CC BY
199
Вестник Челябинского государственного университета. 2013. № 32 (323).
Экономика. Вып. 42. С. 115-120.
Е. А. Сорокина
ОСНОВНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ДОХОДОВ АКЦИОНЕРОВ И МЕНЕДЖЕРОВ В КРУПНЕЙШИХ КОРПОРАЦИЯХ
Рассмотрены основные тенденции распределения доходов корпорации между акционерами (собственниками) и высшим менеджментом. Выделены основные механизмы распределения доходов, представлены факторы, оказывающие влияние на размер доходов акционеров и высшего менеджмента.
Ключевые слова: акционеры, топ-менеджмент, доход, распределение дохода, дивиденды, риски акционера, опцион, бонус, привилегии топ-менеджера.
Отношения по поводу распределения доходов между субъектами, складывающихся в корпорации, определяют уровень заинтересованности субъектов в трудовой деятельности и, как следствие, эффективности хозяйственной деятельности российских корпораций в целом. Распределение доходов между субъектами промышленных корпораций становится одним из основных факторов эффективного функционирования национальной экономики. Поэтому научный интерес представляет исследование ряда тенденций, присущих процессу распределения дохода в корпорациях.
Акционеры и менеджеры — внутренние субъекты корпораций всех стран — являются ключевыми звеньями их эффективного функционирования.
На основе проведенного анализа можно выявить ряд тенденций в распределении дохода корпораций (не только российских, но и зарубежных) по видам субъектов.
1. Распределение доходов между собственниками корпорации зависит от текущей прибыли и размеров дивидендных выплат в предыдущем году. Собственники, или акционеры — владельцы долевой собственности, вложив свои активы в уставный капитал, заинтересованы в получении своего факторного дохода, то есть дохода на вложенный капитал. Этот доход получил название «дивиденды».
Дивиденды распределяются в корпорации в зависимости от доли акций каждого собственника (пропорционально) и чистой прибыли, получаемой корпорацией, так как источником выплат является чистая прибыль — та денежная сумма, которая остается у корпорации после уплаты налогов.
Кроме того, размер дивидендных выплат зависит от типа дивидендной политики корпорации. Определение размеров дивидендов и их распре-
деление сводятся к следующим основным предпосылкам.
Во-первых, корпорации стараются придерживаться установленного на длительный срок нормативного коэффициента дивидендных выплат. Действующие длительный срок компании, имеющие стабильный предсказуемый доход, выделяют на дивиденды большую часть чистой прибыли. А в молодых растущих компаниях дивидендные платежи ниже, либо их вообще нет.
Во-вторых, менеджеры корпораций уделяют больше внимания изменению дивидендов, нежели их абсолютному уровню.
В-третьих, изменение величины дивидендов всегда является следствием долговременного и устойчивого изменения прибыли. Временные колебания прибыли обычно не сказываются на дивидендах. Менеджеры «сглаживают» дивидендные платежи.
В-четвертых, менеджеры стараются не изменять (в большую сторону) размер дивидендных выплат, если существует вероятность возврата к их прежнему уровню.
Так, в середине 1950-х гг. Дж. Линтнер разработал простую модель, которая согласуется с указанными выше предпосылками и объясняет величину дивидендов. Согласно представленной Линтнером модели размер дивидендов зависит не только от текущей прибыли фирмы, но и от величины дивидендов в предыдущем году, которая, в свою очередь, зависела от прибыли в том же году и от величины дивидендов, выплаченных годом раньше, и т. д. [12].
В табл. 1-4 представлен коэффициент выплаты дивидендов из чистой прибыли российских корпораций различных отраслей: нефтегазовой, электроэнергетической, машиностроительной, черной и цветной металлургии.
