CC BY
72
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ СПГ-ПРОЕКТОВ
Ключевые слова:
эффективность, проекты
производства СПГ, неопределенность, волатильность, реальный опцион, инвестиции.
УДК 33:665.725
Оценка методом реальных опционов экономической эффективности двухфазных проектов производства сжиженного природного газа
В.Ю. Хатьков1, Г.В. Зубарев1, И.В. Демкин2*, С.А. Ковалёв2, А.О. Габриелов2, И.М. Никонов2
1 ПАО «Газпром», Российская Федерация, 190000, г. Санкт-Петербург, BOX 1255
2 ООО «НИИгазэкономика», Российская Федерация, 105066, г. Москва, ул. Старая Басманная, д. 20, стр. 8
* E-mail: i.demkin@econom.gazprom.ru
Тезисы. Показана возможность применения метода реальных опционов в ходе оценки экономической эффективности проектов производства сжиженного природного газа (СПГ), поставлена задача оценки экономической эффективности резервирования производственных объектов в проектах производства СПГ и приведен подход к ее решению. На основе метода реальных опционов проведены расчеты и показаны основные результаты оценки показателей экономической эффективности проекта «Балтийский СПГ» для определенных сценарных условий его реализации.
В последние годы нефтегазовыми компаниями в России добывается порядка 670 млрд м3 газа, из них 220 млрд м3 поставляется в другие страны либо трубопроводным транспортом, либо в виде сжиженного природного газа (СПГ). По заявлениям министра энергетики А. Новака, энергетическая политика России направлена на увеличение объема производства и экспорта СПГ: «За последние 10 лет добыча газа в мире выросла на 20 %, или на 580 млрд м3, его доля в энергобалансе расширилась с 21 до 22 %. При этом мировая торговля газом за тот же период увеличилась на 42 %, или на 313 млрд м3» [1]. В среднесрочной перспективе Россия увеличит производство СПГ с 10 до 60.. .70 млн т, что по планам Министерства энергетики в 2025-2030 гг. составит порядка 15 % от мирового производства СПГ. Для обеспечения притока инвестиций в производство СПГ и обеспечения конкуренции на мировых рынках Правительство России создает соответствующие экономические условия для снижения затрат на производство: обнулило экспортные пошлины на СПГ (в отличие от трубопроводного газа), установило дополнительные налоговые льготы (в частности по НДПИ), участвует в развитии инфраструктуры регионов добычи газа и производства СПГ, а также в развитии Северного морского пути для создания надежного транспортного коридора для поставок газа в Азиатско-Тихоокеанский регион.
С учетом сложившейся ситуации ряд российских нефтегазовых компаний разрабатывают и реализуют проекты производства СПГ (далее - СПГ-проекты). Например, ПАО «Газпром» разрабатывает проекты крупнотоннажных заводов СПГ на Балтике, Дальнем Востоке, а также проводит расширение завода СПГ на о. Сахалин с целью увеличения его мощности до 15 млн т СПГ в год; ПАО «Новатэк» построило первую очередь и достраивает еще две очереди завода «Ямал СПГ» общей мощностью 16,5 млн т СПГ в год, разрабатывает проект «Арктик СПГ-2» мощностью 18 млн т СПГ в год; ПАО «Роснефть» также разрабатывает свои проекты СПГ, в частности «Дальневосточный СПГ».
Строительство заводов по производству СПГ требует многомиллиардных инвестиций как в рублях, так и в иностранной валюте. Реализация таких крупных
проектов, как правило, осуществляется в несколько фаз, а также с участием ряда партнеров, в условиях России - зарубежных партнеров, что позволяет значительно снизить риски недостижения целей проекта в условиях меняющего мирового и регионального спроса и цен на СПГ, валютных курсов. Одной из важнейших задач для нефтегазовых компаний становится оптимизация инвестиций за счет учета неопределенностей спроса и цен на СПГ, валютного курса, а также корректного распределения риска между участниками проекта. Для этого необходимо совершенствовать процедуры и методы оценки экономической эффективности СПГ-проектов, например, путем применения метода реальных опционов.
К настоящему времени в научной литературе представлено множество публикаций по применению метода реальных опционов в ходе экономической оценки перспектив реализации инвестиционных проектов различных направлений деятельности. Например, основанные на реальных опционах подходы к экономической оценке перспектив расширения гаражных комплексов и автомобильных магистралей приведены в работах Р. де Нёвиля и др. [2] и Т. Чжао и др. [3] соответственно.
С целью получения экономических оценок вышеназванных перспектив в проектах строительства автомобильных магистралей авторами предлагается разработка экономико-математической модели реальных опционов на увеличение мощности проекта. Например, авторская модель оценки экономической эффективности перспектив расширения автомобильной магистрали учитывает динамику трех факторов неопределенности, а именно спроса на дорожное движение, цен на землю и ухудшения состояния автомобильных дорог с течением времени, а также их взаимозависимость. Для моделирования факторов неопределенности использована модель геометрического броуновского движения (ГБД). Так, спрос на автомобильные перевозки и цена на землю представлены в работе процессами ГБД.
В работе также приводится решение задачи определения числа полос движения и ширины полосы землеотвода. Данная задача решается методом реальных опционов с учетом возможного запуска проекта расширения автомагистрали в условиях вышеперечисленных неопределенностей. В ходе решения задачи
оценивается экономическая эффективность резервирования ширины полосы землеотвода с целью увеличения мощности проекта строительства автомагистрали и экономии затрат.
