CC BY
124
Финансы хозяйствующих
субъектов
Удк 336.64
отраслевые особенности формирования спроса на долгосрочный заемный капитал
В. В. САВАЛЕЙ, доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита E-mail: 05viva@rambler. ru Тихоокеанский государственный экономический университет, г. Владивосток
В статье предложен методический подход к определению оценки спроса на долгосрочный заемный капитал в ведущих отраслях экономики Российской Федерации и Дальневосточного федерального округа. Выявлены факторы, формирующие отложенный (неудовлетворенный) спрос предприятий на долгосрочные источники финансирования.
Ключевые слова: спрос на заемный капитал, вид экономической деятельности, внеоборотные и оборотные активы, собственный капитал, долгосрочные обязательства, источники финансирования.
Эффективная текущая и инвестиционная деятельность отрасли в целом и предприятия, в частности, практически невозможна без постоянного привлечения заемных средств. Использование заемного капитала позволяет расширить масштабы хозяйственной деятельности и повысить эффективность использования собственного капитала. В последнем случае проявляется воздействие эффекта финансового рычага, согласно которому увеличение доли заемных средств в источниках финансирования способно существенно поднять рентабельность собственного капитала (при условии, что рентабельность активов предприятия выше стоимости привлечения заемного капитала).
В публичных дискуссиях доминирует точка зрения, что потребности российских предприятий в кредитах и займах в полном объеме финансовыми институтами не удовлетворяются, спрос превышает предложение и это ограничивает экономический рост, снижает конкурентоспособность отечественных предприятий на внутреннем и внешнем рынках товаров и услуг.
Заемный капитал, используемый предприятием, характеризует в совокупности объем его финансовых обязательств (долга). Эти финансовые обязательства в зависимости от сроков погашения разделяются на долгосрочные (свыше 1 года) и краткосрочные. Особая роль принадлежит долгосрочной составляющей долга, поскольку именно этот ресурс носит инвестиционный характер и определяет вектор реализуемой финансовой стратегии предприятия.
Автор предлагает различать три категории спроса на долгосрочные заемные ресурсы: потенциальный, сложившийся и неудовлетворенный спрос.
Потенциальный спрос — это тот объем долгосрочных заимствований, который необходим предприятию, чтобы профинансировать наиболее консервативную (постоянную) часть активов и тем
самым, во-первых, обеспечить бесперебойность финансирования производственных программ и, во-вторых, соблюсти важнейшие балансовые пропорции между активами и пассивами, сохраняя рациональную структуру капитала.
Сложившийся спрос — это тот реальный объем заимствований, который сформировался у предприятий, исходя из текущих параметров рынка финансового капитала и как следствие проводимой ими политики внешнего заимствования. Количественная оценка сложившегося спроса может быть рассчитана по данным бухгалтерского баланса предприятий, отражаемым в пассивах в разделе «долгосрочные обязательства». В том случае, если потенциальный спрос превышает сложившийся, можно говорить о наличии на предприятии (в отрасли) неудовлетворенного (или отложенного) спроса на долгосрочные заемные ресурсы.
Научный и практический интерес вызывают как проблема оценки потенциального спроса российских предприятий и отраслей на долгосрочный заемный капитал, так и анализ факторов формирования отложенного спроса на этот источник финансирования активов.
Для определения потенциальной потребности отраслей российской экономики в долгосрочных заемных средствах может быть применен подход, основанный на соблюдении рациональных балансовых пропорций между активами разной категории оборачиваемости и соответствующими источниками их финансирования.
В самом общем понимании баланс предприятия считается рационально сформированным, если наиболее устойчивая (постоянная) часть активов обеспечивается финансированием за счет наиболее устойчивых (долгосрочных) пассивов.
В частности, вполне логичным считается требование, согласно которому внеоборотные активы (ВА) должны финансироваться прежде всего за счет собственного капитала (СК), и если его недостаточно (т. е. СК < ВА), то дефицит восполняется привлечением заемного капитала, отражаемого по статье «долгосрочные обязательства» (ДО). Следовательно, искомая разница (ВА — СК) определяет нижнюю границу потенциального спроса на долгосрочные обязательства (СДО0).
Долгосрочные обязательства служат важным ресурсом финансирования инвестиционной деятельности предприятия, и за счет этого источника удается поддерживать важнейшую балансовую пропорцию, состоящую в том, что сумма собственных источников финансирования и долгосрочных обя-
зательств «покрывает» величину фиксированных (внеоборотных) активов: СК+ДО > ВА.
Однако роль долгосрочных кредитов и займов не исчерпывается лишь финансированием внеоборотных активов. Согласно теории и практике финансового менеджмента для бесперебойного финансирования экономического развития предприятием должно быть мобилизовано столько долгосрочных пассивов, чтобы не только закрывать потребности в инвестировании в основной капитал, но и гарантировать стабильное пополнение некоторой части оборотного капитала.
В составе оборотных активов предприятия присутствует так называемая системная (постоянно воспроизводимая) часть имущества и средств в расчетах, которая должна постоянно находиться в распоряжении предприятия и которую, следовательно, необходимо обеспечивать устойчивыми (долговременными) источниками финансирования.
Существуют разные подходы к трактовке системной (постоянной) части оборотных активов [1, 2]. Но обычно в финансовой литературе условно-постоянные оборотные активы определяются как необходимый запас текущих активов для бесперебойного осуществления производственной деятельности, например, некоторый минимальный объем товарно-материальных запасов, неснижае-мый остаток денежных средств на расчетном счете и т. п.
Считается, что финансовая политика на предприятии проводится рационально, если системная часть оборотных активов обеспечена устойчивыми источниками финансирования. Исходя из этого постулата, потребность в долгосрочных заемных средствах у предприятий на самом деле выше, чем та, что обусловлена необходимостью покрытия дефицита финансирования внеоборотных активов при недостатке собственных источников.
Таким образом, можно ввести понятие «рациональный уровень совокупного потенциального спроса на долгосрочные заемные ресурсы» СДОХ, понимая под ним тот объем долгосрочных обязательств, который необходим предприятию, чтобы поддерживать следующую балансовую пропорцию:
СК+ ДО > ВА + у ОА, где ОА — величина оборотных активов;
у — десятичная дробь, указывающая искомую долю оборотных средств, финансируемую на долговременной основе («норматив» обеспеченности оборотных активов долговременными источниками финансирования).
