CC BY
55
Отражение дополнительной эмиссии акций и долга в процессе стоимостной оценки акций и планирования параметров эмиссии
Ю.В. Козырь ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, председатель Экспертного совета Российского общества оценщиков, доктор экономических наук (г. Москва)
Юрий Васильевич Козырь, [email protected]
Введение
В 2006 году автор этой статьи был на семинаре одного известного в оценочном мире гуру 1, проводившемся в Москве. Одна участница семинара задала вопрос ведущему: «Как следует оценивать акции при осуществлении дополнительной эмиссии акций?», на что гуру прямо ответил: «Я не знаю». Надо сказать, что этот вопрос еще до семинара не давал мне покоя, но после него я занялся им более основательно и уже через месяц-другой получил первые результаты (см. [9]). Однако потом текущие дела отвлекли меня от этой темы на целое десятилетие, по прошествии которого я попытался заново переосмыслить полученные ранее результаты, систематизировать их и представить в более удобном формате. В процессе этой работы появились новые идеи, что несколько увеличило объем исследования.
Попытка изучения истории вопроса вызвала определенные сложности. Нельзя сказать, что на эту тему вообще ничего нет - конечно, есть. Однако оценку акций при осуществлении дополнительной эмиссии (далее также будем использовать термин «допэмиссия») нельзя считать хорошо изученным вопросом. В большинстве публикаций, касающихся этой темы, рассматриваются вопросы учета изменения структуры капитала при оценке затрат на капитал. Автор настоящей статьи обнаружил лишь одну работу [1], в которой были освещены аспекты оценки, связанные с допэмиссией акций. Рассмотрим эти аспекты в том виде, в котором они были представлены в указанной работе.
Оценить стоимость существующих акций компании, когда выпускаются новые акции, можно двумя способами:
1) продисконтировать чистый денежный поток, который достается изначальным акционерам, если они покупают все вновь выпускаемые акции. В таком случае акционеры снабжают компанию - эмитента акций деньгами (например, в периоды, когда ожидается отрицательное сальдо денежных потоков - прим. Ю.К.), а потом получают все последующие дивиденды, то есть они оплачивают и получают целиком весь свободный денежный поток во всех будущих периодах. Следовательно, стоимость акции равна совокупному свободному денежному потоку акционеров компании, включая и отрицательные, и положительные величины, деленному на число существующих акций;
2) продисконтировать сумму дивидендов, которые будут выплачиваться, когда денежный поток приобретет положительное значение. Но при таком способе следует брать
Это был Шеннон Пратт.
в расчет только дивиденды, выплачиваемые по существующим акциям. Новые акции, выпущенные для финансирования отрицательного свободного денежного потока в прогнозном периоде, тоже претендуют на часть последующих дивидендов.
Применение двух представленных способов оценки существующих акций должно приводить к одинаковому результату. Следует отметить, что в рамках этих подходов число новых (эмитируемых) акций определяется как частное от деления привлекаемой в результате допэмиссии суммы денежных средств на рыночную стоимость одной акции 2. Также необходимо отметить, что чистая приведенная стоимость инвестиций новых акционеров, приобретающих размещаемые акции, должна равняться нулю, то есть цена покупки ими акций должна равняться ожидаемому потоку чистых доходов, приходящихся на их акции.
Указанные два метода работают и применительно к ситуации, когда компания использует свободный денежный поток для выкупа своих акций из обращения. В таких случаях необходимо учитывать несколько важных обстоятельств:
1) при прочих равных условиях стоимость компании не зависит от решения заменить денежные дивиденды выкупом акций;
2) оценивая стоимость собственного капитала, необходимо брать в расчет как денежные суммы, распределяемые в форме дивидендов, так и суммы, которые идут на выкуп акций;
3) при исчислении денежного потока на акцию включение в расчет и прогнозируемых дивидендов на акцию, и денег, поступающих акционерам от выкупа акций, означало бы двойной счет (если вы продали свою акцию обратно компании, то в дальнейшем вы не получите по ней никаких дивидендов);
4) компания, выкупающая акции взамен выплаты дивидендов, уменьшает число акций в обращении, но компенсирует это повышением прибыли и дивидендов на акцию.
Существует много публикаций, касающихся влияния изменения структуры капитала на затраты на привлечение капитала. Рассмотрим некоторые из таких публикаций и представленные в них методы оценки.
