Оценка качества роста российских компаний нефтегазовой отрасли на основе финансовой модели анализа Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ФИНАНСЫ

УДК 336.64

Бродунов Андрей Николаевич,

кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансов и кредита, заместитель заведующего кафедрой финансов и кредита, Московский университет имени С.Ю. Витте, г. Москва

Brodunov Andrey Nikolaevich,

Ph.D. in Economics, Associate Professor,

Associate Professor of the Department of Finance and Credit,

Deputy Head of the Department of Finance and Credit,

S.Yu. Vitte Moscow University,

Moscow.

ОЦЕНКА КАЧЕСТВА РОСТА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НЕФТЕГАЗОВОЙ ОТРАСЛИ НА ОСНОВЕ ФИНАНСОВОЙ МОДЕЛИ АНАЛИЗА

ASSESSMENT OF QUALITY OF GROWTH OF THE RUSSIAN COMPANIES OF OIL AND GAS BRANCH ON THE BASIS OF FINANCIAL MODEL OF THE ANALYSIS

Одним из фундаментальных критериев эффективности функционирования хозяйствующей единицы является уровень ее роста. В современной теории и практике существуют разнообразные модели оценки роста. Однако не все из них раскрывают его качественную составляющую, учитывающую операционную эффективность в увязке с рыночными индикаторами эффективности.

Качественный рост зависит от способности менеджмента компании преобразовать операционные, инвестиционные и финансовые решения в потоки денежных средств с учетом инвестиционных рисков, удовлетворяющих ожиданиям акционеров. Полученные же значения темпов роста позволят увидеть более объемную картину качества роста компании.

По мнению некоторых ученых [3], рассмотрение роста с позиций финансовой модели анализа компании позволяет выделить проблему соответствия стратегий роста компании перед руководителем, ориентированную на стоимость. Исследования в данной области вносят вклад в расширение границ понимания механизмов и противоречий роста. Анализ выявленных перемещений в матрице качества роста важен для понимания проблемы устойчивости роста, рассматриваемой с современных позиций, и выявления факторов, определяющих устойчивость наиболее привлекательных типов роста.

Учитывая, что рыночная стоимость компании формируется на ожиданиях инвесторов относительно отдачи на вложенный капитал, руководству рекомендуется сочетать усилия, направленные как на использование стоимости, основанной на капитале уже вложенном и функционирующем, так и на создание стоимости с учетом возможностей роста.

В настоящей работе представлен подход к анализу качества роста компаний нефтегазового сектора, основанный на моделях, которые, как мы считаем, вполне применимы как для анализа процессов становления системы корпоративного управления, так и для современного финансового анализа компании.

Ключевые слова: качество роста, денежный поток, рыночная капитализация, доходность, темпы роста, индекс устойчивости роста.

One of the fundamental criteria for the efficiency of the economic unit is the level of its growth. In modern theory and practice, there are a variety of models for estimating growth. However, not all of them reveal its qualitative component, taking into account operational efficiency in conjunction with market performance indicators.

Quality growth depends on the ability of the company's management to transform operational, investment and financial decisions into cash flows, taking into account investment risks that meet the expectations of shareholders. The obtained values of growth rates will allow us to see a more voluminous picture of the quality of the company.

According to some scientists [3] consideration of growth from the standpoint of the financial model analysis of the company allows to identify the problem of compliance of the company's growth strategies to the head, focused on the cost. Research in this area contributes to a broader understanding of the mechanisms and contradictions of growth. Analysis of the identified displacements in the matrix the quality of growth is important for understanding the problems of sustainability of growth, considered from the modern point of view, and to identify the factors that determine the sustainability of the most attractive types of growth.

Given that the market value of the company is based on investors ' expectations of return on invested capital, management is encouraged to combine efforts aimed at using the value based on the capital already invested and operating, and to create value taking into account growth opportunities.

This paper presents an approach to the analysis of the quality of growth of oil and gas companies based on models that, we believe, are quite applicable both for the analysis of the processes of corporate governance, and for modern financial analysis of the company.

Keywords: quality of growth, cash flow, market capitalization, profitability, growth rates, index of stability of growth.

