CC BY
32
Инвестиционная деятельность
Удк 330.322
оценка привлекательности финансовых вложений в акции электрогенерирующих компаний
В. И. ЛОКТИОНОВ, кандидат экономических наук, научный сотрудник отдела взаимосвязей энергетики и экономики E-mail: vadlok@mail. ru Институт систем энергетики им. Л. А. Мелентьева Сибирского отделения РАН, г. Иркутск
Е. А. ЛОКТИОНОВА, ассистент кафедры банковского дела и ценных бумаг E-mail: loktionova_ea@mail. ru Байкальский государственный университет
экономики и права
В статье отмечается, что в настоящее время электроэнергетика России испытывает острую необходимость в дополнительных капиталовложениях. Для оценки перспектив финансирования деятельности электроэнергетических компаний следует учитывать инвестиционную привлекательность не только прямых, но и финансовых капиталовложений. Предлагается метод оценки инвестиционной привлекательности финансовых вложений, а также проведен анализ привлекательности финансовых вложений в акции трех крупных электрогенерирую-щих компаний России.
Ключевые слова: инвестиции, эффективность, энергетика, ценные бумаги.
В начале 1990-х гг. с переходом к рыночной экономике в России была проведена приватизация электроэнергетической отрасли. В результате появились компания РАО «ЕЭС России» и вертикально интегрированные компании на уровне регионов.
В процессе рыночной реформы 2000-х гг. генерирующие мощности были распределены между:
- 6 крупными акционерными компаниями ОГК (оптовые генерирующие компании), включающими топливно-энергетические системы (ТЭС) разных регионов страны;
- ОАО «ГидроОГК», включающим гидроэлектростанции страны;
- 14 ТГК (территориальные генерирующие компании), объединяющими в основном ТЭЦ, не вошедшие в ОГК, атомные электростанции, относящиеся к концерну ОАО «Росэнергоатом».
Создавая конкурирующие компании, государство стремилось к внедрению принципов предпринимательства в сферу электроэнергетики. Причем финансирование предпринимательской деятельности предполагалось за счет инвестиций. Однако в настоящее время в России отмечается недостаточный объем финансовых вложений в
финансы и кредит
55
новые генерирующие мощности, что в недалекой перспективе может привести к их дефициту. Либерализация рынка электроэнергии в РФ (так же как и в других странах) [1] способствовала значительному увеличению нестабильности цен на топливо и электроэнергию, что в свою очередь приводит к снижению инвестиционной привлекательности электроэнергетической отрасли.
Для определения перспектив возможного финансирования компаний в электроэнергетической отрасли необходимо оценивать инвестиционную привлекательность не только прямых, но и финансовых капиталовложений [4]. Для этого следует рассчитать внутреннюю стоимость акций рассматриваемых компаний и сопоставить ее с текущей рыночной стоимостью.
Внутренняя стоимость акции представляет собой экономически обоснованный уровень, противопоставляемый в процессе принятия инвестиционного решения текущей рыночной стоимости, которую формируют не только объективные причины, но и необоснованные ожидания участников рынка [6]. Если внутренняя стоимость выше или равна текущей рыночной стоимости, тогда можно ожидать роста интереса к анализируемой акции и появления возможностей у компании-эмитента для дополнительного привлечения финансовых ресурсов на фондовом рынке.
Существует два вида инвестиционного анализа, используемых при оценке внутренней стоимости акции:
- фундаментальный;
- технический.
Фундаментальный анализ в общем случае базируется на оценке финансово-экономического положения компании с учетом прогнозов изменения макроэкономических показателей.
Технический анализ имеет в своей основе оценку курсовой динамики прошлых периодов.
И фундаментальный, и технический анализ, используемые отдельно, обладают рядом недостатков. Фундаментальный анализ, не учитывая ожидания участников фондового рынка, которые оказывают значительное влияние на его дальнейшее движение, может недооценивать внутреннюю стоимость акций. В свою очередь технический анализ, в полной мере отражая ожидания участников рынка, не берет в расчет реальное экономическое состояние компании и экономики страны в целом и может завышать внутреннюю стоимость акций [2].
