CC BY
663
Финансовые отношения
ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ
л.В. давыдова,
доктор экономических наук, профессор
с.А. ильминская,
кандидат экономических наук, доцент Орловский государственный институт экономики и торговли
Любой хозяйствующий субъект нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность, как в плане текущих операций, так и с позиций перспективы. Финансовые результаты деятельности предприятия напрямую зависят от состава источников финансирования, способов их мобилизации, структуры и эффективности использования. В последние годы проблемам формирования и управления финансовыми ресурсами уделяется значительно меньше внимания. Однако поиск источников деятельности предприятия необходим для финансового обеспечения расширенного воспроизводства, повышения эффективности функционирования и создания условий для непрерывности финансовых потоков на макроуровне.
Обычно любая компания финансируется из нескольких источников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источников — это проявление разумной и осознанной финансовой политики; с позиции текущего финансирования — возникновение тех или иных источников, изменение структуры текущих пассивов осуществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно. Поскольку предприятие может финансировать свою деятельность из нескольких принципиально различающихся источников по способам и срокам их мобилизации, то всегда актуальна проблема контроля за их соотношением. Это связано с тем, что структура источников капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия. Она оказывает влияние на уровень рентабельности активов и собственного капитала, уровень затрат, уровень финансовой устойчивости и платежеспособности, уровень хозяйственных рисков, степень стабильности финансового обес-
печения развития и в конечном счете на эффективность всей деятельности предприятия.
Управление финансовой структурой капитала предприятия сопряжено с определенными рисками, т. е. с возможным ухудшением финансовых результатов деятельности предприятия и снижением рентабельности собственного капитала. От того, на сколько оптимально соотношение собственного и заемного капитала, во многом зависит финансовое положение предприятия. Выработка правильной финансовой стратегии поможет многим предприятиям повысить эффективность своей деятельности. Именно рациональная структура источников финансирования деятельности предприятия обеспечивает его экономическую самостоятельность, независимость, финансовую устойчивость и надежность. Это в свою очередь является залогом выживаемости коммерческой организации в рыночных условиях и основой ее стабильного положения. Без проведения политики оптимизации структуры источников формирования имущества невозможно повышение эффективности использования активов, улучшение финансовых результатов деятельности, обеспечение ликвидности и платежеспособности.
Целью настоящей статьи является обзор теоретических аспектов формирования структуры источников финансирования деятельности предприятия. Соответственно поставленная цель требует рассмотреть различные концепции природы капитала, возможные способы финансирования деятельности предприятия и выявить ограничения, возникающие при привлечении средств из различных источников.
Одно из ключевых понятий в теории финансов, финансового менеджмента и в системе финанси-
рования деятельности хозяйствующего субъекта в частности — капитал. Поскольку процесс финансирования деятельности предприятий связан с поиском различных источников финансирования имущественного потенциала, с вложением (инвестированием) капитала, поэтому необходимо рассмотреть сущность этой категории.
Капитал — экономическая клеточка сложной социально-экономической рыночной системы, в конечном счете ее решающая категория. Даже на первый взгляд ясно, что капитал — это всеохватывающая, универсальная и многоаспектная категория. Неслучайно К. Маркс озаглавил свой многотомный труд «Капитал». Какое бы явление действительности ни рассматривалось, обязательно сталкиваемся с этим понятием. Капитал взаимообусловливает все без исключения отношения. Он повсюду или налицо, или как бы присутствует.
В научно-экономической литературе встречается множество трактовок капитала, поэтому представим первичную классификацию этого многообразия, с которым постоянно встречаемся (рисунок).