5

ВВЕДЕНИЕ

Концепция сбалансированного роста является основой анализа объективных возможностей развития компании, построенного на учетной модели, согласно которой это темпы роста продаж, которые компания объективно может достичь при условии, что ее операционная и финансовая политики будут неизменными.

ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ

Входные данные для расчетов с использованием данной модели представлены в уравнении (1).

Данное уравнение позволяет определить такие слагаемые темпа роста, как маржа прибыли, отражающая качество контроля над расходами компании, уровень отдачи инвестированного капитала, отражающий эффективность его использования в процессе операционной деятельности, а также структуру капитала, которая позволяет оценить политику финансирования:

SGR NI S IC Div. (1)

SGR = — x — x — x (1--), (1)

S IC E NI

где SGR — темп устойчивого (сбалансированного) роста; NI — чистая прибыль; S — выручка от реализации; IC — инвестированный капитал; E — собственный капитал; Div — дивиденды.

Стержнем описанного подхода являются первые два коэффициента, которые характеризуют динамику бизнес-процессов с позиций организационных и инвестиционных решений. Проблема модели выражается в том, что на траектории жизненного цикла у компании могут возникать так называемые «болезни роста». Эти «болезни» могут нести признаки скрытой или явной угрозы для компании, справиться с которыми будет не всегда возможно [5].

Другая составляющая модели характеризует политику финансирования. Коэффициент финансовой зависимости IC/Е описывает политику заимствования. Чем больше заемного капитала привлекает компания, тем выше данный коэффициент, и, следовательно, увеличиваются шансы наращивания прибыли,

а норма дивидендной доходности и коэффициент нераспределенной прибыли (1 - Div) отражает под-

NI

ходы менеджмента к удовлетворению интересов акционеров с одной стороны, и уровень внутренних источников финансирования компании, к которым, как известно, относится прибыль компании.

В качестве основы устойчивого темпа роста мы будем использовать показатель денежного потока организации, поскольку он является наиболее регулярными, так как обслуживает циклично повторяющиеся текущие операции.

Желанию менеджмента обеспечить рост компании темпами выше темпа устойчивого роста может помешать несбалансированность стратегических задач с политикой финансирования. И наоборот: стремление расти темпом, ниже устойчивого ограничится другим типом несбалансированности — избытком капитала. К таким компаниям можно отнести компании, находящиеся на стадии роста в их жизненном цикле. А компании, достигшие стадии зрелости или приближающиеся к ней, будут, скорее всего, иметь темпы, ниже линии темпа устойчивого роста.

Формула устойчивого темпа роста, сфокусированная на собственном капитале, выглядит следующим образом:

g = RRe x ROE, (2)

где RR—норма накопления для собственного капитала; ROE — доходность капитала.

При этом, учитывая жизненный цикл организации (ЖЦО) на этапе роста, показатель нормы реинвестирования рекомендуется определять из необходимости добиться роста выше среднего темпа в отрасли и, следовательно, его целевая величина должна превышать средний показатель конкурентов. Если рассматриваемая компания находится на стадиях ЖЦО, предшествующих этапу роста, то целевые величины надо устанавливать, приближая их к средним по отрасли. Для компаний, нацеленных на этап зрелости в ЖЦО, величину нормы реинвестирования и доходности капитала целесообразно определить не выше их собственной исторической средней [1].

Кроме того, в традиционном формате финансового анализа рост компании лучше рассматривать в рамках проблемы сбалансированности источников финансирования роста, так как рассмотрение роста компании с такой позиции полезно для постановки задач планирования.

Отметим, что качество роста определяется как совокупность результатов, одновременно анализируемых как в стратегическом, так и в финансовом секторах.

Напомним, что модель анализа компании по финансовым измерителям основана на критерии экономической, а не учетной прибыли, основными критериями эффекта роста которой являются показатели ценности компании. Для этого необходимо исследовать и классифицировать компании по качеству роста. Концептуально матрица качества роста предложена Ивашковской И.В. [3].

