Особенности привлечения заемного капитала лизинговыми компаниями Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

26 (116) - 2012

Инвестиционная политика

УДК 339.187.62

ОСОБЕННОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ

ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ЛИЗИНГОВЫМИ КОМПАНИЯМИ

И. А. КОРЕНЕВ,

соискатель кафедры инвестиционного менеджмента Е-mail: igor. korenev@gmail. com Финансовый университет при Правительстве

Российской Федерации

В статье проанализированы основные источники привлечения заемных средств, дана характеристика основным источникам привлечения, сделан вывод о том, что диверсификация заемного капитала возможна при соответствии лизинговых компаний международным корпоративным стандартам.

Ключевые слова: лизинг, капитал, заем, кредит, облигация.

Отличительной особенностью деятельности лизинговых компаний является высокая доля заемных средств, оказывающая существенное влияние на процесс формирования структуры капитала. Источники формирования капитала лизинговых компаний представлены в табл. 1.

Формирование заемного капитала происходит посредством привлечения ресурсов с рынков капитала. На рынках капитала также действует закон спроса и предложения: формально, субъекты экономики готовы привлечь больший объем ресурсов по меньшей стоимости, в то время как владельцы капитала готовы увеличивать предложение по мере роста процентных ставок. С другой стороны, стоимость капитала напрямую влияет на доходность инвестиций, что принято измерять показателем IRR (Internal Rate of Return). Исходя из этого, совокупная стоимость капитала лизинговых компаний

как минимум не должна превышать доходности сформированного лизингового портфеля.

Для определения условий возможности привлечения заемного капитала определим основные тенденции рынков капитала, для чего проведем анализ стоимости по ключевым рынкам.

Привлечение заемного капитала через механизм банковских кредитов осуществляется через коммерческие банки, которые предоставляют капитал по определенной стоимости. Процесс формирования такой стоимости зависит от многочисленных факторов, однако среди них можно выделить уровень ставки рефинансирования и оценку соответствующих рисков. Анализ динамики соответствующих учетных ставок Банка России, Европейского центрального банка и Федеральной резервной системы США говорит о наличии рисков системного характера российской экономики, что значительно удорожает заемный капитал и негативным образом сказывается на его эффективной структуре (рис. 1).

Банковское кредитование занимает центральное место среди источников финансирования лизинговых операций, что подтверждается статистическими данными, представленными на рис. 2.

Банковское кредитование значительно опережает прочие источники финансирования вместе взятые. В

Таблица 1

Источники формирования капитала лизинговых компаний в 2005-2010 гг., млрд руб. [1]

Источник 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Банковские кредиты, всего 93,4 183,4 341,2 239,7 105,2 294,3

В том числе:

- российских банков 74,4 150,6 275,7 193,1 80,1 247,5

- зарубежных банков 19 32,8 65,5 46,6 25,1 46,8

Займы 12 21 49,3 44,1 21,3 15,1

Коммерческие кредиты поставщиков 6,6 7,3 6,3 9,6 1,2 1

Авансы лизингополучателей 28,5 50,6 99,1 62,7 39,9 60,1

Собственный капитал, всего 11,4 20,7 35,5 39,5 18,3 39,9

В том числе:

- уставный капитал 1,4 6,4 8,6 20,8 0,8 21,1

- прибыль 10 14,3 26,9 18,7 17,5 18,8

Бюджетные средства 6,3 0,2 0,6 0,4 0,8 0

Облигации и валютные кредитные ноты 4,9 8,6 21,2 15 14,3 20,6

Секьюритизация лизинговых активов 0 13,7 8,3 0 0 0,6

Всего... 169,5 319,2 573 415,6 201,4 438,8

30

25

20

15

10

400 350 300 250 200 150 100

50 0

2001 2002 2003 Банк России ■■

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2011

■ Федеральная резервная система США

Европейский центральный банк

Рис. 1. Динамика ставок в 2001-2011 гг, (на конец года), % [7]

2003 2004 2005

Банковское кредитование

2006 2007 2008 2009

_ _ Иные источники кредитования

Рис. 2. Соотношение банковского кредитования и прочих источников финансирования

в 2003-2010 гг., млрд руб.

