CC BY
149
Портфельное инвестирование
оценка эффективности управления портфелем при различных подходах к портфельному инвестированию
И. А. КОХ, кандидат экономических наук, доцент кафедры денег и ценных бумаг Казанский государственный финансово-экономический институт
В статье рассматривается проблема взаимной увязки показателей и критериев эффективности портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг и рыночного поведения конкретного инвестора в рамках избранного им подхода к портфельному инвестированию. Автором предложены аналитические показатели, характеризующие результат портфельного инвестирования с точки зрения полноты использования портфельным менеджером потенциала фондового рынка и стабильности этого результата.
Ключевые слова: инвестиции, ценные бумаги, портфель, эффективность.
Портфельное инвестирование как процесс, в том числе портфельное инвестирование на рынке ценных бумаг, включает в себя, с одной стороны, процесс первичного формирования портфеля, т. е. определение его состава и структуры, а с другой стороны — процесс управления портфелем, т. е. его периодической реструктуризации, ревизии. Формирование инвестиционного портфеля базируется на учете объективной рыночной ситуации, объективных условий и ограничений инвестиционной деятельности конкретного инвестора, а также персональных предпочтений инвестора, выраженных в его инвестиционной стратегии. Управление портфелем, в свою очередь, требует не только учета изменения перечисленных выше объективных факторов по времени, но и анализа фактических результатов инвестирования за период, прошедший с момента формирования портфеля. Такой анализ должен позволять оценивать как адекватность выбранной инвестором стратегии, так и качество
применяемых портфельным менеджером методик формирования портфеля.
В особенности вопрос выбора критериев эффективности актуален для случаев, когда инвестор привлекает к инвестиционному процессу портфельного менеджера, поскольку любые действия менеджера в отношении активов клиента будут направлены именно на достижение наилучшего показателя, определенного договором. Соответственно, именно правильно выбранный критерий эффективности портфельного инвестирования, увязанный с размером вознаграждения менеджера, позволяет инвестору получить наиболее удовлетворяющий его результат.
Большинство классических ретроспективных (апостериорных) оценок эффективности портфельного инвестирования сводится к сопоставлению фактической доходности портфеля и вариации этой доходности с некоторым эталоном. Вариация доходности при этом может измеряться либо коэффициентом «бета» (например, коэффициент Трейнора — RVOL [5]), либо стандартным отклонением (например, коэффициент Шарпа — RVAR [4]). Сравнение осуществляется либо с результатами пассивной стратегии «купил и держи», либо с результатами других портфелей, сформированных менеджерами, заведомо считающимися высококвалифицированными. Однако автор считает необходимым при оценке эффективности ориентироваться преимущественно на степень достижения индивидуальных целей инвестора и, соответственно, дифференцировать критерии и показатели эффек-
тивности в зависимости от выбранного инвестором подхода к формированию портфеля.
Автор считает возможным выделить три основных практических подхода к формированию инвестиционного портфеля на рынке ценных бумаг [2]. В той или иной степени эти подходы характерны и для других рынков, на которых инвестиционная деятельность осуществляется в форме портфельного инвестирования, а также для инвестиционных операций на рынке ценных бумаг, не связанных с формированием диверсифицированного портфеля. К таким подходам относятся:
- рыночно-нейтральный;
- сценарно-ситуационный;
- индивидуально-объектный.
Рыночно-нейтральный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает готовность инвестора к осуществлению вложений в ценные бумаги и другие финансовые активы в любых рыночных условиях, независимо от текущей конъюнктуры и краткосрочных прогнозов. Инвестор, выбирающий такой подход, ориентирован преимущественно на два источника получения прибыли: «естественный» долгосрочный рост рынка, отражающий общее поступательное развитие экономики, а также частично связанный с инфляционным фактором, и текущие поступления от владения ценными бумагами, в том числе дивиденды по акциям, купонные выплаты по облигациям, проценты по иным долговым обязательствам. Очевидно, что в этом случае инвестор полностью полагается на эффективность финансового рынка, и у него отсутствует собственное видение рынка.
Инвесторы, выбирающие рыночно-нейтраль-ный подход к формированию портфеля, практически нечувствительны к умеренным негативным колебаниям рыночных цен, будучи уверены в компенсации понесенных потерь последующим ростом. Такая нечувствительность обусловлена отсутствием, как правило, четкого ограничения инвестиционного горизонта и отсутствием у инвестора жестких обязательств, подлежащих исполнению за счет прибыли от инвестирования. Степень чувствительности инвестора к снижению рыночных цен финансовых активов, составляющих портфель, индивидуальна, однако, как показывает практика, на российском рынке акций рыночно-нейтральные инвесторы не ликвидируют созданных портфелей даже при трендовых падениях цен на 20 — 30 %.