Таблица 1
Доля дивидендов в чистой прибыли у компаний нефтегазовой отрасли, %
Корпорация Год
2006 2007 2008 2009 2010 2011
ОАО «Газпром» 17,47 17,47 4,93 9,06 25 25,6
ОАО «ЛУКойл» Н/д 54,9 63, 3 98 35,8 47,4
ОАО «НК “Роснефть”» 13,3 10,5 14,4 11,7 15,2 14,3
ОАО «Сургутнефтегаз» н/д 24,2 14,9 14,1 7,1 9,5
ОАО «Татнефть» 28,1 28,1 26,4 25,1 28,9 30,1
ОАО «ТНК-ВР Холдинг» 18,2 54,83 38,45 16,36 30,67 38,2
Примечание: составлено на основе ежеквартальных отчетов корпораций.
Таблица 2
Доля дивидендов в чистой прибыли у компаний электроэнергетической отрасли, %
Корпорация Год
2006 2007 2008 2009 2010 2011
ОАО «ФСК ЕЭС» Н/д 16,6 0 0 4,5 4,6
Холдинг МРСК Н/д 0 0 0 0,03 0,1
ОАО «ДГК» Н/д 0 0 0 0 0
ОАО «РусГ идро» Н/д 0,1 0,1 0 6,5 2,7
ЗАО «КЭС-Холдинг» Н/д 0 0,01 0 4,5 2,1
Примечание: составлено на основе ежеквартальных отчетов корпораций.
Таблица 3
Доля дивидендов в чистой прибыли у компаний отрасли черной и цветной металлургии, %
Корпорация Год
2006 2007 2008 2009 2010 2011
ОАО «Северсталь» 14,36 9,57 18,73 0 (из нераспределенной прибыли прошлых лет) 0 (из нераспределенной прибыли прошлых лет)
ОАО «Норильский никель» Н/д 24,16 0 40,84 31,18 39,6
ОАО «ММК» Н/д 11,0 0 15 15 15
ОАО «Металлоинвест» Н/д 10,1 6,52 0 35,19 34,2
ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» 33 33 21 21 33 34
ОАО «ЧТПЗ» 0 0 0 0 0 0
Примечание: составлено на основе ежеквартальных отчетов корпораций.
2. Вторая тенденция заключается в следующем: чем больше дивидендов получает собственник, тем больше у него рисков.
Со своей стороны акционер несет ответственность по обязательствам корпорации — акцио-
нерного общества в пределах величины собственного вклада — доли капитала, вложенной в дело, или количества имеющихся у него акций. Чем больше акций имеется у акционера, тем больший доход он получит при его распределении и тем
Таблица 4
Доля дивидендов в чистой прибыли у компаний отрасли машиностроения, %
Корпорация Год
2006 2007 2008 2009 2010 2011
ОАО «АвтоВАЗ» 11,5 10,19 0 0 0 0
Группа ГАЗ Н/д 8,6 0 0 0 0
ОАО «Соллерс» Н/д 9,1 5,2 0 0 0
ЗАО «Трансмашинхолдинг» Н/д 0 0 0 26,28 0
ОАО «КамАЗ» Н/д 0 0 0 0 0
Примечание: составлено на основе ежеквартальных отчетов корпораций.
большие риски он принимает на себя. Риски акционеров можно разделить на две группы — неустранимые и устранимые.
Неустранимые риски — это главные риски акционера. Их суть в том, что при потере оперативного доступа к инвестируемому капиталу акционер может лишиться капитала, имея лишь остаточные требования к имуществу компании, или не получить доход на вложенный им капитал, что возможно при неэффективном управлении его средствами наемными менеджерами либо при резком изменении вследствие форс-мажорных обстоятельств или конъюнктуры рынка.
Ко второй группе можно отнести следующие риски:
1) риск несоответствия предпочтений акционеров графику и размеру выплат дохода от вложенных средств;
2) риск потерь из-за вынужденного подчинения интересов акционера интересам большинства (возникает в отношении миноритарных акционеров, то есть не владеющих контрольным пакетом акций);
3) риск растворения капитала (присущ собственникам растущих корпораций).