особенности данная тенденция характерна для периода экономического роста (20032007 гг.), а также для периода посткризисного восстановления экономики (вторая половина 2009 г. - 2010 г.).

Обозначенная тенденция объясняется поведением рынка капиталов в течение последних десяти лет, для которых характерно синусоидальное движение процентных ставок. Так, учетная ставка Федеральной резервной системы США за 20012010 гг. снижалась с 6 до 1 %, затем наблюдался рост до 5,5 % с последующим снижением до 0,25 % [8].

Ключевая процентная ставка российского рынка - ставка рефинансирования Банка России, в начале 2000-х годов была чрезвычайно высока -55 % годовых [6], однако в предкризисный 2007 г. наблюдалось снижение, что привело к сокращению

2010

7х"

35

5

0

26 (116) - 2012

Инвестиционная политика

разрыва между стоимостью привлекаемого финансирования на развитых рынках, и в России она составляла уже 7-8 процентных пунктов.

В ежегодном аналитическом исследовании рынка лизинга В. Д. Газман отмечает, что средний показатель стоимости кредитных ресурсов для лизинговых компаний почти всегда был близок к ставке рефинансирования Банка России, которая, например, за период с 2002 по 2007 г. снизилась с 23 до 10 % [1]. В результате российские компании, в том числе и лизинговые, получили возможность финансировать инвестиционные проекты на лучших, более приемлемых условиях. Однако с конца 2007 г. стоимость фондирования вследствие начавшегося мирового экономического кризиса стала расти, что послужило причиной сокращения привлекаемых кредитных ресурсов. Это подчеркнуло зависимость банковской системы России от западных финансовых институтов, соответственно, зависимость российской экономики от финансовой стабильности мировой финансовой системы.

Таким образом, снижение на интервале IV квартал 2007 г. - II квартал 2009 г. обусловлено ростом ставок кредитования ввиду снижения ликвидности банковского сектора, что незамедлительно сказалось на инвестиционной привлекательности лизинга и, как следствие, на привлечении банковских кредитов при формировании капитала лизинговых компаний (см. рис. 2).

Динамика стоимости заимствования за второе полугодие 2009 г. - I квартал 2011 г. позволяет говорить о стабилизации рынков капитала, снижении процентных ставок, что проявилось в росте привлечения заемных ресурсов по приемлемой стоимости.

Российские банки ведут активный поиск наиболее привлекательных активов, в которые они могли бы эффективно вкладывать деньги. Кредитование лизинговых проектов весьма популярно, поскольку оно облегчает доступ к инвестиционным проектам, так как лизинговая компания уже проводит их первичный отбор и анализ. Однако нельзя говорить о зависимости доли банковских кредитов в структуре капитала от объема нового бизнеса лизинговых компаний. Этот показатель находится в динамике по следующим причинам:

• банковское кредитование сталкивается с конкуренцией других источников формирования

капитала, т. е. лизингодатели находятся в постоянном поиске альтернативных источников

на конкурентных условиях и, как показывает практика, нередко находят их в небанковском секторе;

• лизинговые компании довольно часто для финансирования проектов используют несколько источников финансирования. Статистические данные позволяют говорить о том, что абсолютные показатели банковского кредитования всегда превышали другие источники финансирования вместе взятые. В отдельные годы расхождения сокращались до минимума, но превалирование банковского кредитования оставалось неизменным.

Особенностью кредитования российских лизинговых компаний является высокая зависимость от ресурсов, привлеченных на зарубежных рынках капитала. Номинальный удельный показатель привлеченных иностранных кредитов составляет порядка 20 %. Однако следует учитывать, что реальный показатель может быть значительно выше, поскольку:

- российские банки, выдававшие кредиты в России, привлекали кредиты за рубежом. По данным Банка России, к середине 2008 г. средства нерезидентов стали основным источником формирования пассивов [4];

- лизинговые компании, являющиеся дочерними компаниями банков, получали кредиты от материнских структур, по сути являясь субкредитами, поскольку сами банки привлекали иностранный капитал;