Ответ на вопрос о том, каким следует принимать значение гамма-коэффициента, т. е. какая именно часть оборотных активов должна финансироваться за счет долгосрочных источников, зависит и от выбранной предприятием финансовой стратегии, и от условий его доступа к рынкам капиталов, и от производственно-отраслевой специфики.
Рассмотрим коротко влияние этих факторов.
Финансовая стратегия формируется менеджерами предприятия таким образом, чтобы обеспечить реализацию базовой корпоративной стратегии развития. Рассматривая предприятие как направление бизнеса, логично выделить три базовые стратегии его развития: «ускоренный рост», «ограниченный рост», «сжатие масштабов деятельности».
Если реализуется базовая концепция «ускоренного роста», то финансовая стратегия предприятия, вероятнее всего, будет достаточно агрессивной и рискованной. Ускоренный рост невозможно обеспечить без масштабного наращивания производственной базы (основных фондов и материальных оборотных средств). Быстро растущие потребности в наращивании основного капитала будут формировать повышенный спрос на долгосрочные ресурсы, вынуждая предприятие к активным заимствованиям на рынке капитала. Из-за дефицитности и относительной дороговизны долгосрочного капитала его «отвлечение» на финансирование оборотных активов будет сводиться к минимуму, а прирост оборотных средств (при реализации этой концепции) финансироваться преимущественно за счет краткосрочных источников. Введенный ранее коэффициент у, характеризующий долю оборотных активов, нуждающихся в постоянных источниках финансирования, будет находиться в области минимальных значений.
В случае если финансовая стратегия подстраивается под корпоративную стратегию «ограниченного роста», спрос на долгосрочные ресурсы растет умеренным темпом, и предприятие в состоянии устранить дефицит долгосрочных источников финансирования (если это имело место) и поддерживать рациональные пропорции в финансировании инвестиционных и текущих потребностей, комбинируя финансовыми обязательствами разной срочности в зависимости от состава и структуры активов. Гамма-коэффициент может определяться при этой стратегии долей системной части оборотных активов.
Наконец, если предприятие вынуждено по тем или иным причинам перейти на стратегию сжатия
масштабов деятельности, его финансовая стратегия будет более консервативной, поскольку с сокращением потребностей в оборотных средствах можно будет оперативно снизить объемы краткосрочных финансовых обязательств, а следовательно, более весомая часть оборотного капитала станет финансироваться за счет долгосрочных пассивов. Гамма-коэффициент будет принимать значения, близкие к максимальным.
Степень обеспечения долговременным финансированием текущих хозяйственных потребностей предприятия зависит также и от условий его доступа к ресурсам денежного рынка. При ограниченных условиях доступа к рынку долгосрочных кредитов и займов предприятие вынуждено проводить агрессивную политику финансирования своих активов с минимальными значениями гамма-коэффициентов. Если же ситуация на рынке заемных ресурсов благоприятная, а предприятие имеет к тому же высокий рейтинг кредитоспособности, то у него имеются возможности соблюдать все необходимые требования балансовой устойчивости и поддерживать спрос на долгосрочные ресурсы на относительно высоком уровне.
На выбор источников финансирования активов оказывает существенное влияние и третий фактор: отраслевая специфика. Она проявляется в разной длительности операционного цикла, в сезонных колебаниях производственной активности и в сезонности спроса на продукцию (услуги). В отраслях с длительным операционным циклом (например, от 180 дней и выше) в запасах «замораживается» значительный объем денежных средств, компенсировать который краткосрочными финансовыми заимствованиями не всегда удается, так же, как и сложно на такой срок получить отсрочку по кредиторской задолженности. Потребность в долгосрочных ресурсах в этих отраслях более высокая.
Такие же особенности характерны и для предприятий с ярко выраженной сезонной цикличностью производства и сезонными колебаниями спроса на их продукцию (услуги). Им в отдельные периоды года требуется концентрировать значительные материальные и финансовые средства в сырье и материалах, незавершенном производстве и готовой продукции.
Из сказанного становится ясно, что в отличие от нижней границы потенциального спроса на долгосрочные заемные ресурсы, устанавливаемой простым сопоставлением величин внеоборотных активов и собственного капитала, определение
верхней границы этого параметра, отвечающей требованиям рациональной структуры баланса — задача более сложная. Причем если на уровне конкретного предприятия диапазон потребностей в долгосрочных заимствованиях может быть определен с довольно высокой степенью адекватности реальному положению дел, то на уровне отраслевых обобщений эта задача усложняется.
Вместе с тем отраслевые расчеты и оценки имеют ряд ценных практических приложений. Во-первых, среднеотраслевые обобщения дают хорошие ориентиры для менеджеров предприятий, позволяющие им позиционировать свою финансовую политику относительно отраслевой. Во-вторых, полезны межотраслевые сопоставления балансовых пропорций, раскрывающие специфику финансового обеспечения отраслей. В-третьих, даже примерные оценки диапазона значений потенциального спроса на заемные ресурсы дают важную информацию для банковского сектора об объемах и структуре потенциального спроса на кредитные ресурсы в отраслях и о степени удовлетворенности этого спроса.
Как отмечалось ранее, потребность отраслей в долгосрочных кредитах и займах формируется необходимостью обеспечивать долгосрочными пассивами (СК + ДО) постоянную часть активов (ВА + у • ОА), и, следовательно, совокупный потенциальный спрос на долгосрочные обязательства СДО1 может быть оценен по формуле
СДО1 = ВА + у ОА — СК = СДО0 + у • ОА.
Для установления примерных значений отраслевых коэффициентов у следует определиться с некоторыми допущениями. Будем считать, что сводные балансы отраслей должны соответствовать требованиям рациональной (умеренно рискованной) финансовой стратегии, согласно которой условно-постоянная часть оборотных активов обеспечивается долгосрочными финансовыми источниками. Ввиду невозможности учета индивидуальных факторов, определяющих структуру оборотных активов (соотношение между условно-постоянной и переменной частями), примем допущение, что дополнительный потенциальный спрос на долгосрочные ресурсы формирует две статьи оборотного капитала: дебиторская задолженность со сроком погашения свыше 12 мес. и запасы за вычетом из них готовой продукции и товаров для продажи.