Основным учитываемым фактором неопределенности в ходе моделирования проекта расширения гаражного комплекса является изменение спроса на парковочные места с течением времени. В работе предлагается учитывать при проектировании гаражного комплекса возможность реализации в будущем проекта расширения. Данным проектом предполагается достройка дополнительных пяти этажей гаражного комплекса. Такая возможность обеспечивается за счет определенного резервирования (проектом предусматривается создание специальных дорогостоящих колонн повышенной прочности). При наличии спроса на дополнительные машиноместа в будущем возможна реализация проекта расширения за счет вышеназванного резервирования. Для решения задач оценки экономической эффективности проекта расширения и резервирования авторы используют методы сценарного анализа и электронных таблиц.
Метод реальных опционов используется в ходе оценки экономической эффективности проектов строительства ветряных электростанций [4]. В данной работе рассматриваются инвестиционные решения, учитывающие два фактора неопределенности, а именно цену на электроэнергию и силу ветра в районе Балтийского моря. Для моделирования валовой прибыли используется ГБД.
Также данный метод используется рядом нефтегазовых компаний. Например, метод применяется компанией РейоЬгаБ в ходе оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в области добычи нефти в Мексиканском заливе [5].
В инвестиционных проектах менеджментом компании учитываются следующие типы реальных опционов:
• реальные опционы на ранних стадиях проекта:
- ожидание решения об инвестировании в проект (опцион на отсрочку начала инвестиций);
- инвестиции в получение дополнительной информации;
- поэтапная (пофазная) реализация проекта;
• реальные опционы на поздних стадиях проекта:
- инвестиции в дополнительные добывающие и нагнетательные скважины;
- временная остановка добычи;
- прекращение добычи;
- продление срока реализации проекта.
Основным применяемым методом оценки
стоимости реальных опционов является метод Монте-Карло.
В статье Л.Г. Чорна и С. Шохора [6] рассматривается вопрос применения метода реальных опционов в ходе оценки экономической эффективности вариантов проектных решений инвестиционного проекта расширения добычи газа и газового конденсата1 на месторождении с учетом неопределенности спроса и цен на продукцию, ограничений, наложенных на пропускную способность трубопроводов, условий соглашений о разделе продукции. Основными используемыми авторами методами решения задачи являются методы Монте-Карло и динамического программирования.
В статье Дж.Л. Паддока и др. [7] рассматривается экономическая эффективность инвестиций в геологоразведку, добычу нефти с использованием составного реального опциона.
Проведенный анализ показал недостаточную методологическую проработку вопросов в части оценки экономической эффективности СПГ-проектов на основе метода реальных опционов, в аспектах, связанных:
• с обоснованием значений параметров реальных опционов, например сроков и стоимости приобретения опциона, источников исходной для оценки параметров информации, схем расчетов параметров;
• экономико-математическим моделированием значимых неопределенностей, влияющих на экономическую эффективность инвестиционных проектов;
• созданием условий для реальных опционов, например условий для возможного увеличения в будущем мощности проекта и экономии затрат.
Постановка задачи оценки экономической эффективности резервирования производственных объектов в проектах производства сжиженного природного газа
В многофазных СПГ-проектах у менеджмента, как правило, имеется возможность принятия окончательного инвестиционного решения (далее - ОИР) по запуску фаз проекта2. Такое решение принимается по каждой фазе проекта отдельно в случае «срабатывания» определенных критериев принятия ОИР3, а именно при благоприятной экономической конъюнктуре (прежде всего при достаточно высоком уровне цен и наличии спроса на СПГ), наличии сырьевого газа для производства СПГ, финансовых и иных ресурсов, необходимых для увеличения производственной мощности путем строительства и ввода в эксплуатацию объектов последующих фаз проекта. Для определенности и удобства рассмотрим проблему оценки экономической эффективности резервирования производственных объектов на примере условного двухфазного СПГ-проекта, реализуемого на территории Российской Федерации.
Оценка экономической эффективности фазы 1 СПГ-проекта может быть выполнена на основе широко распространенной на территории Российской Федерации методики построения денежных потоков проекта4. Однако расчеты по ней для фазы 2 СПГ-проекта представляются затруднительными ввиду значительного влияния неопределенностей на ОИР по данной фазе, что приводит к необходимости проведения многовариантных расчетов в условиях неопределенности ряда параметров (например, цен на СПГ и валютных курсов).
Кроме того, такие расчеты в отношении последующих фаз СПГ-проекта должны также учитывать вариантность инвестиционных решений. Варианты могут отличаться местом расположения СПГ-завода и иных строящихся вблизи него объектов, а также видами резервирования объектов инфраструктуры,
1 В ряде вариантов предполагается также строительство трубопроводов.
2 В некоторых вариантах проектных решений бывают исключения: например, может не быть технической возможности увеличения мощности проекта.
3 У каждой нефтегазовой компании имеются собственные критериальные показатели по запуску фаз проекта.
4 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов от 21.06.1999 № ВК 477 (утв. Министерством экономики Российской Федерации, Государственным комитетом Российской Федерации по строительной, архитектурной и жилищной политике).
Условные обозначения:
^^ - экономия капитальных затрат в случае запуска фазы 2
- возможное повышение
экономической эффективности проекта за счет снижения капитальных затрат и срока реализации проекта
- повышение вероятности принятия окончательного инвестиционного решения по фазе 2
- дополнительные затраты
на резервирование мощностей для фазы 2, снижающие экономическую эффективность фазы 1
Резервирование мощностей для фазы 2 проекта
Преимущества
Недостатки
-V-
Проблема: Выгодно ли предусмотреть в проекте резервирование мощностей (инфраструктуры и части оборудования) для фазы 2 проекта в условиях неопределенности?
