CC BY
213
Вестник Челябинского государственного университета. 2011. № 32 (247). Экономика. Вып. 34. С. 126-129.
В. И. Бархатов, И. В. Рюмин
ОСОБЕННОСТИ КАПИТАЛИЗАЦИИ КОРПОРАЦИЙ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА
Рассмотрены особенности капитализации корпораций в условиях кризисных явлений экономики, в особенности мирового финансового кризиса. Проведен сравнительный анализ капитализации отечественных и зарубежных корпораций, предложена концептуальная модель капитализации.
Ключевые слова: капитализация, прибыль, дивиденды, корпорация.
Начиная со второй половины ХХ в. большинство экономических категорий претерпело качественные изменения, обусловленные кардинальными преобразованиями, связанными с растущим уровнем глобализации. В настоящее время одним из ключевых аспектов, определяющих облик национальной и мировой экономики, является функционирование финансовых рынков. В связи с этим капитализация — одно из немногих экономических явлений, к которым сохраняется чрезвычайно высокий интерес. Мировой финансовый кризис стал катализатором новой волны экономических дискуссий. Обвал капитализации в кризисных условиях на многих финансовых рынках спровоцировал суждения о крахе рыночной капитализации как важном явлении и индикаторе современного состояния экономики и поведения компании.
Одним из подходов к оценке капитализации является стоимостный рыночный анализ на основе курсовой стоимости акций. Неоспоримым можно назвать тот факт, что ключевые вопросы, которые приходится решать в процессе управления органическим ростом корпорации,— это привлечение капитала (финансовый аспект), оптимизация производственной структуры, создание непрерывных технологических цепочек на основе интеграции производственно-хозяйственных структурных подразделений.
Традиционные способы привлечения капитала корпорацией: эмиссия акций и других ценных бумаг, капитализация прибыли, а также привлечение заемных средств, например банковских кредитов, достаточно хорошо известны в теории и практике финансового управления.
В центре дискуссий на настоящий момент не только собственно будущее рынков капитала, но и вопросы адекватности системы корпоративного управления глобальной природе современных финансовых рынков, трансформирующихся экономик, а также профилям растущих рисков. Однако серьезное отставание теории и практи-
ки анализа стоимости компании, ее финансового анализа в целом и корпоративного управления возникло задолго до глобальных кризисных потрясений. Новые условия для развития конкурентоспособных бизнес-моделей диктуют необходимость преодоления отрыва концепций и методов анализа от существенных реальных сдвигов в характере экономики. Необходимы, прежде всего, существенные изменения парадигмы теоретического финансового анализа компании.
Оценка рыночной капитализации корпораций лишь тогда может считаться адекватной и справедливой, когда она имеет устойчивую связь с изменениями финансовых и производственных показателей корпорации в рамках ограничений, налагаемых макроэкономической и отраслевой средой. Для широкого круга юридических и физических лиц, заинтересованных в информации об этой зависимости, необходима разработка комплекса научных методов, позволяющих получить качественное описание данной связи, создать инструментарий оценки вероятности изменения рыночной капитализации предприятий под влиянием тех или иных факторов в условиях финансового кризиса. Иными словами, необходимо моделирование оценки влияния финансового кризиса на реальную и рыночную капитализацию.
Современная теория капитализации базируется на трудах зарубежных ученых: Б. Грэма, Д. Додда, С. Коттла, Р. Ф. Мюррея, Ф. Е. Блока, У. Ф. Шарпа, Г. Дж. Александера, Дж. Бейли, Б. Розенберга, М. Критцмана, Дж. Дж. Фаррелла, Р. Арнотта, Э. Петерса, М. Л. Лейбовича, Дж. Сороса и др. Западные экономисты исходят из того, что капитализация — интегративный показатель стоимости корпорации, основанный на курсовой стоимости акций.
Российские экономисты, среди которых
A. С. Пермяков, А. Н. Овсянникова, Ю. В. Ежов,
B. В. Казинцев, Д. Э. Овсепян, В. В. Пивень, Е. В. Гальцева, А. Ш. Вароко, М. В. Дедкова и др.,
рассматривают капитализацию с позиции наращивания собственного капитала компании.
Под рыночной капитализацией компании условимся понимать стоимость всех ее акций, которая формируется как произведение рыночной цены одной акции на общее число выпущенных данной компанией акций. Капитализация компании зависит от оценки фондовым рынком ее стоимости — интегральной оценки устойчивости, прибыльности, важности продукции данной компании для экономики, новизны оборудования, квалификации персонала, системы управления и множества других характеристик.
