравнительный метод оценки получил широкое распространение, но нельзя забывать о том, за быстроту и простоту приходится платить, и в первую очередь - точностью оценки. .Можно выделить два основных вида погрешностей.
• Во-первых, погрешность возникает из-за того, что при оценке по мультипликаторам иногда крайне трудно подобрать группу предприятий-аналогов, максимально похожих на оцениваемое предприятие. Работая с мультипликаторами, мы действительно получаем сравнительную, или относительную, оценку в полном смысле этих слов - оценку по сравнению с той группой аналогов (или относительно нее), которая выбрана в процессе работы.
• Во-вторых. Если при погрешности первого рода речь идет о человеческой ошибке при подборе предприятий-аналогов, которая может быть и вынужденной по причине недостатка информации, то погрешность второго рода возникает независимо от воли и квалификации аналитика. Оценка по мультипликаторам - это рыночная оценка, для нее используются соответствующие рыночные показатели, рассчитанные либо на основе котировок акций публичных компаний, либо по ценам сделок по приобретению аналогичных компаний. Оцениваемое предприятие сравнивается на основе этих показателей с группой предприятий-аналогов. Если исходить из предположения о том, что рынок рационален и всегда оценивает предприятия справедливо (на основании приведенной стоимости будущих денежных потоков), то разница в мультипликаторах для двух предприятий может отражать лишь степень их различия. Если же предположить, что рынок может ошибаться, то разные мультипликаторы могут отражать и ошибки рынка - переоценку или недооценку акций одного предприятия относительно другого.
Под «справедливой ценой» понимается такая цена, которая равна оценке по дисконтированным будущим денежным потокам, т.е. цена, совпадающая с так называемой «внутренней», или инвестиционной, стоимостью актива.
Метод оценки по мультипликаторам таит в себе определенные угрозы, возникающие из-за того, что при использовании рыночной информации крайне трудно грамотно учесть настроения рынка.
Можно сказать, что сам метод оценки по мультипликаторам несет в себе погрешность, так как рыночные цены предприятий-аналогов могут быть несправедливыми. С другой стороны, сравнительный метод применяется для оценки котируемого предприятия, то есть уже оцененного рынком. Метод оценки по мультипликаторам позволяет оценить справедливость рыночной цены предприятия.
В процессе оценки необходимо вычислить максимальное возможное количество мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемого предприятия приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, с широким диапазоном полученных результатов. А это позволяет выявить наиболее обоснованную величину стоимости.
Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что он ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как в процессе оценки применяются только корректировки, обеспечивающие сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов, стоимость предприятия определяется на основе расчетов.
Возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Важным условием является открытость рынка и доступность финансовой информации, необходимой для проведения оценки, а также наличие специальных агентств и институтов, накапливающих ценовую и финансовую информацию
3. Оценка рыночной капитализации компании сравнительным методом на примере ОАО «Трансконтейнер».
Рассмотренный ниже способ оценки стоимости компании основан на эконометрических методах. По своей сути он сводится к нахождению прогнозных значений некоторых мультипликаторов фирмы, по значениям которых и определяется цена акции. К сожалению, на российском фондовом рынке не так много фирм, которые уже осуществили IPO, поэтому компании-аналоги выбраны из различных отраслей экономики.
Будем строить два различных уравнения парной линейной регрессии:
Капитализация = Ь *собственный капитал+ Ьq ; Капитализация = bi *чистая прибыль+ Ьо
'оПри отборе компаний для получения регрессионных уравнений (назовем их компании-аналоги) будем придерживаться следующих ограниче-ниий.
1). Компания-аналог осуществляла IPO на российских биржевых площадках.
2). Компания-аналог имеет финансовую отчетность, составленную по международным стандартам (МСФО или US GAAP) за 1-е полугодие 2009 года, 2009 год, 1-е полугодие 2010 года.
3). Компания-аналог имеет положительную чистую прибыль в необходимом периоде времени.
4). Средний собственный капитал компании-аналога находится в интервале от 3 млрд. руб. до 60 млрд. руб (т.е собственный капитал компании-эмитента отличается от собственного капитала компании-аналога не более чем в 5 раз).
5). Компания-аналог не относится к банковской сфере.
