CC BY
133Аудиторские ведомости. 2021. № 4. С. 93 — 97. Audit journal. 2021;(4): 93 — 97.
ФИНАНСЫ
Научная статья УДК 336
doi: 10.24411/1727-8058-2021-4-93-97 NIION: 2017-0074-4/21-017 MOSURED: 77/27-021-2021-04-217
Особенности формирования оптимальной дивидендной политики
Нэлла Владимировна Балихина1, Михаил Евгеньевич Косов1, 2
1 Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова, balihina@mail.ru
2 Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва, Россия, kosovme@mail.ru
Аннотация. Оптимальная дивидендная политика как инструмент управления инвестиционной привлекательностью компании являлась центром внимания многих ученых. Самыми распространенными теориями в области выплаты дивидендов являются: теория независимости дивидендов, теория предпочтительности дивидендов, теория минимизации дивидендов, сигнальная теория, теория соответствия дивидендной политики составу акционеров, поведенческая теория дивидендов. Вопросы построения дивидендной политики и их решение остаются востребованными и сегодня, поэтому дискуссии и научные исследования не теряют своей актуальности и проводятся как среди ученых, так и среди практиков.
Классические подходы к предмету исследования по объективным причинам не могут применяться в полном объеме в современных экономических условиях, но их основные положения помогут сформировать более четкие ориентиры при разработке дивидендной политики.
Ключевые слова: дивиденды, дивидендная политика, дивидендная доходность, акционеры, рыночная капитализация
Для цитирования: Балихина Н.В., Косов М.Е. Особенности формирования оптимальной дивидендной политики // Аудиторские ведомости. 2021. № 4. С. 93 — 97. doi: 10.24411/1727-8058-2021-4-93-97.
FINANCE
Original article
Features of the formation of an optimal dividend policy
Nella V. Balikhina1, Mikhail E. Kosov1, 2
1 Russian Economic University named after G.V. Plekhanov, balihina@mail.ru
2 Financial University under the Government of the Russian Federation, Moscow, Russia, kosovme@mail.ru
Abstract. Optimal dividend as a tool for managing the investment attractiveness of a company has been the focus of many scholars' attention. The most widespread theories are in the field of dividend payments: dividend independence theory, dividend preference theory, dividend minimization theory, signal theory, theory of matching dividend policy with the composition of shareholders, behavioral theory of dividends.
The results of the analysis of the theories on dividend policy show that there are many different approaches today. Five of the six theories considered were developed in the 20th century, which suggests that for young companies and start-ups the hypotheses presented about dividend policy formation may not always be applicable.
Keywords: dividends, dividend policy, dividend yield, shareholders, market capitalization For citation: Balikhina N.V., Kosov M.E. Features of the formation of an optimal dividend policy // Audi-torskiye vedomosti = Audit journal. 2021;(4): 93-97. doi: 10.24411/1727-8058-2021-4-93-97 (In Russ.).
© Балихина Н.В., Косов М.Е., 2021
Дивидендная политика является частью финансовой политики компании и, соответственно, при ее формировании рассматриваются различные факторы, оказывающие влияние на привлекательность компании со стороны инвесторов, структуру капитала и возможности роста и пр. Как известно, доход инвестора складывается из двух составляющих — дивидендов и роста курсовой стоимости акций, поэтому уровень выплаты дивидендов не всегда является фактором инвестиционной привлекательности и показателем финансовой успешности компании. Размер дивидендов определяется объемом чистой прибыли и пропорцией ее использования на реинвестирование и выплату дивидендов, поэтому и при невысоких дивидендных выплатах рыночная стоимость компании может заметно расти. Таким образом, за счет курсовой стоимости акций инвестор получит существенный доход. Существуют различные теоретические подходы в вопросах влияния дивидендной политики на инвестиционную привлекательность компании, в том числе современные теории, которые чаще всего основываются на зависимости величины выплачиваемых дивидендов от результатов финансово-экономической деятельности компании. Необходимо отметить, что для российской практики формирования и реализации дивидендной политики это финансовое направление деятельности сравнительно молодое, поэтому знание фундаментальных основ теории дивидендов, заложенных еще в XX в., представляется полезным и актуальным. Значительный вклад в создание теории дивидендной политики внесли зарубежные ученые.
Наиболее распространенными теориями в части дивидендной политики являются: теория независимости дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера, теория предпочтительности дивидендов М. Гордона и Д. Линтнера, теория минимизации дивидендов Р. Литценбергера и К. Рамасвами, сигнальная теория С. Росса, теория соответствия дивидендной политики составу акционеров. В статье будет рассмотрена относительно новая теория — поведенческая теория дивидендов: теория угождения (acatering theory of dividends) М. Бейкера и Дж. Веглера.