Одним из способов оценки при изменении структуры капитала является способ, предложенный Р. Брейли и С. Майерсом в их монументальном труде «Принципы корпоративных финансов» [1]. Этот способ применим к коррекции затрат на капитал при изменении его структуры (а именно при изменении пропорции между собственным и заемным капиталами). Согласно этому способу для коррекции затрат на капитал необходимо применить трехшаговый алгоритм.
На первом шаге осуществляется очистка средневзвешенных затрат на капитал от долговой нагрузки, или, иначе говоря, вычисляются альтернативные затраты на привлеченный капитал, применяя для этого следующую формулу:
й Е
г = гп~ + ГЕ—,
DV V
где г - альтернативные затраты на привлечение капитала в проект с аналогичным уровнем риска;
гй - затраты на привлечение заемного капитала;
гЕ - затраты на привлечение акционерного капитала;
й - сумма заемного капитала;
2 Такой способ расчета числа новых акций подразумевает инвестирование привлеченных денежных средств в проекты с параметрами рентабельности и рискованности, соответствующими рентабельности ранее ин-
вестированного капитала компании и риску, сопряженному с ранее осуществляемой ею деятельностью.
E - сумма акционерного капитала; V - суммарный объем капитала (V = E + D).
На втором шаге вычисляются затраты на заемный и собственный капиталы при новой структуре капитала (новых соотношениях долга к капиталу и долга к собственному капиталу), используя при этом для расчета затрат на акционерный капитал второй постулат Модильяни-Миллера:
ГЕ2 = г + (r -rD2)
D
КЕ У2
где rE2 - скорректированное значение затрат на привлечение акционерного капитала при новой структуре капитала;
rD2 - скорректированное значение затрат на привлечение заемного капитала при новой структуре капитала;
(D/E)2 - новая пропорция структуры капитала.
На третьем шаге осуществляется расчет средневзвешенных затрат на капитал с новыми пропорциями структуры капитала и новыми значениями затрат на капитал.
В ситуациях, когда в рассматриваемом периоде структура капитала изменяется в течение одного-двух раз незначительно, целесообразно применять этот метод оценки. Однако если компания планирует существенный сдвиг структуры капитала, то концепция средневзвешенных затрат на капитал (формула WACC) перестает работать. В подобных случаях следует пользоваться методом скорректированных приведенных затрат (Adjusted Present Value - APV), разработанным Стюартом Майерсом в 1974 году (см. [12]). Модель APV отдельно от основного проекта учитывает суммарное влияние подобных эффектов проектов, таких как налоговый щит, изменение кредитоемкости компании, а также расходы на эмиссию акций. Модель APV успешно зарекомендовала себя при использовании для оценок параметров сделок, характеризующихся серьезными сдвигами в структуре капитала (выкупы за счет займов (LBO) и долговые выкупы компаний менеджерами (MBO). В то же время следует отметить, что, как отмечают Р. Брейли и С. Майерс, метод APV применим в тех случаях, когда долг, поддерживаемый компанией или проектом, привязан к балансовой стоимости компании (или проекта) или когда этот долг нужно погашать по фиксированному графику. Авторы не указывают на возможность применения этого метода при невыполнимости таких условий.
Также следует отметить способ оценки затрат на капитал при изменении структуры капитала, предложенный К. Феррисом и Б. Пети (см. [4]). В соответствии с этим способом оценки расчет осуществляется с помощью модели дисконтированных денежных потоков, однако при этом используется специальная техника определения ставки дисконтирования для каждого года прогнозного периода начиная с последнего года и заканчивая первым прогнозным годом. Этот способ является логичным и достаточно универсальным, хотя и довольно трудоемким в части осуществляемых расчетов. Отметим также, что этот способ оценки применим лишь при незначительных изменениях структуры капитала.
Широкий обзор соотношений между затратами на капитал с различной структурой капитала представлен в работе Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина [2]. В этой работе показаны соотношения между средневзвешенными затратами на капитал и затратами на капитал без долговой нагрузки, затратами на собственный капитал с долговой нагрузкой и затратами на собственный капитал без долговой нагрузки, а также соотношения между коэффициентами «бета» с долговой нагрузкой и без долговой нагрузки и «бетой» долга.
Обширный и, пожалуй, наиболее развернутый анализ существующих способов отражения структуры капитала в оценочных расчетах содержится в недавно вышедшей работе П. Фернандеса [5], в которой, помимо собственных способов оценки налогового щита (Tax Shield) (см. [6]), бездолговой «беты» (unlevered beta), затрат на капитал бездолговой компании (unlevered company) также представлены методики Дамодарана (Damodaran) [3], Майлза-Иззеля (Miles-Ezzel) [11, 12], Майерса (Myers) [13] и Харриса-Прингла (Harris-Pringle) [8]. Следует отметить и достаточно интересную работу П. Фернандеса [7], в рамках которой рассматриваются и сравниваются модели скорректированной приведенной стоимости (APV) и средневзвешенных затрат на капитал (WACC).