Решение проблемы должно найти отражение в проектной (предынвестиционной) документации. Возможность резервирования должна быть отражена в задании на проектирование
иант размещения завода СПГ в МП «Усть-Луга»
Рис. 1. Преимущества и недостатки резервирования мощностей под фазу 2 проекта
инженерных коммуникаций и оборудования под будущее увеличение производственной мощности. Например, с целью последующей экономии капитальных затрат в фазу 2 проекта и ускорения сроков его реализации возможно предусмотреть в ходе разработки проектной (предынвестиционной) документации резервирование части оборудования, производительности инженерных коммуникаций и объектов инфраструктуры под развитие мощностей (далее - резервирование мощностей5). В дальнейшем данную возможность экономии капитальных затрат по фазе 2 проекта и ускорения сроков его реализации за счет такого резервирования на фазе 1 будем называть реальным опционом.
На рис. 1 показаны преимущества и недостатки резервирования возможностей по увеличению мощностей под фазу 2 проекта. Экономическая эффективность резервирования мощностей существенно зависит от вероятности принятия менеджментом ОИР по фазе 2. При отказе принятия ОИР по фазе 2 нефтегазовая компания понесет потери в размере вложенных средств в резервирование объектов инфраструктуры, инженерных коммуникаций и оборудования под дополнительные мощ-ности6. В противном случае (принятие ОИР по фазе 2) имеет место экономия капитальных затрат по фазе 2 за счет заблаговременного
резервирования объектов инфраструктуры и части оборудования под дополнительные мощности. Возможная экономия капитальных затрат приведет к повышению экономической эффективности фазы 2 и, как следствие, повышению вероятности принятия ОИР по данной фазе7.
При этом на принятие ОИР по фазе 2 влияют, прежде всего, рыночные факторы неопределенности: цены на СПГ и колебания курса национальной валюты к доллару США. Таким образом, одна из центральных решаемых задач заключается в ответе на вопрос, выгодно ли в условиях рыночной неопределенности резервировать объекты инфраструктуры, инженерных коммуникаций и оборудование с целью увеличения мощности. Решение данной задачи должно найти отражение в ходе разработки проектной (предынвестиционной) документации, а сама возможность резервирования мощностей должна быть отражена в задании на проектирование (проведение предынвести-ционных исследований).
Схематично данная задача представлена на рис. 2, где слева показаны основные рассматриваемые варианты управленческих решений по проекту.
В случае принятия решения о резервировании мощностей (части оборудования и объектов инфраструктуры) под фазу 2 проекта в дальнейшем ОИР по фазе 2 в зависимости
Перечень объектов резервируемой инфраструктуры
и оборудования, а также обоснование снижения
капитальных затрат и сроков проекта приведены в последующих разделах статьи. В ряде случаев возможны дополнительные издержки, например, с выплатой штрафов/пени по заключенным, но неисполненным контрактам.
При неизменных требованиях нефтегазовой компании к минимальной внутренней норме доходности инвестиционных проектов и предположениях о независимости рисков проекта от предполагаемого резервирования/не резервирования мощностей под фазу 2 проекта.
принятия инвестиционного решения по с
Чистый дисконтированный доход
Примечания и условные обозначения
Неопределенности
Инвестиционная Периодотсрочки Инвестиционная стадия фазы 1 принятия ОИР стадия фазы 2
по фазе 2 (до 5 лет)
NPV :
NPV /
NPV /
-R + PV - K Inv
= - R
= PV - Inv
NPV
НЕ принято ОИР _
R - затраты на резервирование мощностей для фазы 2
PV-дисконтированные денежные притоки фазы 2*
Inv-дисконтированные капитальные затраты фазы 2 без резервирования мощностей*
K-отношение капитальных затрат фазы 2 с резервированием мощностей к капитальным затратам фазы 2 без резервирования мощностей (K<1)
ОИР - окончательное инвестиционное решение
Р() - вероятность события
' - приведенные на момент начала инвестиционной стадии фазы 1
Рис. 2. Задача оценки экономической эффективности решений о резервировании инфраструктуры и части оборудования под развитие мощностей проекта
от факторов неопределенности может быть принято в течение определенного периода Т (продолжительность периода Т показана на рисунке многоточием)8. Под Т будем понимать период возможного принятия/непринятия ОИР по фазе 2 проекта или период существования опциона на увеличение мощности СПГ-проекта.
Величина ожидаемого чистого дисконтированного дохода (ЧДД) фазы 2 проекта будет складываться из ЧДД фазы 2 в случае принятия и в случае непринятия ОИР с учетом вероятности данных решений. При этом если ОИР по фазе 2 проекта не принято, то возникнут потери в размере средств, вложенных в резервирование мощностей под фазу 2:
NPVX
НЕпринято ОИР _
= - R,
(1)
фазы 2 без резервирования мощностей; 1пу -дисконтированные капитальные затраты фазы 2 без резервирования мощностей под эту фазу.
В случае нерезервирования мощностей под фазу 2 проекта в дальнейшем ОИР по фазе 2 также может быть принято или не принято в течение этого же периода Т. При этом если ОИР по фазе 2 не принято, нефтегазовая компания никаких потерь не несет:
Np^HE принято ОИР _
= 0.
(3)
В случае принятия ОИР по фазе 2 величина ЧДД этой фазы проекта составит:
NPV^™*10 = PV - Inv.
(4)
где ЫРУ1 - ЧДД фазы 2 проекта с учетом затрат на резервирование мощностей под фазу 2; Я - затраты на резервирование мощностей (части оборудования и объектов инфраструктуры) под фазу 2 проекта.