- частично лизинговые компании привлекали кредитные средства у дочерних филиалов зарубежных банков, представленных в России. Другим источником формирования заемного

капитала лизинговых компаний является эмиссия долговых ценных бумаг. Процесс эмиссии облигаций является значимым направлением привлечения капитала. Эмиссионная деятельность лизинговых компаний берет свое начало с 2001 г., когда за четыре последующих года более десяти российских лизингодателей, используя свои дочерние компании, осуществили эмиссию ценных бумаг на сумму более 380 млн долл [2]. Первой по пути привлечения облигационных займов пошла крупнейшая на то время лизинговая компания ОАО «РТК-Лизинг». По открытой подписке за три года компанией были размещены бумаги на сумму 3 млрд руб. Облигационные займы были краткосрочными (6 мес.), и инвесторам было предложено от 21,1 % годовых

при первом размещении, до 16 % годовых по следующим выпускам.

Первые выпуски долговых бумаг характеризовались краткосрочным периодом их размещения. Динамика увеличения сроков обращения облигаций находилась в прямой зависимости от экономического роста, улучшения инвестиционного климата, повышения финансовой устойчивости компаний. Так, в 2005 г. средний срок обращения облигаций лизинговых компаний составлял 4-5 лет, в 2007 г. -7 лет, а в 2010 г. - 10 лет. Таким образом, сроки привлечения капитала стали сопоставимы со сроками договоров лизинга. Стоимость привлечения находится в зависимости от многих факторов, среди которых следует отметить общее состояние рынков капитала, объем привлечения, срок и место размещения, периодичность погашения, наличие кредитных рейтингов ведущих рейтинговых агентств, а также деловой репутации эмитента.

Стоимость заимствования является ключевым в решении вопроса о возможности привлечения облигационного займа и находится в прямой зависимости от ситуации, складывающейся на рынке капитала. Аналогично стоимости банковского кредитования для рынка облигаций характерно волнообразное движение купонных ставок. В частности, у крупнейшего на лизинговом рынке эмитента облигаций ООО «ВТБ-Лизинг Финанс» по первым четырем купонам первого выпуска (2007-2008 гг.) ставка равнялась 8,2 %, по следующим четырем купонам доходность достигала 12,1 %, а уже в 2010 г. доходность инвесторов по семилетним облигациям находилась ниже 7 % [5].

Таким образом, по мере выхода из кризиса ставки доходности по купонным облигациям двигаются в нисходящем направлении, а в отдельных случаях они снизились ниже ставки рефинансирования.

Отличительной чертой проведенных размещений облигаций лизинговых компаний является тщательная обоснованность проектов. Значительная часть бумаг, пользующихся спросом, будет предъявлена к погашению в 2017-2020 гг., что свидетельствует об уверенности инвесторов в финансовой устойчивости эмитентов. Финансовая устойчивость находит свое подтверждение в доле дефолтов по выплате купона и основного долга - 0,96 % от суммы эмиссии по всем размещенным бумагам.

Выпуски облигаций содержат различные условия предоставления оферты, что позволяло лизингодателям проводить выкуп ценных бумаг. Часть

бумаг размещалась для рефинансирования ранее размещенных более дорогих займов, что позволяло снизить нагрузку по процентным платежам, а также минимизировать средневзвешенную стоимость капитала ^АСС).

Анализируя динамику размещения облигаций, можно прийти к выводу об увеличении эмиссионной активности с середины 2009 по 2011 г., что свидетельствует об улучшении макроэкономической конъюнктуры и преодолении кризисных последствий.

При принятии окончательного решения о выпуске облигаций компании прежде всего руководствуются сопоставлением своих стратегических целей и общей макроэкономической ситуации, текущего состояния отечественного и зарубежного рынков капитала и сроков привлечения средств.