Для компании ОАО «Трансконтейнер» выборка компаний-аналогов со всеми необходимыми финансовыми показателями представлена в следующей таблице:
№ Компания Число акций Цена акции, руб. Капитализация (К), тыс. руб. Чистая прибыль (ЧП), тыс. руб. Среднегодовой собственный капитал (CCK), тыс. руб.
1 Верофарм 10 000 000 1272,15 12 721 500 1 266 654 5 113 536
2 Группа ЛСР 103 030 215 861,50 88 760 530 4 165 006 41 764 407
3 Группа Черкизово 43 069 355 924,99 39 838 723 4 287 985 16 188 781
4 Калина 9 752 311 685,00 6 680 333 399 380 3 781 632
5 Кузбасская топливная компания 99 258 355 188,03 18 663 548 401 000 4 232 667
6 Магнит 88 975 073 3457,18 307 602 843 8 724 692 39 004 539
7 Мвидео 179 768 227 227,50 40 897 272 1 054 000 8 643 667
8 нмтп 19 259 815 400 3,83 73 688 054 8 566 831 24 447 319
9 ОГК-2 32 734 568 382 1,76 57 449 168 2 065 037 38 195 850
10 Полиметалл 399 375 000 505,00 201 684 375 5 259 255 24 053 705
11 ПРОТЕК 527 142 857 62,95 33 183 643 1 485 325 15 875 291
12 Распадская 780 799 808 171,30 133 751 007 10 630 644 39 427 318
13 Синергия 18 920 000 1099,00 20 793 080 1 431 987 9 739 578
14 Уралкалий 2 124 390 000 177,50 377 079 225 13 050 000 43 786 333
15 Фармстандарт 37 792 603 2849,99 107 708 541 7 030 097 22 373 982
Трансконтейнер (компания- эмитент) 13 894 778 697 608 18 401 031
Заметим, что чистая прибыль и среднегодовой капитал рассчитаны за период с 01.07.2009 по 30.06.2010, а цены акций и, соответственно, капитализация указаны на 11.11.2010, т.е. за день до начала торгов акциями ОАО «Трансконтейнер» на бирже.
Анализ корреляционных зависимостей между капитализацией компании и двумя выбранными финансовыми показателями дал следующие результаты:
Зависимость Коэффициент корреляции Ь\ (t-статистика) Ь0 (t-статистика)
Капитализация - чистая прибыль 0,82 22,4 (5,11) -2977556 (-0,11)
Капитализация - собственный капитал 0,71 5,40 (3,68) -19768948 (-0,51)
Учитывая, что на уровне значимости (X — 0,05 и для выборки объема п — 15 ^ крит =2,16, делаем вывод, что качество уравнения в целом является хорошим, но свободный член Ьо в обоих случаях статистически незначим, поэтому считаем, что он отсутствует, т.е. каждое из уравнений имеет вид у — Ь * X (при этом качество уравнений практически не изменяется):
Зависимость Коэффициент корреляции Ь\ (t-статистика) Средняя ошибка аппроксимации
Капитализация - чистая прибыль 0,82 22,04 (8,07) 56%
Капитализация - собственный капитал 0,71 4,77 (6,22) 79%
Таким образом получаем два уравнения:
■ зависимость капитализации от среднегодового собственного капитала
К — 4,77* ССК ; (1)
■ зависимость капитализации от чистой прибыли
К — 22,04* ЧП. (2)
Из последней таблицы видно, что каждое из уравнений имеет хорошую точность, поэтому их можно использовать для вычисления прогнозного значения капитализации ОАО «Трансконтейнер».
Зависимость капитализации компании от каждого из двух указанных финансовых показателей по состоянию на 11.11.2010 отображена на следующих диаграммах (на них изображены прямые линии регрессии и прогнозные точки соответствующие компании-эмитенту).
Зависимость капитализации от чистой прибыли
Чистая прибыль, млн. руб.
Зависимость капитализации от среднегодового собственного капитала
Собственный капитал, млн. руб.
Используя уравнения линий регрессии, можно рассчитать прогнозные значения капитализации и цену акции компании-эмитента. По формуле (1) цена акции эмитента составит 1107 руб., по формуле (2) - 6318 руб. Окончательной оценкой цены акции эмитента будем считать среднее геометрическое двух полученных значений, равное 2644 руб. В первый день торгов для акций ОАО «Трансконтейнер» цена закрытия составила 2549 руб. (ошибка прогноза составляет 3,7%).
