CC BY
87
Удк 339.7
оценка результативности валютных интервенций развитых стран
Ю. А. ХАРИТОНОВА, кандидат экономических наук, доцент, заведующая кафедрой финансов и кредита E-mail: kafedra_fk@mail ru Уральский институт экономики, управления и права
Статья посвящена теории валютных интервенций. Определяются критерии оценки результативности этих интервенций, предлагается авторская модель, на основе которой анализируется успешность валютных интервенций в Японии в период с 2010 по 2011 г, выявляются причины неудач.
Ключевые слова: валютный курс, валютные интервенции, критерии результативности валютных интервенций.
Большинство развитых стран в начале XXI в. отказались от проведения валютных интервенций, предпочтя политику невмешательства в деятельность рынка, кроме того, многочисленные научные исследования свидетельствовали о том, что операции монетарных властей на валютном рынке не столь эффективны, как им хотелось бы. Тем не менее с началом кризиса 2008 г. страны вернулись к старому инструменту: первой провела валютную интервенцию Швейцария, чтобы приостановить укрепление франка против доллара США и евро, затем последовала череда интервенций со стороны Японии. Постараемся разобраться в том, почему развитые страны вернулись к старому инструменту, и насколько его применение было результативно.
Валютная интервенция - это операции по покупке-продаже иностранной валюты центральным банком страны или уполномоченным органом для воздействия на курс национальной валюты. Вмешательство государств в торги на валютном рынке активно применялось в период Бреттон-вудской валютной системы (1944-1976 гг.) Согласно Брет-тон-вудскому соглашению для всех стран - участ-
ников МВФ устанавливался режим фиксированных валютных курсов по отношению к доллару США, рыночный курс мог отклоняться от официально зафиксированного паритета на +\ - 1 %. Для соблюдения пределов колебания курсов центральные банки должны были проводить долларовые интервенции за счет международных резервов страны либо за счет кредитов, полученных у правительства США. Таким образом, причины проведения валютных интервенций в тех условиях были очевидными (они заключались в поддержании на неизменном уровне паритета между национальной и иностранной валютами и в сохранении границ его колебаний). С 1973 г. все развитые страны используют режим плавающего валютного курса, в рамках которого обменный курс формируется исходя из спроса и предложения на валюту. Сразу же после введения свободно плавающих курсов практически все страны столкнулись со значительными колебаниями курсов своих валют, что опять поставило на повестку дня вопрос об операциях государства на валютном рынке. В настоящее время накоплена обширная теория и практика валютных интервенций развитыми странами.
Если в период Бреттон-вудской системы известны были только два вида валютных интервенций -стерилизованная и нестерилизованная, то в настоящее время их классификация более широкая. По цели проведения интервенции могут быть:
а) поддерживающие - они направлены на сохранение существующего уровня обменного курса;
б) корректирующие - они направлены на снижение волатильности на рынке;
финансы и кредит
15
б) сигнальные - они являются знаком для участников рынка об изменениях в валютной и монетарной политиках;
в) накопительные - они направлены на увеличение валютных резервов центрального банка;
г) доходные - они направлены на получение дохода центральным банком от валютных интервенций.
По методам вмешательства в рынок выделяют:
а) интервенции на рынке спот;
б) интервенции с номинальным валютным свопом;
в) интервенции через опцион колл;
г) вербальные интервенции (за счет устных высказываний политиков).
По последствиям для внутреннего денежного рынка выделяют:
а) стерилизованную интервенцию (государство нивелирует последствия операций на валютном рынке через рынок ценных бумаг);
б) нестерилизованную интервенцию.
По степени воздействия на валютный тренд выделяют:
а) краткосрочно корректирующую интервенцию;
б) долгосрочную интервенцию;
в) интервенцию без эффекта.
По оповещению властями участников рынка о предстоящем вмешательстве выделяют:
а) объявленную интервенцию;
б) необъявленную интервенцию.
