CC BY
301
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ Екатерина Анатольевна НЕСТЕРЕНКО1*, Алина Сергеевна КОЗЛОВАЬ
Риски, анализ и оценка
а доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова, Саратов, Российская Федерация [email protected]
ь аспирантка кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) Российского экономического
университета им. Г.В. Плеханова, Саратов, Российская Федерация
* Ответственный автор
История статьи:
Принята 01.09.2015 Одобрена 16.09.2015
УДК 336.671.1
JEL: G11, G32, G34, G35
Ключевые слова: акция, компания, распределение, прибыль, дивиденд
Аннотация
Предмет. Хотя первые научные исследования в области дивидендной политики компаний появились еще в 1930-х гг., в научном сообществе принципиально разнятся взгляды на мотивы, заставляющие компании проводить дивидендные выплаты. Вопросы, связанные с исследованием основных параметров дивидендной политики, на современном этапе исследуются в ограниченном объеме.
Цели. Выявление основных параметров дивидендной политики, базирующихся как на научных исследованиях, так и на прикладных разработках в области дивидендной политики компаний.
Методология. В статье с помощью диалектического метода и системного подхода представлены основные параметры дивидендной политики.
Результаты. Рассмотрение существующих подходов к реализации компаниями дивидендной политики позволило выделить следующие ее типы: политика минимальных дивидендов; консервативная политика; умеренная политика; агрессивная политика; сверхагрессивная политика. Дивидендные выплаты, осуществляемые компаниями, являются как фиксированной, так и плавающей величиной и проводятся как в денежной, так и в неденежной форме по итогам года или имеют промежуточный характер. Формирование финансовой базы для реализации дивидендной политики российскими компаниями обусловлено использованием российских стандартов бухгалтерского учета или международных стандартов финансовой отчетности, при этом в качестве базы могут быть учтены как доходы от всей деятельности компании, так и доходы от основного ее бизнеса. Инициироваться дивидендная политика может как акционерами, так и менеджментом компании.
Выводы. Основными параметрами дивидендной политики являются тип дивидендной политики, характер, форма и периодичность выплаты дивидендов, используемые стандарты финансовой отчетности, степень адаптивности, степень нормализации и инициатива формирования.
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2015
Становление отечественного рынка акций, которое характеризовалось развитием биржевой торговли и появлением частных и институциональных инвесторов, достаточно быстро сделало актуальным вопрос о распределении чистой прибыли компаний, т.е. практически сразу возникла необходимость поиска оптимального соотношения между выплатой дивидендов и реинвестированием полученной прибыли.
В начале 2000-х гг. на российском рынке акций (прежде всего на биржевом) стало формироваться понимание того, что политика в области
распределения прибыли должна стать более системной и экономически обоснованной, т.е. выплата дивидендов перестала быть оторванной от фактических финансовых результатов деятельности отечественных компаний1 [1-2].
Помимо этого очень важным моментом стало осознание необходимости определенной формализации политики в области распределения прибыли (в частности, ее достаточно подробного
1 Алехина О.Е., Репетун Т.В., Якунина А.В. Финансовый менеджмент. Саратов: Саратовский государственный социально-экономический университет, 2004. С. 64.
описания и как минимум ознакомления с ней высших руководителей (топ-менеджмента) и собственников компании).
По сути, именно этот период можно считать периодом появления и широкого распространения на российском рынке акций термина «дивидендная политика»2, при этом сам процесс ее формирования даже у крупнейших отечественных компаний оказался достаточно продолжительным.
Так, если первые упоминания о распределении чистой прибыли появились в официальных документах российских компаний прежде всего в качестве одного из разделов их уставов еще в конце 1990-х гг., то принятие дивидендной политики в виде самостоятельного документа, являющегося общедоступным для всех заинтересованных лиц, стало нормой деловой практики лишь непосредственно перед 2008 г.
Тем не менее до настоящего времени некоторые вопросы, связанные с исследованием основных параметров дивидендной политики, остаются слаборазработанными с научной точки зрения, хотя первые научные исследования в данной области появились еще в первой половине прошлого столетия [3-7].
В значительной мере это обусловлено параллельным существованием нескольких альтернативных теорий, касающихся дивидендной политики компаний, которые зачастую принципиальным образом отличаются друг от друга. При этом концептуальное отличие заключается в разном понимании ее роли и значения для компании. В частности, один из классиков финансовой литературы Б. Грэхем [8] полагал, что единственной целью существования компании является выплата дивидендов акционерам, в то время как не менее известные экономисты М. Миллер и Ф. Модильяни [9] полагали, что дивидендная политика не оказывает совершенно никакого влияния на стоимость компании.