В последнее время для привлечения капитала лизинговые компании стали использовать другой вид долговых ценных бумаг - биржевые облигации. Популярность данного инструмента весьма очевидна по причине наличия ряда преимуществ перед корпоративными облигациями:

- биржевые облигации могут быть размещены той компанией, ценные бумаги которой торгуются на бирже. В то же время законодательное ограничение по выпуску облигаций без обеспечения на сумму, не превышающую размера уставного капитала общества, не распространяется на выпуск биржевых облигаций;

- биржевые облигации могут выпускаться без залогового обеспечения;

- при эмиссии биржевых облигаций не нужны регистрация эмиссии регулятором, регистрация проспекта и отчета об итогах выпуска, что ведет к сокращению сроков размещения, расходов и, как следствие, стоимости размещения. Меньшие сроки эмиссии позволяют более оперативно реагировать на изменяющуюся рыночную конъюнктуру и более обоснованно устанавливать текущую рыночную ставку купонного дохода. Объединенная биржа ММВБ-РТС устанавливает следующие требования к эмитенту биржевых облигаций [3]:

- размещение облигаций путем открытой подписки на торгах фондовой биржи;

- эмитентом облигаций являются хозяйственное общество, государственная корпорация или международная финансовая организация, если в котировальный список фондовой биржи, осуществляющей допуск таких облигаций к

26 (116) - 2012

Инвестиционная политика

торгам, включены акции и (или) облигации указанных эмитентов;

- эмитент облигаций существует не менее трех лет и имеет утвержденную годовую бухгалтерскую отчетность за два завершенных финансовых года;

- облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости либо номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости;

- облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением их сертификатов в расчетном депозитарии;

- оплата облигаций при их размещении, а также выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляются только денежными средствами.

Установленные требования позволяют говорить о более упрощенных стандартах эмиссии биржевых облигаций по сравнению с корпоративными. Однако срок их обращения не может превышать трех лет. Также стоит отметить, что данный инструмент позволяет оперативно покрыть дефицит денежных средств, однако в качестве главенствующего источника формирования заемного капитала малоэффективен, поскольку носит среднесрочный характер. В то же время при реализации долгосрочного инвестиционного проекта, когда отток денежных средств лизингодателя распределен на достаточно большом промежутке времени, биржевые облигации позволяют наиболее оптимальным образом структурировать капитал с учетом его срочности. Доходность по биржевым облигациям, как правило, выше доходности аналогичных корпоративных облигаций примерно в 1,5 раза, что соответствующим образом отражает риски для инвесторов.

Крупнейшие эмиссии рубле]

Выбор в пользу того или иного вида долговых ценных бумаг определяется стратегическими целями лизинговой компании, однако очевидным является то, что биржевые облигации являются более приемлемыми при финансировании среднесрочных инвестиционных проектов, а долгосрочные требуют источников соответствующей срочности.

Если рассматривать структуру эмиссии облигаций в разрезе компаний, то 73 % эмиссии приходятся всего лишь на четыре компании: ООО «ВТБ Лизинг Финанс», ОАО «ВЭБ-лизинг», ООО «Лизинговая компания Уралсиб» и ООО «ТрасФин-М» (табл. 2).

Представленные в табл. 2 эмитенты являются разными хозяйствующими субъектами с различной рыночной стратегией и финансовыми возможностями. Эмиссия облигаций и отсутствие по ним дефолтов создали положительную публичную кредитную историю, что может служить фактором снижения стоимости заемного капитала при последующем его привлечении.

В последнее время наметилась тенденция выхода российских лизингодателей на мировые рынки капитала. Привлечение иностранного капитала осуществлялось по двум направлениям: эмиссиям еврооблигаций и валютных нот, выпускаемых по английскому праву. Доступ к рынку еврооблигаций возможен при достижении компанией определенных уровней операционного развития, наличия рейтингов от ведущих мировых рейтинговых агентств (Standard & Poor's, Moody's, Fitch Ratings) обычно не ниже уровня «В». Схема выпуска еврооблигаций в целом идентична валютным нотам, но в то же время существуют различные требования к структурированию сделки. Главное отличие эмиссии еврооблигаций заключается в необходимости наличия компаний специального назначения (SPV-компаний) в благоприятных налоговых юрисдикциях (Ирландия,

Таблица 2

[х облигаций за 2001-2011 гг.

