Особенности определения и оценки финансового левериджа: отечественный и зарубежный опыт Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Финансовый менеджмент

УДК 336.648

ОСОБЕННОСТИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ И ОЦЕНКИ ФИНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖА: ОТЕЧЕСТВЕННЫЙ И ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ

Л. ю. ласкина,

кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансов Е-mail: risk05@mail. ru Санкт-Петербургский государственный университет низкотемпературных и пищевых технологий

В статье анализируются подходы к определению и оценке финансового левериджа, представленные в отечественной и зарубежной экономической литературе. Экономическая модель, разработанная на основе взаимосвязи коэффициента покрытия процентов и уровня финансового левериджа, позволяет определить допустимый уровень финансового риска для предприятия, что в целом подтверждает ситуацию, наблюдаемую по видам промышленности.

Ключевые слова: финансовый леверидж, финансовый риск, заемный капитал, коэффициент покрытия процентов.

В современной отечественной литературе по финансовому менеджменту трактовка категории «финансовый леверидж» довольно неоднозначна. По аналогии с категорией «операционный леверидж» существуют различные наименования данного показателя. Отдельные авторы различают понятия «финансовый леверидж», «финансовый рычаг», «коэффициент финансового левериджа», а также «эффект финансового левериджа». В большинстве своем в связи с упоминанием эффекта финансового левериджа ученые-экономисты рассматривают так называемую «европейскую концепцию» оценки финансового левериджа [1, 11]. Учитывая специфику

оценки этого показателя, в дальнейшем не будем принимать его во внимание.

В общем виде финансовый леверидж связан с привлечением заемных источников и отражает финансовый риск деятельности фирмы (табл. 1). В свою очередь финансовый риск, по мнению В. Ковалева, выражается в «...увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы» [7].

Отметим, что в большей степени финансовый леверидж является одной из стратегических характеристик экономического потенциала фирмы. Привлекая заемные средства, фирма берет на себя обязательства:

- вернуть в определенное договором время основную сумму долга;

- выплачивать проценты за пользование средствами (постоянные финансовые расходы).

Таким образом, финансовый леверидж свидетельствует о финансовой зависимости компании от кредиторов. Чем выше доля заемного капитала в общей сумме источников финансирования, тем выше финансовый риск.

Подходы к оценке финансового левериджа в отечественной теории. Самой наглядной и легко

Таблица 1

Подходы различных авторов к пониманию категории «финансовый леверидж»

Автор Определение

Зви Боди, Мертон Р. Представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, с помощью которых ее руководство решает проблемы финансирования производственной деятельности

Ковалев В. В. Уровень финансового левериджа - характеристика потенциальной возможности влиять на чистую прибыль коммерческой организации путем управления объемом и структурой долгосрочных источников финансирования и, соответственно, уровнем долговременных (постоянных) финансовых расходов. Под финансовым левериджем понимается некая характеристика финансовых условно-постоянных расходов в общей сумме текущих расходов как фактор колеблемости ее финансового результата

Бланк И. А. Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности активов

Кузнецова В. В. Финансовый леверидж относится к использованию ценных бумаг с фиксированным доходом -долговые обязательства (облигации и др.) и привилегированные акции

Теплова Т. В. Финансовый рычаг - наличие постоянно используемых заемных источников финансирования, т. е. таких источников, которые привлекаются на возвратной, срочной и платной основе

Белолипецкий В. Г. Финансовый рычаг - это инструмент регулирования пропорций собственного и заемного капитала с целью максимизации рентабельности собственного капитала

Ван Хорн Дж. В понятие «финансовый леверидж» входит использование заемных средств, за которые фирма выплачивает фиксированные проценты для увеличения доходов по обыкновенным акциям

Лукасевич И. Я. Под финансовым рычагом понимают наличие (долю) займов в совокупном капитале предприятия

интерпретируемом мерой является соотношение заемного и собственного капитала компании. Это определяется по формуле:

З

V — к Ск

где Зк - сумма заемного капитала, ден. ед.;

Ск - величина собственного капитала, ден. ед.

В отечественной литературе этот показатель отдельными авторами именуется коэффициентом финансового левериджа или плечом финансового рычага. Коэффициент финансового левериджа отражает структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам. В случае, если фирма не привлекает заемный капитал и финансирует свою деятельность за счет собственных средств, уровень финансового левериджа теоретически равен 0 [7]. Такую фирму называют финансово независимой компанией (unlevered company). А компания, использующая заемные средства, является финансово зависимой (levered company). Данная мера может оцениваться, как правило, исходя из данных бухгалтерского баланса1.