Кроме того, в научном сообществе принципиально разнятся взгляды на мотивы, заставляющие компании осуществлять дивидендные выплаты.
2 Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2-х т. 4-е изд., стер. М.: Омега-Л, 2012. С. 504; Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Эксмо, 2010. С. 718-719; Шамин А.Е., Фролова О.А., Зубенкова О. А. Финансовый менеджмент. Княгинино: НГИЭИ, 2011. С. 161-162; Синицкая Н.Я. Финансовые аспекты управления современным предприятием. М.: Директ-Медиа, 2014. С. 155156; ПласковаН.С. Анализ финансовой отчетности. М.: Эксмо, 2010. С. 205.
Например, в рамках сигнальной теории дивидендов их выплата рассматривается как некий информационный сигнал рынку, позволяющий акционерам сделать вывод о перспективах компании.
В рамках поведенческой теории выплата дивидендов объясняется инвестиционными предпочтениями акционеров компании.
В рамках теории налоговых предпочтений выплата дивидендов является более предпочтительной с экономической точки зрения, потому что во многих странах налог на дивиденды ниже, чем налог на прирост капитала.
В рамках агентской теории дивидендные выплаты являются инструментом, позволяющим повысить эффективность деятельности компании, так как в условиях уменьшения свободного денежного потока на величину дивидендов менеджмент компании будет ограничен в ресурсах и, соответственно, будет вынужден реализовывать только наиболее эффективные проекты.
Таким образом, следует констатировать, что в настоящее время в научной среде параметры дивидендной политики российских компаний исследуются в очень ограниченном объеме. Фактически данный вопрос прямо или опосредованно попадает в сферу научных интересов очень небольшого числа специалистов, полагающих, что дивидендная политика важна для компаний, но не сводящих цель их существования к дивидендным выплатам, но при этом она может — и должна — быть четко описана и формализована.
Для специалистов-практиков (в частности, для сотрудников инвестиционных компаний) проблема описания дивидендной политики компаний является намного более актуальной, однако в подавляющем большинстве случаев исследование параметров дивидендной политики проводится кулуарно, т.е. на уровне самостоятельных внутренних исследований, результаты которых практически никогда системно не представляются и тем более не публикуются.
Так, в большинстве аналитических отчетов приводится только размер фактически выплаченных дивидендов в расчете на одну акцию или прогнозируемый размер дивидендов, а также (впрочем, значительно реже) указывается диапазон долей чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов.
Помимо этого нужно акцентировать внимание на том, что практически все подобные аналитические отчеты
посвящены тем акциям, которые характеризуются относительно высоким уровнем дивидендной доходности, а аналитическое «покрытие» всего отечественного рынка акций или его достаточно большого сегмента производится достаточно редко.
В результате возникает весьма примечательная ситуация: при наличии закрытых прикладных исследований открытые научные разработки в данной области характеризуются сегментарностью, а в значительной части научных работ, где так или иначе затрагиваются вопросы, связанные с дивидендной политикой отечественных компаний, ее базовые параметры вообще игнорируются.
Тем не менее в отдельных научных публикациях можно найти разрозненные упоминания об отдельных параметрах дивидендной политики. Так, по мнению Ю.В. Семерниной, одним из важнейших параметров российских компаний выступает ее тип (в некоторых научных публикациях используется альтернативное понятие — «подход к формированию дивидендной политики»), в зависимости от которого она может быть:
1) консервативной («предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребно сти производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а следовательно, и рыночную стоимость акций»);
2) умеренной («политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов, и потребностей предприятия в наращивании капитала»);
3) агрессивной (предусматривает «начисление максимально возможного размера дивидендов») [10].
В свою очередь для отдельных типов дивидендной политики Е.А. Шамин, О.А. Фролова и О.А. Зубренкова предлагают выделять варианты (в ряде работ — вариации) ее реализации:
а) для консервативного типа — «остаточную политику дивидендных выплат» и «политику стабильного размера дивидендных выплат»;
б) для умеренного типа — «политику минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой за определенные периоды»;
в) для агрессивного типа — «политику стабильного
уровня дивидендов» и «политику постоянного возрастания размера дивидендов»3.
