CC BY
37
ОЦЕНКА АКЦИИ ОАО «ГАЗПРОМ» КАК РЕЗУЛЬТАТ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ В.В. Шоколенко, аспирант
«МАТИ» - Российский государственный технологический университет
им. Циолковского
В настоящее время успешность деятельности компании, в первую очередь, отражается на стоимости ее акций. Существует довольно много способов оценки стоимости акций. Самыми известными и теоретически обоснованными являются - оценка акций на базе дисконтированного потока наличности, модель оценки акций по ожидаемой доходности и оценка стоимости акций на основе прибыли.
Оценка акций на базе дисконтированного потока наличности.
Техника дисконтирования потока денежных средств была развита для учета стоимости денег во времени при оценке будущей хозяйственной деятельности корпорации. Метод дисконтирования потока наличности (discount cash flow, DCF) используется, прежде всего, для определения стоимости капитала в будущем при источнике средств главным образом за счет нераспределенной прибыли корпорации. Он также широко применяется для оценки акций, облигаций и других видов капиталовложений. Этот метод опирается на постулат, что произведение курсовой стоимости обыкновенных акций (P) на число обращающихся на рынке этих акций (N) равняется текущей стоимости будущих денежных потоков (F/(1+r)), создаваемых данными акциями на выбранном инвестиционном горизонте:
F
P * N = F
1 + г'
где г - ставка дисконтирования будущих потоков наличности.
Приближенно формулу определения суммы нераспределенной прибыли методом дисконтирования потоков наличности получают из уравнения роста Гордона:
Б1
Po =
K - g'
где Po - рыночная цена акции на текущий момент;
D1 - ожидаемый на конец года дивиденд на одну
обыкновенную акцию; K - требуемая доходность выбранных акций; g - темп роста дивидендных выплат. Получаем выражение для стоимости акционерного капитала (X):
_ Б1 К = — + g,
Po
где
Du
- текущая доходность.
Данные о дивидендах или курсовой стоимости акций можно получить из финансовой отчетности корпорации или иных финансовых обзоров. Зато определить
темпы роста дивидендов гораздо сложнее. В настоящий момент широко известны пять способов оценки темпов роста дивидендов или доходов. Так как по определению g есть производная функции изменения величины дивидендов от времени, то часто практически g оценивают через изменение величины прибыли на акцию (EPS):
g =
EPSt - EPSt -1 EPSt -1
где 1 и (1-1) - смежные периоды времени (когда выплачивались дивиденды).
Несмотря на ограничения в применении модели DCF, которые связаны, в первую очередь, с большим количеством используемых переменных, данный способ может служить дополнительным подтверждающим индикатором при исследовании выбранного актива другими методами оценки акций, такими как анализ с использованием коэффициентов цена/прибыль и цена/балансовая стоимость.
Трейдер, пользующийся методом DCF для оценки акций, как правило, собирает и обобщает финансовую информацию о компании, включающую прогнозы по доходам, прибыли, амортизации и капитальным затратам на период сроком 5-10 лет. Исходя из этого, он делает прогноз относительно свободного потока наличности, который рассчитывается как чистая прибыль плюс амортизация минус капитальные затраты .
Далее необходимо знать годовую ставку, по которой инвесторы дисконтируют будущие доходы (применение которой к будущим свободным потокам наличности позволяет привести их к нынешней стоимости). Эта оценка, известная в теории как расчет текущей стоимости будущих потоков наличности, позволяет выявить степень переоценки или недооценки исследуемого актива (на базе ожидаемого роста их стоимости в ближайшие годы).
Следует отметить, что при определении целесообразной ставки дисконтирования необходимо учитывать ряд переменных, в том числе:
текущий (а в более сложных моделях и будущий) уровень процентных ставок; предполагаемую или желаемую прибыль на акцию;
риск, связанный с данными акциями (коэффициент "бета", или показатель относительной волатильности акций в сравнении с остальным рынком);
соотношение активов и обязательств в балансе компании;
стоимость капитала компании.
Приняв в расчет все вышеуказанные факторы, аналитики обычно определяют единственно возможную ставку дисконтирования, которая, как правило, находится в диапазоне от 8% до 15%, хотя для более рискованных инвестиций эта цифра может достигать 20% и выше. Однако вследствие большого количества переменных, учитываемых при оценке акций посредством метода DCF (таких как ожидаемые объемы продаж, прибыли, капитальные затраты, процентные ставки, волатиль-ность и т.д.), аналитики чаще всего используют некий диапазон ставок дисконтирования, простирающийся по обе стороны от рассчитанного значения. Предположим, вышеописанные расчеты дают значение ставки дисконтирования на уровне 15%, но при этом компания, акции которой подвергаются оценке, относится к высокорискованному сектору, например технологическому или биотехнологическому. В этом случае ставка может быть существенно увеличена, с тем чтобы учесть субъективные факторы, такие как неопределенность, связанная с внедрением новых продуктов на рынок, характеризующимся высоким уровнем конкуренции.
