CC BY
0€ Крылов Александр Викторович
обучающийся магистратуры, факультет международных экономических отношений, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации,
Ленинградский пр-т., 49, Москва,125167 E-mail: alexander.krylov.14@inbox.ru
Ф Кузнецов Алексей Владимирович
доктор экономических наук, старший научный сотрудник, профессор кафедры мировой экономики и мировых финансов, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации,
Ленинградский пр-т., 49, Москва,125167 E-mail: kuznetsov0572@mail.ru
Особенности стабилизационного воздействия финансовых кризисов на финансовую систему США
В экономических исследованиях анализ негативных последствий финансовых кризисов зачастую превалирует над положительным эффектом, оказываемым в данной связи на изменение поведения рыночных агентов, ведущее к стабилизации социально-экономического развития в среднесрочной перспективе. Эффект стабилизационного воздействия финансовых кризисов на развитие финансовой системы США получил наиболее полное обоснование в гипотезе финансовой нестабильности американского экономиста Хаймана Мински. Ее основная идея заключается в том, что финансовый кризис освобождает финансово-экономическую систему от излишней долговой нагрузки и обеспечивает ее переход в более устойчивое состояние последовательного и безопасного роста, характеризуемого меньшей склонностью кредиторов и заемщиков к инвестированию в рискованные спекулятивные финансы инструменты. В статье рассмотрено позитивное воздействие финансовых кризисов на финансово-экономическую систему. Аналитическая часть работы разделена на две составляющих: в первой части описана теоретическая основа гипотезы финансовой нестабильности Хаймана Мински, объясняющая понятия защищенных финансов, спекулятивных финансов и финансов Понци, а также влияние этих категорий финансов на переход финансовой системы из стабильного состояния в нестабильное и наоборот. Во второй части описываются положительные аспекты «Великой Рецессии» 2007-2008 гг., воздействовавшие на финансово-экономическую систему США после кризиса. Показано, что динамика роста активов крупнейших американских банковских структур, формирующих ядро финансовой системы США, отображает тенденции, существующие внутри американской финансовой системы на каждом этапе ее развития. Определено, что последствиями финансового кризиса 2007-2008 гг., помимо прочего, стали: снижение общей долговой нагрузки домохозяйств; улучшение балансовой структуры пассивов нефинансовых корпоративных субъектов, а именно, соотношения краткосрочной и долгосрочной задолженностей; снижение степени рискованности ведения своей деятельности ключевыми банковскими структурами США.
Ключевые слова: финансовый кризис, гипотеза финансовой нестабильности, Хайман Мински, Великая рецессия, защищенные финансы, спекулятивные финансы, финансы Понци, долговая нагрузка, активы банков США.
Для цитирования: Крылов А.В., Кузнецов А.В. Особенности стабилизационного воздействия финансовых кризисов на финансовую систему США // Мировая экономика и мировые финансы. 2024. Т. 3. № 2. С. 58-66. DOI: 10.24412/2949-6454-2024-0190
Alexander V. Krylov
Master's Student,
Faculty of International Economic Relations,
Financial University under the Government of the Russian Federation
Leningradsky Ave., 49, Moscow, 125167 E-mail: alexander.krylov.14@inbox.ru
Aleksei V. Kuznetsov o
Doctor of Economics, Senior Researcher,
Professor of the Chair of World Economy and World Finance,
Financial University under the Government of the Russian Federation,
Leningradsky Ave., 49, Moscow, 125167 E-mail: kuznetsov0572@mail.ru
Features of the stabilizing impact of financial crises on the US financial system
In economic research, the analysis of the negative consequences of financial crises often prevails over the positive effect that this has on changing the behavior of market agents, leading to the stabilization of socio-economic development in the medium term. The effect of the stabilizing impact of financial crises on the development of the US financial system was most fully substantiated in the hypothesis of financial instability by the American economist Hyman Minsky. Its main idea is that a financial crisis frees the financial and economic system from excessive debt burden and ensures its transition to a more stable state of consistent and secure growth, characterized by a lesser propensity of lenders and borrowers to invest in risky speculative financial assets. The article examines the positive impact of financial crises on the financial and economic system is considered. The analytical part of the work is divided into two components: the first part describes the theoretical basis of Hyman Minsky's financial instability hypothesis, explaining the concepts of protected finance, speculative finance and Ponzi finance, as well as the influence of these categories of finance on the transition of the financial system from a stable state to an unstable one and vice versa. The second part describes the positive aspects of the "Great Recession" of 2007-2008 that impacted the US financial and economic system after the crisis. It is shown that the dynamics of asset growth of the largest American banking structures that form the core of the US financial system reflects the trends that exist within the American financial system at each stage of its development. It was determined that the consequences of the financial crisis of 2007-2008, among other things, were: a decrease in the total debt burden of households; improving the balance sheet structure of liabilities of non-financial corporate entities, namely, the ratio of short-term and long-term debts; reducing the degree of riskiness in conducting their activities by key US banking structures.