По мнению авторов, рассмотрение типа дивидендной политики как одного из ее ключевых параметров является экономически обоснованным, так как де-факто именно он отражает характер распределения полученной компанией прибыли, т.е. ее готовность делиться доходами с акционерами. Тем не менее авторы считают целесообразным выделить еще два типа дивидендной политики — политику минимальных дивидендов и сверхагрессивную дивидендную политику.
Политика минимальных дивидендов4 состоит в том, чтобы выплачивать по акциям минимально возможный размер дивидендов или, при наличии такой возможности, не выплачивать их вообще. В действительности подобная политика проводится компаниями в нескольких случаях:
1) при реализации масштабного инвестиционного проекта (или нескольких таких проектов), требующих значительного объема финансовых ресурсов, — в этом случае фактический отказ от выплаты дивидендов по акциям позволяет сократить объем привлекаемого заемного капитала, т.е. удешевить реализуемый проект;
2) при наличии у компании большого объема долга, когда денежные средства, которые могли бы быть выплачены в виде дивидендов, направляются либо на текущее обслуживание долга, либо на его досрочное погашение;
3) при заинтересованности как минимум одного из мажоритарных акционеров в отсутствии у привилегированных акций права голоса5, что является достаточно распространенным явлением в рамках продолжительных корпоративных конфликтов;
4) при увеличении своей доли одним из акционеров компании (по сути, при масштабной скупке акций у миноритарных акционеров) и пр.
3 Шамин Е.А., Фролова О.А., Зубренкова О.А. Финансовый менеджмент. Княгинино: НГИЭИ, 2011. С. 162.
4 Важно подчеркнуть, что политика минимальных дивидендов рассматривается в отношении тех компаний, которые способны осуществлять дивидендные выплаты (имеют для этого финансовые возможности), однако по тем ли иным причинам считают это нецелесообразным.
5 При отсутствии дивидендных выплат по привилегированным акциям они получают право голоса (становятся голосующими наравне с обыкновенными акциями), а при выплате по привилегированным акциям дивидендов, даже если их размер чрезвычайно мал, они права голоса не получают.
Сверхагрессивная дивидендная политика в отличие от агрессивной предполагает распределение среди акционеров не только текущего дохода, генерируемого компанией в результате осуществления своей основной деятельности, но и всех полученных ею единовременных (разовых) доходов, а также нераспределенных доходов прошлых лет, т.е. такая политика нацелена на предельно возможное изъятие средств из компании («выжать все, что есть»).
Чаще всего сверхагрессивная дивидендная политика проводится в интересах одного из мажоритарных акционеров (обычно консолидировавшего так называемый пакет полного контроля), который достаточно остро нуждается в финансовых ресурсах.
Такая ситуация может возникнуть по разным причинам, однако традиционно подобная политика проводится либо после сложноструктурированных сделок по слияниям и поглощениям, либо для финансирования сторонних проектов мажоритарного акционера (в этом случае, с его точки зрения, одна компания является финансовым донором для другой).
Что же касается вариантов реализации дивидендной политики, то, как думают авторы, данный параметр является весьма вариативным и, что очень важно, в классическом понимании далеко не всегда дает возможность содержательно охарактеризовать дивидендную политику компании.
Также авторы полагают, что любой из перечисленных выше вариантов при условии его некоторой модификации дает возможность реализовать на практике любой тип дивидендной политики.
Например, являющаяся одной из наиболее простых политика стабильного размера дивидендных выплат, подразумевающая неизменность суммы, направленной на выплату дивидендов (при неизменном количестве акций она фактически означает выплату фиксированного дивиденда), может приводить к реализации разных типов дивидендной политики.
В частности, если сумма, ежегодно направляемая на выплату дивидендов, будет составлять 50 000 000 руб., то в зависимости от величины чистой прибыли компании тип дивидендной политики будет варьировать от консервативной (при чистой прибыл компании в размере 500 000 000 руб. доля дивидендных выплат составит 10%) до сверхагрессивной (при чистой прибыли в размере 40 000 000 руб. — 125%).
Соответственно, авторы считают вполне обоснованным отказ от рассмотрения варианта реализации дивидендной политики как одного из ее основных параметров (более логично и обоснованно исследовать их в качестве инструмента ее реализации).
По мнению И.А. Дарушина, огромное значение при реализации дивидендной политики имеет такой параметр, как характер выплаты дивидендов, в зависимости от которого все акции могут быть подразделены на акции с фиксированными дивидендами (величина дивиденда однозначно определена, поэтому он не может изменяться ни при каких обстоятельствах) и акции с плавающими дивидендами (определены общие подходы к осуществлению дивидендных выплат, при этом сам размер дивиденда может варьировать и, как правило, напрямую зависит от финансовых результатов компании) [11].