Эмитент Сумма эмиссии облигаций, млн руб. Количество эмиссий Доля в общей сумме эмиссий облигаций лизинговых компаний, %

ООО «ВТБ Лизинг Финанс» 43 000 7 34,3

ОАО «ВЭБ-лизинг» 20 000 4 16

ООО «Лизинговая компания Уралсиб» 17 200 6 13,7

ООО «ТрасФин-М» 11 750 13 9,4

ОАО «РТК-Лизинг» 9 000 6 7,2

ООО «ФинансБизнесГрупп» 3 000 1 2,4

ОАО «НОМОС-Лизинг» 3 000 1 2,4

ЗАО «Европлан» 2 000 1 1,6

Всего... 108 950 39 87

Кипр, Люксембург). Кроме того, при эмиссии еврооблигаций необходимы раскрытие информации в соответствии с международным законодательством, проведение процедуры объективного представления об объекте инвестирования (Due Diligence), высокий уровень корпоративного управления. В то же время вполне очевидным преимуществом становится ценовой фактор - стоимость таких заимствований колеблется в диапазоне 5,5-8 %.

Значимость эмиссии еврооблигаций через дочерние SPV-компании подтверждается тем, что Банк России включил в Ломбардный список бумаги с высоким уровнем надежности: облигации ООО «ВТБ-Лизинг Финанс» и ООО «Лизинговая компания Уралсиб».

По данным аналитического исследования, проведенного В. Д. Газманом, за 10 лет порядка 40 эмитентов осуществили 80 эмиссий, общим объемом 6,7 млрд долл., включая выпуск корпоративных и биржевых облигаций на внутреннем рынке, а также еврооблигаций, евронот и эмиссии облигаций при секьюритизации лизинговых активов, которые были проведены на рынках в других странах [1].

Таким образом, использование заемных ресурсов является важнейшим источником формирования капитала лизинговых компаний. В то же время привлечение капитала лизинговыми компаниями России характеризуется следующими особенностями:

- привлечение заемного капитала российскими лизинговыми компаниями ограничено наличием рисков системного характера;

- на динамику стоимости заемного финансирования существенное влияние оказывает текущее состояние мировой экономики, характеризующейся конъюнктурой рынков капитала;

- ввиду слабой развитости финансовых рынков России ограничен рост публичных заимствований, что вынуждает лизинговые компании формировать заемный капитал, используя в основном банковское кредитование;

- выпуск валютных облигаций и еврооблигаций ограничивается отсутствием корпоративной культуры, системы раскрытия информации, а также необходимостью наличия рейтинга от ведущих мировых рейтинговых агентств.

Список литературы

1. Газман В. Д. Лизинг России - 2010. Результаты эмпирического исследования. Часть третья // Лизинг-Ревю. 2011. № 4.

2. Газман В. Д. Ценообразование лизинга. М.: ГУ ВШЭ, 2006.

3. Общие сведения (биржевые облигации). URL: http://www. micex. ru/markets/stock/emitents/ bonds/profile.

4. Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2008 году. URL: http://cbr. ru/publ/root_get_blob. asp?doc_id=8461.

5. Список купонных выплат. URL: http://www. rusbonds. ru/emit_coup. asp?tool=48805&cid=2.

6. Ставка рефинансирования Центрального банка Российской Федерации. URL: http://www. cbr. ru/print. asp?file=/statistics/credit_statistics/ refinancing_rates. htm.

7. Ставки рефинансирования ЦБ РФ, ФРС США, ЕЦБ. URL: http://www. lprime. ru/currency/ rates. asp.

8. Федеральная Резервная Система. Монетарная политика. URL: http://www. federalreserve. gov/newsevents/press/monetary.

«Тот, кто отказывается от рекламы, чтобы сэкономить деньги, действует подобно тем, кто останавливает часы, чтобы СЭКОНОМИТЬ время» (Генри Форд)

РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЁТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБ.

При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства)

предусмотрены скидки

(495) 721-85-75 8-926-995-65-03 [email protected]