Keywords: financial crisis, financial instability hypothesis, Hyman Minsky, Great Recession, protected finance, speculative finance, Ponzi finance, debt load, US bank assets.
JEL Classification: G01, F37
For citation: Krylov A.V., Kuznetsov A.V. Features of the stabilizing impact of financial crises on the US financial system. World Economy and World Finance, 2024, vol. 3, no. 2, pp. 58-66. DOI: 10.24412/2949-6454-2024-0190
Введение
Финансовые кризисы и их влияние на развитие финансово-экономических систем являются непреходящим объектом исследования ученых различных стран. Огромное внимание в последние 15 лет уделяется последствиям «Великой Рецессии» 2007-2008 гг. Подавляющая часть работ сосредоточена исключительно на негативных аспектах данного феномена [Bernanke, 2018; Cecchetti, Kohler, Upper, 2009; Romer, Romer, 2005; Eckhard, 2016; Claessens, Kose, 2013]. Однако, разрушительные эффекты финансовых кризисов зачастую позволяют переформатировать финансово-экономическую систему таким образом, чтобы обеспечить ее более стабильное развитие, по крайней мере, в среднесрочной перспективе.
Исследование положительного влияния финансовых кризисов тесно сопряжено с гипотезой финансовой нестабильности американского экономиста Хаймана Мински. Основная идея этой гипотезы в том, что прошедшая через финансовый кризис финансово-экономическая система освобождается от излишней долговой нагрузки и переходит в более устойчивое состояние, после чего наступает период последовательного и безопасного роста, сопровождаемого осторожным отношением кредиторов и заемщиков к рискованным спекулятивным финансам и финансам Понци. Экстраполяция основной идеи данной гипотезы на финансовый кризис 2007-2008 гг. позволяет выявить ряд положительных аспектов, характерных для посткризисного периода: снижение долговой нагрузки домохозяйств; оздоровление балансов нефинансового корпоративного сектора; снижение бесконтрольной экспансии рискованной деятельности банковских структур США после кризиса.
Гипотеза финансовой нестабильности Мински
В своих работах Х. Мински отмечал, что финансовые кризисы, помимо негативных моментов, оказывают также и позитивный эффект, позволяя финансово-экономической системе осуществить переход в фазу большей стабильности и более эффективного распределения имеющихся ресурсов. Согласно Мински, система имеет режимы финансирования, при которых она стабильна, и режимы финансирования, при которых она нестабильна, с постоянной циркуляцией между данными состояниями.
Экономический субъект обязан выплачивать номинальную сумму и процентные платежи по принятым долговым обязательствам в заранее определенные сроки. Положительные денежные потоки, в свою очередь, являются неопределенными и зависят от условий на финансовых рынках, экономической конъюнктуры и многих других факторов. Мински разделял в своих работах соотношение доходов и долговых обязательств на три категории: защищенные финансы, спекулятивные финансы и финансы Понци».
Защищенные финансы, предполагающие достаточную уверенность заемщиков в получении ожидаемых денежных потоков, что позволяет своевременно обслуживать все будущие платежные обязательства (проценты и основную сумму долга). Защищенные финансы часто соотносятся с высокой долей акционерного финансирования и долгосрочных обязательств. При защищенных финансах стабильность функционирования экономических субъектов зависит только от реализации их ожиданий относительно денежных поступлений. Платежные обязательства определены на весь период, поэтому изменения на финансовых рынках на долговую устойчивость субъектов не влияют.