В случае принятия ОИР по фазе 2 проекта величина ЧДД этой фазы составит:
В дальнейшем под ЧДД фазы 2 проекта будем понимать ожидаемый ЧДД фазы 2, рассчитываемый с учетом вероятности принятия ОИР по данной фазе. ЧДД фазы 2 проекта может быть оценен по формуле (5):
NPVi = р • NPVi принято оир + _ р) NPVi НЕ "f™10 оир
(5)
Npv^npHHHTO ОИР = _R + PV _ к. Inv,
(2)
где РУ - дисконтированные денежные притоки фазы 2 проекта; К - отношение дисконтированных капитальных затрат фазы 2 проекта с резервированием мощностей под эту фазу к дисконтированным капитальным затратам
Обоснование выбора периода существования опциона на увеличение мощности приведено ниже.
где ЫРу - ЧДД фазы 2 проекта в варианте I (I = 1 - вариант с резервированием мощностей под фазу 2; г = 2 - вариант без резервирования мощностей); р - вероятность принятия ОИР по фазе 2 проекта в период Т.
Ввиду существенности рыночной неопределенности для СПГ-проектов экономический эффект от резервирования производственных объектов будет во многом зависеть от складывающейся рыночной конъюнктуры
0
и соответствующего ей инвестиционного решения (принятия/непринятия ОИР по фазе 2 проекта). В этой связи ответ на вопрос об экономической эффективности резервирования производственных объектов с целью увеличения мощности проекта нуждается в научно-методической проработке и не очевиден. Как показали результаты проведенного авторами исследования, решение о резервировании производственных объектов во многом определяет экономическую эффективность СПГ-проекта в некоторых вариантах проектных решений9. Другой решаемой авторами задачей, связанной с решением задачи о резервировании производственных объектов, является ответ на вопрос об экономической эффективности расширения СПГ-проектов с учетом вышерассмотренных неопределенностей.
Алгоритм оценки экономической эффективности резервирования производственных объектов с использованием реального опциона
В целях упрощения положим, что критерий принятия ОИР по фазе 2 проекта - достижение приемлемого уровня внутренней нормы доходности (ВНД) (не ниже нормативного значения). В соответствии с данным критерием решение о запуске фазы 2 проекта принимается в первый же год, когда ожидаемое значение ВНД проекта оказывается не ниже нормативного значения. В противном случае решение о запуске фазы 2 проекта переносится на следующий год либо, если достигнут определенный момент време-ни10, происходит отказ от реализации фазы 2 проекта.
Принятие решения о резервировании должно основываться на оценке экономической эффективности вышерассмотренных вариантов управленческих решений. Укрупненный алгоритм оценки эффективности резервирования производственных объектов для фазы 2 проекта включает выполнение следующих шагов:
• на шаге 1 оценивается величина ЧДД фазы 2 проекта в вариантах с резервирова-
9 В вариантах, предполагающих потенциальную возможность увеличения мощности проекта.
10 Такой момент времени может определяться сроками получения разрешения на строительство объектов проекта, ожидаемыми сроками появления новых инженерно-технических решений или нормативных документов, регулирующих вопросы проектирования и строительства объектов и влияющих
на эффективность фазы 2 проекта.
нием11 и без резервирования производственных объектов;
• на шаге 2 вычисляется разница между ЧДД фазы 2 проекта в вариантах с резервированием и без резервирования производственных объектов;
• на шаге 3 полученная разница (прирост ЧДД фазы 2 проекта) сравнивается с размером дополнительных капитальных затрат в резервирование производственных объектов.
В случае если прирост ЧДД фазы 2 проекта за счет резервирования производственных объектов превышает размер дополнительных капитальных затрат в их резервирование, решение о резервировании считается экономически эффективным, и наоборот. При этом при расчете ожидаемого ЧДД фазы 2 проекта необходимо учитывать, что ОИР может быть принято в любой год в течение периода существования опциона.
Для решения рассмотренных задач авторами были поставлены и решены следующие задачи:
• определение альтернативных вариантов проекта строительства СПГ-завода с возможностью увеличения его мощности, состава резервируемых производственных объектов;
• оценка затрат на резервирование производственных объектов с целью увеличения мощности проекта;
• определение источников и оценка снижения капитальных затрат фазы 2 проекта и его срока реализации за счет резервирования производственных объектов;
• моделирование цен на СПГ и курса национальной валюты к доллару США (валютного курса);
• моделирование и оценка показателей экономической эффективности фазы 2 проекта с учетом рыночной и валютной неопределенности;
• оценка экономической эффективности резервирования производственных объектов с целью увеличения мощности СПГ-проекта.
Описание альтернативных вариантов проекта строительства СПГ-завода с учетом потенциальной возможности увеличения его мощности
Решение вышеперечисленных задач предполагает рассмотрение следующих вариантов
11 Без учета отнесения затрат на резервирование мощностей, которые осуществляются во время строительства объектов фазы 1 проекта.
Рис. 3. Производственные объекты СПГ-завода после реализации фазы 2 проекта без резервирования мощностей (вариант 1)
Хранение и подготовка воды Производство и распределение энергии
Рис. 4. Производственные объекты СПГ-завода, создаваемые с учетом возможного будущего расширения его производительности (вариант 2)
проекта строительства СПГ-завода с возможностью увеличения его производительности12.
В варианте 1 объекты инфраструктуры и оборудование под увеличение мощности СПГ-проекта не резервируются (рис. 3). В случае экономической целесообразности осуществляется вторая фаза СПГ-проекта, увеличивающая его мощность. При этом инфраструктура каждой фазы проекта создается раздельно (независимо друг от друга).
12 Здесь и далее рассматриваются двухфазные СПГ-проекты.
В варианте 2 резервируются объекты инфраструктуры и часть производственного оборудования под увеличение мощности СПГ-проекта (дополнительные мощности для фазы 2) (рис. 4). В случае экономической целесообразности осуществляется вторая фаза СПГ-проекта, увеличивающая его мощность. При этом при строительстве второй фазы используются зарезервированные инфраструктура и часть оборудования под развитие мощностей, что снижает размер капитальных затрат и срок реализации проекта. По завершении строительства завод СПГ функционирует как единый комплекс.
