CC BY
243
Валютное регулирование
удк 336.76
особенности хеджирования валютных рисков в России
М. В. КИСЕЛЕВ, доктор экономических наук, профессор кафедры финансов Е-mail: alor78@mail. т Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье отмечается, что в связи с кризисными явлениями в мировой экономике проблема повышенной волатильности на валютных рынках приобрела особую актуальность. Проанализированы различные аспекты влияния изменений курсов иностранных валют на деятельность российских экспортно-импортных компаний, выявлены особенности хеджирования валютных рисков в России с помощью инструментов срочного финансового рынка. Сделан вывод о том, что в условиях неразвитого сегмента срочного рынка хеджирование валютных рисков в России отличается неэффективностью и повышенной стоимостью операций. Предлагается отказаться от точечного регулятивного воздействия на те или иные аспекты хеджирования для повышения их эффективности и сосредоточиться на комплексном подходе к развитию отечественного финансового рынка.
Ключевые слова: валютный курс, риски, хеджирование, деривативы.
Острая фаза глобального финансово-экономического кризиса миновала уже более трех лет назад. Несмотря на то, что будущее капиталистической миросистемы выглядит пока еще очень туманно, в настоящее время можно подвести некоторые итоги и сделать предварительные выводы относительно произошедших событий.
По мнению автора, следует сконцентрировать внимание на проблемах управления валютными
рисками на тех российских предприятиях, результат производственно-хозяйственной деятельности которых так или иначе зависит от колебаний курса национальной валюты:
- экспортеров;
- импортеров.
Ввиду того, что российский бизнес не встроен в мировую производственную цепочку, отечественный экспорт - это в основном:
- полезные ископаемые;
- продукция первого передела (с минимальной добавленной стоимостью).
Тем не менее совокупный объем российского экспорта достаточно велик. По данным экспертов, Россия занимает 11 место в мире по объему поставок продукции за рубеж.
Достаточно значимым является и импорт в нашу страну продовольствия и товаров массового потребления. На импорт приходится от 30 до 100 % общего объема внутреннего потребления в зависимости от вида продукции.
Отечественная промышленность (начиная с ОАО «АвтоВАЗ» и заканчивая проектом SuperJet) также зависит от зарубежных поставок комплектующих и запчастей, цены на которые номинированы в иностранных валютах.
В связи с этим особую актуальность приобретает проблема защиты от колебаний курсов иностранных валют по отношению к российском рублю.
44
финансы и кредит
Из-за высокой зависимости российского ВВП от экспортных и импортных поставок повышенная волатильность (ценовая изменчивость) на внешнем и внутреннем валютных рынках оказывает непосредственное влияние на следующие показатели:
- рентабельность российского бизнеса;
- объемы внутреннего производства;
- уровень инфляции;
- благосостояние граждан.
Рассматривая проблему повышенной волатиль-
ности валют с позиции микроэкономики, необходимо отметить, что отношение российских хозяйствующих субъектов к управлению валютными рисками было достаточно индифферентно. Импортеры перекладывали на конечного потребителя любое увеличение себестоимости продукции, вызванное ростом курса иностранных валют относительно российского рубля.
На фоне роста реальных доходов населения и разбухания кредитного «пузыря» такое поведение было оправданным с экономической точки зрения. Экспортеры же компенсировали неблагоприятные валютные колебания (снижение курса иностранной валюты) также за счет увеличения стоимости своей продукции. Благо цены на энергоносители, металлы и прочие статьи российского экспорта выросли в 2000-2008 гг. в разы (на нефть - в 7 раз) [5].
Однако кризис 2008 г. обнажил слабую сторону российского бизнеса, которая кроется не столько в уязвимости от ситуации на валютном рынке (что характерно для всех стран, активно участвующих в экспортно-импортных операциях), сколько в неспособности эффективно защищаться от неблагоприятных валютных колебаний.
Например, снижение кредитного рейтинга США 05.08.2011 вызвало отток капитала из России и привело к укреплению курса доллара на 12 % за менее чем 1 мес.
Из этого следует, что расходы импортеров в течение 1 мес. возросли на 12 %. Эти расходы в условиях стагнации покупательной способности российского населения и бизнеса не так-то легко переложить на конечного потребителя. Учитывая тот факт, что рентабельность множества отраслей российского бизнеса значительно ниже 10 % (обувная и текстильная промышленность - около 1 %), резкий рост курса доллара на 12 % означает вероятное банкротство ряда отечественных предприятий.