И, наконец, в качестве внутренне защищенных от изменения структуры капитала моделей следует отметить модели опционного ценообразования (см. [1, 3]).
Как мы уже отмечали, указанная методология затрагивает вопросы учета изменения структуры капитала преимущественно при оценке затрат на капитал. В связи с этим автор настоящей статьи предпринял попытку провести дополнительное исследование воздействия изменения структуры капитала компании на возможности осуществления стоимостных оценок акционерного капитала (а не затрат на капитал). Для этой цели были использованы метод дисконтированных денежных потоков, модель добавленной акционерной стоимости (SVA) и модель капитализации добавленной акционерной прибыли. Указанные модели позволяют отражать эффект изменения рентабельности акционерного капитала, связанный с ожиданиями от отдачи инвестированных средств акционеров, привлеченных в результате осуществления дополнительной эмиссии акций.
Следует обратить внимание еще на один вопрос - распределение выгод от изменения структуры капитала между «старыми» и новыми акционерами, а также ожидаемое изменение стоимости акций компании. И вновь отметим, что применение модели добавленной акционерной стоимости и модели капитализации добавленной акционерной прибыли (другое название - модель капитализации экономической прибыли акционеров) позволяет отражать эти моменты в оценочных расчетах.
Представленный далее материал - это попытка автора настоящей статьи представить свое видение вопросов оценки, связанных с процессами дополнительной эмиссии акций и долга.
Влияние дополнительной эмиссии акций на капитал компании
Рассмотрим влияние дополнительной эмиссии акций на инвестированный и акционерный капиталы, а также на изменение стоимости одной акции. Во избежание дополнительных сложностей рассмотрение вопроса ограничим случаями, когда отсутствуют гибридные источники капитала компании - привилегированные акции, конвертируемые облигации, варранты, фондовые опционы и другие.
Сначала рассмотрим случай, когда дополнительная эмиссия осуществляется без привлечения реальных денежных средств (или иных активов) - за счет снижения нераспределенной прибыли при одновременном увеличении уставного капитала. Как известно, увеличение уставного капитала можно осуществить посредством увеличения номинала размещенных акций (при неизменности их количества) и увеличения числа акций при неизменности их номинала (то есть посредством дополнительной эмиссии). Поскольку при осуществлении дополнительной эмиссии без поступления дополнительных средств от акционеров капитал компании остается неизменным, суммарная стоимость размещенных акций также остается неизменной. Однако стоимость одной акции должна снизиться, по-
скольку при неизменности делимого с увеличением делителя результат деления неизбежно снижается 3:
Ч
Р = р0 * ^ • <1)
где рЛп - стоимость одной акции после осуществления дополнительной эмиссии;
р0 - стоимость одной акции до осуществления дополнительной эмиссии;
N - количество акций в обращении до осуществления дополнительной эмиссии; - количество дополнительно эмитированных акций.
Теперь рассмотрим случаи изменения капитала при осуществлении дополнительной эмиссии, оплаченной привлеченными средствами (активами) инвесторов.
Идентификация объекта оценки
Приступая к исследованию заявленной темы, прежде всего необходимо отметить проблему корректной идентификации объекта оценки в ситуации, когда решение о дополнительной эмиссии является принятым и его осуществление - дело ближайшего будущего. Обычно при оценке стоимости акций осуществляется двойная идентификация объекта оценки - пакета акций:
• размер пакета акций в уставном капитале компании;
• количество акций (в штуках).
При осуществлении дополнительной эмиссии прежние акционеры могут не воспользоваться своим правом выкупа вновь эмитируемых акций, что приведет к снижению их первоначальной доли в капитале компании. В подобных ситуациях при осуществлении практических расчетов целесообразно отказаться от традиционной «двойной» идентификации объекта оценки, сделав акцент на одном из параметров. При этом:
• если объектом оценки будет являться доля в уставном капитале компании, то после осуществления дополнительной эмиссии в расчетах следует учитывать только ту долю денежных потоков, которая приходится на первоначально заданную долю 4;
• если объектом оценки является пакет акций, выраженный их количеством (в штуках), то после осуществления дополнительной эмиссии следует учитывать только ту часть денежных потоков, которая приходится на оцениваемое количество акций (выраженное в штуках) 5.