Таким образом, целенаправленное управление портфелем с целью использования цикличности
фондового рынка для максимизации прибыли от инвестирования при рыночно-нейтральном подходе не осуществляется, и стратегию управления портфелем можно определить как крайне пассивную. Моменты реструктуризации (пересмотра) портфеля или его ликвидации определяются при данном подходе не рыночными, экзогенными по отношению к инвестору факторами, а эндогенными, связанными с иными сторонами деятельности инвестора, в том числе объективной или субъективной необходимостью изъятия ресурсов из инвестиционной деятельности или расширения портфеля за счет новых ресурсов.
Важной сопутствующей характеристикой рыночно-нейтрального подхода к формированию портфеля является отсутствие у портфельного менеджера возможности осуществлять денежные заимствования и «короткие продажи» ценных бумаг. Данные ограничения делают невозможным мультипликацию доходности на растущем рынке за счет эффекта финансового рычага и получение прибыли при падении рынка.
Для инвестора, сформировавшего портфель ценных бумаг на основе рыночно-нейтрального подхода, основным критерием эффективности является получение прибыли, превышающей рыночную. Иными словами, при данном подходе важнейшая задача для портфельного менеджера — «переиграть» рынок, сконструировав портфель, не соответствующий рыночному [3, с. 982]), но позволяющий в течение длительного периода времени стабильно обеспечивать инвестору доходность не ниже, чем у рыночного портфеля, без осуществления мероприятий по управлению им.
Простейшим показателем конечной эффективности портфельного инвестирования для рыночно-нейтрального подхода является разница между накопленной доходностью портфеля (доходностью за весь период инвестирования) и накопленной доходностью рынка (рыночного индекса).
Положительная разница говорит о хорошем инвестиционном качестве портфеля при условии, что доходность портфеля превышает не только рыночную доходность, но и требуемый инвестором минимальный уровень.
В случае если инвестором предварительно установлены ограничения по ликвидности портфеля и/или по рискованности вложений (задан некоторый рисковый диапазон), в качестве ориентира для сравнения должна использоваться не доходность индекса, а иной показатель, например доходность инвестиционных паев паевых инвестиционных
фондов с соответствующим уровнем агрессивности рыночной стратегии. Автор также считает удобным использовать как ориентир доходность гипотетического портфеля, состоящего в определенных пропорциях из рыночного индекса и банковского депозита.
Учитывая, что рыночно-нейтральный подход используется преимущественно непрофессиональными инвесторами, такой наглядный способ определения ориентира является вполне приемлемым.
Разница накопленных доходностей портфеля и рынка (либо другого ориентира) применима и для текущей оценки эффективности инвестирования: рост этой разницы говорит о том, что в данный момент портфель показывает доходность выше ориентира, и наоборот.
Таким образом, идеально сконструированный портфель должен иметь в течение всего инвестиционного горизонта положительную и постоянно растущую разницу доходностей. Однако целесообразно не рассматривать как существенный недостаток портфеля отрицательные значения разницы в течение нескольких первых дней или недель его существования, поскольку это может свидетельствовать лишь о неудачном выборе времени формирования портфеля.
В качестве взаимосвязанного показателя стабильности результата портфельного инвестирования автор предлагает долю периодов, в которые портфель показывал результат, лучший, чем ориентир.
При этом оцениваемые периоды должны быть достаточно продолжительными, чтобы исключить случайные колебания. Так, при сравнении акций или портфелей акций с индексом ежедневные и еженедельные вычисления дают результаты, близкие к 50 %, хотя и пригодные для аналитической интерпретации.
Для примера рассмотрим обыкновенные акции ОАО «ЛУКойл» и ОАО «Ростелеком», а также портфель, составленный из этих акций в равных пропорциях. В качестве эталона была принята доходность сводного индекса ММВБ [6]. Период инвестирования — 2,5 г. (с начала 2006 до середины 2008 г.). В целом за указанный период разница накопленных доходностей для акций ОАО «Ростелеком» превысила +90 %, для акций ОАО «ЛУКойл» она оказалась отрицательной — около минус 25 %, а для портфеля составила около +50 %. Доля недельных интервалов с результатом лучше рыночного для акций ОАО «ЛУКойл» составила 47 %, а для акций ОАО «Рос-
телеком» и портфеля — 52 %. Однако при переходе к более продолжительным базовым интервалам (3 нед. и 6 нед.) показатели становятся более характерными: для акций ОАО «ЛУКойл» — 39 и 40 % соответственно, для акций ОАО «Ростелеком» — 61 и 65 %, для портфеля — 51 и 55 %.