При спекулятивных финансах денежные поступления достаточны для выплаты процентов, но не для погашения основной суммы долга. Только в долгосрочной перспективе предполагаемые денежные потоки будут достаточны для полного возмещения задолженности кредиторам, до этого момента компания должна периодически рефинансировать свой долг. Для спекулятивных финансов, даже если входящие денежные потоки соответствуют ожиданиям, изменения конъюнктуры финансовых рынков могут привести к увеличению обязательств по платежам из-за изменения процентных ставок на рынке. Таким образом, если конкретный экономический субъект с высокой долей спекулятивных финансов рефинансирует основную сумму долга после ужесточения условий на финансовом рынке, он может оказаться в затруднительном положении.
При финансах Понци ожидается, что входящих денежных потоков не хватит даже на покрытие процентных платежей. Только в долгосрочной перспективе предполагаются денежные потоки, позволяющие погасить задолженность. До этого момента компания должна капитализировать процентные платежи на своем балансе, следовательно, необходимо не только периодически рефинансировать основную сумму долга, но и иметь доступ к финансированию для покрытия начисляемых процентов. Финансы Понци еще больше зависят от конъюнктуры финансового рынка. Поскольку экономическим субъектам приходится капитализировать начисляемые проценты на своих балансах, рост процентных ставок усиливает этот процесс и общая сумма их пла-
тежных обязательств может вскоре превысить входящие денежные потоки долгосрочного периода (последних периодов реализации инвестиционных проектов), поэтому чистая стоимость станет отрицательной, что подразумевает невозможность погашения долга.
Финансовая система может считаться устойчивой, если небольшие изменения в денежных потоках, процентных ставках или платежных обязательствах не будут препятствовать способности большинства компаний выполнять свои финансовые обязательства. Для хрупких систем справедливо обратное. Здесь небольшие изменения в вышеупомянутых переменных будут иметь пагубные последствия, так что многие экономические субъекты не смогут выполнить свои долговые обязательства. Таким образом, экономика становится более хрупкой, когда относительный вес защищенных финансов по отношению к спекулятивным и финансам Понци уменьшается [Detzer, Hansjorg, 2014; Minsky, 1987, 1992; Minsky, Kaufman, 2008]. В периоды экономического подъема, когда аппетит к риску возрастает, финансы компаний и домохозяйств постепенно переходят из категории защищенных в категорию спекулятивных и далее в финансы Понци, что в итоге разбалансирует систему и повышает вероятность неспособности экономических субъектов выполнять свои долговые обязательства.
Напротив, экономический подъем и последующая эйфория постепенно приводят к развертыванию финансового кризиса, который, в свою очередь, очищает экономических субъектов от излишней задолженности, переориентирует их на более безопасные источники финансирования — собственный капитал и долгосрочные обязательства. Заемщики и кредиторы на время становятся крайне консервативными в отношении финансирования после недавнего кризисного опыта. Кредиторы более тщательно следят за финансовым состоянием заемщиков, их потенциальной способностью обслуживать процентные обязательства и вовремя возвращать полученные займы. Заемщики более осторожно подходят к вопросу реализации инвестиционных проектов, стараясь добиться превалирующей доли собственного капитала и долгосрочных обязательств в структуре финансирования проектов. В банковской сфере наблюдается возвращение к объективной оценке рисков системы. Такой консервативный подход приводит к фазе стабильного, но качественного роста.
Глобальный финансовый кризис и финансовая система США
Рассмотрим положительное воздействие финансового кризиса 2007-2008 гг. на состояние финансово-экономической системы Соединенных Штатов. В предкризисный период задолженность экономических субъектов внутри США росла быстрыми темпами, увеличивалась доля спекулятивных финансов и финансов Понци, что создавало предпосылки для перехода системы в состояние хрупкости.
Во-первых, тенденция на усиление долговой нагрузки прослеживалась по уровню задолженности домохозяйств США. Домохозяйства, как и корпоративный сектор, склонны к увеличению своей кредитной активности в периоды экономического бума и эйфории. Финансы домохозяйств также способны перемещаться между категориями защищенных финансов, спекулятивных финансов и финансов Понци. На рисунке 1 представлены выплаты по обслуживанию долга американскими домохозяйствами, включая ипотеку, в процентах от располагаемого личного дохода.