6

В своих трудах автор предлагает использовать показатель темпов роста выручки в качестве измерителя уровня сбалансированности роста относительно темпов роста капитализации. В рамках же настоящей работы мы проверим гипотезу о возможности использования данной матрицы с учетом темпов роста денежных потоков.

На оси ординат предлагаемой матрицы показан темп роста денежного потока, отражающий усредненное значение по выборке сопоставимых компаний в рамках отрасли, также можно использовать усредненные темпы роста той же компании за продолжительный период. Одним из способов для расчета усредненного показателя — применение средней геометрической. Расчет среднего показателя данным способом позволит отразить в расчетах накопительный эффект динамики потока денежных средств. Ось абсцисс учитывает показатель динамики капитализации компании по рыночным данным.

Рост, в соответствии с основными допущениями модели отвечающий значениям в квадранте 01, выше среднего темпа потока денежных средств и темпа роста рыночной капитализации компании и будет являться бенч-марком качества роста, так как компания, вероятнее всего, проводит сбалансированную операционную, инвестиционную и финансовую политику.

Тип роста, соответствующий параметрам ячейки 02, скорее всего, приведет компанию лишь к краткосрочному успеху. Это может выразиться в том, что, акцентируя операционную деятельность на сокращении затрат в политике роста, такие компании способны добиваться успехов только на краткосрочном горизонте.

Компаниям из ячейки 03 присущ рост, основанный на политике формирования денежных потоков, который может означать расширение бизнеса за счет агрессивной политики финансирования.

Компании, попадающие в ячейку 04, характеризуются некачественным ростом (в части операционной, инвестиционной и финансовой деятельности), их рост в части денежных потоков и капитализации ниже среднерыночных результатов.

Таким образом, качественный рост зависит от способности менеджмента компании преобразовать операционные, инвестиционные и финансовые решения в потоки денежных средств с учетом инвестиционных рисков, удовлетворяющих ожиданиям акционеров. Полученные же значения темпов роста позволят увидеть более объемную картину качества роста компании. РЕЗУЛЬТАТЫ

Для проведения анализа качества роста мы сформировали выборку шести российских компаний нефтегазовой отрасли, нашли капитализацию каждой компании за весь период наблюдения 2012-2016 гг., определили уровень свободного денежного потока компаний в выборке на каждом рассматриваемом периоде по формуле:

БСР = N1 + Б - Б№ЖС - САРЕХ - БМБ, (3)

где N1 — чистая прибыль; Б — амортизация; ДNWС — изменения величины неденежной части оборотного капитала; САРЕХ — капитальные вложения; ДКБ — изменение чистого заемного капитала [2].

В результате проведенных расчетов мы получили следующие данные искомых показателей (табл. 1).

Исследуя полученные данные, мы классифицировали ячейки на основе усредненных показателей темпов роста по выборке за весь период наблюдения с 2012 по 2016 гг. Темпы роста рассчитали на основе средних геометрических с учетом годового темпа роста и анализируемого периода [5].

В результате каждая анализируемая компания попала в один из четырех квадрантов, каждый из которых отражает различные уровни качества роста в соответствии с описанными выше критериями. Напомним: по осе абсцисс расположен средний темп роста рыночной капитализации, а по оси ординат — средний темп роста денежного потока.

Так как выборка формировалась на базе компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке, построенная нами матрица содержит тикеры, которые были присвоены им в торговой системе. Перечень тикеров в увязке с названием эмитента представлен в табл. 2.

Мы использовали показатели средних геометрических темпов роста денежного потока и рыночной капитализации для того, чтобы определить границы ячеек базовой матрицы качества роста собственного капитала. Описательная статистика по сформированной выборке представлена в табл. 3.

И также сравним их значения с годовыми темпами роста за пять лет наблюдений (табл. 4).

Значения средних темпов, завышенные в сравнении с другими показателями, наблюдаются в результате выбросов темпов роста денежного потока; резкое увеличение капитализации в некоторых наблюдениях приводит к неоправданно высоким значениям среднего арифметического темпа роста капитализации по выборке.

