Оценка ожидаемой эффективности инвестиций в развитие новых фирм одной технологии Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Инвестиционный потенциал

Удк 336.648

оценка ожидаемой эффективности инвестиций в развитие новых фирм одной технологии

Л. А. ВОРОНИНА, доктор экономических наук, профессор кафедры менеджмента и мировой экономики Е-mail: lab@vectorplus. ru Кубанский государственный университет

Л. В. ИОСИФОВА, кандидат технических наук, доцент кафедры теоретической механики Е-mail: liliana. iosifova@gmail com Кубанский государственный технологический университет

Е. А. НЕСТЕРЕНКО, старший преподаватель кафедры финансов и кредита Е-mail: melpomena@mail. ru Краснодарский филиал Российского государственного торгово-экономического университета

В статье отмечается, что развитие института венчурного инвестирования в России происходит очень быстрыми темпами. В то же время научно-методическая база отстает от темпов практической деятельности, порождая тем самым большое количество проблем в повседневной работе венчурных фондов и компаний. Наиболее сложными объектами с точки зрения оценки являются компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Особенно в случаях использования краудфандинга и синдицированного финансирования, когда помимо сложностей с оценкой будущей выгоды участники венчурного проекта сталкиваются с необходимостью определения справедливой доли каждого из инвесторов в будущей

прибыли. В подобных случаях ни один из описанных в научной литературе способов оценки стоимости компаний не применим в полном объеме. Предложен метод оценки ожидаемой эффективности инвестиций в развитие новых фирм одной технологии, основанный на особенностях качественного поведения кривой ожиданий от инновационной технологии.

Ключевые слова: венчурное инвестирование, инновации, методы оценки стоимости, кривая ожиданий, инновационное предпринимательство.

Как показывает мировая практика, одним из ключевых факторов успеха развития иннова-

ционного предпринимательства в современных условиях является эффективность и слаженность действий институтов венчурного инвестирования. Для инициаторов инновационных разработок ве-чурный капитал дает уникальную (а зачастую и единственную) возможность широкомасштабной реализации их идей. А для венчурных инвесторов работа со стартапами может быть не только способом выгодного размещения свободных финансовых активов, но и возможностью привлечения знаний и компетенций извне для решения проблем их основного бизнеса.

Развитие института венчурного инвестирования в России происходит очень быстрыми темпами [1]. Буквально за несколько лет в стране появились частные, корпоративные и государственные венчурные фонды, а также фонды со смешанной структурой собственности. Активно развиваются краудфан-динг и деятельность ассоциаций бизнес-ангелов [2]. В то же время развитие научно-методической базы венчурного инвестирования отстает от темпов практической деятельности, порождая тем самым большое количество проблем в повседневной работе венчурных фондов и компаний, в частности проблемы оценки стоимости венчурного капитала и вклада каждого из инвестров при многоканальном финансировании.

Говоря о проблеме оценки стомости венчурных компаний, необходимо отметить, что наиболее сложными объектами с точки зрения оценки являются компании, находящиеся на ранних стадиях развития, особенно в случаях использования краудфандинга и синдицированного финансирования, когда помимо сложностей с оценкой будущей выгоды участники венчурного проекта сталкиваются с необходимостью определения справедливой доли каждого из инвесторов в будущей прибыли. В подобных ситуациях ни один из описанных на текущий момент в научной литературе способов оценки стоимости компаний не применим в полном объеме.

Поэтому авторами был разработан метод

оценки ожидаемой эффективности инвестиций в развитие новых фирм одной технологии (НФОТ), основанный на особенностях качественного поведения кривой ожиданий от инновационной технологии.