Эти статьи активов в наибольшей степени нуждаются в стабильных источниках финансирования, причем доля запасов в объеме активов и их
внутренняя структура хорошо отражают отраслевую специфику. В отраслях с длительным операционным циклом доля таких элементов запасов, как сырье, материалы и незавершенное производство будет превалировать над объемами готовой продукции, а, например в торговле, доля этих элементов запасов будет существенно ниже, чем доля готовой продукции и товаров для продажи. В отраслях, оказывающих производственно-технические услуги (электроэнергетика, водоснабжение, связь, транспорт и т. п.) структура оборотных активов будет отличаться от первых двух тем, что в них очень малы объемы готовой продукции (услуг) и запасов в незавершенном производстве, а превалирует статья «сырье, материалы и другие аналогичные ценности».
Долгосрочная дебиторская задолженность вместе с запасами, уменьшенными на величину готовой продукции и товаров для реализации, относится к категории «медленно реализуемые оборотные активы», величина которых и принимается в качестве оценки дополнительной потребности в долгосрочных финансовых ресурсах (у «ОА).
Предложенный подход был использован в качестве инструментария для характеристики состояния спроса на заемные ресурсы в основных видах экономической деятельности Дальневосточного федерального округа (ДВФО) и сравнения полученных оценок со среднероссийскими параметрами. Информационной основой послужили сводные бухгалтерские балансы в разрезе основных видов экономической деятельности, составленные по полному кругу предприятий ДВФО и РФ1. Для обеспечения сопоставимости отраслевых расчетов и возможностей обобщения полученных выводов сводные балансы были преобразованы в относительную форму, т. е. есть все абсолютные значения статей активов и пассивов выражены через удельные веса (доли) по отношению к итогу баланса2.
Прежде чем приступить к анализу формирования спроса нефинансового сектора экономики на долгосрочные заемные ресурсы, полезно проследить изменения в структурах балансов основных видов экономической деятельности, происходившие в течение последних лет. За начальный год анализируемого периода взят 2003 г. — именно с этого года Федеральная служба государственной статистики (Росстат) стала публиковать сводную бухгалтерскую отчетность в классификации
1 Центральная база статистических данных Росстата. URL: http:\\www.gks.ru.
2 Расчеты выполнены С. С. Лапшиным.
ОКВЭД, что обеспечивает сопоставимость показателей в рамках выбранного периода.
В первом десятилетии XXI в. экономика РФ переживала период экономического роста, который сопровождался уточнением приоритетов по всем слагаемым экономической политики предприятий и отраслей: инвестиционной, сбытовой, финансовой. Это отражалось в балансах через изменение структуры активов и пассивов.
В структуре активов базовым является соотношение между внеоборотными (фиксированными) и оборотными (текущими) активами. В течение 2003—2009 гг. в экономике ДВФО доминирующей была тенденция более быстрого накопления оборотных средств по сравнению с наращиванием инвестиционной базы предприятий (удельный вес внеоборотных активов снизился в эти годы с 61,5 до 51,3 %). В наибольшей степени сократилась доля внеоборотных активов в организациях, специализирующихся на операциях с недвижимым имуществом, аренде и предоставлении услуг операций с недвижимым имуществом (далее — операции с недвижимым имуществом) (с 77,9 до 59,6 %), а также на транспорте (с 86,4 до 68,8 %). На 3—9 п. п. снизился за эти годы удельный вес внеоборотных активов в сводных балансах таких видов экономической деятельности, как сельское хозяйство, охота и лесное хозяйство (далее — сельское и лесное хозяйство), добыча полезных ископаемых, обрабатывающие производства, рыболовство и рыбоводство (далее — рыболовство).
В российской экономике столь явно выраженной тенденции не наблюдалось, доля основного капитала в структуре активов оставалась примерно на одном уровне (51—55 %).
Общая для ДВФО тенденция опережающего роста оборотного капитала по сравнению с внеоборотным не касалась, однако, четырех видов экономической деятельности: производства и распределения электроэнергии, газа и воды (ЭГВ),
Сочетание уровней внеоборотных в балансах отраслей
строительства, связи, а также оптовой и розничной торговли (далее — торговля), в балансах которых доля внеоборотных активов увеличилась за 2003— 2009 гг. в диапазоне от 2,2 до 7,4 п. п.
В результате произошедших сдвигов в структуре активов ведущие отрасли экономики ДВФО по итогам 2009 г. разделились на три условные группы (табл. 1):
I — отрасли с наиболее «фондоемкой» структурой имущества (с долей внеоборотных активов в балансах более 60 %): производство и распределение ЭГВ, добыча полезных ископаемых, транспорт, связь;
II — отрасли со средними значениями долей основного капитала в диапазоне от 40 до 60 %: сельское и лесное хозяйство, операции с недвижимым имуществом;
III — отрасли с наименьшими удельными весами внеоборотных активов (менее 40 % в балансах): рыболовство, обрабатывающие производства, строительство, торговля.
Исходя из важнейшего условия обеспечения долговременной финансовой устойчивости, состоящего в том, что фиксированные активы предприятий должны в полной мере финансироваться собственным капиталом, в отраслях первой группы сформировались, следовательно, наиболее жесткие требования к структуре источников финансирования, предполагающие доминирование в ней собственного капитала.
Однако ни в одной отрасли ДВФО доля собственного капитала в балансе к концу 2009 г. не превышала 60 % (см. табл. 1). Наилучшие показатели по итогам 2009 г. сложились в четырех отраслях: в связи (около 59 %), в производстве и распределении ЭГВ (57 %), в добыче полезных ископаемых и на транспорте (примерно по 45 %).
Характерно, что в целом в экономике ДВФО в период с 2003 по 2009 г. наблюдалось заметное
Таблица 1
активов и собственного капитала номики ДВФО в 2009 г.