Однако здесь имеются нюансы, связанные с тем, что принимать в качестве капитала: только долгосрочные источники либо совокупные, т. е. как долгосрочные, так и краткосрочные. Авторский коллектив под руководством Е. И. Шохина под

капиталом организации понимает «... суммы источников краткосрочного и долгосрочного характера», что находит отражение в IV и V разделах пассива бухгалтерского баланса [12]. Другие авторы, говоря о капитале, подразумевают только долгосрочные источники средств [7].

Более распространенной мерой является уровень финансового левериджа DFL, позволяющий оценить чувствительность чистой прибыли АТчп к изменению прибыли до вычета процентов и налогов AT,

EBIT

DFL, =

AT4J AT™

При помощи этой меры можно оценить последствия применения тех или иных финансовых решений. Формула может быть использована только при наличии временных рядов данных. При отсутствии исторических данных она преобразуется в следующий вид:

DFU =

EBIT

'В экономической литературе предлагается оценивать финансовый леверидж так же, исходя из рыночных оценок.

2 EBIT - In где EBIT - операционная прибыль;

In - проценты по ссудам и займам.

В данном случае DFL2 характеризует, во сколько раз операционная прибыль выше налогооблагаемой. Легко заметить, что при отсутствии заемных средств DFL равен 1. Отметим, что коэффициент финансового левериджа имеет прямую связь с DFL - с увеличением объема заемного капитала финансовые

56

финансы и кредит

издержки по обслуживанию долга возрастают, что в свою очередь приводит к увеличению DFL.

Сравнительная характеристика различных подходов к оценке финансового левериджа согласно российской теории представлена в табл. 2.

Подходы к определению финансового левериджа зарубежными исследователями. Определения финансового левериджа, предлагаемые зарубежными учеными-экономистами, более разнообразные. Они исходят либо из балансовых, либо рыночных оценок как отношение величины заемных источников (это могут быть как долгосрочные обязательства, так и совокупные обязательства) к собственному капиталу либо к величине совокупных источников финансирования.

Отдельные авторы утверждают, что в определенном смысле рыночные оценки являются предпочтительными, так как они учитывают ожидания и служат более точным ориентиром по сравнению с балансовыми показателями при принятии финансовых решений [5, 13]. Другие считают, что большинство теоретических аргументов и интерпретаций справедливы именно для балансовых оценок, а не для рыночных оценок капитала [5, 14]. В момент

привлечения сумма капитала отражается в балансе, поэтому балансовые оценки справедливо отражают соотношение заемных и собственных источников финансирования, используемых компанией.

Можно привести различные меры оценки финансового левериджа. Так, Доукас и Пантзалис, а также Митто и Чжан среди других определили финансовый леверидж как долгосрочный долг, деленный на общую сумму долга плюс рыночная стоимость собственного капитала [15]. С другой стороны, Ли и Квок, Бургман, Чен, Чкир и Коссет определяют леверидж как долгосрочный долг, деленный на долгосрочный долг плюс рыночная стоимость собственного капитала [16, 17].

Различие в определениях исходит из того, с чем соотносятся долгосрочные обязательства. В первом случае используются совокупные обязательства и собственный капитал (т. е. совокупные источники финансирования), во втором - только долгосрочные источники.

Существующие меры измерения финансового левериджа, представленные в иностранной литературе, на взгляд автора, можно объединить в три группы (табл. 3).

Способ оценки Оценка Норматив, минимальное значение Примечание

На основании данных бухгалтерского баланса I способ коэффициент финансового левериджа К - Зк СК Критическое значение 1 При отсутствии заемных средств теоретически значение равно 0; это означает, что предприятие финансирует свою деятельность только за счет собственных средств

На основании данных отчета о прибылях и убытках II способ («классическая модель») уровень финансового левериджа: а) при наличии исторических данных ДТ DFL, - ЧП ДТ EBIT б) при отсутствии исторических данных DFL2 - ЕШ 2 EBIT - In При отсутствии заемных средств минимальное значение 1 Коэффициент эластичности, при помощи которого можно оценить, на сколько процентов изменится чистая прибыль предприятия при изменении операционной прибыли, например, на 1 %

Характеризует зависимость между операционной и налогооблагаемой прибылью

В соответствии с нормативными документами Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (финансового рычага) К - Зк ЛFL 2 с СК Менее 0,7 Превышение указанной границы означает зависимость от внешних инвесторов и кредиторов, потерю финансовой устойчивости

Примечание. &ТЕШ АТч - темп прироста операционной прибыли и чистой прибыли соответственно; ЕБ1Т - операционная прибыль; 1п - проценты по ссудам и займам