Для акций с плавающими дивидендными выплатами А.С. Гребенкин предлагает выделять долю чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, отмечая, что в среднем по мере становления отечественного рынка ценных бумаг имеет место увеличение доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Однако исследователь отмечает, что «западные компании уже долгое время придерживаются так называемой поощряющей дивидендной политики, которая предусматривает выплаты значительной части чистой прибыли компании преимущественно в виде ежеквартальных дивидендов», а в российской практике «осознание проведения именно поощряющей дивидендной политики еще только происходит в российском бизнес-сообществе» [12].
Еще один параметр дивидендной политики компаний выделяет Г.Б. Поляк, предлагая учитывать форму выплаты дивидендов, соответственно, выделяя:
а) денежные дивиденды;
б) дивиденды в форме акций6.
Отмечая этот же параметр дивидендной политики, Э. Фаербер предлагает выделять большее количество возможных форм выплаты дивидендов:
1) «дивиденды в денежной форме» (при этом автор уточняет, что «для выплаты дивидендов в денежной форме компании необходимо иметь не только достаточную прибыль, но и свободные
6 Поляк Г.Б., Акодис И.А., Андросова Л.Д. Финансовый
менеджмент. М.: Волтерс Клувер, 2009. С. 152.
денежные средства», причем «даже если по данным бухгалтерского учета компания имеет значительную нераспределенную прибыль, это еще не означает, что такая компания может выплачивать дивиденды в денежной форме»);
2) «дивиденды, выплачиваемые акциями, и дробление акций» (здесь Э. Фаербер указывает: «Некоторые компании предпочитают беречь денежные средства, выплачивая дивиденды собственными акциями. Компании осуществляют рекапитализацию прибыли и выпускают новые акции, которые не оказывают влияния на активы и обязательства компании», замечая, что «различия между дивидендами, выплаченными акциями, и дроблением акций являются чисто техническими»);
3) «дивиденды, выплачиваемые имуществом» («выплата дивидендов имуществом означает, что дивиденды выплачиваются не в денежной форме и не акциями компании, а принадлежащими ей активами», при этом «оценка таких активов обычно производится по рыночной стоимости»;
4) «особые выплаты (дополнительные дивиденды, распределение и обмен акций)» [13].
Как считают авторы, каждая из их точек зрения обладает своими недостатками. В частности, Г.Б. Поляк не учитывает возможности выплаты дивидендов иным имуществом, кроме денежных средств и акций, а Э. Фаербер не совсем обоснованно выделяет особые случаи выплаты дивидендов.
Дело в том, что в отечественной практике выплата дивидендов иным имуществом в публичных компаниях особого распространения не получила прежде всего из-за элементарного отсутствия у компаний подобного имущества в достаточном объеме7, в то время как на зарубежных рынках ценных бумаг подобная форма выплаты дивидендов периодически используется (чаще всего, выплату дивидендов имуществом осуществляют компании, у которых относительно невелико количество акционеров).
Относительно особых случаев выплаты дивидендов необходимо отметить, что все «особые дивиденды» также выплачиваются денежными средствами (это касается практически всех случаев выплаты дополнительных дивидендов), акциями самой компании (иногда для этого компании специально проводят дополнительную эмиссию акций) или иным имуществом (при распределении и обмене
7 Для выплаты дивидендов иным имуществом необходимо не только наличие его в компании, но и готовность акционеров получить данное имущество в виде дивидендов.
акций в таком качестве обычно выступают акции дочерних или зависимых компаний).
Авторы думают, что принципиальным отличием «особых дивидендов» от обычных является не форма их выплаты, а степень прогнозируемости в рамках реализуемой дивидендной политики. Адекватно предсказать величину и сроки выплаты «особых дивидендов», пусть и с некоторой погрешностью, чрезвычайно сложно.
Следовательно, авторы предлагают рассматривать три возможных формы дивидендных выплат — денежными средствами, акциями самой компании и иным имуществом.
В качестве еще одного параметра дивидендной политики компаний В.В. Ковалев выделяет периодичность выплаты дивидендов, подчеркивая, что на национальном уровне этот параметр, как правило, регламентируется законом. В частности, исследователь обращает внимание на то, что согласно российскому законодательству акционерное общество вправе объявлять о выплате дивидендов по итогам I квартала, полугодия, девяти месяцев или финансового года, причем «срок и порядок выплаты дивидендов определяются уставом акционерного общества или решением общего собрания акционеров»8.