Для определения среднего темпа роста целесообразно применять расчет средних геометрических темпов по каждой компании за период наблюдения. Наличие указанных выбросов может привести к смещению средних по выборке при определении границ ячеек базовой матрицы качества роста. Поэтому из расчета средних темпов по выборке исключались точки выбросов. Такой подход позволяет не

7

Таблица 1. Результаты расчетов показателей чистого денежного потока и капитализации компаний за 2012-2016 гг. *

Компания и пока-

№ 2012 2013 2014 2015 2016

1 ПАО АНК «Башнефть»

Чистый денежный поток -8 437 131 34 144 243 73 577 225 61 364 931 -26 530 506

Капитализация 53 0 990 665 293 697 050 182 642 213 376 213 426 300 1 96 463

2 ПАО «Татнефть» им. В.Д Шашина

Чистый денежный поток 60 763 938 24 266 801 69 829 197 70 388 232 27 905 035

Капитализация 917 337 719 695 873 810 505 674 111 451 054 336 474 192 031

3 ПАО «Газпром»

Чистый денежный поток 149 400 025 14 236 006 -267 764 325 82 541 111 509 015 886

Капитализация 3 635 304 641 3 225 516 133 3 112 593 476 3 286 120 326 3 416 561 382

4 ПАО «ЛУКОЙЛ»

Чистый денежный поток -803 935 059 1 001 905 3 01 -40 226 821 59 834 404 132 017 412

Капитализация 2 916 156 120 2 001 035 114 1 886 038 962 1 723 581 380 1 706 1 44 833

5 ПАО «НК «Роснефть»

Чистый денежный поток -84 326 784 -1 204 890 436 -1 813 799 903 -1 864 686 057 -234 447 677

Капитализация 4 240 33 0 945 2 714 723 248 2 071 413 854 2 649 968 381 2 856 208 922

6 ПАО НК «РуссНефть»

Чистый денежный поток 13 342 348 39 886 620 -168 190 075 40 170 898 2 097 493

Капитализация 164 413 080 118 920 932 101 265 120 161 732 607 129 078 699

* Рассчитано на основании [6]

завышать выбор средних значений темпов роста и не исключать компанию из выборки. Для определения границ ячеек матрицы использовались средние темпы роста по всей выборке, которые рассчитывались как средние арифметические из средних геометрических темпов роста по каждой компании за период.

На основе полученных данных мы сформировали матрицу качества роста за период с 2012 по 2016 гг. (рис. 1) по всей выборке.

Матрица наглядно представляет картину результатов роста, достигнутых компаниями за анализируемый период.

Отметим, что данная матрица демонстрирует статичную картину качества роста, суммируя полученные рассматриваемыми компаниями результаты с 2012 по 2016 гг. Для анализа динамических изменений считаем возможным рассмотреть альтернативный вариант построения матрицы, когда в качестве темпов роста используются годовые темпы роста. При этом средние значения по всей выборке остаются неизменными. Такой подход позволяет: отследить перемещение отдельно взятой компании в матрице; выделить закономерности в перемещениях и разделить компании на группы в соответствии со стратегией управления ростом; увеличить количество наблюдений и использовать эконометрические методы для выявления существующих систематических взаимосвязей.

Таблица 3. Статистика используемых переменных *

Переменная Количество наблюдений Средняя геометрическая

Темп роста денежного потока 35 1,04

Темп роста рыночной капитализации 35 1,09

* Рассчитано автором

8

Таблица 2. Список компаний: обозначения и название *

№ Обозначение Компания

1 БАМЕ ПАО АНК «Башнефть»

2 ТА™ ПАО «Татнефть» им. В.Д. Шашина

3 вАгр ПАО «Газпром»

4 ькои ПАО «ЛУКОЙЛ»

5 ПАО «НК «Роснефть»

6 и^БТ ПАО НК «РуссНефть»

