CC BY
31
Вестник Волжского университета имени В.Н. Татищева № 1, том 2, 2020 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
УДК:334.723
ББК: 650
Алабед Алкадер Наиеф Мохамад
ОРГАНИЗАЦИЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ПРОЕКТОВ АВТОДОРОГ НА ОСНОВЕ ГОСУДАРСТВЕННО - ЧАСТНОГО ПАРТНЕРСТВА
Alabed Alkader Naief Mohamad ORGANIZING THE FINANCING OF HIGHWAYS INFRASTRUCTURE PROJECTS ON THE BASE OF PUBLIC-PRIVATE PARTNERSHIP
Ключевые слова: государственно-частное партнерство, финансовая стратегия, алгоритм, финансовые ресурсы, инфраструктурные проекты, финансовые инструменты, рынок капитала, заемный капитал, долги, облигации.
Keywords: public-private partnership, financial strategy, algorithm, financial resources, infrastructure projects, capital market, borrowed capital, debts, bonds, financial instruments.
Аннотация: данная статья посвящена механизму привлечения финансирования инфраструктурных проектов на основе государственно-частного партнерства (ГЧП). Финансовая стратегия привлечения капитала прямо влияет на сумму капитальных затрат, которые составляют наибольший объем в структуре затрат проекта.
Цель статьи заключается в обосновании выбора источников финансирования инфраструктурных проектов автодорог на основе ГЧП.
В статье будут определены принципы развития стратегии финансирования проектов. Предлагаемая стратегия финансирования была разработана на основе диверсификации источников средств и финансовых инструментов с учетом этапов жизненного цикла проекта. Были определены параметры для разработки стратегии финансирования с целью улучшения механизмов привлечения капитала для проекта и повышения способности проекта погашать долги. Предлагаемый алгоритм выбора источников финансирования может быть использован для разработки стратегии финансирования любого проекта, реализуемого на основе ГЧП. Рынок капитала нестабилен, поэтому также был предложен алгоритм для более точного выбора источников финансовых ресурсов, в соответствии с этим наиболее значительными источниками средств и применяемых финансовых инструментов являются спонсорский капитал, заемный капитал в форме облигаций или займов, а также государственная поддержка. Тем не менее иногда долги составляют почти весь объем капитала проекта, и кредиторы могут потребовать дополнительных гарантий. В проектах ГЧП, связанных с автодорожной инфраструктурой, финансирование может быть представлено различными видами гарантий со стороны правительства или агентства. Также правительство может выступать заемщиком.
Результаты исследования могут применяться в теоретических исследованиях в области разработки механизмов финансирования инфраструктурных проектов, а также для формирования методики прогнозирования развития инфраструктурных проектов на основе ГЧП.
Abstract: this article discusses methods of increasing funds to the infrastructure transportation projects on the basis of public-private partnership (PPP). The financial strategy to increase capital directly affects the capital costs, which forms the largest amount in the project cost structure.
The purpose of the article is to select the best financial sources for financing infrastructure projects of roads based on PPP.
Principles of development the strategy for financing projects were defined in this article. The
proposed financial strategy was developed based on the diversification of sources offunds and financial instruments, taking into account the stages of the project life cycle. Parameters for developing a financial strategy were defined to improve and increase the project's ability to pay off debts. The proposed financial strategy can be used to develop a financial strategy for any project implemented on the basis of PPP. The capital market is volatile; therefore, an algorithm has been proposed for more accurate selection of sources of financial resources, in accordance with this, the most significant sources of funds and financial instruments used are borrowed capital in the form of bonds or loans, as well as government support. However, sometimes debts reform the entire project capital, and lenders may require additional guarantees. In PPP projects related to road infrastructure, financing can be represented by various types of guarantees from the government or agency. Also, the government can act as a borrower. The results of the study can be applied in theoretical studies on the mechanism of financing of infrastructure projects on the basis of PPP.
Государство не всегда может самостоятельно решать проблемы, связанные с развитием проектов дорожной инфраструктуры в связи с огромным объемом требуемого капитала для их финансирования. Разрыв между потребностями в государственных услугах и инфраструктуре, с одной стороны, и бюджетными ограничениями, с другой, постоянно увеличивается. Реализация проектов в рамках государственно-частного партнерства (ГЧП) является перспективным методом привлечения частного финансирования. ГЧП позволяет правительству обеспечить необходимую инфраструктуру без повышения налогов и заимствований [8]. В соответствии с этим, правительство будет реализовывать проекты ГЧП, если за финансовые обязательства отвечает частный партнер. Данное обстоятельство обусловливает актуальность вопросов, связанных с выбором источников и инструментов финансирования проектов в рамках ГЧП.
Стратегия привлечения капитала для реализации проекта прямо влияет на сумму капитальных затрат, которые составляют наибольший объем в структуре затрат проекта. Процесс разработки стратегии финансирования для проекта, от разработки до утверждения, занимает много времени и стоит дорого, поэтому исследователи пред-
ложили некоторые подходы к решению данной проблемы. Привлечение капитала для проекта требует разработанного подхода к финансированию, который включает в себя следующие компоненты [4]:
- определение источников капитала; определение источников погашения капитальных затрат;
- определение юридического лица, ответственного за финансирование проекта.
Ученые и исследователи используют другие термины вместо «подхода к финансированию». Дельмон [6], Дадеркина [1] и некоторые другие исследователи использовали термин «источники финансирования» и выделили три наиболее распространенных источника финансирования инфраструктурных проектов, таких как государственное финансирование, корпоративное финансирование и проектное финансирование. Есть три категории средств, используемых для финансирования проекта: собственный капитал, субординированный долг и основной долг. Многие авторы определяют их как источники финансирования или источник капитала. Финансовые инструменты для реализации инфраструктурных проектов представлены ниже в таблице 1.