Под финансовым кризисом будем подразумевать глубокое расстройство государственной финансовой системы, сопровождаемое инфляцией, неустойчивостью курсов ценных бумаг, проявляющееся в резком несоответствии доходов бюджета их расходам, нестабильности и падении валютного курса национальной денежной единицы, взаимных неплатежах экономических субъектов, несоответствии денежной массы в обращении требованиям закона денежного обращения.
Финансовый кризис характеризуется структурными экономическими изменениями на макроуровне: снижением ВВП, повышением ставок коммерческих банков и Центрального Банка, ростом инфляции. Эти факторы отражаются на ме-зоуровне — в отраслях (или кластерах) — в виде государственной поддержки отрасли и внутриотраслевых объединений, слияний или поглощений. Кроме того, наблюдаются изменения микроэкономических показателей: сокращение валовой и чистой прибыли, уменьшение рентабельности, увеличение доли заемного капитала, снижение финансовой устойчивости и платежеспособности.
Интегральное влияние этих факторов и есть влияние финансового кризиса на реальную капитализацию корпорации.
Глобальные изменения на макроэкономическом уровне оказывают существенное влияние на состояние и активность фондового рынка, что в свою очередь приводит к значительному снижению фиктивной капитализации корпораций, т. е. к уменьшению разрыва между рыночной и реальной капитализацией. Следовательно, оценка рыночной капитализации корпораций становится более адекватной и объективной.
Критерием оценки капитализации корпораций в условиях финансового кризиса выберем соотношение рыночной и реальной капитализации.
Общие показатели, характеризующие отношение реальной и рыночной капитализации: коэффициенты валовой и чистой прибыли, коэффициент активов, коэффициенты заемного и собственного капиталов. Рыночную (фиктивную) капитализацию определяем как совокупную стоимость акций корпорации.
Это наиболее распространенный на отечественном рынке подход к капитализации, заимствованный из зарубежной практики. В силу чего он имеет весьма ограниченную сферу применения в отечественной хозяйственной среде, где акционерная форма капитала до настоящего времени не получила широкого распространения. Следовательно, при таком подходе к капитализации из поля зрения исследователя выпадает большая часть российских компаний.
Капитализация компании может повышаться двумя путями: во-первых, при неизменном числе акций может расти их цена; во-вторых, при неизменной стоимости акций может увеличиваться их число. В любом случае капитализация компании растет, если растет рыночная цена ее акций.
В данной работе за основу анализа принята классификация различных форм капитализации на российском рынке Е. В. Гальцевой, которая в зависимости от механизма наращивания капитализации выделяет три ее формы: реальная капитализация; маркетинговая, или субъективная капитализация; рыночная, или фиктивная капитализация.
Все перечисленные формы капитализации отражаются в балансе компаний в виде наращивания собственных источников финансирования, однако имеют различное происхождение и различные способы инициирования.
Низкая капитализация российских активов создает для собственников тупиковую ситуацию. С одной стороны, «недооцененные» предприятия или бизнесы нельзя ни продать стратегическому инвестору, ни вывести на IPO, не продешевив в несколько раз. С другой,— нет возможности привлечь кредитные ресурсы для модернизации активов по причине их сверхнизкой залоговой стоимости.
Критический разрыв возникает именно на уровне капитализации производственных активов. Здесь находят концентрированное выражение слабость национальной финансовой системы, неадекватность государственных регуляторов, управленческая некомпетентность
большинства собственников всех типов, низкое качество и плотность связей между хозяйствующими субъектами.
Проблема сверхнизкой капитализации отечественных активов на настоящий момент является актуальной.
Резюмируя перечисленные выше факты, отметим, что в российских условиях проблема капитализации имеет усеченный характер в силу ряда причин:
- акционерный капитал не превалирует;
- в фондовый рынок вовлечено ограниченное число участников;
- фондовый рынок представлен не списком компаний, а списком спекулянтов, активизация действия которых наблюдается в условиях финансового кризиса;
- низкая капитализация (недооценка) российских активов;
- отсутствуют стратегические инвесторы;
- открытыми остаются вопросы легальной прибыли и теневой экономики.
Множественность подходов к капитализации и ее формам свидетельствует о многогранности этого экономического явления и обусловливает возможность его типологизации. Согласно исследованию М. В. Дедковой, совокупность понятий, дифференцирующих разновидности капитализации, может быть классифицирована по следующим критериальным признакам: по уровню агрегирования, объекту капитализации, форме ее проявления, способу оценки, траектории движения, характеру изменений.