После того, как общая стоимость будущих потоков наличности приведена к уровню их текущей стоимости, аналитик, как правило, добавляет ее к стоимости наличных средств компании и вычитает из этой суммы стоимость долгосрочного долга, а затем делит результат на число акций, находящихся в обращении. Если полученная таким образом итоговая оценка будущей стоимости акций оказывается выше их текущей цены, то данные акции можно рассматривать как выгодное капиталовложение.
Итак, оценка акций ОАО «Газпром» на базе дисконтированного потока наличности однозначно дает состояние недооцененности нашего рынка в последние два года, что должно быть позитивно воспринято долгосрочными инвесторами.
Оценка стоимости акций по ожидаемой доходности. Известно, что владелец акций рассчитывает получить доход из двух источников: дивидендные платежи (Э); на курсовой разнице (Р).
Считается, что рыночный курс обыкновенных акций является зеркальным отражением умонастроений инвесторов относительно этих двух слагаемых дохода. Ожидаемые дивиденды прогнозируются на основе исследования динамики выплаты дивидендов в предыдущие годы - точно так же, как анализируются графики зависимости курса выбранного актива от времени: например, по поведению кривых, скользящих, средних и проч.
Если, к примеру, обозначить:
Ро - соответственно текущий рыночный курс,
Рц - прогнозируемую цену на конец года обыкновенных акций,
Эц - ожидаемый дивиденд на конец года, то:
Po =
Di Pi
+
1 + г 1 + г'
где г - ставка дисконтирования будущих потоков наличности.
По аналогии - еще через год -
^ Б2 Р2
Р1 = --+ --, то есть
Po
1 + Г 1 + г
Di D2 P2
1 + г (1 + Г)2 (1 + г)2
Экстраполируя подобным образом до бесконечности, получим:
Po = у Dn PO ь (1 + r)n
Таким образом, текущий курс обыкновенной акции есть сумма всех ожидаемых в будущем дивидендных выплат, дисконтированный к настоящему моменту.
Практикующему трейдеру довольно сложно использовать полученную формулу, чтобы уяснить для себя, перекуплена или перепродана исследуемая акция. Поэтому на практике пользуются рядом допущений: постулируют, что производная по времени кривой роста дивидендных выплат является const, которую в известной модели Гордона (Gordon) обозначают как g - темп роста дивидендов [4], тогда
PO =
D1 г - g
руб.
В качестве примера рассмотрим ситуацию трехлетней давности, когда компания выплатила дивиденды в размере 6.9 руб на обыкновенную акцию и прогнозируется рост дивидендов в год на 10%. Каков должен быть текущий рыночный курс акций, если ставка дис-котирования будущих потоков наличности равна 20 %?
По приведенной выше формуле получаем:
РО = 69 * (1 + 01) = 759 0.2 - 0.1
Если в данный момент на рынке акции этой корпорации продаются по цене 75.9 руб. за штуку или ниже, то трейдеру есть смысл купить их.
Следует сразу же оговориться, что описанный способ оценки акций имеет смысл при бесконечно долгом владении акциями. На коротких промежутках времени следует применять другие методы оценки акции, например, базирующиеся на финансовых отчетах о прибылях и убытках.
Оценка стоимости акций на основе прибыли.
При оценке стоимости акций исследуется коэффициент "цена/прибыль", или Р/Е. Это и понятно, поскольку получить доступ к данным о коэффициентах Р/Е при нынешнем изобилии информации в Интернете или других информационных источниках не представляет никакого труда. Но как бы ни было заманчиво заменить полноценный анализ финансового положения корпорации
сравнением коэффициентов P/E ее акций с P/E ее конкурентов или сектора в целом, необходимо помнить, что результаты подобного сравнения способны ввести в заблуждение.
Нередко инвесторы, "польстившиеся" на акции с низким P/E, впоследствии приходят в ужас, поняв, почему эти акции были такими дешевыми. С другой стороны, высокий P/E не обязательно свидетельствует о завышенной стоимости акций. Можно привести массу примеров, когда на рынке наблюдаются ралли тех акций, которые обладают завышенным показателем Р/Е (с точки зрения аналитика, опирающегося на метод оценки акций на базе P/E, исследуемые активы давно перекуплены, а значит инвестировать в них становится крайне опасно). И, само собой, метод оценки акций на базе P/E неприменим к акциям компаний, которые не получают прибыли.
По определению, коэффициент Р/Е обратно пропорционален показателю прибыли (earnings). Увеличение размера прибыли в отчете не является большой проблемой для талантливого бухгалтера, который знает множество хитрых способов, при помощи которых корпорации улучшают свою статистику по прибыли. Например, возможно включение в прибыль средств, полученных от продажи активов, изменение методов расчета амортизации, сокращение резервов на покрытие безнадежных долгов, обратный выкуп акций и проч. Поэтому оценку акций на базе P/E вполне можно рассматривать как первый шаг при принятии инвестиционного решения, но не более того.