Естественно, здесь нет претензий на полный перечень названий капитала (некоторые из них действительно строго научные, а некоторые всего лишь метафоричные). За названиями следуют
Народный Сила нации Самодействующий автомат Накопленный опыт, умение Знание (человеческий капитал) Свободный Мертвый Личный Социальный Венчурный Индивидуальный Ассоциированный Общественный капитал Деньги Богатство Фактор производства Производственные отношения Ресурс Сбережения Излишек производства
Н А 3 В А Н И Я К А П И Т А Л А
Перечень основных названий капитала
трактовки, по которым резко размежевываются различные школы политической экономии. В древних воззрениях еще, конечно, не могло быть определения того, чего не существовало. Тем не менее и их нельзя игнорировать, так как они дают представления об истоках знаний о капитале. Так, в какой-то мере предтечей воззрений на капитал можно считать взгляды такого философа, как Аристотель, который, впрочем, считал любые накопления денег противоестественными, лишенными смысла. Самые ранние истоки подходов к категории «капитал» можно обнаружить в трудах Ибн Сина (Авиценны, 980 — 1037). Древние ученые не давали научных классификаций, но много столетий спустя с формированием политэкономии как науки каждая школа считала своим долгом провести научно обоснованную систематизацию категорий и, естественно, что капитал здесь занимал центральное место.
Первоначально остановимся на трактовке капитала как богатства. Еще А. Декурсель отмечал, что деньги для людей умных составляют средство, для глупцов — цель. В обыденной жизни под капиталом чаще всего понималась денежная сумма, приносящая доход владельцу. Эта точка зрения на капитал высказывалась многими мыслителями, которые, как правило, исходили из отдельного частного хозяйства, а не общего хозяйства как целого. Нередко обращалось внимание на одну наиболее распространенную форму, в которой денежная сумма доставляет доход, и только эта форма признавалась капиталом.
Следует отметить и современные монетаристские трактовки капитала. В 1950-х гг. М. Фридмен сформировал особую версию количественной теории денег, новый вариант монетарного взгляда на функционирование капиталистической экономики. Специфика монетаристской доктрины заключается в акцентировании денежной сферы как определяющей области экономического развития. Для сторонников этого направ-
Купеческий Ростовщический Торговый Ссудный Промышленный Физический Основной Оборотный Постоянный Переменный Банковский Акционерный Фиктивный Стоимость, приносящая прибавочную стоимость Монополистический Государственный Смешанный, национальный Мировой Портфельный Политический Нравственный
ления деньги — не только основа теоретического анализа, но также и основной фактор производства, фундамент экономического прогнозирования и главный инструмент экономической политики государства. Сторонники этого направления не умаляли значения и других факторов, таких, как труд, земля или, допустим, предпринимательские способности, но, главное, конечно, отводилось движению денег как капитала.
Материально-вещественная трактовка капитала (проблемы бережливости, запаса) получила широкое распространение. Развитие цивилизации основывается на преемственности, т. е. на том, что каждое новое поколение пользуется приобретением предыдущих поколений и к тем уже прибавляет свою долю, работая, в свою очередь, не только для настоящего, но и для будущего. В хозяйственной жизни связь между прошедшим и настоящим выражается в том числе и посредством капитала. В таком аспекте сущность капитала заключается в том: 1) что он есть результат предыдущей деятельности и 2) что накопленные предметы используются не для личного потребления, а для производства новых вещей. Физическая слабость человека обусловливает использование орудий и средств труда, которые многими мыслителями были обобщены под тем же названием «капитал».
Экономист Жан-Батист Сэй также определил капитал как сумму ценностей, которою поддерживается производство. Его справедливо считают родоначальником теории факторов производства, где капитал играет первостепенную роль. Отметим также его мысль о том, что величина капитала определяется меновой его ценностью. Капитал вообще оказывает полезную услугу, доставляя своему владельцу или доход, или служа его потреблению. Итак, под капиталом понимаются ценности и услуги, при участии которых создается всякий новый доход.
На основе взглядов классиков политической экономии выявляются понятия основного (постоянного) и оборотного капитала. Затраты хозяина на постоянный и оборотный капиталы различны: траты на последний возобновляются после каждого оборота, а капитал постоянный, служа для многих оборотов, требует только поправок, починки, что обходится гораздо дешевле, чем полное его возобновление. Такое хозяйственное обуздание потребностей и сохраненное накопление ценностей и услуг называется бережливостью. Именно бережливость, следовательно, рассматривается еще одним источником капитала.