* Составлено автором

Таблица 4. Годовые средние значения темпов роста *

Компания Показатель 2012 2013 2014 2015 2016

BANE Темп роста денежного потока 1 2,31 1,20 0,46 0,25

Темп роста капитализации 1 1,25 0,49 1,61 1,81

TATN Темп роста денежного потока 1 2,52 0,99 0,35 2,50

Темп роста капитализации 1 0,95 1,12 1,38 1,32

GAZP Темп роста денежного потока 1 0,16 3,24 0,05 10,49

Темп роста капитализации 1 0,96 0,95 1,04 1,13

LKOH Темп роста денежного потока 1 0,45 0,67 24,91 0,80

Темп роста капитализации 1 1,01 1,09 1,06 1,46

ROSN Темп роста денежного потока 1 7,95 0,97 0,66 0,07

Темп роста капитализации 1 0,93 0,78 1,31 1,56

Темп роста денежного потока 1 19,15 4,19 0,24 0,33

Темп роста капитализации 1 1,25 0,63 1,17 1,38

* Рассчитано на основании [6]

Г1- • г.кон

* 1А17Ч

-1-

<г: А 7Т> №

I 0.5

1 .5

Рис. 1. Матрица качества роста (Построено автором)

г.котт •

1

1

Т.А.ТТЧ

г:А7.т О

о 1

Рис. 2. Матрица качества роста за 2015 г. (Построено автором)

9

■ САУР

Ф ТЛ.'фч

жезчгг к КОвХ

О • т 1 к пакт: он £

Рис. 3. Матрица качества роста за 2016 г. (Построено автором)

На рис. 4 можно наблюдать зигзаги роста компании ПАО АНК «Башнефть».

О 12

Рис. 4. Траектория роста компании ПАО АНК «Башнефть» (Построено автором)

В 2012 году компания находилась на стадии догоняющего роста, но уже к 2013 году компания резко улучшила позиции и заняла позицию сбалансированного роста, достигнув высоких темпов роста капитализации и денежного потока. В 2014 году у компании снижается рост капитализации, она переходит на стадию агрессивного роста. К 2015-2016 годам компании удается увеличить темп роста капитализации, сократив при этом темп роста денежного потока.

Характеризуя динамику изменений, можем отметить скачкообразный тип перемещения компании в матрице, когда при всех перемещениях в траектории компания в конце периода все-таки вышла на наиболее привлекательные позиции в матрице качества роста.

Совершенно другой тип перемещений отмечается в кампании ПАО «Татнефть» им. В.Д. Шашина (рис. 5).

10

241 1 гожа

|

1

1

2012 \ 2014

\

\

ТЬ

I

Рис. 5. Траектория роста компании ПАО «Татнефть» им. В.Д. Шашина (Построено автором)

Данная компания на протяжении всего анализируемого периода стабильно росла и плавно передвигалась из догоняющей стадии в 2012 до сбалансированной стадии в 2016. По темпу роста капитализации компания также только увеличивала свои размеры. К концу анализируемого периода компании удалось стать эталоном качества, заняв позицию сбалансированного роста.

Компания ПАО «Газпром» на протяжении трех лет анализируемого периода располагалась на стадии догоняющего роста. В 2013 году компания достигла стадии агрессивного роста, увеличив значения показателя денежного потока, но к 2014-2015 годам значение данного показателя сократились. Однако к концу анализируемого периода компании удалось переместиться на стадию сбалансированного роста, увеличив при этом не только темп роста денежного потока, но и темп роста капитализации. Наглядно результаты исследования компании ПАО «Газпром» представлены на рис. 6.

На рис. 7 отмечается совершенно другой тип перемещений в кампании ПАО «ЛУКОЙЛ». Как и компания ПАО «Газпром», анализируемая компания два года находилась на стадии догоняющего рос-

2 О Ж 3 Г"

I —

О 1

1 ■

1 2016

1

1 -1 2<№Х г

ч 1 О!^

О 1 > 3

I

Рис. 6. Траектория роста компании ПАО «Газпром» (Построено автором)

11

>75 1.1 ; < »и 2П15

2—

1-5

2012 1

J

I ЗОЛ *

От5

701 3. V

п 1 о

Рис. 7. Траектория роста компании ПАО «ЛУКОЙЛ» (Построено автором)

та, но к 2014 году смогла переместиться на стадию сфокусированного роста, увеличив значение показателя темпа роста денежного потока. В 2015 году, еще увеличив значение данного показателя, компания смогла занять позицию сбалансированного роста, но не смогла удержаться на ней больше года, и уже к 2016 году вновь переместилась в зону сфокусированного роста, которой свойственен высокий темп роста стоимости компании.