Очевидно, что индикатором случайности полученного конечного результата инвестирования и сомнительности его повторения в будущем является расхождение между долей успешных интервалов и итоговой разницей накопленных доходностей: низкая (менее 50 %) доля успешных периодов при наличии положительной разницы доходностей или наоборот.
Сценарно-ситуационный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает наличие у инвестора или портфельного менеджера собственного прогноза (сценария) поведения фондового рынка, на основе которого принимаются решения о составе и структуре портфеля.
Иными словами, в данном случае исходным аналитическим действием в рамках конструирования портфеля является идентификация текущего и перспективного состояния фондового рынка. При этом имеется несколько базовых вариантов портфельной стратегии, которые применяются в различных рыночных ситуациях (наличие или отсутствие выраженного тренда, рост или падение рыночных цен, высокая или низкая волатильность рынка) с необходимой индивидуальной конкретизацией. В случае неопределенности, недостаточной предсказуемости рыночной ситуации инвестор может временно прекратить инвестиционные операции («выйти из рынка»).
Соответственно, каждое изменение качественного состояния рынка, его переход в новое качественное состояние является важнейшим основанием для пересмотра инвестиционного портфеля. Например, при смене господствующего среднесрочного рыночного тренда с растущего на падающий типичным для профессиональных инвесторов с консервативной стратегией является исключение из своих портфелей акций или снижение их доли в портфеле и включение в портфель облигаций или других твердопроцентных активов. При этом перечень приобретаемых выпусков облигаций и распределение ресурсов между этими выпусками определяется индивидуально при каждом повторении данной ситуации.
Сценарно-ситуационный подход по сравнению с рыночно-нейтральным требует от инвестора и/или портфельного менеджера постоянного мо-
ниторинга состояния рынка, однако он позволяет минимизировать убытки в периоды общего снижения рыночных цен или нестабильности рынка. В зависимости от наличия у инвестора возможности и желания использовать в своей портфельной стратегии различные производные финансовые инструменты, а также рисковые и безрисковые заимствования инвестор может получать прибыль и при падающем тренде, а при растущем получать прибыль, превышающую изменение цен включенных в портфель ценных бумаг.
Для сценарно-ситуационного подхода основным ориентиром конечной эффективности портфельного инвестирования не может являться доходность рынка (индекса) или результат иного варианта стратегии «купил и держи», поскольку в данном случае инвестор меняет стратегию применительно к состоянию рынка, в том числе может занимать короткие позиции. Адекватным и объективным критерием эффективности для сценарно-ситуаци-онного портфеля является степень использования портфельным менеджером потенциала рынка при соблюдении заданных инвестором ограничений.
Потенциал рынка следует определять с учетом трех факторов:
- заданного горизонта инвестирования; учитываться должны только рыночные тренды, продолжительность которых соответствует этому горизонту: например, если портфельный менеджер ориентирован на отслеживание среднесрочных рыночных изменений, то при оценке качества управления портфелем не должны приниматься во внимание ценовые колебания продолжительностью в несколько дней;
- качественного состояния рынка (рост, отсутствие тренда, падение, нестабильность и т. п.); для каждого из этих состояний потенциал должен оцениваться по-разному;
- ограничений по использованию тех или иных операций, инструментов и стратегий, которые обязан соблюдать портфельный менеджер; например, если он не имеет права заключать срочные сделки и совершать короткие продажи, то потенциал падения рынка должен быть признан нулевым.
Например, рассматривая в качестве рыночного эталона сводный индекс ММВБ за указанный ранее период времени при условии, что портфельный менеджер отслеживает тренды продолжительностью не менее одного месяца, закрывает позиции при убытке, превышающем 10 %, играет только на
растущем рынке и не пользуется заемными средствами, можно выделить 8 интервалов рыночного роста, которые целесообразно было использовать для инвестирования. Совокупная продолжительность этих интервалов составляет около 20 мес., прирост индекса на каждом из интервалов (потенциал рынка) — от 15 до 40 %. При наличии у портфельного менеджера права на привлечение займов потенциал каждого периода должен быть пропорционально увеличен, а при наличии у него права на осуществление коротких продаж положительный потенциал должен быть и у каждого периода падения рынка.
За рассматриваемый период при соблюдении перечисленных ранее ограничений, идеально точной идентификации моментов начала и окончания трендов, реинвестировании полученной в каждом «активном» периоде прибыли, а также при нулевых транзакционных издержках портфельный менеджер, создавший портфель, воспроизводящий состав и структуру сводного индекса ММВБ, мог бы обеспечить прирост первоначально инвестированного капитала в 6,85 раза (увеличение на 585 %). Стратегия «купил и держи» за этот же период могла бы обеспечить всего 65 % прироста, т. е. 11 % от потенциала рынка. В случае снижения рыночных цен стратегия «купил и держи» оказывается вовсе убыточной, тогда как активное управление позволяет получать прибыль в периоды рыночных реакций, направленных против основного тренда, даже при отсутствии возможности совершать короткие продажи.