Одним из значимых этапов в процессе исследования эффективности функционирования корпорации является анализ соотношения валовой доход - прибыль (P/S) . Если темпы роста валового дохода отстают от темпов роста прибыли, то этот факт часто оказывается признаком наличия скрытых проблем с прибылью. Если доходы остаются на одном и том же уровне или даже снижаются, а прибыль растет, то подобный рост чаще обусловлен бухгалтерскими уловками, а не улучшением экономических показателей работы корпорации.
При исследовании акций корпораций с точки зрения получаемых этими корпорациями валовых доходов аналитики часто пользуются связкой коэффициентов Р/Е и P/S, что заметно улучшает качество подбора «нужных» акций. Так, например, большинство институциональных инвесторов, предпочитающих работать с так называемыми акциями "стоимости" (то есть это акции с относительно низким коэффициентом Р/Е среди других акций своей отрасли), как правило, не инвестируют в акции, которые обладают коэффициентом P/S, большим 1. Даже менеджеры фондов "роста" (работающие в основном с акциями быстро растущих корпораций) начинают испытывать беспокойство, когда численное значение коэффициента P/S превышает 10. Например, в настоящее время индекс Доу-Джонса Индастриалс (DJIA) торгуется с коэффициентом P/S, близким к 1,5, однако разброс значений P/S у тридцати корпораций, входящих в индекс, достаточно велик. Так,
цена акций компаний, имеющих относительно высокие коэффициенты прибыли, в среднем превышает показатель доходов на акцию примерно в 5 раз, тогда как средний P/S акций корпораций с относительно низкими коэффициентами прибыли примерно в десять раз ниже, то есть составляет около 0,5. Если акции компании торгуются с коэффициентом P/S, значительно превышающим соответствующие показатели конкурентов, инвесторам следует быть начеку - возможно, они "ставят на лошадку", которой еще только предстоит доказать свою состоятельность [10].
Для ОАО «Газпром» Р/Е обычно не превышает 13, а P/S колеблется вблизи 1.0, что можно также рассматривать как перспективные инструменты для возможной их покупки.
В процессе анализа акций, чьи шансы роста превышают среднерыночные, аналитики в первую очередь стараются обнаружить качественные объекты для инвестиций в секторах, недооцененных не столько в сравнении с показателями рынка в целом, сколько в сравнении с историческими тенденциями. Например, в настоящее время акции газодобывающих компаний в среднем торгуются с коэффициентом "цена/прибыль" на уровне 11.8 (имеется в виду прибыль за последние 12 месяцев), тогда как средний коэффициент "цена/прибыль" для данного сектора за пять лет составляет 22. Это свидетельствует о том, что инвесторы на самом деле готовы платить за акции этих компаний вдвое больше, чем сейчас, если на рынке сложатся подходящие условия.
В случае с газодобывающими компаниями аналитики Wall Street прогнозируют, что прибыли в секторе в ближайшие годы более чем удвоятся. Даже если коэффициенты P/E не вернутся на уровни пятилетней давности, - а этого, очевидно, не случится, - и прогнозы аналитиков окажутся завышенными, у сектора все еще останется значительный потенциал.
Опыт показывает, что прогнозам Wall Street относительно будущих прибылей никогда нельзя доверять полностью. Поэтому необходимо просматривать рекомендации аналитиков, придерживающихся противоположных подходов, стремясь получить более глубокое представление о тенденциях в области доходов и прибылей компаний, принадлежащих к исследуемым секторам экономики. И в этой связи порой незаменимым становится технический анализ рынка выбранного актива.
Экономика еврозоны - важнейшего региона для корпорации ОАО «Газпром» - переживает не лучшие времена, тем не менее перспективы компании, а значит и её акций, внушают оптимизм.
Российская экономика в 2004 г. выходит на качественно новый этап развития, что больнее всего сказывается на чрезмерно сырьевой специализации российской промышленности, однако для Газпрома это не так уж и плохо.
Таким образом, с макроэкономической точки зрения прогнозируемая эволюция рынка акций ОАО «Газпром» благоприятна для долгосрочных инвестиций.
Проведение корпоративного анализа финансовой деятельности ОАО «Газпрома» тремя широко известными методами подтвердило тезис о том, что данные инструменты являются недооцененными в плане долгосрочных инвестиций.
Литература
1. Инвестиции / У.Ф. Шарп и др. - М.: Инфра-М,
1999.
2. Якимкин В.Н. Финансовый дилинг. Кн. 1. - М.: ИКФ Омега-Л, 2001.
3. Ли Ч.Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. - М.: Инфра-М, 2000.
4. George Soroc The Alchemy of Finance. - N.Y.: Wiley, 2002.
5. www.forecast.ru/mainframe.asp
6. ОАО «Газпром». Годовой отчет. 2003 г.