Компании ПАО «НК «Роснефть» так же, как и компании ПАО АНК «Башнефть» присущ скачкообразный тип перемещения компании в матрице. В 2012 и 2014 годах компания находилась на стадии догоняющего роста, однако к 2013 году компания резко увеличила значение показателя темпа роста денежного потока, сразу же переместившись на стадию сбалансированного роста, но компания не смогла остаться на данной стадии и уже не смогла в последующие годы нарастить свои показатели. К 2015-2016 годам данный показатель только падал, компания смогла занять позицию, расположившись в ячейке сфокусированного роста, резко сократила темпы роста денежного потока, существенно увеличив при этом темпы роста капитализации. На рис. 8 представлена траектория роста компании ПАО «НК «Роснефть».

1-5 / / /

/

/

Г

/

~ 1 - ей

1

>75

201«

О О 5 1 5 ?

Рис. 8. Траектория роста компании ПАО «НК «Роснефть» (Построено автором)

12

Рисунок 9 содержит данные роста компании ПАО НК «РуссНефть». За весь анализируемый период показатель темпа роста капитализации у компании остается практически неизменным, при этом темп роста денежного потока колеблется очень сильно. Резкое изменение этого показателя наблюдается в

2014 году Но если к 2013 году компания смогла резко нарастить темп роста денежного потока, то к

2015 году значение показателя упало до отрицательного значения. Компания лишь в 2013 году смогла переместиться на стадию сбалансированного роста.

в^г т А пцл

3

<

2

_ И)

V

д

I го-1 л

\

\

\ ТОТ К

^ < > 3 в

-1 О 3

Рис. 9. Траектория роста компании ПАО НК «РуссНефть» (Построено автором)

После проведенных исследований мы можем составить сводную таблицу по самому высокому качеству роста компании в пределах годового среза (табл. 5).

Из проведенного анализа видно, что нет ни одной компании, которая бы смогла продержаться в ячейке 1 в течение пяти лет. При этом каждая из компаний смогла достигнуть стадии сбалансированного рост на год. Однако на основании проведенного исследования можно выделить лидеров, а именно компании ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Татнефть» им. В.Д. Ша-шина и ПАО АНК «Башнефть», поскольку на протяжении нескольких периодов занимали либо первые, либо вторые позиции.

Таким образом, можно сделать вывод, что с позиций финансовой модели анализ роста компании позволяет выделить проблему соответствия стратегий роста компании перед руководителем, ориентированную на стоимость. Исследования в данной области вносят вклад в расширение границ понимания механизмов и противоречий роста. Анализ выявленных перемещений в матрице качества роста важен для понимания проблемы устойчивости роста, рассматриваемой с современных позиций, и выявления факторов, определяющих устойчивость наиболее привлекательных типов роста. Понимание логики и факторов зигзагообразного движения к наиболее качественным типам роста важно для стратегической функции в деятельности советов директоров, требующей развития стоимостного мышления.

С другой стороны, рассмотрение проблемы устойчивости роста в увязке только с показателем рыночной капитализации может привести в заблуждение относительно «фундаментального» качества роста. Это связанно с тем, что в показателе рыночной капитализации отражаются как внутренние процессы в компании, так и ожидания инвесторов, на формирование которых влияет более сложный и объем-

13

Таблица 5. Компании с самым высоким качеством роста за 2013-2016 гг. *

Кол-во компа- Годы

ний в ячейке 1 2013 2014 2015 2016

1 ROSN TATN LKOH GAZP

2 BANE LKOH ROSN TATN

3 RNFT BANE RNFT

4 GAZP BANE TATN ROSN

5 TATN ROSN RNFT BANE

6 LKOH GAZP GAZP LKOH

* Составлено автором

ный набор факторов. То есть показатель рыночной капитализации зависит как от изменений фундаментальной стоимости компании, так и от состояния рынка капитала.