А. Смит отказался от частно-хозяйственной характеристики капитала и стал на общественно-экономическую точку зрения. Отсюда решающим моментом для признания данного предмета капиталом становится способ его употребления, т. е. характер его применения в производстве. Материально-вещественное содержание капитала представляет собой: а) орудия производства; б) предметы труда (сырье и полуфабрикаты); в) предметы потребления рабочих, так как, разумеется, без воспроизводства рабочей силы никакое производство невозможно.
А. Смит подразумевал существование капитала, как в сфере обращения, так и в сфере производства, и, естественно, основным свойством капитала он объявляет его способность приносить доход его обладателю. Его заслуга заключается в четком разграничении денежной, товарной и производительной формы капитала.
К натурально-вещественным трактовкам капитала принадлежит и воззрение на капитал как на излишек производства. Вреден предложил, что капитал — «это сбереженный излишек производства», и он «имеет целью: или служить потреблению человека ради возвышения его производительной силы, или будет являться посредником в другом производстве. По такому основанию делят капитал на два разряда: производительный, даже говорят, что его следует назвать капитальным капиталом, и потребительный капитал». «Все, что отделяется от чистого дохода на потребление, есть запас потребления, и только то, что обращается из него на производство, действует экономически как капитал».
Точки зрения, что капитал — это производственное отношение придерживались классики марксизма и в той или иной степени их последователи, т. е. различные течения социалистической, социал-демократической и демократической мысли. Марксисты подчеркивали социально-экономическую сущность капитала, отождествляя его с производственными отношениями капиталистического способа производства, когда капитал и труд разделены собственностью на средства производства. При этом категории «труд» отдавалась пальма первенства.
Существенная характеристика капитала была фундаментально дополнена исследованием процесса движения капитала во времени, а также развит тезис А. Смита об обособленности функционирования различных форм капитала.
При всей важности и универсальности категории «капитал», она конечно, не определяет всецело
жизни общества. Другие факторы производства, такие, как земля, труд, накопленные научные знания и степень их фундаментального и прикладного применения, культура, образование, природа и многие другие — не менее (а может быть, и более) ценные критерии здоровья каждой страны и всего международного сообщества. Мы не отрицаем ни одной из трактовок капитала, накопленных научной мыслью за столетия. Считаем продуктивным и конструктивным взять в научный оборот все ценное.
Таким образом, общепринято считать, что капитал, одна из наиболее часто используемых экономических категорий. Являясь главной экономической базой создания и развития предприятия, капитал в процессе своего функционирования обеспечивает интересы государства, собственников и персонала. С точки зрения И. А. Бланка, капитал предприятия характеризует общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов [3, с. 414].
Рассматривая экономическую сущность капитала предприятия, следует в первую очередь отметить такие его основные характеристики:
— капитал предприятия является основным фактором производства;
— капитал характеризует финансовые ресурсы предприятия, приносящие доход;
— капитал является главным источником формирования благосостояния его собственников;
— капитал предприятия является главным измерителем его рыночной стоимости;
— динамика капитала предприятия является важнейшим барометром уровня эффективности его хозяйственной деятельности.
Высокая роль капитала в экономическом развитии предприятия и обеспечении удовлетворения интересов государства, собственников и персонала, определяет его как главный объект управления на предприятии, а обеспечение эффективного его использования относится к числу наиболее ответственных задач менеджмента.
Капитал предприятия характеризуется не только своей многоаспектной сущностью, но и многообразием обличий, в которых он выступает. Под общим понятием «капитал предприятия» понимаются самые различные его виды, характеризуемые в настоящее время несколькими десятками терминов. В рамках настоящей статьи нас интересует капитал с позиции источника финансирования деятельности предприятия. Как было отмечено выше, капитал есть ключевое понятие в экономической
теории и в системе финансирования деятельности хозяйствующего субъекта. Вообще капитал — базовая основа возникновения и движения финансовых ресурсов в бизнесе. Органично вплетены в функционирование финансов и практические формы его проявления. Рассмотренные ранее в рамках различных научных воззрений трактовки категории «капитала» позволяют выделить три основных подхода к формулированию его сущности: экономический, бухгалтерский и учетно-аналитический [5, с. 307 - 308].