Доля собственного капитала,% Доля внеоборотных активов
Высокая (> 60 %) Средняя (40-60 %) Низкая (< 40 %)
Высокая (> 60) — — —
Средняя (40 - 60) Связь. Производство и распределение ЭГВ. Добыча полезных ископаемых. Транспорт
Низкая (< 40) Операции с недвижимым имуществом. Сельское и лесное хозяйство Обрабатывающие производства. Строительство. Торговля. Рыболовство
22
финансы и КРЕДИТ
снижение уровня самофинансирования (с 46,7 до 37 %), определяемого долей собственного капитала в пассивах баланса. В наибольшей мере этот показатель уменьшился на транспорте и в секторе операций с недвижимым имуществом (более чем на 20 п. п.). В диапазоне от 8 до 15 п. п. снизился уровень самофинансирования в торговле, строительстве, сельском и лесном хозяйстве, обрабатывающих производствах. Эти отрасли с большей активностью опирались на рычаг заимствований, чем укрепляли базу финансовой независимости.
Вместе с тем в некоторых видах экономической деятельности в благоприятных условиях экономического роста, характерных для большей части анализируемого периода, собственные источники финансирования увеличивались более быстрыми темпами, чем росло заимствование капитала. Опережающий рост капитализации наблюдался на предприятиях таких видов экономической деятельности, как производство и распределение электроэнергии, газа и воды, добыча полезных ископаемых, связь.
Специфичной складывалась ситуация в этом аспекте финансовой политики в рыболовстве. К середине десятилетия в сводном балансе отрасли собственный капитал отсутствовал, все имущество вместе с накопленными убытками финансировалось долговыми обязательствами, и лишь к концу периода за счет полученной прибыли накопленные убытки была списаны, и сформировался собственный капитал в объеме 9 % от итога баланса.
Таким образом, к концу 2009 г. в ДВФО ни первая группа отраслей с высоким удельным весом внеоборотных активов, ни вторая — с умеренным уровнем «фондоемкости баланса» не были обеспечены соответствующими объемами собственных источников финансирования (см. табл. 1).
В первой группе отраслей (с «утяжеленной» структурой активов) наибольшая диспропорция между величиной внеоборотных активов и собственным капиталом сформировалась на предприятиях транспорта, а также в сфере производства и распределения ЭГВ. В последнем виде деятельности доля внеоборотных активов в итоге баланса — одна из самых высоких среди отраслей региона (73,9 %), а доля собственного капитала — лишь 56,9 %, что создает дисбаланс в размере 17 % от итога баланса. Еще острее диспропорция между величиной фиксированных активов и размером собственного капитала сложилась к концу 2009 г. на транспортных предприятиях региона (24 п. п.). В двух других видах экономической деятельности
этой группы (добыче полезных ископаемых и связи) также сформировался дефицит собственного капитала, но его уровень был несколько ниже (в диапазоне 13—15 % от итога баланса).
Отрасли второй группы характеризуются меньшими долями основного капитала (40—60 %) и, соответственно, относительно меньшими потребностями в собственных источниках финансирования. Однако дисбаланс между величиной внеоборотных активов и объемом собственного капитала в них столь же высок, что и в отраслях первой группы: в операциях с недвижимым имуществом он по отчетности за 2009 г. составлял 26,3 п. п., а в сельском и лесном хозяйстве — 20,1 п. п. Объясняется этот факт существенно более низкой долей собственного капитала в итоге балансов этих отраслей.
В III группе отраслей ДВФО (с пониженной долей внеоборотных активов в структуре баланса) высоким дефицитом собственного капитала характеризовались строительство (26,1 %) и рыболовство (21,6 %). В обрабатывающих производствах дисбаланс оценивался в 9,8 %, а торговля оказалась единственной отраслью региона, в сводном балансе которой удельный вес собственных источников финансирования (25,1 %) перекрывает аналогичный показатель для внеоборотных активов (20,6 %).
Аналогичные расчеты, проведенные по экономике РФ, показали, что в настоящее время и в большинстве отраслей российской экономики сложившиеся балансовые соотношения между величиной внеоборотных активов и объемами собственного капитала свидетельствуют о наличии потребностей в привлечении долгосрочных заемных ресурсов.
Как было предложено ранее, потребности, обусловленные недостаточной базой собственных источников финансирования, определяют нижнюю границу потенциального спроса предприятий реального сектора экономики на долгосрочный заемный капитал СДО0. В шести из десяти анализируемых видах деятельности экономики ДВФО и экономики РФ значение этого показателя превышало уровень в 15 % от итога баланса, указывая тем самым на значительный дефицит собственного капитала в этих отраслях (табл. 2). И лишь в одном виде деятельности (в ДВФО — в торговле, в РФ — в производстве и распределении ЭГВ) остаточная стоимость внеоборотных активов была полностью обеспечена собственными источниками финансирования.
Сравнивая полученные оценки нижних границ потенциального спроса на долгосрочные
Таблица 2
Распределение отраслей по уровню потенциального спроса на долгосрочные заемные ресурсы для финансирования внеоборотных активов в 2009 г.
Уровень потенциального спроса по нижней границе СДО0, в % от итога баланса ДВФО РФ
Высокий (более 15) Сельское и лесное хозяйство. Рыболовство. Производство и распределение ЭГВ. Строительство. Транспорт. Операции с недвижимым имуществом Сельское и лесное хозяйство. Рыболовство. Строительство. Транспорт. Связь. Операции с недвижимым имуществом
Умеренный (менее 15) Добыча полезных ископаемых. Обрабатывающие производства. Связь Добыча полезных ископаемых. Обрабатывающие производства. Торговля
Низкий (ВА < СК, СДО0 < 0) Торговля Производство и распределение ЭГВ
обязательства в экономике ДВФО с аналогичными оценками по РФ, можно по итогам 2009 г. выделить несколько различий, обусловленных региональной спецификой:
— в среднем в экономике ДВФО потенциальный спрос на долгосрочный заемный капитал выше, чем в стране (14,3 против 9,4 %);
— дефицит собственного капитала в восьми видах деятельности из десяти в ДВФО сложился выше по сравнению со среднеотраслевыми показателями по РФ, и лишь в торговле и связи ситуация с обеспеченностью собственными источниками финансирования в ДВФО лучше, чем в РФ;
— наиболее контрастные различия характерны для структур сводных балансов в производстве и распределении ЭГВ: если в ДВФО в этой отрасли сформировалась довольно значимая потенциальная потребность в источниках долгосрочного финансирования (17 % от итога баланса), то в среднем в РФ на предприятиях этой отрасли накопленным собственным капиталом полностью обеспечивался весь объем внеоборотных активов.