Влияние дополнительной эмиссии акций на инвестированный капитал
В случае дополнительной эмиссии акций изменение стоимости инвестированного капитала (Д^с) будет зависеть от величины чистого привлеченного капитала (М) 6, ожидаемых рентабельности и рисков инвестирования привлеченных средств:
3 Отметим, что такой способ допэмиссии технически возможен лишь при бесплатном распределении дополнительно эмитированных акций среди существующих акционеров пропорционально долям их участия в капитале компании и отсутствии прямого законодательного запрета на такой способ размещения дополнительно эмитированных акций.
4 Такой способ расчета целесообразно рассматривать в ситуации привлечения в компанию-эмитент дополнительных средств существующих акционеров, в рамках которой величина оцениваемой доли не изменяется.
5 Такой способ расчета целесообразно применять в ситуации привлечения в компанию-эмитент дополнительных средств сторонних инвесторов, становящихся новыми акционерами компании.
6 Здесь под чистым привлеченным капиталом понимается разность между объемом привлеченных в результате дополнительной эмиссии акций средств и расходами на проведение допэмиссии.
АУЮ < / > М, если ИО\Оп < / > НОЮ0 и (или) МАООп > / < WACC0, (2)
где знак «< / >» означает, что соотношение указанных величин может характеризоваться как «меньше или равно» или «больше или равно»;
ЯО\Сп - ожидаемая рентабельность инвестирования привлеченных в результате допэмиссии средств;
ЯО\С0 - рентабельность ранее инвестированного капитала; WACCn - средневзвешенные затраты на капитал после допэмиссии; WACC0 - средневзвешенные затраты на капитал до допэмиссии.
При оплате денежными средствами (М) и предположении о том, что рентабельность инвестирования привлеченных в результате допэмиссии средств (НОЮп) будет равна рентабельности ранее инвестированного капитала (RO\C0) и затраты на привлечение дополнительного капитала (WACCn) будут также равны затратам на капитал до проведения допэмиссии (WACC0), изменение стоимости суммарного инвестированного капитала (прирост его стоимости Д^) будет равно сумме чистого привлеченного капитала. При несоблюдении указанных предположений изменение стоимости инвестированного капитала, обусловленное размещением дополнительной эмиссии акций, может отличаться от этой величины.
Влияние дополнительной эмиссии акций на акционерный капитал
В случае дополнительной эмиссии акций изменение стоимости акционерного капитала (ДУЕ) будет зависеть от величины привлеченного капитала М, а также от рентабельности и рисков инвестирования привлеченных средств:
ДУЕ < / > М, если ИОЕп < / > ИОЕо и (или) гп > / < г0, (3)
где знак «< / >» означает «меньше или равно» либо «больше или равно»; ЯОЕп - ожидаемая рентабельность (для акционеров) инвестирования привлеченных средств;
ЯОЕ0 - рентабельность ранее инвестированного акционерного капитала;
гп - затраты на капитал акционеров после допэмиссии;
г0 - затраты на капитал акционеров до проведения допэмиссии.
Аналогично при оплате денежными средствами (М) и предположении о том, что рентабельность инвестирования привлеченного в результате допэмиссии акционерного капитала (ЯОЕл) будет равна рентабельности ранее инвестированного акционерного капитала (ЯОЕ0) и затраты на привлечение дополнительного акционерного капитала (гп) будут также равны затратам на капитал акционеров до проведения допэмиссии (г0), изменение стоимости суммарного инвестированного акционерного капитала (прирост его стоимости ДУЕ) будет равно сумме чистого привлеченного капитала. При несоблюдении указанных предположений изменение стоимости акционерного капитала, обусловленное размещением дополнительной эмиссии акций, может отличаться от этой величины.
Влияние дополнительной эмиссии акций на распределение выгод между «старыми» и новыми акционерами
При осуществлении допэмиссии в общем случае 7 возможны несколько ситуаций.
Без учета ограничений, накладываемых существующим законодательством.