Очевидно, что на практике при инвестировании в рыночный портфель вряд ли может быть получен даже результат, близкий к максимальному: неточность в идентификации пиков и впадин рынка, приводящая к ценовым потерям хотя бы в 4 — 5 % по сравнению с предельно возможной ценой, означает в приведенном ранее примере двукратное сокращение доходности портфеля. В то же время инвестирование в отдельные ценные бумаги (например, акции второго-третьего эшелонов) может позволить получить и более высокую доходность.
Достаточно высокая трудоемкость предлагаемого автором метода оценки эффективности сценар-но-ситуационного портфельного инвестирования отчасти компенсируется независимостью расчетной величины потенциала рынка от состава и структуры портфеля, что дает возможность использовать эту величину как ориентир для всех портфелей с одинаковыми базовыми ограничениями. Теоретически возможно рассчитать доходность «предельной»
стратегии индивидуально для каждого портфеля с учетом ограничений по его составу и структуре, однако такой расчет будет еще более трудоемким.
Характеристикой стабильности результата портфельного инвестирования при сценарно-си-туационном подходе может являться показатель, аналогичный показателю для рыночно-нейтраль-ного подхода — доля успешных периодов. Однако в случае сценарно-ситуационного портфеля значением ориентира должна считаться не доходность рынка (индекса), а его потенциал.
Индивидуально-объектный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает целенаправленный выбор инвестором или портфельным менеджером отдельных объектов инвестирования исходя из их внутренних свойств или их индивидуальной привлекательности для данного инвестора без непосредственной привязки к общерыночному конъюнктурному контексту.
Основным мотивом для инвесторов, выбирающих данный подход, является использование потенциала рыночной переоценки ценных бумаг, т. е. значительного смещения ценовых уровней для отдельных финансовых инструментов или групп инструментов в течение относительно короткого периода времени. Таким образом, аналитической основой принятия инвестиционных решений является поиск ценных бумаг, рыночная цена которых в настоящее время существенно отклоняется от справедливой оценки и в отношении которых имеется предположение о возможном скором приближении рыночной оценки к справедливой, а также ценных бумаг, рыночная цена которых может значительно измениться в результате прогнозируемых событий. Результатом поиска потенциальных объектов инвестирования могут быть как отдельные активы, так и группы активов (например, отраслевые) или сектора финансового рынка.
Очевидно, что индивидуально-объектный подход к портфельному инвестированию имеет некоторые черты, сходные с проектным инвестированием [1]: основное внимание при конструировании портфеля уделяется не характеристикам будущего портфеля, а характеристикам его отдельных элементов. Вместе с тем основополагающий принцип портфельного инвестирования — принцип диверсификации — остается неизменным.
При индивидуально-объектном подходе к формированию портфеля основным критерием его эффективности является средняя степень реализации потенциала рыночной переоценки входящих в портфель активов в рамках заданного инвестиционного горизонта, т. е. достижение или недостижение индивидуальной для каждого актива цели инвестирования.
При средне- и долгосрочном инвестировании на основе результатов фундаментального анализа степень реализации потенциала может быть измерена количественно, а при краткосрочном инвестировании — на основе применения методов технического анализа, указывающих направление движения цены, но не указывающих ожидаемых ценовых уровней, может быть применен качественный анализ («да-нет»).
В качестве простейшего показателя стабильности результата индивидуально-объектного портфельного инвестирования целесообразно использовать долю позиций, закрываемых с убытком или с результатом, не достигающим минимального удовлетворительного уровня.
Таким образом, применение предложенных автором подходов к оценке эффективности портфельного инвестирования позволит индивидуализировать такую оценку, наилучшим образом увязав ее с рыночным поведением конкретного инвестора.
список литературы
1. Кох И. А. Портфельное и проектное инвестирование как методы осуществления инвестиционной деятельности // Финансы и кредит. 2008. № 24.
2. Кох И. А. Практические подходы к формированию портфеля ценных бумаг // Финансы и кредит. 2008. № 41.
3. Шарп У., АлександерГ., БэйлиДж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 2003.
4. Sharpe W. F. Mutual Funds Performance // Journal of Business, 39. 1966. № 1.
5. Treynor J. L. How to Rate Management of Investment Funds // Harvard Business Review, 43. 1965. № 1.
6. URL: http:// www.micex.ru.