На рис. 4 схематично изображены объекты СПГ-завода при выборе варианта 2. Объекты, в которых инфраструктура или часть оборудования резервируется под фазу 2, выделены жирным красным цветом.
При этом в варианте 2 ряд объектов завода заблаговременно проектируются и строятся с учетом возможности увеличения его производительности и функционирования в дальнейшем в рамках единого технологического комплекса с единой системой технологического управления. В варианте 1 практически проектируются и строятся два отдельных СПГ-завода с плановой производительностью, размещенных на двух отдельных площадках. В нем заводы технологически связаны между собой только единым хранилищем СПГ и терминалами его отгрузки. Все остальные объекты фазы 2 проекта (инженерные сети, инженерно-технические средства охраны, объекты подготовки газа, воды, хладагента, воздуха и азота, установки обезвреживания кислых газов и жидких отходов и т.п.) проектируются и строятся независимо от объектов фазы 1.
Решение задачи оценки экономической эффективности резервирования производственных объектов с целью увеличения мощности СПГ-проекта на фазе 2 рассмотрено далее с использованием метода реального опциона.
Оценка затрат на резервирование производственных объектов, эффекта снижения капитальных затрат фазы 2 СПГ-проекта и срока его реализации за счет резервирования
Исходными данными в варианте 2 для оценки затрат на резервирование производственного оборудования и объектов инфраструктуры с целью увеличения мощности проекта путем ввода фазы 2 является один из томов проектной (предынвестиционной) документации «Сводный сметный расчет» (ССР)13, который анализируется с точки зрения переноса некоторых инвестиций (работ) с фазы 2 на фазу 1. Затраты по фазе 1 проекта14 в варианте 2 увеличатся за счет расходов на резервирование по следующим главам ССР: 1, 2, 5, 6,
13 При отсутствии данного тома в составе документации рассматриваемые оценки могут быть сделаны менее точным, например, аналоговым методом.
14 Затраты по фазе 1 проекта получены без учета резервирования производственного оборудования и объектов инфраструктуры.
9-12, резерв средств на непредвиденные работы и затраты. Например, будет иметь место некоторое увеличение расходов на проектно-изыскательские расходы (ПИР) (глава 12 ССР) на фазе 1 за счет определенного увеличения объема работ, поскольку в варианте 2 предполагается проведение ПИР на фазе 1 один раз одновременно для двух фаз проекта, а не для первой фазы, как в варианте 1. В варианте 1 ПИР необходимо выполнять раздельно как для фазы 1, так и для фазы 2 проекта, что приводит к увеличению сроков ввода объектов фазы 2 на величину продолжительности выполнения ПИР (по оценкам авторов, приблизительно на 1 год). Рост затрат по главе 1 ССР на фазе 1 объясняется некоторым увеличением объема работ на этой фазе, а именно подготовкой территории строительства одновременно для двух фаз проекта. По оценкам авторов, совокупные затраты на резервирование части производственного оборудования, инженерных сетей и объектов инфраструктуры составляют не более 5 % капитальных затрат фазы 2 СПГ-проекта.
Экономия капитальных затрат фазы 2 проекта в варианте 2 существенна и составляет, по оценкам авторов, более 20 % капитальных затрат данной фазы.
Существенная экономия капитальных затрат достигается по главе 1 ССР за счет того, что единовременно подготавливается единая территория строительства. Экономия достигается также по основным объектам строительства, транспорта и связи (снижение затрат по главам 2, 5 ССР) за счет строительства единых площадок, различных систем, а также единой АСУ ТП, комплекса инженерно-технических средств охраны, систем пожарной и информационной безопасности. Определенная экономия достигается за счет сокращения затрат на наружные сети, водоотведение, тепло и газоснабжение (снижение затрат по главе 6 ССР). За счет оптимизации размещения временных зданий и сооружений и их использования в ходе строительства обеих фаз достигается снижение затрат по главе 8 ССР - «Временные здания и сооружения». За счет сокращения общего объема выполняемых работ достигается снижение прочих работ и затрат, содержание службы заказчика (главы 9, 10 ССР). Затраты на проектно-изыскательские работы (глава 12 ССР) снижаются, поскольку не требуется их повторное проведение. Снижается также и резерв
средств на непредвиденные работы и затраты пропорционально снижению капитальных затрат по фазе 2.
Особенности моделирования факторов неопределенности, показателей экономической эффективности СПГ-проекта с учетом неопределенностей
Основными факторами неопределенности, учитываемыми при проведении авторами исследования, являются валютный курс (курс доллара США к российскому рублю) и цена нефти сорта Brent.
Для построения модели динамики валютного курса был проведен анализ зависимости курса рубля к доллару США от цен на нефть марки Brent. В ходе исследования были проанализированы данные о динамике среднемесячного курса доллара к рублю (по данным Центрального банка РФ) и среднемесячной цене нефти марки Brent (по данным Агентства энергетической информации США) с января 2010 г.
Данные о зависимости курса доллара США к рублю от цен на нефть марки Brent представлены на рис. 5.
Из представленного рисунка видно, что в ноябре 2014 г. произошло кардинальное изменение зависимости курса доллара США к рублю от цен на нефть марки Brent. В предшествующий этому период ЦБ РФ поддерживал своими действиями валютный курс в заданном коридоре независимо от цен на нефть [8]. Однако в связи с осложнившейся
макроэкономической ситуацией, в том числе из-за падения цен на нефть и введенными против РФ санкциями, и быстрыми темпами исчерпания золотовалютных резервов на поддержание стабильного курса рубля 10.11.2014 ЦБ РФ объявил о переходе к плавающему валютному курсу. Данное решение привело к появлению достаточно сильной обратной зависимости доллара США к рублю от цен на нефть.