Рассматривая вопрос об эффективности венчурных инвестиций в контексте эволюции технологической компании, неизбежно приходишь к выводу о необходимости разделения понятий «краткосрочная эффективность» и «долгосрочная эффективность». В зависимости от того, на какой стадии эволюции НФОТ инвестор входит в процесс управления ее технологическими активами и на какой стадии он из него выходит, коммерческая отдача от его инвестиций может быть совершенно разной. Этот тезис наглядно демонстрируют как кривая доходности, так и кривая ожиданий от инновации, которая была впервые предложена исследовательской компанией Gartner в 1995 г. в качестве объяснения качественных характеристик процесса технологического развития каждой отдельно взятой инновации (см. рисунок). Обе упомянутые кривые имеют «-образную форму, отличительной особенностью которой является достаточно резкая и неравномерная смена как величины, так и знака производной целевой функции по мере продвижения вдоль оси абсцисс. Это говорит об изменении скорости возрастания (убывания) функции на различных ее участках, а также о немонотонности данной функции.

Отдельные участки кривой соответствуют различным стадиям эволюции технологии, лежащей в основе инноваций. Так, первый участок, называемый «запуск технологии», соответствует временному периоду, когда происходят появление

Кривая ожидания от инновации по версии Gartner

технологии (точка обозначена цифрой 1 на графике) и начало обсуждения ее перспективности в узких кругах профессионалов и разработчиков, а также поиск и привлечение первых вечурных инвестиций (точка 2), возможно, с использованием механизма краудфандинга. Затем происходит вовлечение в обсуждение технологии энтузиастов и новаторов, которое приводит к резкому росту популярности инновации и последующему все более активному обсуждению в средствах массовой информации (СМИ), что создает определенный ажиотаж. Заметим, что на данном участке кривой целевая фунция, которая отражает уровень ожиданий от инновации, демонстрирует плавный рост, который может быть апроксимирован линейной функцией.

Следующий участок кривой исследователи Gartner называют «пиком завышенных ожиданий». Несмотря на то, что технология еще недостаточно зрелая, для того чтобы обеспечить коммерческую эффективность инвестиций (точка 3), и целевая аудитория только присматривается к технологии (точка 4), уже наступает момент, когда все СМИ (в том числе непрофессиональные) говорят о технологии (точка 5). Информационный «белый шум» в СМИ способствует привлечению дополнительных венчурных инвестиций в разработку технологии (второй раунд), часть из которых является попыткой следовать за трендом (точка 6). Появляются первые компании или последователи, которые пробуют применить технологию на себе в полном объеме, пытаются получить от нее бизнес-преимущества (точка 7). Ожидания от инновации возрастают на данном участке экспоненциальным образом. Но примерно в середине участка происходит изменение поведения функции и смена знака ее производной.

Смена знака производной функции ожидания объясняется тем, что практически любая инновация в своем развитии проходит следующий этап, называемый «пропасть разочарования». На этом этапе эксплуатация первых рабочих версий технологии приводит к выявлению слабых мест, недоработок, ограничений и т. д. (точка 8). Возникает разочарование, котрое иногда доводит до признания технологии провальной как со стороны потребителей, так и со стороны СМИ. Начинается массовый отток инвестиций, «трендовые» венчурные инвесторы стараются различными способами выйти из проектов (точка 9). Функция ожиданий стремительно убывает, знак производной - отрицательный, характер убывания близок к экспоненциальному. Продукт может остать-

ся навсегда в этой «пропасти» и быть признаным тупиковой ветвью технологического развития, если не привлечет достаточного количества инвестиций в доработку инновации (точка 10). Однако, если третий раунд венчурных инвестиций все же состоится, это может привести к очередному изменению поведения функции ожидания. Как видно из анализа данных рисунка, на данном участке происходит вторая смена знака производной функции.

Следующий этап эволюции инновации называют «склон просвещения». Как правило, если хотя бы 5 % потенциальной аудитории приняло инновацию, выпускается второе - исправленное и дополненное поколение продукта (точка 11). Технология становится удобнее, ее реальная аудитория растет, бизнес-модель дорабатывается или трансформируется. И со временем к продукту опять возникает массовый интерес, хотя и меньший, чем во времена «пика ожиданий» (точка 12). Целевая функция плавно возрастает, характер роста близок к линейному. На данном этапе могут состояться дополнительные раунды инвестирования или IPO (точка 13). Однако после прохождения середины данного участка интересоваться вложениями в технологию уже поздно, так как все заинтересованные инвесторы уже в нее вложились (точка 14).