Таблица 2

Сравнительная характеристика методов оценки финансового левериджа, используемых в российской теории

Таблица 4

Связь коэффициента покрытия расходов, уровня финансового левериджа

и кредитного рейтинга*

Для крупных компаний Для малых компаний

Коэффициент Уровень финансового Рейтинг Коэффициент Уровень финансово- Рейтинг

покрытия процентов левериджа покрытия процентов го левериджа

< 0,20 - D < 0,50 - D

0,20-0,65 - C 0,50-0,80 - C

0,65 -, 80 - CC 0,80-1,25 - CC

0,80-1,25 (-4,0) - 5,0 CCC 1,25-1,50 5-3 CCC

1,25-1,50 5,0-3,0 B- 1,50-2,00 3-2 B-

1,50-1,75 3,0-2,33 B 2,00-2,50 2-1,67 B

1,75 -, 00 2,33-2,0 B+ 2,50-3,00 1,67-1,5 B+

2,00-2,25 2,0-1,8 BB 3,00-3,50 1,5-1,4 BB

2,25 -, 50 1,8-1,67 BB+ 3,50-4,00 1,4-1,33 BB+

2,50 -, 00 1,67-1,5 BBB 4,00-4,50 1,33-1,29 BBB

3,00-4,25 1,5-1,31 A- 4,50-6,00 1,29-1,2 A-

4,25-5,50 1,31-1,22 A 6,00-7,50 1,2-1,15 A

5,50-6,50 1,22-1,18 A+ 7,50-9,50 1,15-1,12 A+

6,50-8,50 1,18-1,13 AA 9,50-12,50 1,12-1,09 AA

>8,50 < 1,13 AAA** > 12,50 < 1,09 AAA

*Уровень финансового левериджа определен автором с использованием формулы (2).

"Рейтинг ААА является наивысшим; рейтинги ААА-ВВВ - инвестиционного типа, ниже ВВВ - рейтинги спекулятивного

минантов финансового левериджа [18]. В своих эмпирических исследованиях они выявили, что финансовый леверидж был отрицательно коррелирован с коэффициентом покрытия. Этому находится простое объяснение: чем выше размер долговых обязательств, тем выше вероятность невыполнения обязательства по уплате долга. Таким образом, коэффициент покрытия процентов является мерой измерения вероятности невыполнения обязательств. Это подразумевает, что более высокий коэффициент покрытия процентов означает более низкий коэффициент долговой нагрузки [2, 8, 9].

Действительно, уровень финансового левериджа и коэффициент покрытия процентов имеют обратную связь. Это можно продемонстрировать, выразив операционную прибыль из уравнения (1) ЕВ1Т = ¡СУ • ¡п.

Таким образом, можно прийти к следующей зависимости:

¡СУ • ¡п ¡СУ

DFL =

ICV ■ In - In ICV -1

(2)

На основе значений коэффициента покрытия процентов отдельные рейтинговые агентства (Standard & Poor's) определяют синтетический кредитный рейтинг компании [5, 6] (табл. 4).

Несложно заметить, что минимальный уровень финансового левериджа для крупных компаний

будет в том случае, если коэффициент покрытия процентов выше 8,5, в то время как для малых компаний незначительный финансовый риск будет в случае, если ¡СУ выше 12,5.

Однако делать выводы о наиболее приемлемых коэффициентах покрытия трудно. Дж. Ван Хорн отмечает, что беспокойство «...обычно вызывает падение коэффициента покрытия процентов ниже отметки 3/1» [3]. Слишком высокий коэффициент свидетельствует о довольно осторожном подходе к привлечению заемных средств, что может привести к пониженной отдаче от собственного капитала (так как не используется финансовый леверидж). Однако необходимо иметь в виду, что способность генерировать средства, направляемые на обслуживание долга, различается по видам, что можно видеть из табл. 5, 6.

Ранжирование видов экономики России по коэффициенту покрытия процентов показывает, что в целом крупнейшие предприятия получают достаточные объемы прибыли для выплаты процентов. Наиболее прочные позиции по этому показателю были в нефтепереработке и добыче нефти и газа. Самым уязвимым является машиностроение, которое не имеет возможности в полном объеме выплачивать проценты по кредитам. Как пояснил первый заместитель генерального директора Интерфакс-АКИ И. Волосов, на среднеотраслевые показатели

Таблица 5

Коэффициент покрытия процентных платежей по ключевым видам российской экономики за 2009 г.