14,0
13,3
13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0
Рисунок 1 — Выплаты по обслуживанию долга домохозяйств США в процентах от располагаемого личного дохода в период с 01.01.2000 по 01.01.2024 (%)
Источник: Household Debt Service and Financial Obligations Ratios
Данные на рисунке 1 подтверждает, что финансовый кризис 2007-2008 гг. помог избавить американские домохозяйства от избыточной долговой нагрузки. Показатель процентной доли выплат по обслуживанию долга от располагаемого личного дохода последовательно снижался с 13,3% на пике в конце 2007 г. до уровня в 10% и затем стабилизировался. Высвободившиеся средства домохозяйства смогли по своему усмотрению тратить на конечное потребление, способствуя росту ВВП, либо сберегать, способствуя росту банковских депозитов или фондового рынка.
Касаясь нефинансового корпоративного сектора, согласно гипотезе Мински, перед финансовым кризисом наблюдается переход значительной части компаний из категорий защищенных финансов в спекулятивные финансы, а из спекулятивных финансов в финансы Понци. Подобные изменения повышают нестабильность и непредсказуемость системы, приводящие к началу финансового кризиса. Финансовый кризис перезагружает систему, позволяя ей избавиться от излишней долговой нагрузки и найти резервы для нового витка экономического и технологического роста. На рисунке 2 проиллюстрировано отношение краткосрочного долга к совокупному долгу нефинансового корпоративного сектора.
Рисунок 2 — Доля краткосрочного долга в структуре общей задолженности нефинансового корпоративного сектора в период с 01.01.2000 по 01.01.2024 (%)
Источник: Nonfinancial Corporate Business; Short-Term Debt as a Percentage of Total Debt, Level
Данные рисунка 2 подтверждают снижение доли спекулятивных финансов и финансов Понци, относящихся к краткосрочным кредитам и займам, в общей структуре задолженности компаний нефинансового сектора. В 2000 г. наблюдался высокий уровень краткосрочной задолженности, который резко сократился вследствие кризиса доткомов. Начиная с конца 2003 г. рост спекулятивных финансов возобновился и достиг локального пика в середине 2008 г., затем доля незащищенных финансов значительно снизилась в течение следующих двух лет. Далее наблюдались стабильные уровни на протяжении 7-8 лет, когда система восстанавливала доверие между кредиторами и заемщиками. В этот период корпоративные игроки опирались в большей степени на собственное финансирование и долгосрочные обязательства. Долгосрочные обязательства, по своей сути, считаются защищенными финансами, поскольку платежи по ним определены на долгий срок, поэтому их легче привести в соответствие с денежными потоками от инвестиционных проектов. Финансовый кризис помог американскому корпоративному сектору увеличить долю защищенных финансов и уменьшить долю менее предсказуемых финансов. Подобная трансформация свидетельствует об оздоровлении структуры источников финансирования частного сектора США и стабилизации финансовой системы.
Повышение устойчивости финансовой системы и снижение ее подверженности рискованным финансам подтверждают и данные деятельности крупнейших американских коммерческих (с учетом их инвестиционных и иных подразделений) банков. На рисунках 3-6 представлены суммы балансов четырех коммерческих банков США, относящихся к категории системообразующих структур.
Рисунок 3 — Совокупные активы Citigroup в период с 31.12.2001 по 31.12.2023, трлн долл. США Источник: Citigroup — total assets
Рисунок 4 — Совокупные активы Goldman Sachs в период с 31.12.2001 по 31.12.2023, трлн долл. США Источник: Goldman Sachs — total assets
Рисунок 6 — Совокупные активы Bank of America в период с 31.12.2001 по 31.12.2023, трлн долл. США Источник: Bank of America — total assets
Рисунки 3-6 иллюстрируют общую тенденцию — после финансового кризиса 2007-2008 гг. крупнейшие банковские структуры США стали вести более консервативную и менее рискованную деятельность, что выражается в медленном росте их балансов в годы, последовавшие за кризисом. Совокупные активы Citigroup увеличились на 108% до 2,19 триллионов долларов всего за 6 лет с 2002 по 2008 гг. После финансового краха наблюдалось долгое движение ниже максимума конца 2007 г. К отметкам выше 2 трлн долл. США Citigroup смог вернуться только в 2020 г. после предоставления ведущими Центральными банками колоссальных размеров ликвидности для борьбы с коронакризисом.