Ситуация 1. Цена размещения дополнительно эмитированных акций ниже их текущей
курсовой (рыночной) стоимости
Это редкая ситуация, но она возможна при наличии следующих условий или обстоятельств:
• при низком спросе на акции и высоком спросе на привлекаемые ресурсы;
• когда менеджмент компании намеренно осуществляет «размывание» существующих пакетов в пользу аффилированных лиц. В этой ситуации при неизменности остальных параметров «старые» акционеры «уступают» (теряют) часть принадлежащей им стоимости имущества в пользу новых акционеров (конечно, если вся новая эмиссия не размещается среди прежних акционеров);
• в ряде случаев при наличии обоснованного прогноза сверхэффективной отдачи инвестированных в результате допэмиссии средств стратегических инвесторов (новых акционеров) - в такой ситуации «старые» акционеры могут предоставить инвесторам скидку к текущей рыночной цене акций, поскольку «старые» акционеры могут при этом повысить стоимость своего имущества (даже с учетом предоставленной скидки на размещаемые акции);
• когда непосредственно перед осуществлением дополнительной эмиссии рыночная стоимость акций эмитента ^т) выше их внутренней или справедливой стоимости (Увн), причем настолько, что эта разница «перекрывает» эффект переуступки доли имущества «старых» акционеров (Рразм) 8 (то есть Vвн < Рразм < Vm) и об этом известно определенному кругу заинтересованных платежеспособных инвесторов 9.
Ситуация 2. Цена размещения дополнительно эмитированных акций больше текущей
рыночной стоимости 'т < Рраз!)
Подобная ситуация возможна при наличии следующих условий или обстоятельств:
• при высоком спросе на эмитируемые акции;
• при наличии на рынке превалирующих ожиданий радужных перспектив развития и функционирования компании - эмитента акций;
• когда во время осуществления дополнительной эмиссии рыночная стоимость акций
ниже их внутренней или справедливой стоимости (^н) и об этом известно кругу заинтересованных платежеспособных инвесторов.
В этой ситуации при неизменности остальных параметров «старые» акционеры выигрывают за счет новых акционеров (если вся или часть новой эмиссии размещается среди новых акционеров). Однако даже в этом случае «старые» акционеры могут понизить стоимость своего имущества (благосостояния), если ожидаемые чистые приведенные выгоды (ЫРУ) инвестированных от допэмиссии средств окажутся существенно отрицательной величиной или положительной, но настолько незначительной, что полученные сверх рынка («старыми» акционерами) средства от допэмиссии окажутся меньше изменения денежных средств, которое, как ожидается, произойдет в результате снижения их доли в капитале при эмиссии новых акций 10. Такая же ситуация сложится, если на момент осуществления допэмиссии рыночная стоимость акций намного ниже их внутренней (или справедливой) стоимости, причем настолько, что премия к рыночной цене, возникшая при размещении
8 При наличии такого эффекта.
9 По сути, эта ситуация является комбинацией первого и третьего приведенных выше условий при доминировании первого из них. Другими словами, это может означать «перегретость» рынка этих акций.
10 Само по себе это изменение будет обусловлено снижением доли «старых» акционеров в капитале компании (если они же и не выкупят всю допэмиссию) и, возможно, изменением общей рентабельности инвестированного капитала.
допэмиссии, не превышает разрыв между внутренней и текущей рыночной стоимостями акционерного капитала (то есть Ут < Рразм < Увн).
Рассмотрим подробнее эффекты распределения выгод допэмиссии акций между акционерами при размещении новых акций. Введем следующие обозначения:
р0 - рыночная цена одной акции перед размещением дополнительно эмитируемых акций;
рп - цена размещения каждой из дополнительно эмитированных акций;
Др - разница между ценой размещения одной акции в составе допэмиссии и рыночной ценой одной акции непосредственно перед началом размещения допэмиссии (Др = рп - р0);
N - количество ранее размещенных акций;
- количество дополнительно размещаемых при допэмиссии акций;
М - объем денежных средств, привлеченных компанией-эмитентом в результате размещения дополнительно эмитированных акций, либо денежный эквивалент неденежных активов, привлеченных компанией в результате осуществления допэмиссии акций;
МСА - рыночная капитализация компании-эмитента после размещения допэмиссии;
МСез{ - оценочное (расчетное) значение капитализации компании-эмитента после размещения допэмиссии акций;
рез{ - расчетное значение стоимости одной акции компании-эмитента по состоянию на момент завершения допэмиссии.
С учетом приведенных обозначений попробуем сделать теоретическую и практическую оценки «распределительных» эффектов, обусловленных допэмиссией.