Из теории риск-менеджмента известно, что управление рисками преследует цель достижения
оптимального баланса между получением прибыли и сокращением убытков хозяйствующего субъекта. Таким образом, система риск-менеджмента является составной частью системы менеджмента организации, т. е. должна быть интегрирована:
- в общую политику компании;
- в ее бизнес-планы;
- в ее деятельность.
Риск-менеджмент включает множество методов управления рисками:
- игнорирование;
- управление активами и пассивами;
- диверсификация;
- страхование;
- хеджирование и пр.
Авторы учебника «Риск-менеджмент» выделяют 38 методов управления риском (в авторской терминологии - инструментов манипулирования) [1].
Однако, несмотря на многообразие существующих и исследованных в теории методов управления рисками, по мнению автора, управление валютным риском возможно лишь методом хеджирования открытой валютной позиции.
Под хеджированием будем понимать перенесение частично или полностью риска от одного участника рынка на другого, вступающего с первым в договорные отношения. При этом в качестве инструментов хеджирования используются деривативы - инструменты срочного финансового рынка, обладающие признаками производности и наличия финансового рычага. К таким инструментам относятся:
- форварды;
- фьючерсы;
- опционы;
- валютные свопы.
Объединяющим началом всего многообразия инструментов хеджирования валютных рисков служат их ключевые свойства:
- срочность;
- производность;
- эффект финансового рычага.
Таким образом, только деривативы позволяют хеджеру:
а) значительно экономить на первоначальном взносе (эффект рычага);
б) извлекать прибыль за счет неблагоприятного для основной деятельности движения курса иностранной валюты (срочность и производность).
Полученная таким образом прибыль полностью или частично компенсирует убыток от валютной
переоценки, в чем и проявляется главная идея хеджирования.
Конкретные технологии хеджирования рисков (в том числе и валютных) с помощью деривативов были глубоко исследованы как зарубежными, так и российскими учеными. Однако наибольший вклад в изучение данной проблемы внесли А. Н. Галанов [2] и А. Б. Фельдман [4].
Несмотря на сходное с западными вариантами устройство механизма и инструментов хеджирования валютных рисков, в России можно выделить особенности применения данного метода управления рисками, вытекающие из специфики функционирования и регулирования российского финансового рынка в целом.
Затраты на осуществление операций хеджирования валютных рисков в России экстремально высоки. Рассмотрим стоимость хеджирования в разрезе некоторых инструментов.
Как известно, форвардный курс определяется по следующей формуле:
F = SPOT [1 + r1(T/360) / 1 + r2(T/360)], где SPOT - спот-курс;
r12 - процентная ставка в долях единицы;
Т - количество дней, оставшееся до исполнения
контракта.
Если опираться на данную формулу, то видно, что значение форвардного курса (т. е. курса, по которому будет осуществлена поставка/оплата валюты через Т дней) напрямую зависит от величины процентного дифференциала - разницы между процентными ставками в РФ и в стране, валюта которой представляет предмет сделки.
В условиях рыночного равновесия разница между спот-курсом и форвардным курсом на доллар США составляет примерно 60-70 коп. за 6 мес. Это соответствует 4-5 % годовых.
Другими словами, хеджер может заключить форвардный контракт на покупку долларов США сроком на один год, в соответствии с которым доллары достанутся ему на 4-5 % дороже текущего курса на спот-рынке.
Однако в условиях усиления кризисных явлений (т. е. в период увеличения спроса на инструменты хеджирования валютного риска) процентный дифференциал резко увеличивается. Это приводит к удорожанию форвардного курса до 10-12 %. Получается, что страховка от роста курса доллара США, сделанная в кризисный период, дает возможность купить валюту по курсу, отличающемуся от спот-
рынка на 10-12 %. Это лишает саму процедуру хеджирования какого-либо экономического смысла (10-12 % нередко превышает годовой уровень рентабельности российских импортеров).
Аналогичные выводы можно получить, проанализировав расходы на хеджирование валютного риска посредством опционов. Как по биржевым, так и по внебиржевым инструментам (предлагаемым банками для своих клиентов-заемщиков в целях хеджирования риска удорожания валютных кредитов) премии, которые вынуждены платить покупатели опционов, превышают 10 % годовых от величины открытой валютной позиции, подлежащей хеджированию.