Аналогичная картина наблюдалась и в Goldman Sachs. Активы банка выросли на 258% до 1,12 трлн долл. США за 6-летний промежуток времени с 2002 по 2008 гг. Финансовый кризис заставил Goldman Sachs более взвешенно отбирать инвестиционные инструменты с учетом их риска. Только в ковидный 2020 г. активы банка вновь превысили 1 трлн долл. США.
Глубина падения и продолжительность стагнации баланса для JPMorgan Chase, крупнейшей на данный момент банковской структуры США, были меньше в сравнении с Citigroup и Goldman Sachs. Однако и в данном случае заметна та же тенденция. Рост активов в период с 2002 по 2008 гг. составил 214% и достиг к концу 2008 г. отметки в 2,18 трлн. долл. США. Вплоть до 2020 г. активы банка выросли всего на 24% по сравнению с концом 2008 г., а ускорение темпов роста активов произошло только в период борьбы с последствиями коронакризиса.
Bank of America не стал исключением, его активы достигли пика в конце 2009 г., показав рост на 259% относительно 2002 г. и составив 2,23 трлн. долл. В следующие 12 лет (до 2020 г.) прирост активов составил всего 9%, возобновив более внушительные темпы после 2020 г.
На рисунках 3-6 представлены крупнейшие американские банковские структуры, являющиеся ядром финансовой системы США и отображающие тенденции, существующие внутри финансовой системы на каждом этапе ее развития. Принимая в расчет данные рисунков 3-6, можно сказать, что финансовый кризис 2007-2008 гг., ставший во многом следствием разбалансировки системы и неспособности правильной идентификации рисков того или иного инструмента, использовавшегося банковскими структурами США для получения дополнительной прибыли, позволил финансовой системе вернуться в более устойчивое положение. Безусловно, деятельность банковской системы является во многом проекцией экономического развития страны, поэтому замедление темпов прироста активов крупнейших банковских холдингов негативно сказывается и на экономическом развитии США. Однако это также является отображением того, что банки не склонны были накапливать колоссальный размер кредитного плеча, ведущий к переизбытку рисков внутри финансовой системы, как это было в преддверии кризиса 2007-2008 гг. Коммерческие банки, по крайней мере до 2020 г., были склонны к выбору в большей степени безопасных направлений для инвестиций и тщательнее подходили к отбору заемщиков для предоставления займов.
Согласно гипотезе финансовой нестабильности Хаймана Мински, банки перешли от накопления избыточного риска и безудержной игры в финансовые инструменты, обеспечивающие 64 более высокую прибыль, к инвестированию с меньшими рисками. Об этом говорят и данные на
рисунке 7, показывающие снижение динамики роста общей номинальной суммы выпущенных производных финансовых инструментов.
Рисунок 7 — Номинальная сумма выпущенных деривативов (оценочное значение, трлн долл. США) Источник: Capital Markets Fact Book, 2023
В период, предшествовавший финансовому кризису 2007-2008 гг., расширение рынка деривативов происходило чрезвычайно быстрыми темпами — на 400% с 2001 по 2009 гг. Напротив, промежуток времени с 2009 г. по 2023 г. ознаменовался приростом данного рынка лишь на 4%, если убрать эффект ковидных стимулов, то прирост и вовсе был отрицательным. Приведенный график является еще одним свидетельством того, что финансовая система стала более консервативной и менее экспериментальной после финансового кризиса 2007-2008 гг.
Заключение
Таким образом, финансовые кризисы, действительно, оказывают не только негативное, но и позитивное влияние на финансово-экономическую систему [De Antoni, 2007; Lavoie, Seccareccia, 2001; Toporowski, 2008; Kindleberger, Aliber, 2023]. Необходимым компонентом в определении положительных аспектов финансовых кризисов является понимание гипотезы финансовой нестабильности Хаймана Мински. В соответствии с гипотезой нестабильности финансовый кризис приводит к увеличению доли защищенных финансов и снижению доли спекулятивных финансов и финансов Понци. Финансово-экономическая система становится более прочной и надежной, экономические субъекты избавляются от излишней долговой нагрузки, происходит смена фокуса с неоправданно рискованных инструментов получения прибыли в пользу более безопасных.