В связи с этим для оценки внутренней стоимости акций электрогенерирующих компаний предлагается применять метод, основанный на одновременном использовании инструментов фундаментального и технического анализа. Совместное их применение позволит скорректировать значение внутренней стоимости акции, основанное на оценке экономического состояния компании и перспектив ее развития, в зависимости от ожиданий участников рынка.
Алгоритм предлагаемого метода оценки внутренней стоимости акций состоит из пяти этапов (рис. 1).
Анализ финансово-экономического состояния компании является исходным пунктом при оценке внутренней стоимости акций, поскольку на его основе осуществляется прогноз динамики чистых активов. Чистые активы, представляющие собой активы организации за вычетом всех ее обязательств, приходящиеся на одну акцию, определяют минимальное значение внутренней стоимости акции. Внутренняя стоимость (согласно фундаментальному подходу) должна быть выше данного значения на величину дисконтированного прироста чистых активов за период владения и дисконтированной суммы дивидендов, выплаченных за этот же период.
Рис. 1. Алгоритм оценки внутренней стоимости акций
р 4
Р1
р
Если финансово-экономическое состояние компании в прошлые периоды было стабильным, а прогноз экономического развития экономики -положительный, то прогноз динамики чистых активов может быть осуществлен с использованием функции, описывающей изменение чистых активов во времени, полученной на основе статистических данных.
Прогноз изменения рыночной стоимости акции, представляющей собой реализованные ожидания участников рынка, можно осуществить с помощью такого инструмента технического анализа, как уровни Фибоначчи. Он позволяет:
- измерять величину роста или падения цены (высоту последнего цикла);
- определять возможные цели коррекции;
- определять сильные уровни сопротивления и поддержки [3].
Следует отметить, что использование в анализе уровней Фибоначчи дает возможность получить интервал возможных ценовых значений в конкретный период времени (рис. 2).
В качестве опорных точек выбраны точки А, В и С, представляющие собой точки начала и окончания формирования волн. При построении уровней Фибоначчи по данным точкам в интересующий инвестора период ^ цена акции будет находиться в интервале ^; D1}, которому соответствует интервал ценовых значений {Р; Р1}.
После нахождения интервала возможных значений прогнозируемой цены акции для дальнейшего расчета внутренней стоимости необходимо получить некоторое дискретное значение из этого интервала. Это можно сделать с помощью расчета математического ожидания. Если распределение вероятностей значений внутри интервала соответствует нормальному распределению, тогда среднему арифметическому будет соответствовать точка Б'
о- О+Б.
2
Dl
рис. 2. Интервал прогнозных значений цены акции, полученный на основе уровней Фибоначчи: 1 и 2 - варианты формирования импульсной волны
Если распределение ненормальное, а такое, например, как показано на рис. 3, то точка D' находится по следующей формуле:
0'-\р/ (Р)ёР.
Недисконтированное значение внутренней стоимости акции, определяемое в границах между найденным дискретным значением из интервала прогнозных значений цены акции {0;01} и будущим значением чистых активов, можно найти с помощью критерия Гурвица.
Критерий Гурвица, предложенный в 1950 г. американским экономистом (впоследствии нобе-
Р1
Рг
рис. 3. Распределение вероятностей внутри интервала возможных значений будущей рыночной стоимости акций
финансы и кредит 57
левским лауреатом) Л. Гурвицем, является одним из критериев принятия решений в условиях неопределенности, когда вероятности различных вариантов развития событий неизвестны субъекту, принимающему решение, и используются интервальные значения переменной.
Оптимальное решение по критерию Гурвица определяется по формуле:
Хopt = Хтах-а+ Хmm(1 -а), где Х и Х ■ - соответственно максимальное и
^ max min
минимальное значение из рассматриваемого интервала;
а - коэффициент оптимизма-пессимизма. Коэффициент оптимизма-пессимизма имеет диапазон значений от 0 до 1. На практике пользуются значениями коэффициента оптимизма-пессимизма в пределах 0,3-0,7. Значение коэффициента оптимизма-пессимизма, равное 0,3, отражает более пессимистический настрой лица, принимающего решение. Соответственно значение коэффициента оптимизма-пессимизма, равное 0,7, отражает более оптимистический настрой лица, принимающего решение.