Теоретический эффект: после размещения новых акций по цене рп их цена на вторичном рынке осталась неизвестной. В такой ситуации трудно сделать вывод о величине рыночной капитализации всей компании - на этот счет можно лишь сделать оценочное суждение, основанное на информации о прежней (до осуществления допэмиссии) величине рыночной капитализации компании-эмитента и об объеме привлеченных средств в результате размещения новых акций:
МСе^ = ^0 + М = ^0 + ря*. (4)
В этой ситуации можно попытаться оценить расчетное значение стоимости одной акции (рев) компании-эмитента по состоянию на момент завершения допэмиссии:
= Ро N0 + PnNad = (5)
N + N N + N
lv0 т'vad lv0 т'vad
Согласно приведенному оценочному расчету уровень благосостояния «старых» акционеров изменится (при Др > 0 повысится на &pNad / (N0 + Nad), а новые акционеры станут беднее на 1 - ДpNad / (N0 + Nad) - все это в расчете на каждую принадлежащую им акцию.
Реальный эффект: после размещения акций допэмиссии цена акций на рынке установится на каком-то новом уровне (pfn). Соответственно, эффект размещения дополнительно эмитированных акций в расчете на одну акцию составит: для «старых» акционеров:
(pftn - Po); (6)
для новых акционеров:
(pfn - p) (7)
Рассмотрим в рамках описанного нами реального эффекта два частных случая.
ЧАСТНЫЙ СЛУЧАЙ 1
После размещения новых акций по цене pn цена этих акций на вторичном рынке (pfJ осталась прежней (неизменной), то есть pfjn = p0. В этой ситуации рыночная капитализация компании-эмитента после размещения всех дополнительно эмитированных акций составит:
МСа = PoNO + poNad = poNo + NJ. (8)
В этом случае уровень благосостояния «старых» акционеров не изменится, а новые акционеры станут беднее на Äp (при pn > p0) в расчете на каждую приобретенную ими по цене размещения (pn) акцию.
ЧАСТНЫЙ СЛУЧАЙ 2
После размещения новых акций по цене pn цена этих акций на вторичном рынке установилась на новом уровне:
pfin = po + äP = pn.
В этой ситуации рыночная капитализация компании-эмитента после размещения всех дополнительно эмитированных акций составит:
мса = pno + pNad = p„(n0 + nad). (9)
В этом случае весь эффект от размещения допэмиссии получат «старые» акционеры: они станут богаче на величину Äp в расчете на каждую их акцию.
Отметим, что при значительном объеме допэмиссии (сравнимым с ранее привлеченным акционерным капиталом либо превышающем его) процесс допэмиссии можно сравнить с присоединением одной компании к другой, в процессе которого акции присоединяемой (поглощаемой) компании конвертируются в акции присоединяющей компании (являющейся центром консолидации) с определенным коэффициентом обмена (конвертации). Однако в отличие от поглощения в процессе допэмиссии в качестве оплаты сделки вместо акций поглощаемой компании используются средства новых акционеров. По сути, эти средства конвертируются в акции новой для них компании.
Ситуация 3. Цена размещения дополнительно эмитированных акций равна текущей рыночной стоимости
Подобная ситуация возможна при наличии следующих условий или обстоятельств:
• при балансе спроса и предложения на вторичном рынке этих акций;
• при сравнительно небольшом объеме размещаемых акций и наличии их активного вторичного рынка.
В этой ситуации многое зависит от ожидаемой рентабельности инвестированных средств, вырученных в результате эмиссии, а также (для «старых» акционеров) от того, насколько справедливо рынок оценил акции эмитента на момент допэмиссии.
Отметим, что в ситуации достигнутого ранее рыночного равновесия при небольшом объеме допэмиссии и отсутствии информации об ожидаемых выгодах дополнительно раз-
мещаемых акций количество планируемых к размещению акций можно рассчитывать следующим образом:
Nad = М / p0. (10)
Отметим также, что возможный эффект максимизации ожидаемых старыми акционерами выгод от привлечения денежных средств может выражаться в направлении этих средств на выплату дивидендов (самим себе). В случае реализации такого сценария «старые» акционеры могут увеличить ценность владения своими акциями (конечно, если снижение приведенной суммы ожидаемых ими денежных потоков окажется ниже полученных текущих дивидендных выплат). Такое возможно, если в ближайшие годы не планируется получение прибыли и (или) выплаты дивидендов либо если ожидаемые дивиденды слишком низки 11.
Оценка доли участия новых акционеров в капитале компании
Определим справедливую долю участия в капитале компании для новых акционеров, инвестирующих в компанию дополнительные активы 12. Во избежание усложнения описания будем считать, что «старые» акционеры представляют собой «монолитную» массу акционеров, имеющих единую позицию по вопросу необходимости осуществления дополнительной эмиссии (если это не так, то будем считать, что инициаторы дополнительной эмиссии акций (мажоритарные акционеры) перед ее осуществлением провели все необходимые расчеты с миноритарными акционерами, голосовавшими против проведения допэмиссии).