В этом аспекте анализа следует обратить внимание еще на одно заметное различие между ДВФО и РФ, которое состоит в различных трендах изменения искомых оценок СДО0 в течение анализируемого периода 2003—2009 гг.
Если в экономике РФ потенциальный спрос на долгосрочные кредиты и займы вырос за эти годы почти вдвое (с 5,0 до 9,4 % к итогу сводного баланса), что было обусловлено снижением доли собственного капитала в пассивах на фоне остававшегося относительно стабильным удельного веса основного капитала в активах, то в ДВФО вследствие опережающего снижения удельного веса внеоборотных активов по сравнению с уменьшением доли собственного капитала величина СДО0 падала
(с 14,8 в 2003 г. до 11,2 % в 2008 г.3) и лишь в 2009 году повысилась до 14,3 %.
Следующий этап анализа посвящен оценке второй составляющей спроса на долговременные заемные ресурсы; той, которая формируется потребностями устойчивого финансирования постоянной (системной) части оборотных активов и которая увеличивает нижнюю границу потенциального спроса до более высокого значения — совокупного потенциального спроса СДО1.
Как уже отмечалось ранее, к условно-постоянной части оборотных активов автором было предложено относить долгосрочную дебиторскую задолженность, а также запасы за вычетом готовой продукции и товаров для реализации, которые логичнее относить к группе быстрореализуемых активов, и для их финансирования вполне можно обходиться краткосрочными источниками.
Из анализа бухгалтерской отчетности по ДВФО установлено, что доля готовой продукции и товаров для реализации в общем объеме запасов колеблется в отраслях в диапазоне от 25 до 80 %4, а в среднем по экономике округа составляет примерно 50 %. Следовательно, остальные статьи запасов дают первую оценку уровня медленно реализуемых оборотных активов (МРОА), и их доля в общем объеме оборотных активов в целом по экономике ДВФО составляет 21,4 %, а в итоге баланса — 10,4 %.
Что касается долгосрочной дебиторской задолженности, которая также относится к МРОА, то оценки автора показывают, что в 2008—2009 гг.
3 Наиболее заметно снижался в предкризисные годы спрос на долгосрочные ресурсы в экономике ДВФО в рыболовстве, в связи, в добыче полезных ископаемых, что стало отражением повышения прибыльности и, соответственно, капитализации этих отраслей.
4 Максимальный уровень отмечается у предприятий торговли.
ее доля не превышала 2 % в объеме оборотных активов и 1 % в итоге баланса. В совокупности, таким образом, удельный вес медленно реализуемых оборотных активов в сводном балансе организаций региона составляет примерно 11,4 %.
Аналогичные расчеты МРОА, выполненные по каждому из основных видов деятельности, позволили сформировать показатели, характеризующие прирост потенциального спроса на долгосрочные заемные ресурсы к его нижней границе СДО0. В ДВФО наибольшая дополнительная потребность в «длинных» источниках финансирования возникает в рыболовстве, добыче полезных ископаемых, обрабатывающих производствах, а также сельском и лесном хозяйстве (прирост спроса в них за счет МРОА — от 15 п. п. и выше). Умеренным является влияние объема медленно реализуемых активов на прирост спроса в строительстве, в производстве и распределении ЭГВ, в торговле, а также в операциях с недвижимым имуществом (от 5 до 15 п. п.). Наименьшая же доля МРОА и, соответственно, наименьший прирост спроса на долговременные источники финансирования (менее 5 п. п.) наблюдаются в организациях транспорта и связи.
Следует отметить, что эти показатели в течение анализируемого периода сохраняют относительно устойчивые значения, изменяясь от года к году в пределах 2—3 п. п. при слабо выраженном повышательном тренде.
Полученные оценки двух основных составляющих спроса на долгосрочные заемные ресурсы, обусловленные потребностями в финансировании внеоборотных активов СДО0, а также в финансировании устойчивой части оборотных активов, формируют совокупную оценку потенциального спроса — СДО1, отражающую требования рациональной структуры капитала.
В зависимости от уровня совокупного потенциального спроса ведущие отрасли дальневосточной экономики могут быть разделены на три группы (табл. 3).
В первой группе представлены пять видов деятельности (сельское и лесное хозяйство, рыболовство, строительство, добыча полезных ископаемых, операции с недвижимым имуществом), в которых уровень совокупного потенциального спроса на долговременные заемные средства превышает 30 % от совокупного капитала каждой из отраслей. Причем структура спроса в этих видах деятельности специфична. Так, в сельском и лесном хозяйстве, в рыболовстве, а также в добыче полезных ископаемых совокупный спрос на долгосрочные заемные ресурсы сформирован примерно в равной степени вследствие недофинансирования внеоборотных активов СДО0 и довольно значительной величины медленно реализуемых оборотных активов. В строительстве же совокупный рациональный спрос образован на 2/3 за счет потребности в устойчивом финансировании внеоборотных активов и, соответственно, на 1/3 величиной МРОА, а в операциях с недвижимым имуществом подавляющая часть совокупного спроса на заемный капитал СДО1 сформирована показателем СДО0, отражающим дисбаланс между величиной фиксированных активов и наличием собственного капитала.
Вторую группу с умеренным уровнем совокупного спроса на долгосрочные кредиты и займы составили обрабатывающие производства, транспорт, производство и распределение электроэнергии, газа и воды, связь. Для них потребности в «длинных» заемных источниках оцениваются значениями от 15 до 30 % от итога баланса, причем в обрабатывающем секторе большая доля этого спроса сформирована за счет относительно высоких значений медленно ре-
Таблица 3
распределение отраслей по уровню совокупного потенциального спроса на долгосрочные заемные ресурсы в 2009 г.
Уровень совокупного потенциального спроса СДО,, в % от итога баланса ДВФО РФ
Высокий (более 30) Сельское и лесное хозяйство. Рыболовство. Добыча полезных ископаемых. Строительство. Операции с недвижимым имуществом Сельское и лесное хозяйство. Рыболовство. Строительство
Умеренный (15—30) Производство и распределение ЭГВ. Обрабатывающие производства. Транспорт. Связь Обрабатывающие производства. Транспорт. Связь. Операции с недвижимым имуществом
Низкий (менее 15) Торговля Добыча полезных ископаемых. Производство и распределение ЭГВ. Торговля
ализуемых оборотных активов, а в трех остальных — вследствие недофинансирования внеоборотных активов собственным капиталом.