Примечательно, что в зарубежной практике (по крайней мере, в экономически развитых странах) преобладает ежеквартальная выплата дивидендов, в то время как в России многие компании на протяжении длительного времени предпочитали (и по-прежнему предпочитают) выплачивать дивиденды один раз в год. По этой причине в прикладных исследованиях российские организации нередко разбивают на две большие группы: компании, выплачивающие промежуточные дивиденды (к промежуточным относятся все дивиденды, выплачиваемые за период менее одного календарного года), и компании, не выплачивающие промежуточных дивидендов, т.е. производящие дивидендные выплаты один раз в год.
На взгляд авторов, с точки зрения периодичности выплаты дивидендов более обоснованным является деление дивидендной политики на предусматривающую и не предусматривающую выплату промежуточных дивидендов.
Целесообразность подобного подхода объясняется тем, что в отечественной практике (прежде
8 Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы. М.: Велби, Проспект, 2011. С. 232.
всего в силу относительно непродолжительного существования рынка ценных бумаг как такового) системность выплаты промежуточных дивидендов является скорее исключением, чем правилом, т.е. компании делают это спорадически.
Косвенным подтверждением такого утверждения выступает тот факт, что пока ни одна из крупнейших отечественных компаний, вне зависимости от отраслевой принадлежности, не зафиксировала в своих нормативных документах (прежде всего в уставе, положении о дивидендной политике или ином аналогичном по своей сути официальном документе) обязанности выплачивать промежуточные дивиденды9.
Как полагают И.В. Иванов и В.В. Баранов, важным параметром дивидендной политики компании выступают используемые стандарты финансовой отчетности10. Дело в том, что в зависимости от выбранного стандарта финансовой отчетности будет изменяться и финансовая база, на основании которой определяется размер дивидендных выплат.
В нашей стране наиболее часто используемыми для формирования дивидендной политики стандартами отчетности являются российские стандарты бухгалтерского учета (РСБУ) и международные стандарты финансовой отчетности (МСФО), однако последние применяются преимущественно крупными и крупнейшими компаниями, причем различия между этими стандартами могут быть довольно существенными.
По мнению С. Горшковой, эти особенности обусловлены историческим характером развития российской экономики. В этой связи исследователь отмечает: «Основные различия между МСФО и РСБУ обусловлены исторически сложившимися целями использования информации, содержащейся в финансовой отчетности. Конечными пользователями финансовой информации, составленной в соответствии с международными стандартами, в первую очередь являются потенциальные и существующие инвесторы, а также финансовые институты. Составление российской финансовой отчетности прежде всего преследует фискальные цели, данная информация необходима налоговым органам и органам государственного управления и
9 Как правило, отечественные компании предпочитают фиксировать в нормативных документах, касающихся дивидендной политики, «возможность» выплаты таких дивидендов или «право» на их выплату.
10 Иванов И.В., Баранов В.В. Финансовый менеджмент:
стоимостный подход. М.: Альпина Паблишер, 2008. С. 64-65.
статистики. В связи с этим принципы составления финансовой отчетности по международным и российским стандартам развивались в разных направлениях» [14].
Проиллюстрировать важность этих различий можно на следующем гипотетическом примере. Предположим, что у компании есть только обыкновенные акции (в общей сложности в обращении находятся 10 000 000 акций), по которым в виде дивидендов ежегодно распределяется 10% чистой прибыли, причем фирма одновременно готовит отчетность как по РСБУ, так и по МСФО. По итогам завершенного календарного года чистая прибыль компании по РСБУ составила 100 млн руб., а по МСФО — 120 млн руб. Соответственно, при абсолютно идентичных прочих условиях размер дивидендов в расчете на 1 акцию будет отличаться на 20%11 в зависимости от выбранного для реализации дивидендной политики стандарта финансовой отчетности: если ориентироваться на РСБУ, то размер дивидендов составит 10 руб. на акцию, а по МСФО — 12 руб.
По мнению авторов, дополнительно к уже названным необходимо выделить еще несколько существенных параметров дивидендной политики.
Во-первых, в качестве очень важного показателя дивидендной политики следует выделить степень ее адаптивности. В соответствии с этим можно выделить детерминированную и адаптивную дивидендную политику.