Оценка доли участия новых акционеров обычно рассчитывается следующим образом:
N N М
= пэ _ пэ _
" N0 + Nad N0 + Nns + Nfs VE0 + M + Mfs' (11)
где Shn - доля новых акционеров в капитале компании;
N0 - количество ранее выпущенных акций (перед допэмиссией);
Nns - количество дополнительно эмитированных акций, выкупленных новыми акционерами;
Nfs - количество дополнительно эмитированных акций, выкупленных прежними («старыми») акционерами (или доставшихся им по льготной подписке);
Nad - общее количество дополнительно эмитированных акций, равное (Nns + Nfs) 13;
М - сумма привлекаемых в результате проведения допэмиссии средств (активов) новых акционеров 14;
Mfs - сумма привлекаемых в результате проведения допэмиссии средств (активов) «старых» (прежних) акционеров;
VE0 - рыночная стоимость акционерного капитала компании до инвестирования в нее средств, полученных от проведения допэмиссии.
11 Добавим также, что это возможно лишь при технической осуществимости подобной схемы (с точки зрения сроков и установленных в компании процедур выплаты дивидендов).
12 Другими словами, определим справедливый размер пакета акций, который должен достаться новым акционерам при инвестировании в компанию (посредством приобретения ее акций) дополнительных активов.
13 Если все акции дополнительной эмиссии достанутся новым акционерам, то будет соблюдаться равенство N = N „.
пэ ad
14 В общем случае величина М может рассматриваться как вклад новых акционеров в бизнес компании-эмитента. Например, это может быть прирост чистых денежных потоков эмитента в течение определенного
периода в результате позитивного участия в деятельности эмитента указанных лиц.
Теперь рассмотрим более детально способы оценки долей участия в капитале компании.
Оценка долей участия в капитале компании для случаев выкупа дополнительно эмитируемых акций новыми акционерами
Выражение (11) может применяться для определения доли участия в капитале компании во всех случаях, когда величина вносимых новыми акционерами средств совпадает с величиной прироста рыночной стоимости компании, обусловленной привлечением нового капитала посредством размещения дополнительно эмитированных акций. В большинстве случаев такое совпадение наблюдается при оплате размещаемых новых акций денежными средствами. Однако новые акционеры могут оплачивать увеличение капитала не только денежными средствами, но и иными активами, например движимым или недвижимым имуществом, правами аренды или иными нематериальными активами. В большинстве случаев величина взноса в уставный капитал может быть определена посредством адекватной оценки рыночной стоимости имущества, вносимого в оплату уставного капитала. Однако в ряде случаев использование имущества, внесенного в оплату уставного капитала в конкретной компании - эмитенте акций, может быть более выгодным, чем в среднем по рынку, то есть может иметь место специальная (синергетическая, инвестиционная) стоимость имущества для компании, отличающаяся от рыночной стоимости. В таких случаях для оценки доли участия новых акционеров (Shn) вместо выражения (11) следует применять иные способы расчета:
Э^ = (12)
п V +ДУ
или
= (13)
п V + М + Д v '
где У0 - рыночная стоимость капитала компании до осуществления допэмиссии; ДУ - прирост рыночной стоимости капитала компании в результате размещения новых акций и получения в оплату имущества, рыночная стоимость которого равна М;
Д - дополнительная ценность (стоимость) имущества, вносимого в оплату размещаемых акций, для компании-эмитента (полная стоимость равна М + Д);
к - часть дополнительной стоимости вносимого в оплату имущества, отнесенная на долю новых акционеров (0 < к < 1); справедливое значение этого параметра может рассчитываться с помощью выражения:
к = М + Д (14)
V + М + Д
Однако в общем случае его значение определяется в процессе переговоров новых и «старых» акционеров.
Оценка долей участия в капитале компании для случаев выкупа дополнительно эмитируемых акций «старыми» акционерами в размере, пропорциональном долям их участия, сложившимся до осуществления допэмиссии
В этом случае доли «старых» акционеров остаются неизменными.