По взаимодействию центральных банков разных стран выделяют:
а) вверенную интервенцию - центральный банк одной страны обращается к другому центральному банку, с тем чтобы тот провел интервенции на своем валютном рынке за счет и по поручению первого банка и в его интересах;
б) обратную вверенную интервенцию - это обратная операция по отношению к ранее указанной.
Автор предлагает акцентировать свое внимание на оценке результативности валютных интервенций. В научной литературе выделяют три подхода к данной оценке. Первое направление представлено профессором Гарвардского университета Дж. Френкелем. Он предложил оценивать успех действий центрального банка по однонаправленности изменений валютного курса и интервенций (другими словами, если центральный банк продает иностранную валюту, то курс национальной ва-
люты повышается, и наоборот). Второй подход -«сглаживание» - он разработан экономистом Федерального резервного банка Кливленда (США) О. Хампэйджем. Этот подход связан с уменьшением волатильности на рынке. Интервенция успешна, если развитие действующего тренда замедляется (иными словами, если курс национальной валюты падает, то это происходит плавно). Третий подход предложен экспертом Европейского банка Р. Фатумом. Он определяет успешность интервенции, если в ходе нее происходит смена текущего тренда на противоположный. Этот критерий был детализирован Е. Эдисоном и П. Кашиным. Для анализа успешности интервенций был введен временной критерий:
- краткосрочный эффект (short-term effect) - немедленный разворот тренда валютного курса;
- долгосрочный эффект (long-term effect) - длительный разворот тренда в течение месяца после окончания интервенций.
Исходя из этих двух критериев выделено четыре предполагаемых результата:
1) несомненный успех (definite success) - краткосрочное изменение тренда валютного курса подтверждается долгосрочным разворотом;
2) провал (failure) - тренд не меняется ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периодах;
3) краткосрочный успех (short-term success) -формирование нового краткосрочного тренда;
4) долгосрочный успех (long-term success) -отсутствие реакции тренда на интервенцию в краткосрочном периоде, но в долгосрочном периоде происходит разворот тренда.
Таким образом, все три подхода оценивают результат от вмешательства государства в деятельность рынка с позиции качества: изменение тренда в нужную строну, снижение волатильности и т. д. Количественное измерение результата не производится, это связано с тем, что рассчитать соотношение затрат и результата в денежном или процентном выражении практически невозможно. Для того чтобы более или менее точно оценить результативность интервенций, следует четко соотносить цель вмешательства (достигнутый результат) и его устойчивость, также важно учитывать продолжительность интервенций, объем затраченных средств.
Анализ практики валютных интервенций развитых стран в прошлом и настоящем свидетельствует о том, что основными целями вмешательств государства в валютный рынок являются измене-
ние тренда на противоположный или удержание целевого ориентира. Например, после кризиса 2008 г. курс швейцарского франка вырос ко всем мировым валютам в среднем на 20 %, что негативно сказалось на состоянии экономики Швейцарии. Национальный банк Швейцарии в 2010 г. начал проводить интервенции против всех валют, чтобы переломить сложившуюся тенденцию, но только за I полугодие 2010 г. убытки от операций на валютном рынке составили 21 млрд франков, а ситуация оставалась неизменной. Так как переломить тренд было абсолютно невозможно, центральный банк страны выбрал краткосрочную тактику на валютном рынке: таргетирование курса (был определен курс евро к франку, выше которого швейцарская валюта не должна была подниматься - 1,2). В дальнейшем швейцарский центральный банк проводил интервенции для удержания данного уровня.
Для более точной оценки результативности валютных интервенций следует конкретизировать временные интервалы анализа и уточнить критерии, по которым можно судить о положительном, отрицательном или нейтральном результатах. По мнению автора, для оценки целесообразно выделить четыре периода: сверхкороткий (от 1 до 7 дней), краткосрочный (до 1 мес.), среднесрочный (от 1 до 6 мес.) и долгосрочный (свыше 6 мес.). Более подробно метод оценки результативности валютных интервенции представлен в таблице.