Таким образом, итоговая формула для расчета внутренней стоимости акции имеет вид
PV = [D'n • а + (NAn + Dvn) (1 - а)] (1 + гГ, где D' - величина прогнозируемой рыночной стоимости в n-й период, полученная с использованием инструментов технического анализа; а - коэффициент оптимизма-пессимизма; NAn - величина чистых активов в n-й период, полученная с использованием инструментов фундаментального анализа; Dvn - сумма прогнозируемых дивидендов за n периодов;
г - ставка дисконтирования. Предложенный метод нахождения внутренней стоимости акций, основанный на одновременном использовании инструментов фундаментального и технического анализа, позволяет более корректно осуществлять оценку внутренней стоимости акций и анализировать привлекательность финансовых вложений.
Осуществить оценку инвестиционной привлекательности финансовых вложений в электрогене-рирующие компании можно посредством анализа динамики курсов акций трех крупных оптовых генерирующих компаний: ОГК-2, ОГК-4 и ОГК-5.
Следует отметить, что в настоящее время ОГК-6 прекратило свое юридическое существование, присоединившись к ОГК-2. 21.06.2011 на годовых
общих собраниях акционеров ОГК-2 и ОГК-6 было принято решение об объединении в форме присоединения ОГК-6 к ОКГ-2, а 01.11.2011 был осуществлен дополнительный выпуск акций ОГК-2, в которые были конвертированы акции ОГК-6.
Также ОГК-1 и ОГК-3 перешли под контроль ОАО «Интер РАО - Электрогенерация», в связи с чем с 01.10.2012 операции по ценным бумагам этих компаний были прекращены.
Рассматриваемая перспектива составляет два года, поскольку ее достаточно для оценки среднесрочной инвестиционной привлекательности финансовых вложений, а прогнозы динамики фондового рынка на более отдаленную перспективу обладают недостаточной достоверностью ввиду особенностей его функционирования [5].
На основе данных, приведенных в годовых отчетах, можно сделать вывод о том, что рассматриваемые электрогенерирующие компании являются стабильно функционирующими, а динамика их чистых активов - положительной (см. таблицу).
Прогноз изменения рыночной стоимости акций рассматриваемых компаний сделан с использованием информационно-торговой системы QUIK. Начало временного интервала, на котором осуществлялся анализ ценовой динамики акций рассматриваемых компаний, соответствует концу 2008 г - началу 2009 г., поскольку у всех трех компаний в течение 2008 г. наблюдалось значительное снижение цены акций, обусловленное кризисными явлениями в экономике.
Из анализа данных рис. 4 видно, что с конца 2008 г. до мая 2010 г. наблюдался рост цены акций ОАО «ОГК-2». В мае 2010 г. закончилось формирование волны 1, и началась коррекция, продолжавшаяся до конца 2012 г. Таким образом, начало 2013 г. можно считать началом формирования волны 3. На взгляд авторов, в связи с глубокой коррекцией, продолжавшейся более двух лет, в ближайшее время не стоит ожидать значительного роста цены. Соответственно к началу 2015 г. цена на акции ОАО «ОГК-2» вероятнее всего будет находиться в интервале от 1,1 руб. до 1,3 руб.
Анализ данных рис. 5 показывает, что в настоящее время заканчивается формирование корректирующей волны 2. Волна 3, являясь самой длинной волной цикла, скорее всего не закончит свое формирование к началу 2015 г. К моменту завершения формирования она преодолеет значение в 261,8 %. Итак, вполне обоснованным является предположение о том, что к началу 2015 г. значение цены акции ОАО «ОГК-4» будет находиться в интервале от 3,6 до 4,3 руб.
Динамика чистых активов электрогенерирующих компаний в 2007-2014 гг.
Показатель 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014
ОГК-2*
Чистые активы, млрд руб. 69,365 68,661 73,281 79,196 75,702 78,553 -
Чистые активы на одну акцию, руб. - - - - - 1,32 -
Прогнозное значение чистых активов, млрд руб. - - - - - - 83,51
Прогнозное значение чистых активов на акцию, руб. - - - - - - 1,41
ОГК-4
Чистые активы, млрд руб. 67,251 73,406 80,177 90,583 105,643 115,581 -
Чистые активы на одну акцию, руб. - - - - - 1,83 -
Прогнозное значение чистых активов, млрд руб. - - - - - - 133,62
Прогнозное значение чистых активов на акцию, руб. - - - - - - 2,12
ОГК-5
Чистые активы, млрд руб. 45,109 46,672 48,856 54,367 57,674 62,439 -
Чистые активы на одну акцию, руб. - - - - - 1,77 -
Прогнозное значение чистых активов, млрд руб. - - - - - - 68,61
Прогнозное значение чистых активов на акцию, руб. - - - - - - 1,94
* До 2011 г. приведены суммарные значения чистых активов ОГК-2 и ОГК-6.
