CC BY
39
УДК 658.155
ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ ЗНАЧИТЕЛЬНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТИ ФАКТОРОВ ВНЕШНЕЙ СРЕДЫ
Сокольникова И.В., к.э.н., доцент, ФГБОУ ВО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова»
В статье предлагается подход к оценке инвестиционных проектов с учетом высокой волатильности факторов внешней среды. Автор обращает внимание на необходимость в первую очередь проверить соответствие проекта стратегическим целям компании. Следующим этапом является построение финансовой модели проекта и оценка его риска с целью определения максимально допустимого размера убытка. В статье подчеркивается, что риск несет в себе не только отрицательные, но и положительные стороны. В связи с этим предлагается на стадии планирования предусмотреть, какие активные действия следует предпринять менеджеру проекта для повышения его эффективности в зависимости от информации, поступающей в процессе реализации.
Ключевые слова: инвестиционный проект, волатильность, риски, оценка, управление.
INVESTMENT PROJECT VALUATION UNDER CONDITIONS OF EXTERNAL
FACTOR HIGH VOLATILITY
Sokolnikova I., candidate degree of economics, docent, FSEI HE «Plekhanov Russian University of Economics»
The article is devoted to a proposed approach to the investment project valuation taking into account the high volatility of environmental factors. The author pays attention to the need first to verify whether the project meets the strategic aims of the company. The next step is to create a financial model of the project and valuate its risk to determine the maximum allowable amount of loss. The article emphasizes that the risk carries not only negative but also positive effects. It is therefore proposed that at the planning stage to consider what active steps should be taken by project manager to enhance its efficiency, depending on the information received in the process of implementation.
Keywords: investment project, volatility, risks, valuation, management.
Для инвестиционного проекта характерен временной разрыв между начальными условиями, существующими в момент оценки экономической эффективности проекта, и фактическими данными, определяющими величину денежных потоков для каждого периода. Вследствие этого неопределенность внешних неуправляемых факторов оказывает существенное влияние на инвестиционную привлекательность проектов. Неопределенность обусловлена политическими, экономическими, природными, временными и другими факторами. К сожалению, в последнее время данные факторы показывают чрезвычайно волатильную динамику, оказывавшую негативное влияние на инвестиционную активность российских компаний.
Если бы мы знали, что произойдет в будущем, и могли бы со стопроцентной вероятностью прогнозировать будущие события, то проекты с негативными результатами отклонялись бы еще на момент оценки. Но проект может иметь отрицательный результат при существующих на момент расчета ставках стоимости капитала, значениях инфляции, общей ситуации в экономике. В то же время компании, начавшие проект в неблагоприятной ситуации, имеют возможность получить в будущем доходы выше среднего уровня за счет дефицита товаров и услуг, возникающего уже на эксплуатационной стадии проекта, когда последствия кризиса преодолены и экономика находится на стадии экономического роста.
Действительно, результаты финансового кризиса 2008 года заставили ряд компаний пересмотреть свои инвестиционные стратегии в сторону сокращения объема капиталовложений. Сложность привлечения финансовых ресурсов, отсутствие уверенности в будущем росте привели к изменению стратегических и тактических планов и программ в результате преувеличения негативного влияния внешних факторов, завышения масштабов кризиса и длительности его воздействия. Таким образом, несмотря на системный характер кризиса и его разрушительное воздействие, более эффективными оказались те компании, которые не оказались от инвестиций, а продолжили инвестирование, применяя современные инструменты оценивания и управления рисками проектов. Экономическую грамотность данного решения можно проиллюстрировать динамикой фондового рынка России на основе индекса РТС. Если в 2008 году индекс РТС снизился на 73%, то в 2009 году он вырос на 148% [4, расчеты автора].
В этой связи следует более подробно остановиться на вопросе сходства и отличий таких понятий, как «риск» и «неопределенность». Одним из первых ученых, начавших исследования в
данной области, был Ф. Найт. В своей докторской диссертации еще в 1921 году он определил риск как «измеримую неопределенность» и подчеркнул, что неизмеримая неопределенность никакого отношения к риску не имеет[1]. В соответствии с современной концепцией риск определяется наличием вероятностных характеристик неконтролируемых переменных [3]. Под неконтролируемыми на уровне компании переменными понимаются курсы валют, цены на биржевые и внебиржевые товары, процентные и налоговые ставки и т.д. Следовательно, если мы можем задать вероятностную картину ключевых факторов деятельности компании, то это и будет ситуация риска с качественным и количественным определением вероятности каждого из рассматриваемых сценариев.