В рамках экономического подхода реализуется физическая концепция капитала, которая рассматривает последний (капитал) как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества, и подразделяется на личный, частный, публичных союзов, включая государство.
Каждый из двух последних видов капитала, в свою очередь, можно подразделить на реальный и финансовый. Реальный капитал воплощается в материально-вещественных благах как факторах производства (здания, машины, транспортные средства, сырье и др.); финансовый - в ценных бумагах и денежных средствах. В соответствии с этой концепцией величина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу.
В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого на уровне хозяйствующего субъекта, капитал трактуется как интерес собственников этого субъекта в его активах, т. е. термин «капитал» в этом случае выступает синонимом чистых активов. А его величина рассчитывается как разность между суммой активов субъекта и величиной его обязательств. Такое представление известно как финансовая концепция капитала.
Учетно-аналитический подход является, по сути, комбинацией двух предыдущих подходов и использует модификации физической и финансовой концепций капитала. В этом случае капитал как совокупность ресурсов характеризуется одновременно с двух сторон:
- направлений его вложения;
- источников происхождения.
В соответствии с учетно-аналитическим подходом капитал в денежной форме представляет собой пассивы предприятия, а в производительной форме — активы предприятия. Активы отражают в стоимостном выражении все имеющиеся у предприятия материальные, нематериальные и денежные ценности и имущественные права с точки зрения их состава и размещения для ин-
вестирования. Пассивы отражают источники образования имеющихся у предприятия средств, их назначение, принадлежность и обязательства по платежам. Некоторые авторы выделяют активный и пассивный капитал, под которыми подразумевают соответственно активы и пассивы [1; 2].
Для того чтобы избежать путаницы, в рамках учетно-аналитического подхода термин активный капитал стараются не использовать, поэтому за элементами активной стороны баланса обычно закреплен термин «средств»; что касается «капитала», то этот термин рассматривается как возможная характеристика источников финансирования деятельности предприятия.
С финансовой точки зрения каждый из видов капитала представляет собой источник. Относится ли он прямо или непосредственно к источнику финансовых ресурсов, способствует ли их созданию в ходе финансово-хозяйственной деятельности, или просто носит технический характер, выступает следствием проведения принятой учетно-финан-совой политики. Все виды капитала предприятия есть денежное выражение стоимости источника, обладающего закономерной способностью накапливаться, прирастать и авансироваться, расходоваться, уменьшаться. Другими словами, движение видов капитала, как, впрочем, и формирование его, содержит финансовый аспект [4, с. 123].
Источники средств, показанные в пассиве баланса, по сути, идентифицируют лиц (собственники, контрагенты, бюджет, работники), которые прямо или косвенно предоставили свои средства предприятию и которым в конечном итоге эти средства в той или иной сумме будут возвращены. Источники финансирования российских предприятий делятся на внутренние (собственный капитал) и внешние — заемный и привлеченный капитал с финансового рынка.
Собственный капитал есть часть стоимости активов предприятия, достающейся его собственникам после удовлетворения требований третьих лиц. Оценка собственного капитала может быть выполнена формально (причем одним из двух способов: по балансовым оценкам, т. е. по данным текущего учета и отчетности, или рыночным оценкам) или фактически, т. е. в случае ликвидации предприятия. В известном смысле собственный капитал можно трактовать как аналог долгосрочной задолженности предприятия перед своими собственниками (данное утверждение не следует понимать буквально, поскольку собственно предприятие не имеет обязательства вернуть средства
собственникам; последние могут получить определенный эквивалент вложенных ими средств либо через механизмы рынка, либо после ликвидации предприятия).