Таблица 6

серьезно влияет пятерка автомобильных гигантов, но даже без их учета коэффициент покрытия процентных платежей в 2009 г. находился на уровне 108 % по сравнению с 155 % в 2008 г. [4].

Если сравнивать значения коэффициентов покрытия процентов российских предприятий с зарубежными компаниями в видовом разрезе, можно увидеть существенную разницу: значения коэффициентов на порядок, а то и в разы выше.

Так, данный коэффициент в оптовой и розничной торговле на Западе в 2 раза выше, чем в российской экономике. Более того, ICV в западных компаниях не опускается ниже «критического значения», равного 1. Только в одном виде (недвижимость) значение ICV близко к «допустимому», равному 34.

Итак, автором предлагается оптимизационная модель, согласно которой уровень финансового ле-вериджа будет допустимым, а уровень финансового риска для фирмы - невысоким DFL ^ min < DFL^ = 1 . ICV> 3

В заключение следует отметить, что при определении оптимального значения коэффициента покрытия процентов необходимо не только учитывать их отраслевую специфику, особенности развития экономики в данной стране, но и анализировать динамику коэффициента, сопоставляя с прошлыми и ожидаемыми значениями для аналогичных компаний. Подобный анализ позволит выявить тенденции улучшения или ухудшения способности покрытия долгов с течением времени.

Список литературы

1. Бланк И. А. Финансовый менеджмент: Киев: Ника-Центр. 2002.

2. Белолипецкий В. Г. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: КноРус. 2006.

3. ВанХорн Дж. К. Основы управления финансами: пер с англ. М.: Финансы и статистика. 2003.

4. Волосов И. Чемпионы по долгам // Российская Бизнес-газета. 2010. № 764.

5. Ивашковская И. В., Макаров П. В. Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компаний Восточной и Центральной Европы // Корпоративные финансы. 2010. № 3.

6. Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. М.: ИНФРА-М. 2009.

7. Ковалев В. В. Курс финансового менеджмента. М.: Проспект. 2011.

8. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: учебник. М.: Эксмо. 2008.

9. Теплова Т. В. Инвестиции: учеб. для бакалавров. М.: ИД Юрайт. 2011.

4 Значение ICV = 3 согласно утверждениям Дж. Ван Хорна можно считать допустимым.

Вид Значение

Нефтеперерабатывающая 13,75

Добыча нефти и газа 12,18

Химическая промышленность 4,37

Связь 4,35

Транспорт 4,25

Металлургия 3,91

Строительство 3,79

Электроэнергетика 3,31

Пищевая промышленность 3,06

Оптовая торговля 3,05

Угледобывающая промышленность 2,53

Сельское хозяйство 2,519

Производство неметаллических минеральных 1,97

продуктов

Производство металлических изделий 1,97

Розничная торговля 1,86

Легкая промышленность 1,42

Деревообрабатывающая и целлюлозно- 1,42

бумажная промышленность

Машиностроение 0,39

Коэффициент финансового левериджа и покрытия процентов по видам за 2007 г.

Вид Коэффициент

покрытия процентов ICR

Строительство 10,4

Здравоохранение 10,3

Профессиональные услуги 10,2

Администрирование 10

и информационно-

техническая поддержка

Логистика 7,6

Производство 7,5

Оптовая торговля 6,9

Финансы и страхование 5,8

Проживание и питание 5,6

Технологии и СМИ 5,6

Розничная торговля 5,4

Недвижимость 3,1

10. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина. 2007.

11. Финансовый менеджмент: теория и практика: учеб. / под ред. Е. С. Стояновой. М.: Перспектива. 2005.

12. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / под ред. Е. И. Шохина. М.: ИД ФБК-ПРЕСС. 2005.

13. Booth L., Aivazian V., Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Capital Structure in Developing Countries // Journal of Finance. 2001. № 56.

14. Fama E., French K. Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt. The Society for Financial Studies. 2002.

15. Doukas J. A., Pantzalis C. Geographic Diversification and Agency Costs of Debt of

Multinational Firms // Journal of Corporate Finance. 2003. Vol. 9.

16. Burgman T. An Empirical Examination of Multinational Corporate Capital Structure // Journal of International Business Studies. 1996. Vol. 27.

17. Chkir I. and Cosset J. C. Diversification Strategy and Capital Structure of Multinational Corporations // Journal of Multinational Financial Management. 2001. Vol. 11.

18. Harris M., Raviv A. Capital Structure and Informational Role of Debt // Journal of Finance. 1990. Vol. 45. № 2.

19. Singhania M., Seth A. Financial Leverage and Investment Opportunities in India: An Empirical Study // International Research Journal of Finance and Economics. 2010. № 40.