Авторы убеждены в том, что адаптивность дивидендной политики определяет «равномерность» в изменяющихся рыночных условиях. Именно от этого параметра зависит, как поведет себя компания при изменении ситуации (особенно — резком и непрогнозируемом) как в сторону улучшения, так и в сторону ухудшения, т.е. насколько жесткими являются принятые организацией на себя обязательства по выплате дивидендов.
Детерминированная дивидендная политика предполагает, что обязательства по выплате дивидендов являются безусловным приоритетом для компании, т.е. вне зависимости от складывающихся условий она оставит неизменным общий алгоритм определения общей величины дивидендов. Типичным примером детерминированной дивидендной политики является политика, сформулированная
11 В данном случае в качестве базы сравнения использован размер дивидендов, рассчитанный на основании отчетности по РСБУ
следующим образом: на выплату дивидендов направляется 30% чистой прибыли компании, рассчитанной в соответствии с РСБУ.
Примечательно, что детерминированная дивидендная политика отнюдь не эквивалентна фиксированному размеру дивидендов в расчете на одну акцию, так как подразумевает наличие и четкое соблюдение на практике единого подхода к дивидендным выплатам, как правило, поставленным в прямую зависимость от достигнутого финансового результата, но при этом допускает вариативность этого результата.
В отличие от детерминированной адаптивная дивидендная политика допускает изменение общего подхода к определению величины дивидендов. Причем подобное изменение может быть весьма существенным, однако при этом соблюдается общий принцип: модификация дивидендной политики происходит в соответствии с изменением внешних условий. Пример формулировки такой политики: на выплату дивидендов может направляться от 10 до 50% чистой прибыли компании, рассчитанной в соответствии с РСБУ.
Адаптивная политика является более гибкой по сравнению с детерминированной и при необходимости позволяет компаниям экономить на дивидендных выплатах. Однако с точки зрения инвесторов акции таких компаний отличаются намного меньшим уровнем предсказуемости дивидендных выплат и, соответственно, более низким уровнем инвестиционной привлекательности.
Во-вторых, существенным параметром дивидендной политики авторы считают степень ее нормализации.
Необходимость выделения данного параметра обусловлена тем, что в деятельности любой компании имеют место так называемые единовременные доходы и расходы (если пользоваться несколько иной терминологией — разовые прибыли и убытки), которые могут быть как реальными (полученными по фактически завершенным хозяйственным операциям), так и бумажными (обычно полученными в результате переоценки).
В мировой и отечественной практике существуют два основных подхода к учету возникающих отклонений в рамках дивидендной политики.
Первый подход предполагает, что база для выплаты дивидендов должна учитывать все единовременные доходы и расходы, т.е. она принципиально не должна нормализоваться. Применение такого подхода на практике приводит к тому, что дивидендные
выплаты будут характеризоваться высоким уровнем волатильности, причем в отдельные периоды дивидендные выплаты могут вообще не проводиться (например, в результате получения компанией значительных «бумажных» убытков в результате переоценки активов).
Второй подход, напротив, подразумевает необходимость нормализации базы выплаты дивидендов путем исключения из нее всех единовременных доходов и расходов. Применение такого варианта делает дивидендную политику более равномерной.
Следует отметить, что различие между «естественным» и «нормализованным» подходами к выплате дивидендов имеет концептуальный характер. Фактически первый подход предполагает, что акционеры имеют право на участие в доходах от всей деятельности компании, а второй исходит из предположения о том, что дивиденды должны выплачиваться с доходов от основного бизнеса компании (или нескольких взаимосвязанных бизнесов).
Весьма примечательно, что в отечественной практике нормализация базы дивидендных выплат получила чрезвычайно широкое распространение, причем во многом это было вызвано желанием компаний нивелировать влияние «бумажных» прибылей и убытков (с учетом особенностей российской финансовой отчетности они возникают практически при каждой сделке по слияниям и поглощениям, в результате которой приобретается пакет акций компании).
В-третьих, авторы предлагают выделить такой параметр дивидендной политики, как инициатива ее формирования.
В принципе на формирование дивидендной политики компании могут оказывать влияние либо ее акционеры, либо менеджмент, причем на практике степень их участия в этом процессе может кардинальным образом разниться (тем не менее и те, и другие обязательно вовлечены в этот процесс).
Как нам представляется, в общем случае подход к формированию дивидендной политики компании определяется структурой ее собственников. По большому счету в международной практике можно выделить два основных вида структуры собственности компаний12, которые можно условно назвать «концентрированный» и «распыленный».