Важным является тот факт, что любая трактовка риска предполагает неопределенность будущих результатов или, говоря другими словами, возможные отклонения от ожидаемых значений показателей эффективности инвестиционных проектов. Но неопределенность и отклонения могут привести как к отрицательному, так и положительному результату. Риск несет в себе не только потенциально возможные потери, но и возможность получения доходности, превышающей среднерыночное значение. В условиях высокой волатильности внешней среды компании должны применять комплекс методов по оценке и управлению рисками с целью определения величины максимально допустимого отрицательного результата. Но задача менеджмента компаний заключается не только в отклонении проектов, риск которых превышает допустимый уровень для данного вида бизнеса, но и во всестороннем исследовании возможных управленческих решений по проектам с нулевым и даже отрицательным результатам.
Итак, если проведен анализ риска проекта и выявлено, что величина возможного убытка с заданной вероятностью превышает допустимое для компании значение, то от такого проекта целесообразно отказаться, так как такие проекты, если даже будут предусмотрены действия, направленные на снижение убытков за счет альтернативных вариантов использования активов, будут способствовать реализации стратегии с неоправданным риском и приведут компанию к банкротству. Совершенно другой подход должен быть выработан по отношению к проектам с небольшой величиной чистого приведенного дохода (netpresentvalue),близкой к нулю или даже отрицательным результатом, непревышающим максимально допустимый уровень убытка. Такие проекты не должны быть сразу исключены из пула рекомендуемых к реализации инвестиционных проектов
[2].Следующий этап оценки указанных проектов заключается в исследовании возможности использовании новых знаний, получаемых в процессе реализации проекта. Принципиальным отличием данного подхода от наиболее популярных в настоящее время динамических методов, предполагающих расчет критериев с учетом дисконтирования на основе только имеющейся на момент проведения оценки информации, является то, что мы наделяем менеджеров способностью активно реагировать на поступающую информацию.
Безусловно, данное предложение основано на методике реальных опционов, которая, в свою очередь, пока еще редко используется в российских компаниях. Вместе с тем было бы неправильным рекомендовать использовать традиционную методику реальных опционов с применением формулы Блэка-Шоулза или в модификации Р. Мертона, появившуюся в США и имеющую уже достаточно длительную историю использования. По мнения ряда российских авторов, в том числе Лимитовского М.А. [1], модель Блэка-Шоулза приводит к излишне оптимистичному взгляду на события и завышает ожидаемые результаты реализации проектов в России. С учетом данного мнения рекомендуется в условиях значительной неопределенности многих параметров российской экономики и, следовательно, появления упущенных возможностей в случае отказа от реализации инвестиционных проектов разрабатывать методики оценки инвестиционных проектов, основанные на активном участии проектных менеджеров в реализации проектов. Под активным участием понимается постоянный сбор и анализ информации о проекте и его окружении, предвидение на шаг вперед, многовариантный подход к планированию и опережающее реагирование на изме-
нение ключевых факторов проекта. Например, падение цен на недвижимость в России, начиная с 2014 года, снизило доходность инвестиционных проектов многих строительных компаний. В этой связи целесообразно рассмотреть - каким образом можно было бы улучшить показатели проекта.
1. Изменить доходную часть. Если проект еще находится в начальной стадии реализации, то можно перепрофилировать инвестиционный объект с учетом новых потребностей рынка (например, переход к более доступному для потребителя сегменту). Кроме того, компания может пересмотреть вариант продажи объектов на сдачу в аренду.
2. Изучение возможностей перехода на сырье и материалы, а также оборудование и технологии, производимые в России или странах, валюта которых не укрепилась значительно по отношению к рублю. Данный пункт относится ко всем видам ресурсов, используемых в проекте, в том числе трудовым и финансовым. Таким образом, положительный эффект достигается при заключении контрактов и субконтрактов с российскими компаниями. При выборе источников финансирования необходимо учитывать, как величину процентной ставки, так и валюту кредита.
3. Отложить реализацию проекта на тот момент времени, когда условия будут более благоприятными для рынка недвижимости и доходность вернется к целевым значениям. Однако такое решение может быть ограничено законодательными актами, определяющими временные рамки проекта.