По уровню агрегирования различают следующие понятия: капитализация компании, капитализация рынка, капитализация региона, капитализация страны. Нижний уровень агрегирования — микроуровень. Для него характерно понятие «капитализация компании», описанное ранее. По мере возрастания агрегирования различают капитализацию рынка (отраслевого или регионального), капитализацию региона (мезоуровень), капитализацию страны (макроуровень). Поскольку на верхних уровнях агрегирования проблематично говорить о пассивах и их структуре, параметрами, определяющими масштаб капитализации, в этом случае являются экономические активы долгосрочного характера. Таким образом, с повышением уровня агрегирования наиболее приемлемой становится трактовка капитализации в широком смысле слова.
По объекту капитализации различают капитализацию имущества, капитализацию источников финансирования, капитализацию расходов, капитализацию доходов и ее разновидности — капитализацию ренты и акции с правом капитализации. В качестве признака капитализации имущества выступает абсолютное и относительное увеличение внеоборотных активов. Капитализация источников финансирования означает увеличение долгосрочного капитала в их составе, прежде всего за счет абсолютного и относительного роста собственного капитала. Капитализация доходов означает их полное или частичное реинвестирование.
Перечисленные формы проявления капитализации становятся возможными благодаря существующим правилам балансоведе-ния и принятым учетным процедурам оценки отдельных статей и финансовых агрегатов. Балансовые оценки формируются по результатам финансово-хозяйственной деятельности предприятия, но при этом обладают определенной гибкостью, что позволяет создать с помощью баланса «представительный» образ компании. Возможность управления параметрами баланса реализуется в рамках внутрифирменной балансовой политики, становящейся популяр -ной в последнее время. Специфика внутрифирменного менеджмента и целеполагание балансовой политики обусловливают инструментарий наращивания капитализации, источник ее инициирования и меру субъективности применяемых при этом оценок.
По способу оценки различают балансовую, рыночную и расчетную оценки капитализации. В первом случае оценка капитализации производится по балансовой стоимости долгосрочных активов/пассивов, прежде всего, внеоборотных активов, собственного капитала и долгосрочных обязательств. Учитывая, что балансовые оценки зачастую содержат не всю информацию о реальном размере и потенциале капитализации, для оценки последней используют рыночные инструменты. Классический пример рыночной оценки капитализации — произведение курсовой стоимости акций на их количество. Для компаний, не являющихся акционерными обществами или не торгующих акциями на организованном фондовом рынке, наряду с балансовыми оценками используют расчетные методы определения капитализации посредством мультипликаторов.
Кроме того, различают статичную и динамичную капитализацию. Поскольку основным источником информации для оценки всех форм капитализации, кроме фиктивной, или рыночной, является баланс, составляемый на определенную дату, основанные на нем оценки носят статичный характер, т. е. описывают накопленный уровень капитализации по состоянию на дату составления баланса. По сути, статичный характер (по состоянию на определенную дату) носят и котировки ценных бумаг, а следовательно, и оцениваемая по результатам биржевого фиксинга рыночная капитализация. В аналитических целях важны оценки капитализации в динамике, расчет темпов ее изменения, графическая иллюстрация, построение тренда и вытекающая из него траектория изменения капитализации. Это обусловило появление динамичной капитализации, методика оценки которой, ориентированная на рейтинговую деятельность, предложена Ю. С. Карпузовым. Методика позволяет присвоить корпоративный рейтинг по динамике капитализации всем хозяйствующим субъектам, независимо от организационно-правовой формы и активности на фондовом рынке, с последующим ранжированием предприятий, полу-
чивших рейтинг, и построением рэнкинга (ранжированного списка).
Составление динамического ряда, оценка динамичной капитализации и построение тренда позволяют определить траекторию изменения капитализации, которая может быть положительной и отрицательной. Положительная динамика и растущая траектория свидетельствуют о растущей капитализации. Отрицательная динамика и снижающаяся траектория свидетельствуют о декапитализации.
В заключение подчеркнем, что динамические оценки капитализации характеризуют устойчивость или неустойчивость данного экономического явления во времени. Это, в свою очередь, позволяет квалифицировать капитализацию как устойчивую или дискретную. Устойчивая капитализация происходит последовательно на протяжении нескольких временных периодов. Дискретная капитализация характеризуется чередованием положительной капитализации, стагнации и декапитализации. В этом случае на протяжении нескольких временных периодов может прослеживаться либо рост, либо нулевое, либо отрицательное значение.