Наконец, в третьей группе отраслей ДВФО с низким уровнем спроса на долгосрочные кредиты и займы (менее 15 % от итога баланса) фигурирует только торговля, в которой спрос на долгосрочные обязательства формируется исключительно потребностями устойчивого финансирования медленно реализуемой части оборотных активов.
Аналогичные расчеты по РФ показали, что как в целом по экономике, так и по большинству видов экономической деятельности уровень совокупного спроса в среднем по стране ниже, чем в ДВФО: по итогам 2009 г. потенциальный совокупный спрос на долгосрочные ресурсы оценивался в РФ в 17,2 %, а в ДВФО — в 25,7 % от суммы активов. Таким образом, разрыв в уровне спроса, выявленный при расчете его нижней границы по показателю СДО0 (9,4 % в РФ и 14,3 % в ДВФО), усилился вследствие влияния фактора МРОА.
При сопоставлении значений СДО1 в разрезе отдельных видов экономической деятельности обнаруживается, что в 8 из 10 видов деятельности в ДВФО совокупный потенциальный спрос на долгосрочные заемные средства выше, чем в РФ, причем в таких, как добыча полезных ископаемых, производство и распределение ЭГВ, а также транспорт и обрабатывающие производства наблюдается существенное превышение. И лишь в торговле и на предприятиях связи уровень потенциального спроса в регионе несколько ниже, чем в РФ.
Высокий уровень потребности дальневосточной экономики в долгосрочном капитале обусловил повышенную активность отраслей на рынке заимствования (табл. 4).
За период с 2003 по 2009 г. доля долгосрочных
обязательств в сводном балансе предприятий региона, характеризующая сложившийся спрос на «длинные» заемные средства, выросла практически вдвое (с 11,8 до 22,6 %). Причем даже в условиях кризиса 2008—2009 гг. она не снизилась и в ряде видов экономической деятельности составляла значительную величину — от 30 % и выше. Это было характерно для сельского и лесного хозяйства, а также для сектора операций с недвижимостью. В шести видах экономической деятельности (рыболовстве, добыче полезных ископаемых, обрабатывающих производствах, строительстве, на транспорте и в торговле) по линии долгосрочного заимствования привлекалось от 15 до 30 % от всех источников финансирования. И лишь в сводных балансах предприятий связи, а также производства и распределения ЭГВ доля долгосрочных обязательств была относительно низкой и составляла 10—12 % (см. табл. 4).
При сопоставлении этих значений с данными, полученными из анализа структуры сводных балансов отраслей по РФ в целом, следует, что в политике долгосрочного заимствования фактор региональной специфики проявлялся слабо (см. табл. 4, 5). В группе отраслей российской экономики с наибольшей долей долгосрочных заимствований (свыше 30 % от итога баланса) находилось сельское и лесное хозяйство. Ко второй группе (с долей долгосрочных обязательств от 15 до 30 %) относились, как и в ДВФО, рыболовство, добыча полезных ископаемых, обрабатывающие производства, транспорт, связь, а также операции с недвижимым имуществом. Третью группу отраслей с наименьшей активностью на рынке долгосрочного заимствования в российской экономике по итогам 2009 г. «представляли» торговля, а также производство и распределение ЭГВ.
Таблица 4
Распределение отраслей по уровню активности на рынке долгосрочных обязательств (по данным бухгалтерской отчетности за 2009 г.)
Уровень долгосрочных обязательств, в % от итога баланса ДВФО РФ
Высокий (более 30) Сельское и лесное хозяйство. Операции с недвижимым имуществом Сельское и лесное хозяйство
Умеренный (15—30) Рыболовство. Добыча полезных ископаемых. Обрабатывающие производства. Строительство. Транспорт. Торговля Рыболовство. Добыча полезных ископаемых. Обрабатывающие производства. Строительство. Транспорт. Связь. Операции с недвижимым имуществом
Низкий (менее 15) Производство и распределение ЭГВ. Связь Производство и распределение ЭГВ. Торговля
Таблица 5
Формирование неудовлетворенного (отложенного) спроса на долгосрочные заемные ресурсы в отраслях экономики ДВФО и РФ в 2009 году, в % к итогу баланса
Вид экономической деятельности Спрос, обусловленный дефицитом собственного капитала, СДО0= ВА - СК Спрос, обусловленный наличием медленно реализуемых оборотных активов, МРОА Совокупный потенциальный спрос на долгосрочные обязательства, СДО, = СДО0 + МРОА Сложившийся спрос на долгосрочные обязательства, доля ДО в пассивах баланса Отложенный спрос на долгосрочные источники финансирования, СДО, - ДО
ДВФО РФ ДВФО РФ ДВФО РФ ДВФО РФ ДВФО РФ
Сельское и лесное хозяйство 20,1 16,2 17,7 20,5 37,8 36,8 35,9 31,1 1,9 5,7
Рыболовство 21,6 17,7 21,2 20,6 42,8 38,3 25,5 38,3 17,3 11,6
Добыча полезных ископаемых 14,8 3,8 16,7 7,5 31,5 11,3 23,5 15,2 8,0 —3,9
Обрабатывающие производства 9,8 7,2 19,7 12,8 29,5 20,0 26,6 22,9 2,0 —2,9
Производство и распределение ЭГВ 17,0 —3,1 8,0 4,8 25,0 1,7 10,0 8,1 15,0 —6,4
Строительство 26,1 20,5 13,4 14,0 39,5 34,5 23,6 21,9 15,9 12,6
Торговля —4,5 2,0 8,6 5,2 4,2 7,2 16,1 14,8 -11,9 —7,7
Транспорт 24,0 16,5 4,0 3,4 28,0 19,9 26,0 19,7 2,0 0,2
Связь 12,7 21,5 3,4 2,3 16,2 23,8 11,3 27,6 4,9 —3,7
Операции с недвижимым имуществом 26,3 21,0 6,3 4,7 32,5 25,7 33,1 24,5 —0,5 1,3
Всего... 14,3 9,4 11,4 7,8 25,7 17,2 22,6 19,0 3,1 —1,8
Примечание: знак минус в столбцах с оценками отложенного спроса означает, что объем привлеченных долгосрочных ресурсов, отражаемых в пассиве баланса отрасли, превышает суммарный потенциальный спрос в них, рассчитанный из требований соблюдения рациональных балансовых пропорций.