Можно выделить несколько причин возникновения указанных рисков.
Акционер может сформировать определенные предпочтения относительно получения дохода. Такая ситуация возникает на всех типах предприятий, реализующих любую стратегию и действующих во всех сферах деятельности. Минимизация таких рисков заключается в применении специальных инвестиционных стратегий, удовлетворяющих интересы разных типов инвесторов. Необходимо согласование финансовых планов самого предприятия и инвестора.
Относительно второго представленного выше риска, возникающего на предприятии с акционерным капиталом, можно пояснить следующее: он связан с выбором инвестиционных проектов и видов деятельности корпорации, обеспечивающим сочетание доходности и риска, которое неприемлемо для мелкого акционера. Централизованное принятие стратегических финансовых решений может перемещаться за пределы предприятия, когда мелкие (миноритарные) акционеры объединяют свои акции в управлении трастовой компанией, у крупного акционера в этом случае возникает риск подчинения большинству.
Развивающееся предприятие увеличивает долю акций с помощью их дополнительной эмиссии. Капитал прежних акционеров «растворяется», так как снижается доля прежних собственников предприятия в капитале, а дополнительный капитал дает отдачу через определенный период времени. Дивиденды выплачиваются из доходов, приносимых старыми источниками, что неизбежно ведет к абсолютному снижению доходов собственников на вложенный капитал. Такая ситуация возникает в динамично растущих, развивающихся акционерных обществах. Минимизация рисков в данном случае может осуществляться с помощью механизма ордерных прав, который в последние годы получил свое развитие в российских корпорациях. Суть заключается в следующем: при дополнительной эмиссии прежние собственники получают ордера — опционы, предоставляющие владельцу право на покупку по номинальной цене определенного количества акций при дополнительной эмиссии в течение определенного периода времени.
Третья тенденция заключается в следующем. От того, насколько эффективна система мотивации
высшего менеджмента компании, зависит долгосрочный успех ее деятельности.
Одним из основополагающих принципов корпоративного управления, согласно законодательству РФ, является принцип подотчетности высшего менеджмента совету директоров и собственникам-акционерам. При этом ключевую роль в обеспечении контроля за деятельностью топ-менеджмента играет совет директоров. В международной практике применяются такие инструменты контроля совета директоров за деятельностью топ-менеджмента, как формирование адаптивной системы оценки и вознаграждения высшего менеджмента.
Однако, как показывает российская практика, большинство корпораций России еще не применяют данный инструмент для эффективного управления компаниями. Хотя именно адаптивная система вознаграждений топ-менеджеров позволяет повысить заинтересованность их в развитии корпорации и эффективно реализовывать долгосрочные цели в сфере развития бизнеса в интересах непосредственных собственников.
Очевидно, что высший менеджмент корпорации играет одну из ключевых ролей в развитии бизнеса и росте его капитализации.
Сложность разработки эффективного механизма вознаграждения заключается в следующем: на него влияет объективно существующий во всех без исключения корпорациях агентский конфликт, а именно: менеджер любым путем стремится увеличить свое вознаграждение, а собственник — снизить затраты на оплату услуг наемных управляющих.
Кроме того, под воздействием тенденций рынка труда, заключающихся главным образом в дефиците квалифицированного управляющего персонала, собственники вынуждены идти на уступки [13].
В виду указанных фактов основной задачей совета директоров корпорации при разработке системы вознаграждений исполнительных органов является создание эффективных условий их мотивации для достижения стратегических целей корпорации и соблюдения интересов собственников. Об этом говорит тот факт, что за последние десятилетия выплаты топ-менеджменту имели положительную динамику, кроме того, активно внедрялись опционные программы.