Последний этап эволюции технологии, называемый «плато продуктивности», характеризуется тем, что технология завоевала себе место на рынке, стала удобным инструментом или решением в определенной области, ею пользуется как минимум 20 % целевой аудитории (точка 15). Рост целевой функии продолжается, однако скорость его замедляется, характер роста близок к логарифмическому.

До сих пор под целевой функцией понималась функция, выражающая зависимость между временем развития инновации и уровнем ожиданий от нее. Однако в ряде работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам фондового финансирования инновационной деятельности доказана тесная корреляционная зависимость между уровнем ожиданий от инновации и доходностью инвестиций. Например, в исследовании, которое провели Н. Райская, Я. Сергиенко, А. Френкель [3], изучается пример успешного применения модели фондового финансирования в США в 1990-х гг. для развития новой экономики. В этот период времени основная масса средств предоставлялась компаниям-инноваторам только на основе анализа динамики их развития, а не текущих финансовых показателей. В результате

период выхода на свободный рынок капитала составлял менее года с момента создания, а денежные ресурсы были настолько доступны, что компании могли привлекать их для своих инновационных разработок практически неограниченно.

В результате о степени «перегретости» цен акций инновационных компаний можно судить по показателю прибыль/цена акции, который отражает оценку фондовым рынком каждого доллара прибыли компании. Согласно некоторым источникам [5] за 1990-е гг. указанный показатель достиг 44,3 п. Учитывая, что даже перед началом Великой депрессии в США этот показатель был только 32,6 п., можно сделать вывод о том, что фондовая модель финансирования радикальных инноваций в рамках формирующихся технологических укладов может быть весьма успешной. Однако период завышенных ожиданий от инновационной разработки приводит к спекулятивному перегреву рынков капитала и последующей дестабилизации цен акций [3].

Таким образом, поведение функции доходности инвестиций от венчурного проекта практически полностью будет повторять поведение функции ожидания: линейный рост будет сменяться экспоненциальным, за которым следует период экспоненциального спада, еще один период более гладкого линейного роста и период логарифмического возрастания. Не нарушая общности, данный вывод можно формализовать следующим образом:

Exp (t) = Prof(t) +C, te [0,<x>], где Exp (t) - функция ожиданий;

Prof (t) - функция доходности;

C - константа.

Если понимать под эффективностью венчурных инвестиций их коммерческую отдачу, то данный параметр будет сильно зависеть от того, на каком отрезке кривой доходности (ожиданий) происходят вход и выход из венчурного проекта. При этом установленные ранее закономерности поведения кривой доходности могут служить отправной точкой для оценки ожидаемой доходности.

Для оценки эффективности инвестиций первого раунда венчурного финансирования достаточно выделить на кривой доходности две точки, принадлежащие первому отрезку линейного поведения функции доходности. Коэффициент доходности (здесь и далее под коэффициентом доходности будем понимать производную функции доходности, характеризующую скорость ее роста) к, может быть рассчитан следующим образом:

к, —

Pr of (t2) - Pr of (t, )

t - t

(2 <!

(1)

Нижний индекс коэффициента к указывает на то, что оценка скорости роста функции доходности производится по первому участку.

Для расчета коэффициента доходности второго раунда инвестиций (участок экспоненциального роста) возьмем производную функции доходности Рг of ^ )' = (е* )' = к2ек>'. Тогда в некоторой точке t1, принадлежащей участку 2 кривой доходности, получим следующее выражение для нахождения коэффициента к2:

к2^ + 1п к2 = 1п[Рг of(tl)], (2)

а в некоторой точке ^получим аналогичное выражение:

к212 + 1п к2 = 1п[Рг of (^)]. (3)

Вычитая (2) из (3) и учитывая монотонный характер возрастания функции на данном участке кривой, получим выражение для коэффициента доходности к2:

к2 —

ln[(Pr of (t2)] - ln[Pr of (t,)]

t -t

l2 '1

(4)

Однако нельзя забывать и о том, что на данном участке происходит смена знака производной функции. Поэтому, если точки t1 и t2 будут выбраны настолько далеко, что на участке произойдет изменение характера поведения функции (рост сменяется падением), то коэффициент доходности уже необходимо рассчитывать по более сложной формуле

к 2 —

ln(max) - ln[Pr of (t,)]

t -1

max 1

ln(max) - ln[Pr of (t2)]

t2 -1

2 max

(5)

где max - максимальная доходность инвестиций на пике ожиданий;

tmax - точка времени, соответствующая пику ожиданий.

Необходимо отметить, что предсказать значения max и tmx практически невозможно, так как они зависят от эндогенных параметров, никоим образом не связанных с внутренней логикой технологического развития инновации. Однако такие прогнозы не нужны для нахождения коэффициента доходности второго раунда венчурного инвестирования: если пик ожиданий еще не пройден и ажиотаж вокруг инновации только нарастает, то коэффициент доходности оценивается по формуле (4). Если же доходность стала уменьшаться и данный процесс

принимает форму тренда, то можно судить о прохождении пика ожиданий и прогнозировать стремительное падение доходности.

Для оценки эффективности третьего раунда инвестиций вновь используем формулу (1), принимая во внимание, что точки t1 и t2 теперь принадлежат четвертому интервалу - «склону просвещения». Маловероятной кажется ситуация, при которой третий раунд инвестиций приходится на самый конец «пропасти разочарования», когда доходность инвестиций столь стремительно падает, что сулит потенциальному инвестору только убытки. Однако, если такая ситуация все же происходит в эволюции развития НФОТ, то в данном случае коэффициент доходности может быть рассчитан следующим образом:

k = ln(min) - ln[Pr of ft)] +

3 t . -1 min 1

+

Pr of (t2) - min

t2 -1 .

2 min

(6)

где min - минимальная доходность инвестиций в «пропасти разочарования»; tmin - точка времени, соответствующая минимальной доходности в «пропасти разочарования».

Заметим, что первое слагаемое в правой части формулы (6) является отрицательной величиной. Как и на предыдущем раунде инвестирования, определить заранее tmin и min невозможно. Они становятся известны только в том случае, когда соответствующий период в эволюции технологии уже пройден.

Если дополнительные раунды инвестирования происходят в периоде, который назван «плато продуктивности» и характеризуется следующим видом функции доходности

Pr of (t) = log at, производная которой имеет вид

(logat )'=-L_,

t In a

где a - некоторая заранее неизвестная положительная константа, которую необходимо определить.

Тогда коэффициент доходности может быть вычислен как

1

(7)

(t2 -11 )lna'

a = [Prof (t2 - ti )](t1 -t2). Полученные формулы (1), (5, 6, 7) могут быть

использованы каждая в пределах соответствующего периода эволюции инновации, как для определения общей ожидаемой доходности данной разработки, так и для оценки будущей стоимости компании, являющейся НФОТ и разрабатывающей определенную бизнес-модель для реализации данной технологии. Для вычисления коэффициента доходности на каждом участке кривой, изображенной на рисунке, достаточно знать доходность лишь в двух точках данной кривой, которые могут отстоять друг от друга на небольшом временном интервале, соответствующем в реальном времени нескольким неделям или месяцам.

Следует заметить, что для инвесторов, которые интересуются лишь коммерческой отдачей от инвестиций, наиболее благоприятными ситуациями являются вход в вечурный проект на первом или (что еще более предпочтительно) на втором раунде инвестирования и выход из проекта сразу же после прохождения технологией «пика ожиданий». Для таких инвесторов важна только краткосрочная эффективность. Будем называть инвесторов, преследующих цели достижения краткосрочной эффективности, инвесторами типа А.