12 Семернина Ю.В. Рынок ценных бумаг зарубежных стран. Саратов: Саратовский государственный социально-экономический университет, 2009. С. 51-53.
При «концентрированном» формировании структуры собственности компаний всегда присутствует мажоритарный акционер13, консолидировавший значительный пакет акций и имеющий возможность определять дивидендную политику компании или как минимум блокировать те решения, которые не соответствуют его экономическим интересам.
Для отечественной практики «концентрированная» структура собственности компаний, в том числе и публичных, является типичной, при этом обычно в зависимости от степени контроля, который имеет мажоритарный акционер, выделяют:
• блокирующий пакет (25% + 1 акция), позволяющий его владельцу гарантированно заблокировать любое решение, принимаемое, к примеру, на общем собрании акционеров компании;
• контрольный пакет (50% + 1 акция), дающий возможность фактически полностью контролировать деятельность компании. При этом единственным риском с точки зрения корпоративного управления является наличие блокирующего пакета у другого акционера (как вариант — его консолидация группой миноритарных акционеров);
• пакет полного контроля (75% + 1 акция), обладание которым позволяет полностью устранить риск, характерный для контрольного пакета, т.е. решения владельца пакета полного контроля не могут быть заблокированы.
При «распыленной» структуре собственности акциями компании владеет большое число частных и институциональных инвесторов, причем по отдельности доля каждого из них менее блокирующего пакета (подобная структура собственности публичных компаний чрезвычайно распространена в США и Европе).
В компаниях с «распыленной» структурой собственности влияние менеджмента компаний на
13 Мажоритарных акционеров может быть и несколько.
формирование дивидендной политики компаний значительно выше: по сути, именно топ-менеджмент предлагает, а впоследствии и реализует на практике концепцию дивидендной политики, а акционеры лишь одобряют ее.
Подводя итог, авторы предлагают выделять следующие основные параметры дивидендной политики:
1) тип дивидендной политики (политика минимальных дивидендов; консервативная политика; умеренная политика; агрессивная политика; сверхагрессивная политика);
2) характер выплаты дивидендов (политика выплаты фиксированных дивидендов; политика выплаты плавающих дивидендов);
3) форма выплаты дивидендов (политика выплаты дивидендов денежными средствами; политика выплаты дивидендов собственными акциями компании; политика выплаты дивидендов иным имуществом);
4) периодичность выплаты дивидендов (политика, предусматривающая выплату промежуточных дивидендов; политика, предусматривающая выплату дивидендов по итогам года);
5) используемые стандарты финансовой отчетности (политика. ориентированная на российские стандарты финансовой отчетности; политика, ориентированная на международные стандарты финансовой отчетности);
6) степень адаптивности (детерминированная политика; адаптивная политика);
7) степень нормализации (политика, не предусматривающая нормализации базы выплаты дивидендов; политика, предусматривающая нормализацию базы выплаты дивидендов);
8) инициатива формирования (политика, формируемая акционерами; политика, формируемая менеджментом).
Список литературы
1. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002. С. 27.
2. Гитник А.Б., Киселев М.А., Семернина Ю.В., Новикова Н.А. Игра на бирже в России: как умному стать богатым. М.: НЦ ЭНАС, 2005. С. 17-19.
3. BlackF., ScholesM.S. The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns // Journal of Financial Economics. 1974. Vol. 1. Iss. 1. P. 1-22.
4. DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz R. Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory // Journal of Financial Economics. 2006. № 81. P. 227-254.
5. Denis D.J., Osobov I. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 89. Iss. 1. P. 62-82.
6. Fama E., French K. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? // Journal of Financial Economics. 2001. № 60. P. 3-43.
7. Miller M.H., Rock K. Dividend Policy Under Asymmetric Information // The Journal of Finance. 1985. № 40. P. 1031-1051.
8. Грэхем Б., Цвейг Дж, Баффетт У. Разумный инвестор / пер. с англ. М.: Вильямс, 2009. 400 с.
9. MillerM.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // The Journal of Business. 1961. № 34. P. 411-433.
10. СемернинаЮ.В. Долевые ценные бумаги российского рынка. Саратов: Саратовский государственный социально-экономический университет, 2010. С. 45-46.
11. Дарушин И.А. Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. М: Проспект, 2015. 304 с.
12. Гребенкин А.С. Тенденции дивидендной политики российских компаний URL: https://www.2stocks. ru/main/invest/stocks/article/devtend?year=2011.