Источник: рассчитано по сводной бухгалтерской отчетности Росстата. URL: htpp://www.gks.гu.
Региональная специфика проявлялась только по двум видам экономической деятельности: в операциях с недвижимым имуществом дальневосточные предприятия имели заметно более высокие объемы заимствования в структуре сводного баланса, чем в РФ, а на предприятиях связи, наоборот, в ДВФО доля долгосрочного заемного капитала была вдвое ниже, чем в РФ.
В зависимости от активности предприятий на рынке внешнего заимствования им либо удается полностью обеспечить потребности в устойчивых объемах финансирования, измеряемые показателем СДО1, либо часть совокупного потенциального спроса остается неудовлетворенной (отложенной).
В ДВФО наибольшие объемы неудовлетворенного спроса на долгосрочные ресурсы сложились в трех видах деятельности: рыболовстве, производстве и распределении ЭГВ, строительстве (от 15 % и выше по отношению к итогу баланса). При пересчете относительных величин в абсолютные получается, что в совокупности дальневосточные предприятия этих трех отраслей нуждаются в привлечении с финансового рынка дополнительно около 100 млрд руб. капитала, что соизмеримо с
объемами их долгосрочных обязательств, отражаемых в балансах. Иначе говоря, для того чтобы сбалансировать соотношение между объемами условно-постоянных активов и долговременными источниками их финансирования этим отраслям необходимо удвоить масштабы заимствования на рынке долгосрочного капитала.
В других видах экономической деятельности региона отложенный спрос на долгосрочные ресурсы оценивается по отношению к итогу баланса в диапазоне от 8 % (добыча полезных ископаемых) до 1,9 % (сельское и лесное хозяйство). На предприятиях этой группы отраслей (в нее также входят обрабатывающие производства, транспорт и связь) сформировался дисбаланс между потребностями в устойчивых источниках финансирования и их наличием в объеме около 70 млрд руб.
Только в двух видах экономической деятельности ДВФО (операции с недвижимым имуществом и торговля) выполняются условия рациональной структуры баланса с точки зрения обеспеченности устойчивых активов долгосрочными пассивами, и спрос на долговременный капитал удовлетворяется в этих отраслях полностью. В экономике
Таблица 6
Распределение отраслей по величине рычага заимствования (по данным бухгалтерской отчетности за 2009 г.)
Рычаг заимствования ДВФО РФ
Высокий (более 1) Рыболовство. Сельское и лесное хозяйство. Обрабатывающие производства. Торговля Рыболовство. Строительство. Сельское и лесное хозяйство
Умеренный (0,5—1,0) Строительство. Добыча полезных ископаемых. Транспорт. Операции с недвижимым имуществом Операции с недвижимым имуществом. Обрабатывающие производства. Связь. Торговля
Низкий (менее 0,5) Связь. Производство и распределение ЭГВ Транспорт. Добыча полезных ископаемых. Производство и распределение ЭГВ
РФ таких отраслей больше: по итогам 2009 г. в эту группу входят добыча полезных ископаемых, обрабатывающие производства, производство и распределение ЭГВ, торговля и связь. Наиболее же острый дефицит долгосрочных заемных ресурсов среди отраслей РФ сформировался, исходя из анализа балансовых пропорций, в рыболовстве и строительстве (11—13 % от величины активов).
Таким образом, в экономике ДВФО неудовлетворенный (отложенный) спрос на долгосрочный капитал оценивался по состоянию на конец 2009 г. в 170 млрд руб., что сопоставимо с половинным объемом всей ссудной задолженности (как долгосрочной, так и краткосрочной) юридических лиц и индивидуальных предпринимателей региона перед банковской системой. И это при том, что за последние годы некоторым отраслям удалось заметно снизить балансовый дефицит в устойчивых долговременных ресурсах (наиболее существенно этот дефицит удалось снизить в рыболовстве (с 54,4 % от совокупного капитала в 2003 г. до 17,3 % в 2009 г.), в секторе операций с недвижимым имуществом (с
20.8 % до нуля), в сельском и лесном хозяйстве (с
17.9 до 1,9 %), в секторе обрабатывающих производств (с 16,4 до 2,9 %).
Реальная политика предприятий в области заимствования денежного капитала зачастую заметно корректируется таким фактором, как ограничение по рискам потери финансовой независимости. Индикатором этого риска является показатель финансового рычага (или иначе — уровня долговой нагрузки), который рассчитывается как отношение объемов совокупных обязательств (как долгосрочного, так и краткосрочного характера) к величине собственного капитала. Чем выше этот показатель, тем выше риск потери финансовой независимости. При этом финансовый рычаг не только сигнализирует самой компании о возрастании или уменьше-
нии риска финансовой зависимости, но и служит таким же сигналом для ее кредитора.
Однако следует учесть, что в структуре совокупных обязательств высокая доля приходится на кредиторскую и приравненную к ней задолженность (особая форма привлечения ресурсов, отличающаяся от классической заемной по крайней мере двумя принципиальными характеристиками: бесплатностью и внутренней природой образования, не связанной с условиями внешней финансовой среды. Поэтому, рассматривая политику отраслей и их активность на рынках заимствования, целесообразно выводить из расчетов кредиторскую задолженность и анализировать показатель рычага заимствования5, который характеризует как риски компаний, возникающие при мобилизации платных источников финансирования, так и потенциал отраслей по привлечению заемного капитала.
Самые высокие значения рычага заимствования (больше 1) сложились в 2009 г. в четырех видах экономической деятельности ДВФО: рыболовстве, сельском и лесном хозяйстве, обрабатывающих производствах, в торговле (табл. 6).
Из сопоставления группировок отраслей, приведенных в табл. 4 и 6, следует, что предприятия трех видов деятельности (рыболовства, обрабатывающих производств и торговли), проявляя умеренную активность по привлечению долгосрочных финансовых ресурсов, тем не менее, имеют высокий уровень рычага заимствования. Можно предположить, что для предприятий рыболовства именно ограничение по фактору риска потери финансовой независимости отразилось на возможностях отрасли по привлечению более весомых объемов долгосрочных кредитов и займов
5 Рычаг заимствования определяется отношением суммарного объема кредитов и займов к величине собственного капитала.