Теорию независимости дивидендов Франко Модильяни и Мертона Миллера называют также «теорией иррелевантности дивидендов», или «теорией начисления дивидендов по остаточному признаку», она стала одной из первых классических теорий дивидендной политики и была предложена авторами
в 1961 г. Они выдвигали гипотезу, что дивидендная политика компании не влияет на рыночную капитализацию и стоимость компании. Авторы утверждали, что рыночная капитализация и стоимость компании находятся в прямой зависимости от двух факторов:
1) способности компании генерировать добавленную стоимость/получать прибыль по итогам отчетного периода;
2) текущей рыночной конъюнктуры.
Базовые предпосылки теории:
• отсутствуют транзакционные издержки компании, в том числе на эмиссию акций;
• рынки капитала совершенны, информация симметрична и доступна для всех инвесторов;
• налоги отсутствуют.
Одной из главных идей теории является возможность инвестора самостоятельно влиять на доходность портфеля. В случае если выплаченные дивиденды компании устраивают инвестора и соответствуют его ожиданиям, он может реинвестировать их в увеличение активов. Если же дивидендные выплаты оказались ниже ожиданий инвестора, и он не видит перспектив для роста прибыли компании в будущем, он может продать акции.
Таким образом, проявляется иррелевант-ность инвестора по отношению к дивидендной политике компании. Инвестор оперативно принимает решение безотносительно компании, но с учетом своих интересов, личного предпочтения в отношении «риск — доходность» портфеля/актива. Для инвестора не важно, получил он дивидендную доходность или же доходность складывается лишь из курсовой разницы «покупка-продажа».
Данная теория подверглась критике в следующих аспектах:
• инвестору важно, какая доходность получена — дивидендная или курсовая;
• дивидендные выплаты воспринимаются инвесторами как индикатор жизненного цикла компании и потенциального роста в будущих периодах;
• налоги присутствуют. В случае есть налог на дивиденды ниже налога на доход с капитала, инвестор предпочтет получить дивиденды, нежели продать акции, получив доход от курсовой разницы.
Таким образом, теория Модильяни — Миллера не учитывала практические аспекты функционирования рынка и предпочтения инвесторов в зависимости от проводимой компанией дивидендной политики и особенностей налогообложения полученного дохода.
После появления работы об иррелеватно-сти дивидендов, в 1962—1963 гг. появилась работа Джона Линтнера и Майрона Гордона с критикой предпосылок теории Франко Модильяни и Мертона Миллера.
Авторы утверждали, что теория может быть верной только в условиях полной определенности будущего, обладания всей полнотой информации, застрахованности от рыночных рисков. Инвестор же, в свою очередь, не может быть безразличен к дивидендам в условиях полной неопределенности. Ценовая динамика для инвестора является менее прогнозируемой, чем дивидендные выплаты в условиях наличия стабильной дивидендной политики компании.
Исходные предположения теории:
• компания не использует заемный капитал для финансирования деятельности;
• внешние финансовые ресурсы недоступны, нераспределенная прибыль — основной источник для расширения производства;
• стоимость капитала — постоянная величина;
• не принимается во внимание снижение маржинальной эффективности инвестиций.
Так авторы Майрон Гордон и Джон Линт-нер сформировали теорию предпочтительности дивидендов. Главной идеей теории стало утверждение, что инвестор скорее приобретет акции компании, которая регулярно выплачивает дивиденды, чем акции компании, которая не выплачивает дивиденды, но потенциально может иметь высокую оценку рынка. Выбор инвестора связан с риском. Авторы считают, что риск неполучения дивидендов ниже, чем риск снижения стоимости акций компании, которые не платят дивиденды. Именно это способствует выбору инвестора в пользу дивидендных акций.
Данная теория также подвергалась критике. Критики утверждали, что инвестор может реинвестировать полученные дивиденды с целью покупки акций компании, которая выплатила дивиденды, или другой компании. Скорее, инвестора интересует общая доходность вне зависимости от соотношения «дивиденды — курсовая разница». Так, рыночная стоимость компании скорее находится в зависимости от того, какой денежный поток она генерирует и каким уровнем риска обладают ее бумаги.
Сравнивая теорию иррелевантности дивидендов и предпочтительности дивидендов, можно привести аргументы в пользу обеих.
Аргумент в пользу теории предпочтительности дивидендов — возможность реинвестировать дивидендный доход, что позволяет как наращивать портфель активов, так и диверсифицировать его за счет дивидендных выплат.