На основе этого метода проанализируем эффективность вмешательств Банка Японии в деятельность валютного рынка на современном этапе (с 2008 по 2010 г.). Следует отметить, что Банк Японии
Оценка результативное
самостоятельно не принимает решения о проведении операций на валютном рынке, он выполняет распоряжения министерства финансов страны, которое, в свою очередь, предоставляет банку из специального фонда ресурсы для интервенций.
Первое вмешательство было проведено в сентябре 2010 г. Его цель можно определить как слом повышательного тренда йены к доллару США, который сложился после кризиса 2008 г. Значительное укрепление йены к основным мировым валютам привело к сильному падению доходов от экспортных операций. Официальные власти начали предпринимать активные действия, когда курс доллара к иене достиг 15-летнего минимума, опустившись ниже отметки 83. Интервенция была проведена 15.09.2010, в ходе нее Банком Японии было потрачено 2 124,9 млрд йен. Так как необходимо было увеличить предложение йены на рынке, центральный банк продавал национальную валюту и покупал доллары США. Насколько успешной была интервенция? Для ответа на этот вопрос воспользуемся ранее указанными критериями (см. таблицу). В течение торгов 15.09.2010 курс йены менялся с 82,83 до 85,77 за доллар США. По итогам торгов обесценение японской валюты составило 3,5 %. Целевым ориентиром интервенции можно считать уровень 85 йен за доллар. На этой отметке йена продержалась 7 дней, дальше курс валюты опять начал расти. Через месяц после интервенций он составил 81,41 (-5 % от уровня интервенции), через 6 мес. - 80,70 (-5,9 %). Таким образом, можно сделать вывод, что в сверхкоротком периоде был достигнут положительный эффект от интервенции,
валютной интервенции
Период Результат
Положительный Отрицательный Нейтральный
Сверхкороткий (1-7 дней) Достижение целевого ориентира валютным курсом и удержание его неизменным (±1 %) в течение всего периода Неизменность обменного курса в ходе валютной интервенции
Краткосрочный (до 1 мес.) Формирование краткосрочного тренда, т. е. обменный курс находится выше или ниже (в зависимости от цели интервенции) целевого ориентира Возвращение валютного курса к уровню, который был до валютной интервенции Нахождение валютного курса в коридоре цен -движение в определенном диапазоне вокруг целевого ориентира
Среднесрочный (1-6 мес.) Формирование среднесрочного тренда заданного направления, отправной точкой служит целевой ориентир Формирование тренда противоположного направления
Долгосрочный (свыше 6 мес.) Устойчивый долгосрочный тренд заданного направления Формирование тренда противоположного направления
но в остальных периодах результаты были отрицательными (ни краткосрочный, ни среднесрочный повышательные тренды не были сломлены).
Вторая интервенция была осуществлена министерством финансов Японии 18.03.2011. Ее проведение было вызвано резким ростом курса йены к основным мировым валютам в связи с землетрясением 11.03.2011. За несколько дней, прошедших после катастрофы, курс йены к доллару вырос на 6,6 % (с 81,88 до 76,43). В течение этого периода Банк Японии активно вел с центральными банками стран G7 консультации, в ходе которых были достигнуты соглашения о коллективной интервенции, которая была проведена 18.03.2011, объем операций составил 692,5 млрд йен.
Оценим результаты этой операции, цель которой можно определить как удержание курса валюты около целевого ориентира - 80 йен за доллар США и выше. В ходе торгов 18.03.2011 курс йены упал на 3,9 % - с 78,90 до 81,99, на этом уровне он продержался 7 дней. Через месяц курс йены к американской валюте составил 83,26 (+2,4 % к уровню интервенции), через 4 мес. - 79,06 (-3,5 %). Выше отметки в 81 йену за доллар курс был 64 дня. Можно констатировать, что эта валютная интервенция была результативна в сверхкоротком и краткосрочном периодах, на остальных временных интервалах -результат отрицательный.
Третья интервенция была проведена 04.08.2011. Целевым ориентиром был также курс выше 80 йен за доллар. В ходе торговой сессии курс преодолевал эту отметку, но закрепиться там не смог и остановился на уровне 79,06. Уже на следующий день (05.08.2011) торги завершились на отметке 78,47, и в дальнейшем йена продолжила укрепляться к доллару. Продолжительность операций Банка Японии была один день, общий объем - 4 512,9 млрд йен. Все валютные интервенции, к сожалению, оказались нерезультативными.