Цена, руб
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Рис. 4. Прогноз динамики рыночной стоимости акций ОГК-2 на основе расширения Фибоначчи на 2009-2015 гг.
Цена, руб.
5-
2,5-
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Рис. 5. Прогноз динамики рыночной стоимости акций ОГК-4 на основе расширения Фибоначчи в 2009-2015 гг.
2009
Рис. 6. Прогноз динамики рыночной стоимости акций ОГК-5 на основе расширения Фибоначчи в 2009-2015 гг.
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Из анализа данных рис. 6 видно, что в настоящее время заканчивается формирование корректирующей волны 2, а во II квартале 2013 г. ожидается начало формирования волны 3. Как и в случае с ОАО «ОГК-4», волна 3 скорее всего не закончит свое формирование к началу 2015 г., а значение цены акции ОАО «ОГК-5» в этот период будет находиться в интервале от 2,9 до 3,8 руб.
На основе прогнозов динамики чистых активов и рыночной стоимости акций, используя предложенную методику, получаем следующие величины внутренней стоимости акций анализируемых компаний:
- внутренняя стоимость акции ОГК-2 составляет 1,02 руб. при текущей цене 0,38 руб.;
- внутренняя стоимость акции ОГК-4 составляет 2,02 руб. при текущей цене 2,74 руб.;
- внутренняя стоимость акции ОГК-5 составляет 2,55 руб. при текущей цене 1,61 руб.
При расчете внутренней стоимости значение коэффициента оптимизма-пессимизма принималось равным 0,3, а ставки дисконтирования -0,15. Во время анализа не учитывались выплаты дивидендов в связи с их отсутствием, либо с незначительными величинами (например, компания ОГК-5 не выплачивала дивидендов по результатам 2010-2011 гг. Размер дивидендов компании ОГК-2 за 2011 г. составил 0,00099871 руб. на одну акцию, а за 2010 г. - 0,0048759 руб. на одну акцию).
Анализ показал, что в целом акции электрогене-рирующих компаний являются достаточно привлекательными для инвестирования. Так, только у ОГК-4 внутренняя стоимость акции ниже на 35,6 % ее текущей цены. У двух других анализируемых компаний внутренняя стоимость акций значительно выше их текущих рыночных цен, что свидетельствует о недо-оцененности и хорошем потенциале роста.
В то же время электрогенерирующие компании могут столкнуться с некоторыми трудностями в привлечении финансовых инвестиций, связанными со следующими особенностями функционирования отечественного фондового рынка:
- высокая волатильность рынка;
- высокая чувствительность котировок акций к мировым экономическим процессам;
- высокая доля инвесторов, стремящихся к получению краткосрочных спекулятивных доходов;
- низкое по сравнению с зарубежными фондовыми рынками количество частных инвесторов.
Данные особенности увеличивают неопределенность и риски, связанные с функционированием фондового рынка в целом, что отталкивает инвесторов от использования своих денежных ресурсов на рынке ценных бумаг. Поэтому финансирование деятельности электрогенерирующих компаний за счет финансовых инвестиций должно рассматриваться лишь в качестве дополнительного источника к прямым капиталовложениям.
Список литературы
1. Беляев Л. С. Проблемы электроэнергетического рынка. Новосибирск: Наука. 2009.
2. Кохен Д. Психология фондового рынка: страх, алчность и паника. М.: Интернет-трейдинг. 2004.
3. ПректерР. Волновой принцип Эллиотта. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007.
4. Fraser P. Power generation investment in electricity markets. Paris: OECD/IEA. 2003.
5. Isiklar G. How far ahead can we forecast? Evidence from cross-country surveys // International journal of forecasting. 2007. № 23.
6. Sharpe W. F. Portfolio theory and capital markets. New York: McGraw-Hill. 2000.