4. Продать объект, если ожидаемая приведенная стоимость будущих денежных потоков по проекту меньше текущей рыночной стоимости всего объекта или в случае его реализации по частям.
Рисунок 1. Оценка и отбор инвестиционных проектов с учетом высокой волатильности параметров внешней среды
Таблица 1. Анализ проекта на соответствие производственной (операционной) стратегии компании
Оценочные критерии Оцснка(баллы)
Производственные процессы проекта основаны на инновационных технологиях 0 - нет 3 — частично 5 - да
Уровень фондоотдачи по основным средствам компании, вовлеченных в производственный процесс проекта 0 ниже 2 - достигнут 4 - выше
Производительность труда основных производственных рабочих, участвующих в реализации проекта 0 ниже 3 - достигнут 5 — выгпе
Материалоемкость на основе учета всех прямых материалов. входящих в себестоимость проектного продукта 0 ниже 2 -достигнут 4 - выше
Минимально допустимое значение 10
Для объективности картины следует отметить, что программа льготной ипотеки, предусматривающая субсидирование процентной ставки государством, значительно сократила масштабы возможного падения рынка жилищного строительства в России.
Таким образом, как видно из рассмотренного примера, компании всегда имеют альтернативные варианты завершения проекта. В связи с этим предлагается следующий алгоритм действий для принятия решения о целесообразности реализации инвестиционного проекта в условиях риска (рис. 1).
1. Оценка инвестиционного проекта на соответствие генеральной стратегии компании.
В рамках данного этапа необходимо проанализировать - насколько реализация проекта будет способствовать практическому воплощению намеченной стратегии компании. Инвестиционный проект должен быть инструментом реализации стратегии компании. Если компания нацелена на рост, то приоритетными будут проекты, обеспечивающие экспансию с поддержанием заданных ключевых показателей эффективности в области финансов, маркетинга, бизнес-процессов и управления человеческими ресурсами. Если компания ориентирована на лидерство в области инноваций, то первостепенное значение будут иметь проекты, обеспечивающие запуск новых продуктов и технологий и наоборот, если проект нацелен на целевую аудиторию или регион, не указанные в стратегии, то такой проект должен быть отклонен.Важно также использовать портфельный подход к оценке проектов, выявлять наличие бизнес-процессов, поддерживающих проекты и обеспечивающих базу для развития компании в целом.
2. Анализ и количественное измерение вклада инвестиционного проекта в достижение целей и задач функциональных стратегий: маркетинговой, инновационной, финансовой, управления человеческими ресурсами). Для оценки производственной (операционной) стратегии предлагается оценочные критерии сравнивать с целевыми значениями, установленными самой компанией и со средним уровнем по данному виду деятельности.
Например, если технологии производственных процессов проекта являются передовыми для указанного вида деятельности, то присваивается пять баллов. Если технологии содержат
инновационные элементы, а также соответствуют текущему уровню развития, то данный критерий оценивается в три балла. При отсутствии инновационных элементов выставляется ноль баллов. Фондоотдача, материалоемкость и производительность труда анализируются на основе значений целевых для компании и средних по данному виду деятельности (см. таблицу 1).
Аналогичный подход может быть применен для оценки соответствия проекта маркетинговой стратегии компании (см. таблицу 2).
При оценивании степени влияния проекта на достижение целей финансовой стратегии компании целесообразно использовать такие показатели, как рентабельность собственного капитала, чистая рентабельность реализации, финансовый рычаг и продолжительность операционного цикла. Для стратегии управления человеческими ресурсами можно использовать следующие показатели: конкурентоспособность вознаграждения и социального пакета, текучесть кадров для различных категорий сотрудников, средние затраты на обучение персонала.
3. Оценка экономической эффективности инвестиционного проекта на основе динамических (дисконтных) методов.
На данном этапе создается финансовая модель проекта, включающая построение денежного потока по инвестиционному проекту, расчет ставки дисконтирования и оценку экономической эффективности на основе следующих критериев: чистый приведенный доход (Net Present Value), индекс рентабельности (Profitability Index), дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period) и внутренняя норма доходности (InternalRateofReturn). Данные критерии являются обязательными как для российской, так и для мировой практики. Все дальнейшие расчеты будут базироваться именно на полученной в рамках третьего этапа финансовой модели.