В связи с кардинально изменившимися рыночными условиями информация о зависимости курса доллара США к рублю от цен на нефть марки Brent до перехода к плавающему курсу является нерелевантной для исследования. В этой связи в целях построения модели рассматривались только данные за период действия режима плавающего курса, т.е. с ноября 2014 г.
Результаты анализа зависимости курса доллара США к рублю от цен на нефть марки Brent в условиях плавающего курса представлены на рис. 6.
Полученные результаты анализа данных за 31 месяц наблюдений (с ноября 2014 г. по май 2017 г. включительно) свидетельствуют о сложившейся сильной взаимосвязи между курсом доллара США к рублю и ценой на нефть. Данная зависимость, согласно имеющимся историческим данным, может быть описана степенной функцией, показанной на рис. 6.
Для описания другого значимого фактора неопределенности - цены нефти марки
ч 90 -
о
ю 80
^
а
70
После 10.11.2014 (плавающийкурс)
60
50
40
30
* ж
ODv
До 10.11.2014 (валютныйкоридор)
--g
о
Ш*Го
50
60
70
80
90
100
110 120 130
Цена на нефть, долл./барр.
Рис. 5. Соотношения курса доллара США к рублю и цен на нефть марки Brent за период с января 2010 г. по май 2017 г.
и 80 о
-5-
Ю
£ ¿70
£
60
50
40
О ■о y = 49" Я2 = 0, ,1х-°-534 S676
< О
<
30 40 50 60 70 80 Цена на нефть, долл./барр.
Рис. 6. Зависимость курса доллара США к рублю от цены на нефть марки Brent за период с ноября 2014 г. по май 2017 г.:
y - валютный курс, руб./долл.; х - цена на нефть Brent, долл./барр.; R2 - коэффициент детерминации регрессионной модели
Brent, влияющего на принятие ОИР по фазе 2 СПГ-проекта, была использована модель геометрического броуновского движения [9].
Значение параметра волатильности данной модели оценено на основе исторического ряда цен на нефть марки Brent за период с 1987 по 2013 гг. включительно. Значение параметра «Математическое ожидание цены нефти» соответствует определенным макроэкономическим сценариям. Например, расчеты экономической эффективности СПГ-проекта могут быть выполнены при макроэкономических сценариях, когда цена нефти марки Brent составляет 70, 60 и 50 долл. США/барр.
Исходными данными для экономико-математического моделирования показателей экономической эффективности СПГ-проекта с учетом потенциального расширения и неопределенностей являются:
• модели денежных потоков проекта без учета резервирования части производственного оборудования и объектов инфраструктуры под увеличение мощности (раздельно по каждой фазе проекта);
• результаты маркетинговых исследований, показывающие возможную рыночную нишу СПГ-проекта с учетом возможного расширения;
• оценки затрат на резервирование производственного оборудования и объектов инфраструктуры с целью увеличения мощности проекта;
• оценки возможной экономии капитальных затрат фазы 2 проекта в варианте с резервированием производственного оборудования и объектов инфраструктуры.
Оценка показателей экономической эффективности фазы 1 СПГ-проекта может быть проведена на основе традиционного метода ожидаемых дисконтированных денежных потоков. Для оценки показателей экономической эффективности СПГ-проекта с учетом возможного увеличения мощности путем ввода фазы 2 был использован метод реальных опционов [10]. Особенности определения параметров реального опциона на увеличение мощности СПГ-проекта показаны в табл. 1.
С целью проведения научных исследований на основе метода реальных опционов были построены экономико-математические модели двух типов:
• модель, основанная на применении метода численного интегрирования (модель численного интегрирования);
• имитационная стохастическая модель.
Пример оценки экономической эффективности проекта «Балтийский СПГ» с использованием метода реальных опционов
В табл. 2 приведены основные результаты оценки ЧДД фазы 2 проекта «Балтийский СПГ» методом численного интегрирования в предположении, что ОИР по фазе 2 проекта может быть принято/не принято в различные годы (с третьего по седьмой год включительно с момента принятия ОИР по фазе 1 проекта). Все расчеты сделаны в условиях макроэкономического сценария цены на нефть марки Brent 70 долл./барр. и варианта размещения завода в морском порту Усть-Луга. Расчеты по модели численного интегрирования были проведены в программе Mathlab R2013a с использованием метода Ньютона - Котеса [11].
Расчеты, выполненные на основе разработанной авторами имитационной стохастической модели, в целом подтвердили корректность аналогичных вычислений с использованием модели численного интегрирования. Полученные расхождения объясняются необходимостью приведения к линейному виду
Таблица 1
Параметры реального опциона на увеличение мощности СПГ-проекта*
Параметр Особенности определения параметра
Базовый актив Приведенные денежные потоки от операционной деятельности фазы 2 СПГ-проекта
Цена исполнения Размер инвестиций в фазу 2 проекта, включая инвестиции в строительство дополнительной линии и расширение производственной и логистической инфраструктуры (с учетом их сокращения за счет резервирования части оборудования и объектов инфраструктуры с целью увеличения мощности проекта)
Период до истечения (существования) Период возможной реализации опциона (принятия ОИР о запуске фазы 2) ограничено следующими факторами: • решение может быть принято не ранее третьего года** с момента запуска фазы 1 проекта; • решение может быть принято не позднее последнего года инвестиционного периода ; • ограниченный период существования рыночной ниши для дополнительных объемов СПГ****; • устаревание принятых конструкторско-технологических решений
Волатильность базового актива Волатильность цены нефти марки Brent
Затраты на приобретение реального опциона Дополнительные инвестиционные затраты, производимые на фазе 1, на резервирование части производственного оборудования и объектов инфраструктуры под потенциальное увеличение мощности проекта
* Вариант, предполагающий резервирование производственных объектов с целью увеличения мощности проекта. ** ОИР по фазе 2 не может быть принято ранее 3-го года с момента запуска фазы 1 проекта, поскольку до этого момента еще не выполнено резервирование производственного оборудования и объектов инфраструктуры под увеличение мощности проекта. *** В соответствии с п. 19 ст. 51 Градостроительного кодекса РФ разрешение на строительство выдается на весь срок строительства. В продлении срока действия разрешения на строительство должно быть отказано в случае, если строительство не начато (в соответствии с п. 20 ст. 51 Градостроительного кодекса РФ).