Вышесказанное означает, что для анализа и оценки качества роста компании необходим комплексный показатель, в котором интегрированы ключевые факторы, характеризующие результативность операционной деятельности компании (ROIC) в сравнении с уровнем инвестиционного риска, который, в свою очередь, может быть определен на уровне барьерной ставки доходности, требуемой всеми поставщиками капитала (WACC).

Такой показатель может быть построен в форме индекса устойчивости роста, методика расчета которого предложена Ивашковской И.В. [3].

1 k

SGI = gs х - х У max[0, (ROCEt - WACCt)], (4)

k tt

где gs — средний темп прироста продаж; k — количество лет наблюдений; l — количество лет, в течение которых спред доходности инвестированного капитала положителен; ROCEt (return on capital employed) — доходность инвестированного капитала в год t; WACCt (weighted average cost of capital) — средневзвешенная ставка затрат на капитал в год t.

Приведем пояснения к данной модели. Исследования роста западных компаний показывают, что важнейшим фактором роста стоимости компании является средний темп прироста продаж. Второй показатель, включаемый в индекс, позволяет сравнить разные стратегические альтернативы, ведущие к росту. Чем выше количество лет, в которых наблюдается или предполагается положительный спред доходности инвестированного капитала, тем выше устойчивость роста компании по критерию создания стоимости. Если во все рассматриваемые годы спред доходности капитала положителен, компания по

1

данному измерению получает максимальное значение показателя, равное единице. Чем ближе ~ к

k

единице, тем выше устойчивость роста компании. Третий показатель выражает накопленную величину положительных значений спреда доходности инвестированного капитала за анализируемый период k.

1

Как и коэффициент —, он предназначен для отражения мощности стратегической альтернативы по це-k

лому набору ключевых характеристик роста, обеспечивающих положительную величину спреда. Од-

1

нако при близких или равных значениях — в разных стратегических альтернативах роста сумма поло-

k

жительных значений спреда доходности фиксирует более полную картину потоков экономических прибылей. Кроме того, прямое введение значений спреда в индекс SGI концентрирует внимание на двух разных направлениях создания положительного спреда: росте доходности капитала и снижении затрат на капитал. Как показано выше, именно эти факторы экономической прибыли создают устойчивость фундамента ее наращения.

Для дальнейшего расчета показателя индекса устойчивости роста с использованием бухгалтерской отчетности анализируемых компаний мы рассчитали такие показатели, как операционная прибыль; рентабельность собственного капитала; норма накопления для собственного капитала; инвестированный капитал; доходность инвестированного капитала, а также средний темп роста [6]. Полученные результаты представлены в таблице 6.

Таблица 6. Расчет основных показателей анализируемых компаний *

ПАО

ПАО АНК «Татнефть» ПАО ПАО ПАО НК ПАО НК

Показатель

«Башнефть» им. В.Д. «Газпром» «ЛУКОЙЛ» «Роснефть» «РуссНефть»

Шашина

EBIT 39 392 334 130 112 948 511688 316 131 381 209 -273 732 658 8 907 793

IC 364 041 860 649 779 115 12 675 064 206 1 620 413 246 7 615 390 629 144 869 047

ROE 0,279 0,338 0,043 0,146 0,069 -1,405

RR 1,014 0,333 0,508 6,919 0,492 -0,698

ROCE 0,087 0,160 0,032 0,065 -0,029 0,049

g 0,283 0,112 0,022 1,008 0,034 0,980

* Рассчитано на основании [6]

Помимо перечисленных показателей, также необходимо было рассчитать показатель средневзвешенной ставки затрат на капитал в год. В таблице 7 представлены результаты расчета данного показателя для каждой анализируемой компании.

Таким образом, с помощью рассчитанных показателей мы можем сформировать индекс устойчивости роста для выборки. Результаты продемонстрированы в таблице 8.