Аргумент в пользу теории иррелевантно-сти дивидендов — падение курсовой стоимости акций может нивелировать доход от дивидендных выплат в суммарном доходе инвестора по ценной бумаге. Подобный сформировавшийся разрыв может быть закрыт посредством дивидендных выплат, однако только на длинном горизонте.
Теория минимизации дивидендов Р. Литцен-бергера и К. Рамас вами получила также название теории налоговых предпочтений.
Основной идеей теории минимизации дивидендов (Tax Preference Theory) является утверждение о том, что действия инвестора находятся под влиянием дивидендной политики, так как дивидендные доходы и доходы от изменения цены акций при продаже подлежат налогообложению. Но если в первом случае налог выплачивается регулярно при получении дивидендного дохода, то в случае с акциями налог уплачивается только при продаже актива, т.е. выплата налога откладывается на неопределенное время. Особенности налогообложения таких доходов в разных странах могут значительно отличаться, поэтому в зависимости от соотношения налоговых выплат по дивидендным доходам и доходам от прироста капитала и должна выстраиваться дивидендная политика компании. Если налог на полученные дивиденды превышает налог на прирост капитала, то компания должна снижать выплаты по дивидендам и давать возможность инвесторам зарабатывать на росте стоимости акций в будущем.
Основные положения теории:
• инвесторы принимают во внимание налогообложение дивидендных доходов и доходов на вложенный капитал;
• инвестор самостоятельно выбирает дату фиксации дохода на капитал (дата продажа акции);
• налог не обязателен к уплате в текущем периоде. Уплата налога происходит в будущем, где стоимость денег ниже, чем сейчас с учетом теории стоимости денег во времени.
Несмотря на новый подход, данная теория также встретила критику. Низкий уровень дивидендных выплат компании может привести к потере интереса у инвестора при наличии компаний на рынке с более высокой дивидендной доходностью. Со временем
спрос на акции данной компании может снизиться.
Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров, или теория клиентуры, основывается на том, что при формировании дивидендной политики необходимо учитывать предпочтения большинства акционеров. Главное предположение теории — дивидендная политика должна формироваться исходя из ожиданий большинства инвесторов компании. Дивидендная политика по теории клиентуры должна учитывать потребность инвестора в текущей или долгосрочной доходности в зависимости от настроения большей части акционеров.
Относительно новой теорией является поведенческая теория дивидендов: теория угождения (Catering Theory of Dividends) М. Бейкера и Дж. Веглера.
Авторы выделили три основных положения теории:
• некоторые инвесторы являются недостаточно информированными ввиду психологических или институциональных особенностей и предъявляют спрос на дивидендные акции, который со временем меняется;
• арбитраж является ограниченной величиной. Спрос на отдельную акцию приводит к тому, что цена дивидендной акции при прочих равных будет отличаться от той, по которой дивиденды не выплачиваются;
• менеджмент действует ситуативно в отношении дивидендных выплат. Компания выплачивает дивиденды, когда рыночная капитализация компании выше, чем рыночная капитализация компаний, которые не платят дивиденды.
Подводя итоги анализа рассмотренных теорий о дивидендных выплатах, необходимо еще раз отметить, что в современной финансовой науке продолжаются дискуссии и исследование проблем формирования и успешной реализации дивидендной политики. Их успешное решение определяется не только наработанной практикой, но и знанием основ классических подходов к предмету исследования.
Список источников
1. Аношина М.А., Назаренко О.В. Актуальные проблемы развития дивидендной политики российских компаний // Европейский научный форум студентов и учащихся. 2019. С. 169—176.
2. Бадокина Е.А. Оценка влияния уровня и динамики дивидендных выплат на рыночную стоимость российских акционерных компаний // Сибирская финансовая школа. 2019. № 5(136). С. 139—144.
3. Бутов Н.В. Анализ влияния дивидендной политики на стоимость корпораций России // Скиф. Вопросы студенческой науки. 2019. № 5—2 (33). С. 120—134.
4. Вилисова М.Л. Современная тенденция развития дивидендной политики российских компаний // Финансово-экономическое законодательство и его роль в современных реалиях: сб. ст. междунар. науч.-практ. конф.: в 2 ч., Оренбург, 13 апреля 2017 г. Оренбург,
2017. С. 31—34.
5. Гвоздь П.А. Дивидендная политика и ее влияние на стоимость компании — реалии российского инвестора // Вестник науки.
2018. № 3(3). С. 20—21.
6. Егоров В.А. Дивидендная политика и ее влияние на стоимость компании // Вестник современных исследований. 2018. № 5.4(20). С. 62—63.
7. Коротченкова А.В, Мартынова Т.А. Оценка эффективности дивидендной политики на примере акционерного общества // Научный вестник Южного института менеджмента.