4. Оценка риска инвестиционного проекта.
В условиях высокой волатильности внешних параметров инвестиционного проекта данный этап имеет чрезвычайно важное значение. Моделирование различных исходов позволяет компании оценить величину максимально возможных потерь и сопоставить ее с допустимой величиной негативного результата. Действительно, непосредственно значения критериев эффективности компании, определенные на третьем шаге, не позволяют
Таблица 2. Ранжирование оценочных критериев проекта для оценивания достижения маркетинговой стратегии компании
Оценочные кри ]«рии Оценка(баллы)
Ожидаемая доля рынка по продуктам и услугам проекта экспертно от 0 до 4 баллов
Соотношение цена - качество создаваемого продукта или услуги экспертно от 0 до 5 баллов
Наличие долгосрочных конкурентных преимуществ проектного решения экспертно от 0 до 5 баллов
Функциональность создаваемых проектом продуктов или услуг экспертно от 0 до 4 баллов
Минимально допустимое значение 10
Рисунок 2. Управленческая гибкость - неотъемлемая часть принятия инвестиционного решения в условиях высокой волатильности
основных параметров проекта
принять решение о целесообразности инвестирования, так как для принятия решения необходимы не точечные, а интервальные оценки.
Наиболее достоверно оценить устойчивость полученных критериев эффективности позволяют следующие методы: анализ чувствительности, сценарный анализ, метод Монте-Карло, анализ УаЯ (ValueatRisk). В особенности следует обратить внимание на последние два метода, которые могут дать наиболее объективный прогноз будущих событий, основанный на имеющихся в данный момент знаниях. В соответствии с методом Монте-Карло производится расчет критериев эффективности по большому количеству значений случайных переменных, генерируемых на основе выбранных законов распределения. К числу таких случайных переменных целесообразно отнести: величину первоначальных инвестиций, цену и объем реализации продуктов и услуг, переменные затраты и другие. Затем предполагается, что полученные значения критериев эффективности инвестиционных проектов подчинены нормальному закону распределения и для них (критериев) определяется математическое ожидание и среднеквадратическое отклонение. Полученные данные используются для расчета УаЯ (например, для чистого приведенного дохода), то есть максимальной величины негативного результата, которая не будет превышена с заданной доверительной вероятностью. Следовательно, инвесторы будут знать максимальную величину убытка с вероятностью 0,99, 0,95 или 0,9 в зависимости от выбранного уровня значимости. Вероятность того, что убыток может превысить определенную выше величину, соответственно составит 0,01, 0,05 и 0,1, то есть значения, относительно несущественные для проекта в целом.
5. Разработка сценариев реагирования на прогнозируемые изменения параметров внешней среды и оценка экономической эффективности проектов с учетом предлагаемой управленческой гибкости.
Предположим, что проект удовлетворяет требованиям, сформулированным на четвертом этапе, но математическое ожидание чистого приведенного дохода все-таки отрицательное, а, возможно, и положительное, но близкое к нулю. В таком случае рекомендуется не отказываться от проекта немедленно, а рассмотреть - какие возможные решения могут быть предприняты для сокращения убытков или увеличения доходов (рис. 2).
В заключение следует отметить существенные преимущества данного подхода:
1) качественная и количественная оценка соответствия проекта стратегии компании;
2) выбранная методика оценки риска позволяет исключить проекты с недопустимой для компании величиной негативного результата;
3) в процессе оценки и управления проектом предусмотрена активная роль проектного менеджера, адаптирующего проекта к изменениям внешней среды.
Литература:
1. Селина В.П. Теория реальных опционов и управление финансовыми рисками девелоперских проектов: Дисс. канд. эконом. наук. - М., 2014. - 166 с.
2. Стреха П.А. Особенности различных моделей анализа инвестиционной привлекательности проектов развития информационных систем в сфере технического регулирования // Информационно-экономические аспекты стандартизации и технического регулирования.- 2012. - № 4 (8). [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://iea.gostinfo.ru/ magazine_2012_04%288%29.html
3. Шапкин А.С., Шапкин А. А. Теория риска и моделирование рисковых ситуаций. - М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», 2009. - 880 с.
4. РБК Quote - финансовый портал [Официальный сайт]. URL: http://quote.rbc.ru/shares/ (дата обращения: 16.03.2016).