Почему интервенции японского правительства заканчиваются неудачно? Причина кроется в высоком спросе на национальную японскую валюту со стороны нерезидентов. Этот спрос формируется портфельными инвесторами и спекулянтами. Инвесторы рассматривают японские государственные долговые бумаги как «защитный актив» наряду с драгоценными металлами. Как только доллар и евро начинают обесцениваться, инвесторы резко увеличивают спрос на «защитные» активы, тем самым способствуя росту курса йены. Спекулянты
активно используют стратегию carry-trade применительно к японским финансовым активам. Суть этой стратегии в том, что в какой-либо стране с низкой процентной ставкой берут в кредит деньги, покупают на них активы в иностранной валюте, которая будет дорожать, через определенное время актив продают, меняют иностранную валюту на национальную, получают доход и возвращают кредит. Доход спекулянтов состоит из двух компонентов: доход от иностранного актива в виде процентной ставки и курсовая разница. Именно второй компонент является наиболее существенным и приносит спекулянтам большие доходы. После кризиса 2008 г. ФРС США снизила процентную ставку до 0,25 %, кроме этого был проведен выкуп государственных облигаций для увеличения количества денег в финансовой системе. У банков и инвестиционных компаний образовалась избыточная ликвидность, которую нужно было вложить в какие-нибудь краткосрочные активы, пока действуют количественные смягчения ФРС. Например, покупая японскую иену в 2009 г., можно было заработать на изменениях курсов до 6 % в годовом выражении, а в 2010 г. - до 12 % годовых. Это очень высокая доходность по сравнению с традиционными инструментами сбережений: банковскими депозитами и государственными облигациями. Конечно, высокая доходность от вложения в иностранный актив всегда связана с высоким риском. Но особенность валютных операций с японской иеной в том, что игроки на рынке твердо уверены в сохранении растущего тренда в течение долгого времени, кроме того, своими активными покупками трейдеры усиливают растущей тренд.
Таким образом, все рассмотренные причины в своей совокупности не позволяют министерству финансов Японии с помощью валютных интервенций переломить ситуацию на валютном рынке. В настоящее время Япония испытывает острую необходимость остановить поток краткосрочного спекулятивного капитала на свой финансовый рынок. Практика показала, что ни монетарные меры, ни валютные интервенции в настоящее время неэффективны, следовательно, необходимо активно вводить в действие налоговые инструменты.
Список литературы
1. Чернышов П. Жертва популярности. Expert Online. URL: http://expert. ru/2011/10/27/zhertva-populyarnosti.
2. Edison H., Cashin P., Liang H. Foreign Exchange Intervention and the Australian Dollar: Has it Mattered / International Monetary Fund. URL: http:// www. imf. org/external/pubs/ft/wp/2003/wp0399.pdf.
3. Fatum R. Official Japaness Intervention in the JPY/USD Exchange Rate Market: Is It Effective, and through Which Channel Does It Work? // Monetary and economic studies. 2009. November.
4. Japan central bank acts strong yen / BBC news. URL: http://www. bbc. co. uk/news/world-asia-pacific-11127927.
5. Monthly Finance Review. September 2010 / Сайт министерства финансов Японии. URL: http:// www. mof. go. jp.
6. Outline of the Bank of Japan's Foreign Exchange Intervention Operations, July 2000 / Сайт Банка Японии. URL: http://www. boj. or. jp.
7. Triennial Central Bank survey of foreign exchange and derivatives market activity in April 2010 / Bank for International Settlements (BIS). URL: http:// www. bis. org/publ/rpfx10.htm.
8. YasuM., ShirakiM. Sony, Panasonic withstand strong yen with forecasts / Информационное агентство Bloomberg. URL: http://www. bloomberg. com/ news/2010-07-29/sony-panasonic-defy-european-crisis-stronger-yen-with-higher-forecasts. html.