**** Определяется разделом «Маркетинговые исследования» в составе проектной (предынвестиционной) документации.
Таблица 2
Результаты оценки ЧДД фазы 2 проекта «Балтийский СПГ» методом численного интегрирования
Сроки возможного принятия/непринятия ОИР по фазе 2, кол-во лет с момента принятия ОИР по фазе 1 проекта ЧДД фазы 2 проекта, ед. стоимости
в варианте 1 (без резервирования) в варианте 2 (с резервированием)
С 3-го по 7-й год включительно 65,5 88,4
С 4-го по 7-й год включительно 60,4 80,6
С 5-го по 7-й год включительно 55,3 73,1
С 6-го по 7-й год включительно 50,2 66,0
Возможно только в 7-й год 44,9 58,8
подынтегральной функции в модели численного интегрирования, что несколько искажает полученные результаты.
Расчеты показали, что оценка ЧДД от резервирования части оборудования и объектов инфраструктуры под увеличение мощности проекта составляет: 88,4 - 65,5 - 5,3 = 17,6 единиц стоимости, что говорит об эффективности вышеуказанного резервирования в рассматриваемых сценарных условиях. При этом оцененный экономический эффект от сокращения сроков капитального строительства составляет 8,8 единиц стоимости, а эффект от снижения капитальных затрат равен 8,7 единиц стоимости.
Проведенные модельные расчеты показали рост ВНД проекта за счет применения реального опциона приблизительно на 1,85 %15.
В результате проведенного авторами научного исследования можно сделать следующие выводы:
• доказана целесообразность применения метода реальных опционов к оценке экономической эффективности СПГ-проектов в условиях неопределенности уровня цен на нефть
При цене нефти марки Brent 70 долл. США/барр. в момент принятия ОИР по фазе 1 проекта и резервирования части оборудования и объектов инфраструктуры.
* * *
1;
и валютного курса, что позволяет оценивать ожидаемый экономический эффект от реализации предусмотренной в проекте возможности увеличения мощности;
• разработан оригинальный подход оценки ряда параметров реального опциона, таких как стоимость приобретения, цена исполнения, отличающийся от существующих подходов схемой выявления и оценки затрат на резервирование части производственного оборудования и объектов инфраструктуры для последующего увеличения мощности проекта, выявленными источниками экономии капитальных затрат и сокращения сроков реализации проекта;
• получено оригинальное решение задачи по оценке экономической эффективности резервирования части производственного оборудования и объектов инфраструктуры с целью увеличения мощности СПГ-проектов, отличающееся от существующих подходов учетом неопределенностей уровней цен на нефть и валютного курса, что создает необходимые условия для обоснования управленческих решений, связанных с увеличением проектной мощности;
• разработана основанная на методах численного интегрирования и имитационного моделирования экономико-математическая модель оценки стоимости реального опциона в СПГ-проектах, отличающаяся от существующих моделей одновременным учетом неопределенностей цен на нефть и валютного курса;
• на основе выполненных вариантных расчетов экономической эффективности проекта «Балтийский СПГ» разработаны рекомендации по использованию методов и моделей оценки стоимости реального опциона в ходе оценивания экономической эффективности СПГ-проектов;
• продемонстрирована возможность применения метода реальных опционов, а также предложенных авторами подходов определения его основных параметров к оцен-
ке экономической эффективности проекта «Балтийский СПГ», что позволило выполнить количественную оценку экономической эффективности данного проекта в условиях неопределенностей цены нефти и валютного курса (оцененные авторами возможности проекта привели к улучшению значений показателей его экономической эффективности в одном из вариантов проектных решений);
• проведенные исследования на примере проекта «Балтийский СПГ» продемонстрировали возможность получения определенной экономии капитальных затрат, а также снижения сроков реализации проекта за счет обоснования решения о резервировании части производственного оборудования и объектов инфраструктуры под увеличение мощности проекта.
Одним из важнейших результатов проведенного исследования является создание методического инструмента (методического подхода и экономико-математических моделей) для оценки экономической эффективности СПГ-проектов с учетом неопределенностей. Для внедрения разработанного инструмента в практику разработки проектной документации и проведения предынвестиционных исследований необходима разработка корпоративного нормативного документа, в котором будут отражены все методические аспекты оценки экономической эффективности нефтегазовых проектов на основе метода реальных опционов. Использование данного документа заказчиками, проектными институтами и другими заинтересованными сторонами позволит повысить конкурентоспособность нефтегазовой компании за счет учета открывающихся возможностей в ходе обоснования управленческих проектных решений в перспективных нефтегазовых проектах (снижение числа неверно принятых управленческих решений, расширение числа вариантов проектных решений).