Политика вознаграждения менеджмента корпорации устанавливает общие правила разработки конкретных критериев и форм вознагражде-
ния менеджмента в компании и должна основываться на следующих общих принципах:
1. Уровень оплаты высшего менеджмента должен привлекать талантливых, высококвалифицированных специалистов.
2. Вознаграждение высшего менеджмента должно зависеть от достигнутых результатов как в краткосрочном, так и в долгосрочном периодах.
3. Размер вознаграждения высшего менеджмента должен быть сравним с вознаграждением акционеров (например, в форме дивидендов либо разницы курсовой стоимости акций).
4. Общая сумма вознаграждения должна зависеть от достигнутых результатов деятельности корпорации и ее платежеспособности [13].
В настоящее время можно выделить следующие подходы к разработке системы стимулирования высшего менеджмента корпорации: подход, ориентированный на достижение результатов; традиционный подход (стандартный); подход, ориентированный на оценку стоимости бизнеса.
Стандартный подход заключается в установлении уровня денежного вознаграждения в зависимости от квалификации работников, интенсивности труда, должностных обязанностей менеджера, независимо от поставленных собственником целей. Традиционный подход наиболее характерен для корпораций с долей государственной собственности либо корпораций, где менеджер является собственником, а значит, отсутствует агентский конфликт. В данном случае присутствует дополнительное стимулирование в форме различного рода привилегий.
Целью подхода, ориентированного на достижение результатов, является непосредственно мотивация менеджера, направленная на достижение стратегических целей компании и результатов, выгодных непосредственно собственнику, при этом результат может измеряться в количественных и качественных показателях. В качестве основы для оценки выбираются такие показатели, на которые менеджер может оказывать непосредственное влияние.
Третий метод основан на применении опционов, которые предполагают поощрение высшего руководства компании путем предоставления им права покупки акций компании на доступных, выгодных, льготных условиях. Но есть определенные ограничения в применении данного метода: он не может быть использован в компаниях, акции которых не обращаются на рынке ценных
бумаг. Как показывает практика, в России такие компании пока доминируют.
В современных условиях наиболее целесообразно использовать не конкретный метод из числа представленных, а их комбинацию — модификацию второго и третьего подходов.
В табл. 5 приведена структура вознаграждения топ-менеджмента корпорации, акции которой обращаются на фондовом рынке.
Данная структура формирует систему вознаграждения высшего руководства в корпорациях Западной Европы и США и, как показывает практика, за последние годы внедряется в российские корпорации. Итак, согласно представленной таблице, структура вознаграждения высшего менеджмента состоит из трех частей:
1. Определенная количественно денежная сумма или фиксированный оклад, необходимые для нормального существования топ-менеджера и членов его семьи.
2. Привилегии, управленческая рента.
3. Бонусы за достижение поставленных целей в краткосрочный и долгосрочный периоды.
Структура привилегий включает следующие компоненты:
- предоставление служебного транспорта;
- программы накопительного пенсионного страхования;
- право на получение ипотечных кредитов, краткосрочных потребительских на кредитов, частично возмещаемых корпорацией;
- внешнее обучение или повышение квалификации за счет компании и др.
Для оценки краткосрочной деятельности используются показатели, характеризующие основную (операционную) деятельность компании.
Для оценки долгосрочной деятельности применяются следующие показатели: рентабельность собственного капитала, прибыль на акцию, капи-
тализированный доход и пр., а также показатели, которые отражают факторы, влияющие на стоимость бизнеса [6].
Основная задача совета директоров состоит в определении оптимального соотношения трех основных частей вознаграждения высшего менеджмента компании (см. табл. 5). В корпорациях Западной Европы и США доля определенной денежной суммы — фиксированного оклада — не превышает 50 %, остальная доля — переменная и зависит как от краткосрочных, так и от долгосрочных показателей деятельности. Размер оклада зависит от квалификации менеджера, возложенных на него обязанностей, ответственности топ-менеджера, а также от спроса и предложения на рынке труда.