В случае биржевого опциона дополнительные расходы состоят из:
- надбавки за низкую ликвидность;
- комиссии брокера и срочной биржи, взимаемой при заключении сделки, а также при продаже старых (подлежащих экспирации) и покупке новых (с более отдаленным сроком исполнения) опционов.
Экстремально высокая стоимость хеджирования валютного риска посредством комбинации из опционов (спрэды, стрэдлы и пр.) признается даже самими брокерами и инвестиционными компаниями, которые предлагают данные инструменты к продаже. Расходы на данные стратегии (кстати, некоторые из которых дают только эфемерную защиту от риска) могут достигать 20 % от размера хеджируемой позиции. То есть хеджер начинает генерировать прибыль по данной позиции лишь в том случае, когда изменение курса иностранной валюты в благоприятном для него направлении превышает 20 %.
Таким образом, хеджирование валютных рисков посредством производных инструментов срочного финансового рынка в российских условиях неэффективно и дорого. Представленные расчеты свидетельствуют, что плата за хеджирование рублевого кредита для компании-импортера (которая использует заемные рублевые ресурсы для покупки иностранной валюты и несет риск ее удорожания) может превышать процентную ставку по данному кредиту.
Однако, как считает автор, высокая стоимость хеджирования валютных рисков в России есть онтологическая особенность, гармонично вписанная в устройство отечественного финансового рынка.
Тот факт, что расходы на хеджирование колеблются вокруг 10 % годовых от объема непокрытых валютных обязательств независимо от конкретного
46
финансы и кредит
инструмента соответствует уровню процентных ставок в России. Они в свою очередь отражают повышенный риск совершения операций на отечественном финансовом и реальном рынках.
Высокие премии по опционам и значения базисов форвардов и фьючерсов являются также следствием неразвитой рыночной инфраструктуры. В России только в 2012 г. заработал единый контрагент по сделкам на организованном срочном финансовом рынке, а уровень надежности клиринговой системы до сих пор не отвечает зарубежным требованиям.
Недостаточно развит и контроль за сделками:
- преследующими цель манипулирования ценами;
- основанными на использовании инсайдерской информации.
По мнению Я. Миркина, доля подобных сделок в общем объеме сделок на российском фондовом рынке составляет примерно 50 % [3]. Несмотря на то, что данное мнение эксперта относится к 2002 г., за прошедшие 10 лет вряд ли произошли сколько-нибудь существенные изменения в борьбе с манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации.
На фоне многочисленных случаев явного проявления подобных противоправных действий поражает тот факт, что за всю новейшую историю формирования и развития российского финансового рынка не было зарегистрировано ни единого случая, когда за манипулирование ценами или использование инсайдерской информации виновное лицо получило бы реальное, сопоставимое с нанесенным вредом и полученной выгодой наказание. Беспрецедентный вывод средств из Банка Москвы наглядно демонстрирует равнодушие российских контролирующих и надзорных органов к этой проблеме.
Дестимулирующее воздействие на развитие сектора деривативов отечественного финансового рынка оказывают и многочисленные пробелы и противоречия в правовом регулировании обращения и налогообложения сделок со срочными инструментами, имеющими признаки производности.
В настоящее время отсутствует судебная защита контрагентов сделок с деривативами, если таковыми являются юридические лица, не имеющие лицензию Банка России и Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). Кроме того, по сделкам с отмеченными параметрами налоговые органы имеют право не уменьшать налоговую базу по налогу на прибыль. В результате доходы хеджера, полученные им от операций хеджирования валютных рисков на рынке срочных финансовых инструментов, могут оказаться подвержены налогообложению, несмотря на то, что призваны компенсировать убытки от основной деятельности компании.
Эти, а также многие другие проблемы функционирования и регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов оказывают непосредственное влияние на высокую стоимость операций хеджирования валютных рисков с помощью деривативов.
Таким образом, точечное, разовое воздействие на отечественную финансовую систему с целью повысить эффективность хеджирования оказывается несостоятельным. Решение указанных проблем требует использования комплексного подхода. Стоимость хеджирования валютных рисков в России будет снижаться лишь вслед за общим снижением рисков совершения сделок в стране, будь то реальный сектор экономики или финансовый рынок.
Список литературы
1. Вяткин Н. В., Вяткин И. В. и др. Риск-менеджмент: учебник. М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и Ко». 2003.
2. Галанов В. А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. М.: Финансы и статистика. 2002.
3. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина. 2002.
4. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Экономика. 2008.
5. URL: http://quote.rbc.ru.