Список литературы
1. Рейтинг «Нефтегазовой вертикали» [Электронный ресурс] // Нефтегазовая вертикаль. - 2018. - № 1. - http://www.ngv.ru/ magazines/article/reyting-neftegazovoy-vertikali.
2. Neufville R., de. Real options by spreadsheet: parking garage case example / R. de Neufville, L.M. Asce, S. Scholtes et al. // Journal
of Infrastructure Systems. - 2006. - Т. 12. -№ 3. - С. 107-111.
3. Zhao T. Highway development decision-making under uncertainty: A real options approach / Tong Zhao, K. Satheesh Sundararajan, Chung-Li Tseng // Journal of Infrastructure Systems. -March, 2004.
4. Kitzinga L. A real options approach to analyze wind energy investments under different support schemes / L. Kitzinga, N. Juula, M. Druda et al. // Applied Energy. - 2007. - № 188. - Q 83-96.
5. Hartke R. Risk analysis and real options
in upstream projects using @RISK: The Gulf of Mexico Case / R. Hartke. - Rio de Janeiro: Petrobras, 2011. -
http://www.palisade.com/downloads/UserConf/ NA11/2011PalisadeVegasUserConf_ HartkeRiskAnalysis.pdf.
6. Chorn L.G. Real options for risk management in petroleum development investments /
L.G. Chorn, S. Shokhor // Energy Economics. -2006. - X 28. - C. 489-505.
7. Paddock J.L. Option valuation of claims on real assets: the case of offshore petroleum leases / J.L. Paddock, D.R. Siegel, J.L. Smith // Quarterly Journal of Economics. - 1988. - No. 3. -
P. 479-508.
Assessment of economic efficiency by Real Options for two-phase projects of liquefies natural gas production
V.Yu. Khatkov1, G.V. Zubarev1, IV. Demkin2*, S.A. Kovalev2, A.O. Gabriyelov2, I.M. Nikonov2
1 Gazprom PJSC, BOX 1255, St.-Petersburg, 190000, Russian Federation
2 NIIgazekonomika LLC, Bld. 8, Est. 20, Staraya Basmannaya street, Moscow, 105066, Russian Federation * E-mail: i.demkin@econom.gazprom.ru
Abstract. Possibility to apply a method of real options during assessment of economic efficiency of the liquefied natural gas (LNG) production projects is demonstrated; a task to estimate economic efficiency of industrial facilities reservation in LNG production projects is put, and an approach to its fulfillment is suggested. On the basis of the real options method the calculations and the main estimates of the economic efficiency of the "Baltiyskiy SPG" project are presented in respect to special scenarios of its realization.
Keywords: efficiency, projects of LNG production, uncertainty, volatility, real option, investments. References
1. Rating of "Neftegazovaya Vertikal" [Reyting "Neftegazovoy vertikali"]. Neftegazovaya Vertikal [online]. 2018, no. 1. Available from: http://www.ngv.ru/magazines/article/reyting-neftegazovoy-vertikali/ (Russ.).
2. NEUFVILLE R., de, L.M. ASCE, S. SCHOLTES et al. Real options by spreadsheet: parking garage case example. Journal of Infrastructure Systems. 2006, vol. 12, no. 3, pp. 107-111. ISSN 1076-0342.
3. ZHAO, T., K.S. SUNDARARAJAN, Chung-Li TSENG. Highway development decision-making under uncertainty: A real options approach. Journal of Infrastructure Systems. March, 2004. ISSN 1076-0342.
4. KITZINGA, L., N. JUULA, M. DRUDA et al. A real options approach to analyze wind energy investments under different support schemes. Applied Energy. 2007, no. 188, pp. 83-96. ISSN 0306-2619.
5. HARTKE, R. Risk analysis and real options in upstream projects using @RISK: The Gulf of Mexico Case [online]. Rio de Janeiro: Petrobras, 2011. Available from: http://www.palisade.com/downloads/UserConf/ NA11/2011PalisadeVegasUserConf_HartkeRiskAnalysis.pdf
6. CHORN, L.G., S. SHOKHOR. Real options for risk management in petroleum development investments. Energy Economics. 2006, vol. 28, pp. 489-505. ISSN 0140-9883.
7. PADDOCK, J.L., D.R. SIEGEL, J.L. SMITH. Option valuation of claims on real assets: the case of offshore petroleum leases. Quarterly Journal of Economics. 1988, no. 3, pp. 479-508. ISSN 0033-5533.
8. On introduction of supplementary mechanism for liquidity provision: information notice. Bank of Russia, Press Service [online]. 04.09.2017. Available from: http://www.cbr.ru/eng/press/PR/?file=04092017_090002eng_ dkp2017-09-04T08_49_08.htm (02.10.2017).
9. TRIGEORGIS, L. Real options: managerial flexibility and strategy in resource allocation. Cambridge: The MIT Press, 1996.
10. COPELAND, N., V. ANTIKARO V. Real Options - A Practitioner's Guide. N.Y: Thompson Texere, 2001.
11. Mathworks [online]. Available from: https://www.mathworks.com (02.10.2017).
8. О введении дополнительного механизма предоставления ликвидности: пресс-релиз [Электронный ресурс] // Центральный банк Российской Федерации (Банк России). Пресс-служба. - 4 сентября 2017 г. - http://www.cbr. ru/press/PR/?file=04092017_090000dkp2017-09-04T08_48_05.htm (дата обращения -02.10.2017).
9. Trigeorgis L. Real options: managerial flexibility and strategy in resource allocation / L. Trigeorgis. - Cambrige: The MIT Press, 1996.
10. Copeland N. Real options - a practitioner's guide / N. Copeland, V. Antikarov. - N.-Y.: Thompson Texere, 2001. - 645 p.
11. Mathworks. - https://www.mathworks.com.