Заемный капитал есть денежная оценка средств, предоставленных предприятию на долгосрочной основе третьими лицами. В отличие от собственного заемный капитал:
— подлежит возврату, причем условия возврата оговариваются на момент его мобилизации;
— постоянен, в том смысле, что с позиции поставщиков капитала номинальная величина основной суммы долга не меняется.
С позиции материально-вещественного представления капитал, как и все другие виды источников, обезличен, т. е. он распылен по различным активам предприятия. В этом смысле наличие собственного и заемного капиталов ни в коем случае нельзя представлять таким образом, что часть средств на расчетном счете является собственными, а часть — заемными средствами. В случае ликвидации предприятия удовлетворение требований лиц, предоставивших свои средства предприятию, будет осуществляться в соответствии с законом в определенной последовательности и сумме.
Финансирование предприятия — это поступательное направленное движение денежных средств из внутренних и внешних источников в целях формирования и использования капитала, денежных доходов и фондов фирмы и обеспечения на этой основе простого и расширенного воспроизводства; в то же время это совокупность форм и методов, принципов и условий финансового обеспечения простого и расширенного воспроизводства.
В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пятиэлементная система финансирования ее системообразующих компонентов (предприятий):
— самофинансирование.
— финансирование через механизмы рынка капитала;
— банковское кредитование;
— бюджетное финансирование;
— взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.
Самофинансирование — это финансирование деятельности предприятия за счет генерируемой им прибыли. Суть этого заключается в следующем. Собственники предприятия всегда имеют выбор между:
а) полным изъятием полученной в отчетном периоде прибыли в целях ее потребления или инвестирования в другие проекты;
б) реинвестированием прибыли в полном объеме в деятельность того же самого предприятия, поскольку такое приложение полученного дохода представляется им наиболее предпочтительным;
в) комбинацией первых двух вариантов, предусматривающей распределение полученного дохода на две части — реинвестированная прибыль и дивиденды.
Именно последний вариант является наиболее распространенным. Он позволяет найти компромисс между текущим и отложенным потреблениями, обеспечить наращивание объемов финансово-хозяйственной деятельности. Именно прибыль является ключевым элементом собственного капитала предприятия. Будучи экономической категорией она характеризует эффект, полученный в результате финансово-хозяйственной деятельности компании; является основным внутренним источником формирования собственного капитала; при сопоставлении с ценой капитала в относительном выражении характеризует изменение стоимости компании.
Современная динамика сальдированного финансового результата характеризует восстановление прибыльности российских компаний, частично утраченной в 2002 г. (табл. 1).
Прибыль лежит в основе осуществления практически любой цели управления финансами: увеличение стоимости компании (при сопоставлении с риском), повышение благосостояния собственников капитала (прибыль, приходящаяся на собственный капитал) или непосредственно наращение самой прибыли.
Элементом собственного капитала прибыль становится после того, как пройдет стадию формирования в операционной, инвестиционной и финансовой сферах деятельности компании, стадию использования для покрытия обязательных выплат по обслуживанию долга и фискальных выплат, ста-
дию распределения на формирование резервного капитала и выплату дивидендов, т. е. приобретет форму нераспределенной прибыли.
Самофинансирование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Поэтому любое стратегическое направление развития бизнеса с неизбежностью предполагает привлечение дополнительных источников финансирования.
Достаточно очевидно, что никакое предприятие не ограничивается самофинансированием. Дело в том, что жить в долг выгодно; правда, в том случае, если этот долг обоснован. Поэтому предприятие прибегает к привлечению средств из других источников. Наиболее значимый источник — рынки капитала.
Существуют два основных варианта мобилизации ресурсов на рынке капитала: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа.
По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретного предприятия практически безграничен. Если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в достаточно больших объемах. Однако подобное развитие событий возможно
Таблица 1
Сальдированный финансовый результат деятельности организаций основных видов экономической деятельности (млн руб.)
Показатель 2003 г. 2004 г. 2005 г.
Сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток), всего В том числе по видам экономической деятельности: 1 456 171 2 485 439 3 004 375
сельское хозяйство, охота и лесное хозяйство -347 34 067 32 644
добыча полезных ископаемых 224 337 569 416 804 198
обрабатывающие производства 347 643 599 520 943 674
производство и распределение электроэнергии, газа и воды 55 061 47 263 117 805
строительство 33 234 26 279 39 804
оптовая и розничная торговля: ремонт автотранспортных средств, мотоциклов, бытовых изделий и предметов личного пользования 291 959 601 128 56 3122
транспорт и связь 220 603 245 376 326 903
лишь теоретически, а на практике далеко не каждое предприятие может воспользоваться рынком капитала как средством мобилизации дополнительных источников финансирования.
Рассмотренные выше два метода финансирования деятельности предприятия не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму — сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным. Получение банковского кредита не связано с размерами производства заемщика, устойчивостью генерирования прибыли, степенью распространенности его акций на рынке капитала, как это учитывается при мобилизации средств на финансовых рынках; объемы привлекаемого капитала теоретически могут быть сколь угодно большими; оформление и получение кредита может быть сделано в кратчайшие сроки. Главная проблема заключается в том, как убедить банк выдать долгосрочный кредит на приемлемых условиях. Для нормального функционирования экономики крайне необходимо развитие сети инвестиционных банков; именно эти банки исключительно значимы в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку им в известной степени принадлежит связующая роль между компаниями и рынками капитала.
Под влиянием оживления реального сектора экономики и проведения взвешенной денежно-кредитной политики в 1999 — 2005 гг. процессы кредитования заметно активизировались (табл. 2). Банки принимают активное участие в формировании краткосрочных оборотных ресурсов компаний. В период с 1999 г. по настоящее время наблюдается значительный рост объемов кредитов, предоставленных банковской системой реальному сектору.
Если до 2000 г. соотношение между рублевыми и валютными кредитами было в пользу валютной составляющей, то начиная с 2000 г. преобладают кредиты, предоставляемые в рублях. Это в первую очередь объясняется увеличением рублевой ликвидности.
Бюджетное финансирование — наиболее желаемый метод финансирования, предполагающий
получение средств из бюджетов различного уровня. В силу ряда объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается.
Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов возникает вследствие того, что в процессе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа. Величина средств, «омертвленных» в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе и разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость.
В рыночной экономике прибыль и рынок капитала рассматриваются как основные способы наращивания экономического потенциала хозяйствующих субъектов. Прибыль — наиболее дешевый и быстро мобилизуемый источник, однако, во-первых, его объемы ограничены и, во-вторых, существуют некоторые обязательные и (или) весьма желательные направления использования текущей прибыли. Второй источник, напротив, требует немалых расходов по его созданию и реализации, кроме того, подготовка и проведение эмиссии — довольно продолжительны во времени; поэтому к данному источнику прибегают лишь после тщательной подготовки и в случае необходимости мобилизации крупного капитала, необходимого для реализации проектов, имеющих для компании стратегически важное значение.
Управление финансовой структурой капитала предполагает решение ряда задач, связанных с оценкой объема требуемых средств, формой их привлечения, степенью доступности, временем распоряжения, стоимостью привлечения определенного вида ресурсов, риском, прочими формальными и неформальными условиями привлечения конкретного источника средств.
Привлечение ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические, инвестиционные и финансово-аналити-
Таблица 2
Динамика кредитов, предоставленных предприятиям
Показатель 1999 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.
Кредиты, всего, млрд руб. В том числе: 300,2 763,3 1 191,5 1 612,7 2 299,9 3 189,3
в рублях, % 33,18 66,47 69,00 65,54 67,05 72,37
в валюте, % 66,82 32,53 31,00 34,46 32,95 27,63
ческие ограничения. При управлении структурой капитала учитывается также специфика хозяйственной деятельности компании.