В основной части работы была осуществлена проверка данной гипотезы на примере выхода Соединенных Штатов из «Великой Рецессии» 2007-2008 гг. Было выявлено, что финансовый кризис 2007-2008 гг. имел следующие положительные аспекты.
Во-первых, доля выплат по обслуживанию долга домохозяйств в процентах от располагаемого личного дохода значительно уменьшилась после активной фазы финансового кризиса.
Во-вторых, наблюдалось оздоровление структуры пассивов нефинансового частного сектора. После финансового краха 2007-2008 гг. наблюдалось заметное снижение доли краткосрочной задолженности в структуре общего долга корпоративного сектора.
В-третьих, крупнейших банковские структуры США, определяющие состояние финансовой системы, перестали бесконтрольно расширять свои балансовые активы с использованием чрезмерно рискованных инструментов, что выражается, например, в стагнации темпов прироста балансов Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America в период с «Великой Рецессии» 2007-2008 гг. до начала ковидных стимулов 2020 г., а также в остановке роста рынка деривативов в тот же период времени.
References
Bank of America — total assets. URL: https://companiesmarketcap.com/bank-of-america/total-assets/ (access date: 07.05.2024).
Bemanke B.S. The real effects of disrupted credit. Brookings Papers on Economic Activity, 2018, pp. C. 251-322.
Capital Markets Fact Book, 2023. URL: https://www.sifma.org/resources/research/fact-book/ (access date: 08.05.2023).
Cecchetti S.G., Kohler M., Upper C. Financial crises and economic activity. National Bureau of Economic Research, 2009, no. w15379.
Citigroup — total assets. URL: https://companiesmarketcap.com/citigroup/total-assets/#:~:text=Total%20assets%20on%20 the%20balance,cash%20equivalents%2C%20properties%20and%20equipment (access date: 07.05.2024).
Claessens S., Kose M. A. Financial Crises: Explanations, Types, and Implications. International Monetary Fund, 2013.
De Antoni E. Minsky on Financial Instability. Arestis P., Sawyer M. (eds.). A Handbook of Alternative Monetary Economics. Edward Elgar Publishing, 2007, 544 p.
Detzer D., Hansjörg H. Theories of Financial Crises: An Overview. Berlin Institute for International Political Economy, Berlin School of Economics and Law, 2014, no. 32/2014.
Eckhard H. Causes and Consequences of the Financial Crisis and the Implications for a More Resilient Financial and Economic System. Berlin Institute for International Political Economy, Berlin School of Economics and Law, 2016, no. 61/2016.
Goldman Sachs — total assets. URL: https://companiesmarketcap.com/goldman-sachs/total-assets/ (access date: 07.05.2024).
Household Debt Service and Financial Obligations Ratios. URL: https://www.federalreserve.gov/releases/housedebt/ (access date: 06.01.2024).
JPMorgan Chase — total assets. URL: https://companiesmarketcap.com/jp-morgan-chase/total-assets/ (access date: 07.05.2024).
Kindleberger C.P., Aliber R.Z. Manias, Panics, and Crises. A History of Financial Crises. 8th ed. Palgrave Macmillan, 2023, 448 p.
Lavoie M., Seccareccia M. Minsky's financial fragility hypothesis: a missing macroeconomic link. Financial fragility and investment in the capitalist economy: The economic legacy of Hyman Minsky, 2001, vol. 2, pp. C. 76-96.
Minsky H.P. Can "It" Happen Again?: Essays on Instability and Finance. New York: Routledge, 1987, 320 p.
Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis. Levy Economics Institute, 1992, no. 74.
Minsky H.P., Kaufman H. Stabilizing an Unstable Economy. New York: McGraw Hill, 2008, 432 p.
Nonfinancial Corporate Business; Short-Term Debt as a Percentage of Total Debt, Level. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/ B0GZ1FL104140006A (access date: 06.01.2024).
Romer C.D., Romer D.H. New Evidence on the Impact of Financial Crises in Advanced Countries. National Bureau of Economic Research, March 2015.
Toporowski J. Minsky's "Induced Investment and Business Cycles". Cambridge Journal of Economics, 2008, vol. 32, no. 5, pp. 725-737.