Оценка долей участия в капитале компании для случаев выкупа дополнительно
эмитируемых акции «старыми» акционерами в размере, непропорциональном долям их участия, сложившимся до осуществления допэмиссии
В случаях когда всю допэмиссию акций выкупают прежние акционеры, в размере непропорциональном ранее имевшимся у них долям, оценку доли участия каждого акционера целесообразно осуществлять следующим образом:
а{ БЬЬеУ + Б1п?роМ
Shf =
v0 + М (15)
где Shf - доля /'-го акционера в капитале компании после приобретения им дополнительных акций в общем объеме эмиссии М;
Shbef - доля /-го акционера в капитале компании до размещения дополнительно эмитированных акций;
Shfpo - приобретенная /-м акционером доля в общем объеме вновь размещенных акций;
V0 - рыночная стоимость капитала компании до осуществления допэмиссии; М - сумма привлеченных в результате допэмиссии средств акционеров.
Оценка долей участия в капитале компании для случаев выкупа дополнительно эмитируемых акций новыми и «старыми» акционерами
Все «старые» акционеры выкупают часть дополнительно эмитированных акций пропорционально сложившимся ранее их долям, остальную часть акций выкупают новые акционеры
В случаях когда все «старые» акционеры выкупают часть дополнительно эмитированных акций пропорционально имевшимся у них долям, а оставшуюся часть дополнительно эмитированных акций выкупает новый акционер, оценку долей участия в капитале компании целесообразно осуществлять следующим образом:
Shf = ShOd х TotShf; (16)
TotShf = 1 - Shn; (17)
Sh = Mnew =-Mnew-, (18)
n Vo + M Vo + Mod + Mnew K '
где Э^^ - доля /'-го прежнего («старого») акционера в капитале компании после размещения допэмиссии акций;
Б^ - доля /-го прежнего («старого») акционера в капитале компании до размещения допэмиссии акций;
ТоБЬ^ - общая доля прежних («старых») акционеров в капитале компании после размещения допэмиссии акций;
ЭЬП - доля новых акционеров в капитале компании после размещения допэмиссии акций;
Мпет - сумма денег, затраченная новыми акционерами на приобретение дополнительно эмитированных акций;
МоШ - сумма денег, затраченная прежними («старыми») акционерами на приобретение дополнительно эмитированных акций;
М - сумма денег, привлеченных в процессе размещения дополнительно эмитированных акций;
У0 - рыночная стоимость капитала компании до осуществления допэмиссии акций.
«Старые» акционеры выкупают часть дополнительно эмитированных акций непропорционально сложившимся ранее их долям, остальную часть акций выкупают новые акционеры
В случаях когда «старые» акционеры выкупают часть дополнительно эмитированных акций непропорционально сложившимся ранее их долям, а остальную часть акций выкупают новые акционеры, оценку доли участия /'-го акционера в капитале компании целесообразно осуществлять следующим образом:
, = ЗЫК + ЗЫМ х , (19)
' К0 + М
где все обозначения соответствуют ранее указанным.
Отметим, что если в процессе переговоров акционеры договорились с инвесторами о распределении долей за счет выпуска новых акций (то есть определили параметр Shп), то количество эмитируемых в пользу новых акционеров-инвесторов акций составит:
Nns х N.. (20)
пэ 1 - Б^ 0
ЛИТЕРАТУРА
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М. : Олимп-Бизнес, 2004.
2. Коупленд Т, Коллер Т, Муррин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. 3-е изд. М. : Олимп-Бизнес, 2005.
3. Damodaran A. Damodaran on Valuation, John Wiley and Sons, New York, 1994.
4. Феррис. К., Пети Б. П. Оценка стоимости компании. М. ; СПб ; Киев : Издательский дом «Вильямс», 2003.
5. Fernandez P. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Fundamental relationships and unnecessary complications. IESE Business School, University of Navarra. Madrid, Spain. November 17, 2015.
6. Fernandez P. The value of tax shields is NOT equal to the present value of tax shields // Journal of Financial Economics. 2004 (July). Vol. 73/1.
7. Fernandez P. A More Realistic Valuation: APV and WACC with constant book value ratio // Journal of Applied Finance. 2007. Fall/Winter. № 2. Vol. 17.
8. Harris R. S., Pringle J. J. Risk-Adjusted Discount Rates Extensions form the Average-Risk Case // Journal of Financial Research (Fall). 1985.
9. Козырь Ю. В. Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса // Рынок ценных бумаг (РЦБ). № 7-8. 2007.
10. Miles J. A, Ezzel J. R. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1980 (September).
11. Miles J. A., Ezzel J. R. Reequationing Tax Shield Valuation: A Note // Journal of Finance. 1985. № 5 (December). Vol. XL.
12. Myers S. C. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting // Journal of Finance. 1974 (March).
Продолжение в следующем номере журнала.