2019. №. 4. С. 12—17.
8. Кузьмина И.Г. и др. Влияние дивидендной политики на финансовую безопасность компании //Экономика и предпринимательство. 2019. № 10. С. 1222—1227.
9. Музалевская О.Н, Назаренко О.В. Теоретико-методологические подходы к определению влияния дивидендной политики на рыночную стоимость компании // Устойчивое развитие: общество, экология, экономика. 2019. С. 511—518.
10. Лукасевич И.Я. О дивидендной политике компаний // Финансы. 2017. № 2. С. 40—44.
11. Находкина Г.Г., Абрамян О.С. Дивидендная политика акционерных обществ (на примере ПАО «ГАЗПРОМ») // Совершенствование финансового менеджмента на различных хозяйственных уровнях: от классики к новеллам. М., 2019. С. 21—29.
12. Озолина А.В., Воротникова И.В. Актуальные проблемы дивидендной политики акционерных обществ // Научный форум: экономика и менеджмент. 2019. С. 48—52.
13. Роганова Л.Ф. Дивидендные выплаты и дивидендная политика компании // Экономика и предпринимательство. 2017. № 12—1(89). С. 566—574.
References
1. Anoshina M.A., Nazarenko O.V. Actual problems of the development of the dividend policy of Russian companies // European Scientific Forum of Students and Students. 2019. Р. 169—176.
2. Badokina E.A. Assessment of the influence of the level and dynamics of dividend payments on the market value of Russian joint-stock companies // Siberian financial school. 2019. No. 5 (136). Р. 139—144.
3. Butov N.V. Analysis of the influence of dividend policy on the value of corporations in Russia // Skif. Student science questions. 2019. No. 5—2 (33). Р. 120—134.
4. Vilisova M.L. The current trend in the development of the dividend policy of Russian companies // Financial and economic legislation and its role in modern realities: collection of articles. art. int. scientific-practical conf.: in 2parts, Orenburg, April 13, 2017. Orenburg, 2017. P. 31—34.
5. Gvoz' P.A. Dividend policy and its impact on the value of the company — the realities of the Russian investor // Bulletin of Science. 2018. No. 3 (3). P. 20—21.
6. Egorov V.A. Dividend policy and its impact on the value of the company // Bulletin of modern research. 2018. No. 5.4 (20). P. 62—63.
7. Korotchenkova A.V., Martynova T.A. Evaluation of the effectiveness of dividend policy on the
example of a joint-stock company // Scientific Bulletin of the Southern Institute of Management. 2019. No. 4. P. 12-17.
8. Kuzmina I.G. et al. Influence of dividend policy on the financial security of the company // Economics and Entrepreneurship. 2019. No. 10. P. 1222-1227.
9. Muzalevskaya O.N., Nazarenko O.V. Theoretical and methodological approaches to determining the impact of dividend policy on the market value of a company // Sustainable Development: Society, Ecology, Economics. 2019. P. 511-518.
10. Lukasevich I. Ya. On the dividend policy of companies // Finance. 2017. No. 2. P. 40—44.
11. Nakhodkina G.G., Abramyan O.S. Dividend policy of joint-stock companies (on the example of PJSC «GAZPROM») // Improving financial management at various economic levels: from classics to novels. Moscow, 2019, pp. 21—29.
12. Ozolina A.V., Vorotnikova I.V. Actual problems of the dividend policy of joint-stock companies // Scientific forum: economics and management. 2019. P. 48—52.
13. Roganova L.F. Dividend payments and dividend policy of the company // Economics and Entrepreneurship. 2017. No. 12—1 (89). P. 566—574.
Информация об авторах Н.В. Балихина — кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансов и цен; М.Е. Косов — кандидат экономических наук, доцент Департамента общественных финансов Финансового университета при Правительстве РФ, доцент кафедры финансов и цен РЭУ имени Г. В. Плеханова.
Вклад авторов: все авторы сделали эквивалентный вклад в подготовку публикации. Авторы заявляют об отсутствии конфликта интересов.
Information about the authors
N.V. Balikhina — candidate of economic sciences, associate professor, associate professor of the department of finance and prices;
M.E. Kosov — candidate of economic sciences, associate professor of the department of public finance of the Financial University under the Government of the Russian Federation, associate professor of the department of finance and prices of the PRUE.
Contribution of the authors: the authors contributed equally to this article. The authors declare no conflicts of interests.
Статья поступила в редакцию18.10.2021; одобрена после рецензирования 18.11.2021; принята к публикации 10.12.2021. The article was submitted 18.10.2021; approved after reviewing 18.11.2021; accepted for publication 10.12.2021.