13. Фаербер Э. Все об акциях / пер с англ. О. Поборцевой. 3-е изд. М.: Манн, Иванов и Фербер, 2013.
14. Горшкова С. Основные отличия МСФО и РСБУ URL: http://www.ipp.spb.ru/index.php?page=news archive&list=3&id=3251.
С. 27-32.
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
Risk, Analysis and Evaluation
BASIC PARAMETERS OF THE DIVIDEND POLICY Ekaterina A. NESTERENKOa*, Alina S. KOZLOVAb
a Saratov Socio-Economic Institute, Branch of Plekhanov Russian University of Economics, Saratov, Russian Federation ekanestl [email protected]
b Saratov Socio-Economic Institute, Branch of Plekhanov Russian University of Economics, Saratov, Russian Federation [email protected]
* Corresponding author
Abstract
Importance The scientific community has fundamentally different views on the motivation and drivers that force companies to pay dividends. At present, the volume of studies on basic parameters of the dividend policy is rather limited.
Objectives The study aims to identify the main parameters of the dividend policy that are based on both the scientific and applied research in the sphere of companies' dividend policy. Methods We apply the dialectical method and systems approach to present the main parameters of the dividend policy.
Results The review of the existing approaches to dividend policy implementation enabled to distinguish its certain types, i.e. the minimum dividend policy, the conservative policy, the moderate policy, the aggressive policy, and the super-aggressive policy. Dividend payments may be either fixed or variable, and be paid both in cash and in kind at year-end or at intervals. The financial base formation to implement the dividend policy by Russian companies depends on the use of Russian Accounting Standards (RAS) and International Financial Reporting Standards (IFRS); meanwhile, companies can create the financial base from both the income generated by all operations and from core operations. Both the shareholders and the company's management may initiate the dividend policy.
Conclusions The main parameters of the dividend policy include its type, nature of dividend payment, form and frequency of payment, accounting standards applied, a degree of adaptability, degree of normalization, and initiative of formation.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2015 References
1. Rubtsov B.B. Mirovye rynki tsennykh bumag [Global securities markets]. Moscow, Ekzamen Publ., 2002, p. 27.
2. Gitnik A.B., Kiselev M.A., Semernina Yu.V., Novikova N.A. Igra na birzhe v Rossii: kak umnomu stat' bogatym [Gambling in Russia: how a clever man can become rich]. Moscow, NTs ENAS Publ., 2005, pp.17-19.
3. Black F., Scholes M.S. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns. Journal of Financial Economics, 1974, vol. 1, iss. 1, pp. 1-22.
4. DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz R. Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: A Test of the Life-Cycle Theory. Journal of Financial Economics, 2006, no. 81, pp. 227-254.
5. Denis D.J., Osobov I. Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy. Journal of Financial Economics, 2008, vol. 89, iss. 1, pp. 62-82.
6. Fama E., French K. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics, 2001, no. 60, pp. 3-43.
7. Miller M.H., Rock K. Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal of Finance, 1985, vol. 40, no. 4, pp. 1031-1051.
8. Graham B., Zweig J., Buffett W.E. Razumnyi investor [The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing]. Moscow, Vil'yams Publ., 2009, 400 p.
Article history:
Received 1 September 2015 Accepted 16 September 2015
JEL classification:
G11, G32, G34, G35
Keywords: share, company, distribution, profit, dividend
9. Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. The Journal of Business, 1961, vol. 34, pp. 411-433.
10. Semernina Yu.V. Dolevye tsennye bumagi rossiiskogo rynka [Equity securities of the Russian market]. Saratov, Saratov State Socio-Economic University Publ., 2010, pp. 45-46.
11. Darushin I.A. Finansovyi inzhiniring: instrumenty i tekhnologii [Financial engineering: tools and technologies]. Moscow, Prospekt Publ., 2015, 304 p.
12. Grebenkin A.S. Tendentsii dividendnoi politiki rossiiskikh kompanii [Trends in the dividend policy of Russian companies]. Available at: https://www.2stocks.ru/main/invest/stocks/article/devtend?year=2011. (In Russ.)
13. Faerber E. Vse ob aktsiyakh [All about Stocks]. Moscow, Mann, Ivanov i Ferber Publ., 2013, pp. 27-32.
14. Gorshkova S. Osnovnye otlichiyaMSFO i RSBU [Major differences between IFRS and RAS]. Available at: http://www.ipp.spb.ru/index.php?page=news_archive&list=3&id=3251. (In Russ.)