К ограничениям организационно-правового характера относятся закрепленные в законодательном порядке требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала компании: нижняя граница величины уставного капитала, пределы размещения привилегированных акций, величина резервного капитала компаний. К данной группе можно отнести ограничения, связанные с осуществлением лицензируемых видов деятельности. К организационно-правовым ограничениям относится также контроль над управлением предприятием. Это касается в первую очередь акционерных обществ. Привлекая финансовые ресурсы путем дополнительной эмиссии акций, компания изменяет финансовую структуру капитала, а следовательно, и структуру управления самой компании.
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страно-вой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.
На формирование структуры капитала в первую очередь оказывают влияние рост российской экономии, консолидация базовых российских компаний в финансово-промышленные группы и ее результат — упорядочение денежных потоков, а также улучшение качества корпоративного управления. Факторы риска отечественной экономики остаются прежними — износ основных фондов базовых отраслей, высокая доля «теневой» экономики, повышение тарифов естественных монополий, значительное количество неплатежеспособных и убыточных компаний. К факторам, смягчающим негативный инвестиционный фон, можно отнести высокий уровень концентрации финансовых ресурсов в распоряжении глобальных инвестиционных фондов и увеличение капитализации российской банковской системы, а также положительный настрой западных инвесторов в отношении России.
Приемлемость для предприятия той или иной схемы финансирования связана с объемом, условиями и сроком, в течение которого она осуществляет все организационные процедуры по оформлению финансовых отношений с контрагентами по поводу мобилизации денежных средств. Необходимо иметь в виду, что в мировой практике выпуск
акций превратился в способ мобилизации финансовых ресурсов, который применяется в случаях, когда исчерпаны альтернативные возможности привлечения средств из внешних и внутренних источников. Главными причинами этого являются следующие факторы:
— противодействие держателей контрольного пакета увеличению общего числа акций, так как оно ведет к уменьшению доли принадлежащих им ценных бумаг и подрывает контроль над компанией-эмитентом;
— нежелание компании снижать показатель «прибыль в расчете на акцию», так как чем больше удельная прибыль, тем выше ее рыночная стоимость;
— неблагоприятная биржевая конъюнктура и достижение точки насыщения фондового рынка, когда компании не могут размещать новые выпуски акций по приемлемым курсам и т. д.
При использовании банковского кредита срок получения денежных средств значительно сокращается. Вопрос предоставления кредита выносится на обсуждение при наличии и адекватности всех сведений о потенциальном заемщике. Решение принимается кредитным комитетом в течение непродолжительного промежутка времени и лишь в некоторых случаях требует какого-либо дополнительного оформления (например, нотариального оформления для договоров ипотеки). Финансовые ресурсы могут быть предоставлены предприятию в первый банковский день после подписания кредитного договора. Однако выигрыш во времени может сопровождаться превышением цены банковского кредита над ценой акционерного капитала или облигационного займа и потерей финансовой независимости.
Объем финансовых ресурсов, которое предприятие может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависят не только от развитости финансового и кредитного рынков, но и от доступности этих средств для конкретных российских компаний.
Одним из важных ограничений формирования структуры капитала является соответствие сферы, характера деятельности предприятия инвестиционным предпочтениям акционеров. При этом степень доверия со стороны кредиторов сопряжена с оценкой сочетания интересов компании с интересами кредиторов и инвесторов (табл. 3).