для покрытия неудовлетворенного спроса, размер которого составил 17,3 % к итогу баланса.
Предприятия сельского и лесного хозяйства, задействовав в максимальной степени рычаг заимствования, причем с упором на долгосрочные источники, существенно смягчили дефицит финансирования устойчивых активов. Совокупный потенциальный спрос на долгосрочные кредиты и займы, рассчитанный по требованиям соблюдения рациональных балансовых пропорций, оценивался в этой отрасли в 37,8 % от величины активов, а привлечено было 35,9 %, что позволило свести к минимуму величину неудовлетворенного спроса (1,9 %).
Из группы отраслей ДВФО с умеренными значениями рычага заимствования следует выделить строительство. В этой отрасли, несмотря на имеющиеся резервы по привлечению заемного капитала (пусть и незначительные, при рычаге заимствования, равном 0,97), сложился один из самых высоких в регионе уровней неудовлетворенного спроса на долгосрочные ресурсы (15,9 % от итога баланса). Объясняется это явление возможностями строительных организаций замещать часть платного заемного капитала: авансовыми средствами дольщиков; увеличением отсрочек по оплате счетов кредиторов.
В наименьшей степени рычаг заимствования был задействован в дальневосточной экономике предприятиями по производству и распределению ЭГВ, а также организациями связи. В сводных балансах этих отраслей на 1 руб. собственного капитала приходилось лишь около 0,35 руб. заемных средств.
Консервативная политика заимствования, присущая этим видам экономической деятельности, формально объясняется высокой обеспеченностью собственными источниками финансирования, доля которых в пассивах составляет около 60 %. Однако последствия такой политики могут быть разными: если на предприятиях связи низкая активность на рынке внешнего заимствования оправдана сравнительно невысоким уровнем потенциального спроса и приемлемым уровнем неудовлетворенного спроса, то для предприятий по производству и распределению электроэнергии, газа и воды реализуемый тип политики не отвечает требованиям сбалансированности структуры капитала. Неудовлетворенный спрос на долговременные источники финансирования в этой отрасли — один из самых высоких в экономике ДВФО и оценивается в размере 15 % от итога баланса (по отчетности за 2009 г.).
Дефицит долговременных источников финансирования образуется в отраслях вследствие влияния нескольких факторов. Основными из них являются (табл. 7):
• повышенная «фондоемкость баланса», определяемая по доле внеоборотных активов в общей величине активов;
• «утяжеленная» структура оборотных активов вследствие высокого удельного веса в них низколиквидных (медленно реализуемых) запасов и средств в расчетах;
• низкая капитализация баланса, определяемая долей собственных источников финансирования в общей величине пассивов;
Таблица 7
Основные факторы формирования неудовлетворенного спроса на долгосрочные заемные ресурсы в разрезе видов экономической деятельности дВФО в 2009 г.
Вид экономической деятельности Факторы формирования неудовлетворенного спроса:
Высокая «фондоемкость баланса» низкая капитализация баланса «Утяжеленная» структура оборотных активов Ограничения по риску потери финансовой независимости Пассивная политика долгосрочного заимствования
Сельское и лесное хозяйство ++ +++ +++ +++ +
Рыболовство + +++ +++ +++ ++
Добыча полезных ископаемых +++ ++ +++ ++ ++
Обрабатывающие производства + +++ +++ +++ ++
Производство и распределение ЭГВ +++ ++ ++ + +++
Строительство + +++ ++ ++ ++
Транспорт +++ ++ + ++ ++
Связь +++ ++ + + +++
Обозначения: (+++) — значительное влияние фактора; (++) — умеренное влияние; (+) — слабое влияние.
Примечание: в таблице не представлены такие виды деятельности, как торговля и операции с недвижимостью, в которых по итогам 2009 г. отсутствовал неудовлетворенный спрос на долгосрочный заемный капитал.
• ограничения по рискам потери финансовой независимости из-за высокого уровня долговой нагрузки на собственный капитал;
• недостаточно активная политика менеджмента по привлечению инструментов долгосрочного заимствования, ориентация на краткосрочные источники финансирования (преимущественно на кредиторскую задолженность). Характерно, что для каждой отрасли композиция этих факторов имеет сугубо индивидуальную специфику, что свидетельствует о селективном выборе управленческих решений, определяющих содержание и эффективность политики долгосрочного заимствования.
Так, по группе отраслей ДВФО с наиболее высоким уровнем отложенного спроса (более 15 % по отношению к итогу баланса) просматривается следующая диагностика факторов его формирования:
1) на предприятиях рыболовства и рыбоводства остро стоящая проблема дефицита долгосрочных источников финансирования вызвана одновременным наложением трех основных факторов: низкой долей собственных источников в капитале предприятий; высоким удельным весом медленно реализуемых оборотных активов (прежде всего запасов в сырье, материалах, незавершенном производстве); достигнутым пределом во внешних заимствованиях ресурсов на кредитном рынке;
2) в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды наличие относительно высокого неудовлетворенного спроса объясняется как несбалансированностью объемов внеоборотных активов с объемами собственных источников финансирования, так и пассивной политикой предприятий по привлечению внешних ресурсов, хотя ограничений по рычагу заимствования в целом у отрасли нет;
3) в строительстве неудовлетворенный спрос в долговременных финансовых средствах обусловлен прежде всего недостатком собственных источников финансирования при том, что «фондоемкость баланса» этой отрасли относительно невысока.
Таким образом, из анализа сводных балансов видов экономической деятельности Дальнего Востока и РФ в целом автору удалось получить не только примерные оценки неудовлетворенного спроса на долгосрочные заемные ресурсы, но и воссоздать профиль его «созревания», увязав его с политикой заимствования каждой из отраслей.
Список литературы
1. Бригхэм Юджин Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. М.: РАГС, Изд-во Экономика. 1998.С. 823.
2. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика. 2007. С. 768.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
занимается выпуском специализированных финансово-экономических и бухгалтерских журналов, а также
монографий, деловой и учебной литературы Минимальный тираж - 500 экз.
По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий
(495) 721-85-75 Dost@fin-izdat.ru