В 2010 году еще несколько компаний проводили IPO: «ПРОТЕК», «Кузбасская топливная компания», «Мостотрест», «ДИОД», РНТ, «Русское море», «Фармсинтез». Требованиям, изложенным выше удовлетворяют первые три из них. Причем, для «Кузбасской топливной компании» аналогичный прогноз построить не удается, так как ее собственный капитал на 31.12.2009 составляет всего 3,5 млрд. руб. Следовательно, диапазон для собственного капитала компании-аналога должен быть приблизительно от 0,7 млрд. до 18 млрд. и получаем недостаточное количество компаний-аналогов на российском фондовом рынке для построения регрессионной зависимости.
Описанную выше методику расчетов можно применить для двух компаний: «ПРОТЕК» и «Мостотрест», которые проводили IPO в апреле и октябре 2010 года соответственно. Выборка компаний-аналогов для компании «Мостотрест» та же, что и для «Трансконтейнера», для компании «ПРОТЕК»1 выборка состоит из 13 компаний-аналогов («Кузбасская ТК» проводила IPO приблизительно в те же сроки). Результаты расчетов приведены в следующей таблице:
1 Используется финансовая отчетность за 2009 год
«Трансконтейнер» «Мостотрест» «ПРОТЕК»
Сроки проведения IPO 27.10.10-08.11.10 20.10.10-01.11.10 14.04.10-26.04.10
Дата начала торгов 12.11.10 03.11.10 29.04.10
Цена открытия в первый день торгов, руб. 2800 264 184,8
Цена закрытия в первый день торогов, руб. 2549 203 120
Расчетное значение цены акции, руб. 2644,4 207,7 118,9
Ошибка прогноза, % 3,7% 2,3% -0,9%
Цена акции через месяц после начала торгов, руб. 2940 226 107
Из таблицы видно, что для каждой из трех рассмотренных компаний ошибка прогноза не превышает 4%, что говорит о том, что описанная методика может использоваться для прогнозирования цены размещения и цены закрытия первого дня.
Следует заметить, что коэффициент bi в каждом из получаемых регрессионных уравнений по сути представляет собой среднее
значение соответствующего мультипликатора (капитализация/чистая прибыль, P/E и капитализация/стоимость собственного капитала, P/ B), найденное эконометрическими методами. Кроме того исследование показало, что вопреки ожиданию зависимость капитализации (и стоимости компании) от выручки очень слабая (коэффициент корреляции меньше 0,4), поэтому уравнение этой зависимости статистически незначимо.
Преимущества описанного метода расчета прогнозного значения цены акции компании:
■ чувствительность оценки к изменению фондового рынка в целом;
■ достаточно высокая точность оценки (для компаний с определенным уровнем собственного капитала)
■ прозрачность процедуры отбора компаний-аналогов;
■ простота расчетов (все вычисления выполняются в MS Exel с помощью встроенного пакета «Анализ данных»).
В заключении заметим, что оценка рыночной капитализации компании, рассчитываемая описанным способом, зависит от котировок акций компаний-аналогов, поэтому с течением времени она подвергается серьезным изменениям. Описанный метод позволяет не только вычислить оценить капитализацию компании, но и выбрать наиболее благоприятный период для осуществления IPO, сравнив полученное значение с прогнозом, полученным другим способом (например, методом дисконтирования денежных потоков).
Литература:
1. Балашов В.Г., Ириков В.А., Иванова С.И., Марголит Г.Р. IPO и стоимость российских компаний: мода и реалии. - М.: Издательство «Дело» АНХ, 2008. - 336 с.
2. Лукашов А.В., Могин А.Е. IPO от I до О: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. - 2-е изд., испр. и доп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - 361 с.
3. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов. - 2-е изд., испр. и доп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 224 с.
4. Берзон Н.И., Буянова Е.А., Кожевников М.А., Чаленко А.В. Фондовый рынок: Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. - М.: Вита-Пресс, 1998. - 400 с.
Интернет-ресурсы:
1. http //www.2stocks.ru.
2. http //stocks.investfunds.ru.
3. http //www.finam.ru.
4. http //www.offerings.ru.
5. http //www.forumconsulting.ru.
6. http //www.consult-help.ru.
7. http //www.ipocongress.ru.
8. http //www.trcont.ru.