Взаимодействие с финансовым инвестором, прежде всего, характеризуется сохранением дейс-
Таблица 3
Характеристика интересов и предпочтений инвесторов
Критерий Финансовый инвестор Стратегический инвестор Кредитор (долгосрочный)
Ценность вложения средств Прибыль Дополнительные выгоды от сотрудничества с инвестируемым предприятием Доход на вложенный капитал
Горизонт инвестирования Среднесрочный (4 — 6 лет) Долгосрочный (не ограничивается конкретными сроками участия в проекте) В соответствии с кредитным договором
Контроль над деятельностью предприятия В соответствии с юридически закрепленными правами собственности на акции. Участие представителя инвестора в совете директоров предприятия В соответствии с юридически закрепленными правами собственности на акции. Активное участие в управлении предприятием (вплоть до 100 %-ной доли участия в бизнесе) В опосредованной форме, через дополнительные требования: перевод оборотов в банк-кредитор, предоставление личных гарантий владельцев предприятия по возврату кредита
Форма предоставления средств Денежные средства Денежные средства, гарантированные поставки, сбыт, квалифицированный персонал, логистические цепочки, ноу-хау, помощь в корпоративном управлении Денежные средства
твующей структуры управления предприятием, среднесрочным горизонтом инвестирования и его заинтересованностью в получении прибыли, как правило, в конце срока инвестиций. В то же время стратегический инвестор принимает активное участие в управлении предприятием, не ограничивается конкретными сроками инвестирования, нацелен на получение значительной части бизнеса.
Следующая группа ограничений — это финансово-аналитические ограничения. Они включают в себя показатели, на основе которых проводится
оценка влияния процесса изменения финансовой структуры на финансовое положение предприятия. Это коэффициенты оценки финансовой устойчивости и независимости, которые характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов (табл. 4).
Финансовая устойчивость является одной из главных характеристик общего финансово-хозяйственного состояния предприятия и предполагает стабильность и сбалансированность денежных потоков организации. Уровень задолженности слу-
Таблица 4
Коэффициенты финансовой устойчивости
Показатели Методика расчета Экономическая интерпретация
Коэффициент обеспеченности собственными средствами Собственные оборотные средства осс Оборотные активы Показывает, какая часть оборотных активов финансируется за счет собственных средств предприятия
Коэффициент маневренности собственного капитала Собственные оборотные средства м Собственный капитал Показывает, какая часть собственных оборотных средств предприятия находится в мобильной форме, позволяющей относительно свободно маневрировать этими средствами
Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств Долгосрочные пассивы дпа Долгосрочные пассивы + собственный капитал Характеризует, насколько интенсивно предприятие использует заемные средства для обновления и расширения производственных процессов
Коэффициент автономии (финансовой независимости) Собственный капитал Ка Валюта баланса Отражает устойчивость финансового положения предприятия, его независимость от заемных средств в целом и напрямую показывает размер финансового риска
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств Заемные средства Кзс Собственный капитал Показывает, какая часть деятельности предприятия финансируется кредиторами (сколько заемных средств приходится на 1 руб. собственных)
жит для инвестора своеобразным финансовым индикатором благополучия компании. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует, с одной стороны, о повышенном риске банкротства; с другой — если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственных средств, то это приводит к снижению прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций. В результате для зрелых, давно работающих компаний в общем случае новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный.
Структура источников финансирования деятельности предприятия в разных сферах деятельности и даже на родственных предприятиях одной отрасли различна. Это зависит от многих факторов и, прежде всего, от вида деятельности, длительности производственно-коммерческого цикла, структуры и эффективности использования активов, способности организации формировать чистый приток денежных средств и сумму прибыли; важное значение имеет инвестиционная и дивидендная политика, цена заемного капитала и другие факторы.
Поэтому ключевым вопросом в структуре капитала является оценка рациональности соотношения отдельных групп источников средств и, прежде всего, собственного и заемного капитала, а также обоснование управленческих решений по оптимизации соотношений этих двух основных источников финансирования активов.
Литература
1. Абрютина М. С. Экономика предприятия: Учебник. М.: Издательство «Дело и Сервис»,
2004. — 528 с.
2. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебное пособие / Под ред. проф. Н. П. Любушина. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. 471 с.
3. Бланк И. А. Управление формированием капи -тала. — К.: «Ника-Центр», 2000. — 512 с.
4. Большаков С. В. Финансы предприятия: теория и практика. Учебник. — М.: Книжный мир,
2005. 617 с.
5. Финансы. Учебник. 2-е изд., перераб. и доп. / Под ред. проф. В. В. Ковалева. М.: ООО «ТК Велби», 2003. 512 с.