Некоторые крупные российские корпорации в настоящее время внедряют программу опционов для своего топ-менеджмента. В то же время информация о системе и тем более о суммах вознаграждений, выплачиваемых высшему менеджменту компаний, недоступна. По статистике, представленной российскими и зарубежными консалтинговыми компаниями в области раскрытия информации российских корпораций, из всего объема раскрываемой для инвесторов информации российские компании в наименьшей степени раскрывают информацию о вознаграждении своего высшего менеджмента и поэтому значительно отстают от международных требований в сфере формирования адаптивной системы вознаграждения высшего менеджмента компании. Чаще всего фиксированные вознаграждения топ-менеджмента привязывают к заработной плате работников, привилегии и бонусы составляют незначительный процент от общей фиксированной денежной суммы вознаграждения.
Итак, роль высшего менеджмента в достижении поставленных целей однозначно определена
Таблица 5
Общая структура вознаграждения высшего менеджмента корпорации
Структура вознаграждения Условия выплат Периодичность выплат
Долгосрочные стимулы Опционы Один раз в три года
Достижение долгосрочных целей Один раз в год
Бонусы за краткосрочные результаты Достижение краткосрочных целей Один раз в квартал
Фиксированный оклад и привилегии за принадлежность компании Зависят от требуемого уровня квалификации, тенденций на рынке труда, а также оценки соответствия должности Один раз в месяц
для корпорации. Поэтому на современном этапе существует острая необходимость создания адекватной системы вознаграждения высшего менеджмента. Вместе с тем применение различных форм вознаграждения на основании разных подходов затрудняется в виду низкого уровня раскрытия информации о вознаграждении высшего руководства.
Список литературы
1. Акимова, Т. А. Экономика устойчивого развития : учеб. пособие / Т. А. Акимова, Ю. Н. Мосейкин. М. : Экономика, 2009. 430 с.
2. Клочай, В. В. Особенности построения систем корпоративного управления в России : монография / В. В. Клочай. М. : Анкил, 2007. 240 с.
3. Пономаренко, Е. В. Экономика и финансы общественного сектора (основы теории эффективного государства) / Е. В. Пономаренко, В. А. Исаев. М. : ИНФРА-М, 2007. 427 с.
4. Ахинов, Г. А. Экономика общественного сектора / Г. А. Ахинов, Е. Н. Жильцов. М. : ИНФРА-М, 2009. 345 с.
5. Курс экономической теории / под. ред. М. Н. Чепурина, Е. А. Киселевой. Киров, 2004.
6. Ивашковский, С. Н. Экономика для менеджеров: микро- и макроуровень / С. Н. Ивашковский. М. : Дело, 2008. 440 с.
7. Хейне, П. Экономический образ мышления : пер. с англ. / П. Хейне, П. Боуттке, Д. Причитко. М. : Вильямс, 2005.
8. Ковалев, В. Р. Теория, структура, стратегия развития корпоративного управления в России / В. Р Ковалев. СПб. : С.-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов, 2005. 180 с.
9. Могилевский, С. Д. Корпорации в России: правовой статус и основы деятельности : учеб. пособие / С. Д. Могилевский, И. А. Самойлов. М. : Дело, 2006.
10. Кныш, М. И. Стратегическое управление корпорациями / М. И. Кныш, В. В. Пучков, Ю. Л. Тютиков. СПб. : КультинформПресс. 237 с.
11. Шихвердиев, А. П. Совет директоров в системе корпоративного управления компании / А. П. Шихвердиев. М. : Наука, 2009. 488 с.
12. Брейли, Р Принципы корпоративных финансов : пер. с англ. / Р Брейли, С. Майерс. 2-е изд. на рус. яз. М. : Олимп-Бизнес, 2008. 1007 с.
13. Кузнецов, М. Е. Организация системы вознаграждения топ-менеджмента корпорации / М. Е. Кузнецов // Экзит. 2004. № 4.