По результатам анализа, проведенного в работе «Развитие венчурного инвестирования в России: проблемы и перспективы» [1], к инвесторам первого рода можно отнести самоликвидирующиеся и вечнозеленые венчурные фонды, инвестиционные клубы. Для инвесторов типа А можно порекомендовать использование формул (1), (5, 6, 7) для расчета коэффициентов доходности различных инновационных технологий и последующего выбора для инвестирования технологии с максимальными коэффициентами доходности.

Для инвесторов, которые заинтересованы в получении технологии, формирующей, возможно, новый технологический уклад и новую структуру производства (будем называть это долгосрочной эффективностью), наиболее благоприятной является ситуация входа на первом или третьем раунде инвестирования и прохождения вместе с технологией всех последующих этапов ее эволюционного развития. Вход в проект на втором раунде инвестирования в данном случае нецелесообразен, так как он приведет к неизбежным потерям. Будем называть таких инвесторов инвесторами типа В и отнесем к ним корпоративные венчурные фонды и венчурные фонды с прямым или опосредованным государственным участием.

Для инвесторов типа В возможность расчета

скорости роста/падения доходности на каждом этапе эволюции инновационной разработки по формулам (1), (5, 6, 7) позволяет оптимизировать объемы инвестиций и резервировать прибыль периода роста ожиданий для будущих менее доходных периодов или перераспределять часть этой прибыли в пользу других проектов, в которых инвестор принимает участие и которые проходят период начальной разработки или «пропасти разочарования».

Для частных инвесторов, в том числе и тех, которые входят в проект посредством механизма краудфандинга, отнесение их заранее к тому или иному типу практически невозможно, так как они могут преследовать цели достижения как краткосрочной, так и долгосрочной эффективности.

С точки зрения разработчиков новой технологии и инициаторов проекта привлечение инвесторов на каждом этапе венчурного проекта важно вне зависимости от того, преследуют ли они цели достижения краткосрочной или долгосрочной эффективности. Участие инвесторов типа А на этапе роста ожиданий дает НФОТ более широкие возможности для эксперимента как с выбором бизнес-модели, так и с разработкой дополнительных функций самой технологии. Тем не менее важно понимать, что привлечение инвесторов лишь типа А не способствует успешному проведению предприятия по всем этапам эволюционного развития. Поэтому для расчета вклада инвесторов в итоговую ценность НФОТ, который часто определяется пропорционально сумме, целесообразно использовать весовой коэффициент, обратно пропорциональный коэффициенту доходности (скрости роста доходности инвестиций) на этапе входа в проект.

Подчеркнем, что все проведенные выкладки справедливы для случая, когда НФОТ, инициирующая венчурный проект, действительно является новатором и разрабатывает совершенно новую инновационную технологию, технико-технологи-

ческие параметры которой заранее неизвестны и способы использования только прогнозируются. Однако в практике венчурного инвестирования весьма распространены ситуации, когда инновационная разработка, лежащая в основе проекта, инициируется с целью догнать и потеснить на рынке технологического лидера, обладающего временной монополией.

В данном случае технико-технологические параметры существующей инновации известны и НФОТ стремится их достичь или превзойти. Периоды эволюции НФОТ уже не совпадают с периодами эволюции самой инновационной технологии, а для расчета коэффициента доходности инвестиций в формулы (1), (5, 6, 7) необходимо вносить поправочные коэффициенты, рассчитываемые на основе моделей временных рядов с распределенными лагами, как, например, это выполнено в некоторых работах [4].

Список литературы

1. Ратнер С. В., Нестеренко Е. А. Развитие венчурного инвестирования в России: проблемы и перспективы // Финансы и кредит. 2012. № 18.

2. Ратнер С. В., Бардиан А. Б. Формирование институциональных условий для реализации концепции открытых инноваций в России // Инновации. 2011. № 12.

3. Райская Н., СергиенкоЯ., Френкель А. Фондовый рынок в системе финансирования инвестиций и инноваций // МЭМО. 2007. № 11.

4. Ратнер С. В., Иосифов В. В. Исследование динамики инвестиционных процессов в машиностроении на основе моделей с распределенными лагами // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 29.

5. Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton (N.J.). 2000