Таблица 8. Расчет индекса устойчивости роста *

ПАО

ПАО АНК «Татнефть» ПАО ПАО ПАО НК ПАО НК

Показатель

«Башнефть» им. В.Д. «Газпром» «ЛУКОЙЛ» «Роснефть» «РуссНефть»

Шашина

g 0,283 0,112 0,022 1,008 0,034 0,980

l 1 1 1 1 1 1

k 5 5 5 5 5 5

ROCE 9% 16% 3% 6% -3% 5%

WACC 17% 28% 19% 18% 12% 12%

SGI -0,0045 -0,0026 -0,0007 -0,0241 -0,0010 -0,0147

* Построено автором

Поскольку на протяжении всего анализируемого периода ни одна компания не сумела удержаться в

1

поле сбалансированного роста больше одного года, то значение показателя — так и не смогли прибли-

k

зить свое значение к 1, что уже сигнализировало о низкой устойчивости роста.

Значение показателя доходности инвестированного капитала у всех анализируемых компаний меньше показателя средневзвешенной ставки затрат на капитал. Таким образом, мы получили отрицательное значение показателя индекса устойчивости роста для каждой компании нефтегазовой отрасли. ВЫВОДЫ

В заключение отметим, что, поскольку рыночная стоимость компании формируется на ожиданиях инвесторов относительно отдачи на вложенный капитал, менеджменту необходимо сочетать усилия, направленные как на использование стоимости, основанной на капитале уже вложенном и функционирующем, так и на создание стоимости с учетом возможностей роста. При этом анализ качества роста, примером которого явилась настоящая работа, может выступать в качестве дополнительной компоненты разработки рыночных стратегий компании.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Адизес И. Управление жизненным циклом корпорации / И. Адизес. — М.: Манн, Иванов и Фербер, 2015. — 520 с.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран; пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2016. — 1316 с.

3. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров: монография / И.В. Ивашковская. — М.: НИЦ ИНФРА-М, 2016. — 432 с.

4. Ивашковская И.В. Финансовый анализ роста российских компаний / И.В. Ивашковская, Н.К. Пирогов // Аудит и финансовый анализ. — 2008. — №№ 6. — С. 194-201.

5. Московская Биржа: официальный сайт [Электронный ресурс] — Режим доступа: moex.com/ (дата обращения: 01.03.2018)

6. Центр раскрытия корпоративной информации Интерфакс: официальный сайт [Электронный ресурс]. — Режим доступа: www.e-disclosure.ru/ (дата обращения: 28.02.2018).

SPISOK LITERATURY

1. Adizes I. Upravleniye zhiznennym tsiklom korporatsii / I. Adizes. — M.: Mann, Ivanov i Ferber, 2015. — 520 s.

2. Damodaran A. Investitsionnaya otsenka. Instrumenty i metody otsenki lyubykh aktivov / A. Damodaran; per. s angl. — M.: Al'pina Pablisher, 2016. — 1316 s.

3. Ivashkovskaya I.V. Modelirovaniye stoimosti kompanii. Strategicheskaya otvetstvennost' sovetov direktorov: monografiya / I.V. Ivashkovskaya. — M.: NITS INFRA-M, 2016. — 432 s.

15

Таблица 7. Расчет показателя средневзвешенной стоимости капитала *

Показатель WACC Значение показателя

ПАО АНК «Башнефть» 16,58%

ПАО «Татнефть» им. В.Д. Шашина 27,75%

ПАО «Газпром» 19,03%

ПАО «ЛУКОЙЛ» 18,42%

ПАО НК «Роснефть» 12,48%

ПАО НК «РуссНефть» 12,41%

* Рассчитано автором

4. Ivashkovskaya I.V. Finansovyy analiz rosta rossiyskikh kompaniy / I.V. Ivashkovskaya, N.K. Pirogov // Audit i finansovyy analiz. — 2008. — № 6. — S. 194-201.

5. Moskovskaya Birzha: ofitsial'nyy sayt [Elektronnyy resurs] — Rezhim dostupa: moex.com/ (data obrashcheniya: 01.03.2018)

6. Tsentr raskrytiya korporativnoy informatsii Interfaks: ofitsial'nyy sayt [Elektronnyy resurs]. — Rezhim dostupa: www.e-disclosure.ru/ (data obrashcheniya: 28.02.2018).

Статья поступила в редакцию 14 марта 2018 года

Статья одобрена к печати 28 марта 2018 года

16