Таблица 1 - Финансовые инструменты для реализации проектов [2]
Основной долг (Senior debt) Субординированный долг (subordinated debt) Собственный капитал (Equity)
Займы (loans) Субординированный заем (subordinated loans) Акции
Коммерческое кредитование (commercial lending)
Облигации (Bonds) Лизинг и другие (leasing and others)
Структура капитала и подход к финансированию инфраструктуры автодорог на основе государственно-частного партнерства
Финансирование проектов ГЧП в области дорожной инфраструктуры можно разделить на два взаимосвязанных аспекта. Первый аспект - это капитал для развития проекта. Структура капитала и механизма привлечения средств являются основными проблемами в этом аспекте. Второй аспект -это доходы, полученные от реализации проекта, и используемые для погашения капитальных и эксплуатационных затрат. Источники доходов и условия их получения являются основными проблемами в этом аспекте. Как правило, структура капитала состоит из собственного и заемного капитала. Заемный капитал имеет преимущества, такие как налоговые льготы и фиксированные требования к кредиторам, а также имеет недостатки, такие как финансовые трудности, вызванные долговыми обязательствами. В связи с привлекательностью заемных средств менеджеры стараются максимально включать долговые средства в проекты ГЧП в автодорожной инфраструктуре.
Проекты дорожной инфраструктуры имеют следующие особенности, которые снижают их привлекательность для инвестиций в автодорожных проектах:
- высокий уровень экологических и иногда технических рисков во время строительства, это может увеличить стоимость проекта и значительно задержать завершение проекта;
- высокий уровень капитальных затрат (обычно проекты дорожной инфраструктуры требуют высоких начальных затрат, а прибыль ожидается только после длительного периода времени);
длительный технический срок службы проекта, который требует больших затрат;
- низкий оптимальный социальный тариф для таких проектов.
Описание особенностей проекта показывает наличие высокого уровня рисков и вероятность возникновения финансовых затруднений, поэтому проекты дорожной инфраструктуры недостаточно привлекательны для инвесторов. Для привлечения частного капитала в такие проекты государство должно создать более привлекательные условия для участия в этих проектах. Правительство как партнер имеет право и возможность создавать условия, при которых проект будет более привлекательным в рамках нормативно-правовой документации. На таких условиях возможно привлечь средства спонсоров и заемщиков, и увеличить левередж в структуре капитала. Правительство может гарантировать минимальный доход для проекта и заранее финансировать создание активов. Государственная помощь повышает кредитоспособность проекта и гарантирует погашение кредита.
Финансирование инфраструктурных проектов осуществляется либо через корпоративное финансирование, либо через проектное финансирование [9]. Корпоративное финансирование означает, что финансирование проекта осуществляется за счет имеющихся ресурсов и доходов инвестора. Этот метод финансирования проекта является простым, быстрым и дешевым методом [4]. Термин «проектное финансирование» зависит от денежных потоков проектов.
Основные различия между корпоративным финансированием и проектным финансированием представлены ниже в таблице 2.
Таблица 2 - Основные различия между корпоративным финансированием и проектным финансированием [3]_
Факторы (factors) Корпоративное финансирование (corporate finance) Проектное финансирование (project finance)
Гарантия финансирования (Guarantee for financing) Активы заемщиков (Assets of the borrowers) Активы проекта (the assets of the project)
Влияние на финансовую гибкость (Effect on financial elasticity) Снижение финансовой гибкости заемщиков (reduction financial elasticity for the borrowers) Не влияет или немного влияет на спонсора. (no effect , or a little bit effect on the sponsor)
Продолжение таблицы 2
Бухгалтерский учет (Accounting treatment) Бухгалтерский баланс (Balance sheet.) -
Параметры, которые поддерживают финансирование (variables that support the finance) Рентабельность, отношения с клиентами (Prifitability, customer relations) Будущий денежный поток. (future cash flow)
Степень использования кредитного левереджа (degree of leverage utilizable) Зависит от влияния на баланс заемщиков. (Depends on the effect on borrowers balance sheet) Зависит от денежных потоков, предоставленных проектом. (Левередж выше) (depends on the cash flows given by the project(leverage is higher)
Понятие и принципы стратегии финансирования инфраструктурных проектов
В целом инфраструктурные проекты на основе ГЧП реализуют специальные компании, такие как (SPV special purpose vehicle) создаются только для реализации выбранных проектов. У такой компании нет финансовой истории, и она находится в центре всех договорных и финансовых отношений в рамках проекта ГЧП и не может заниматься другим бизнесом, который не является частью инфраструктурного проекта. Если проект страдает от дефолтов или других финансовых трудностей, тогда SPV несет ответственность. SPV должна разработать стратегию финансирования проекта. Стратегия финансирования проекта - это долгосрочный финансовый план, который обеспечивает достижение проектных целей, определяет необходимый объем капитала для реализации проекта, а также оптимальную структуру капитала. Определение оптимальной структуры капитала основано на теории компромисса структуры капитала Бреннана, Шварца [7], Лиланда [5] и других исследователей (capital structure trade-off theory Brennan, Schwartz [7], and Leland [5].
Любой инфраструктурный проект и любые другие виды проектов имеют определенные периоды или этапы развития:
1) период проектирования (дизайн);
2) период реализации;
3) период эксплуатации.
Каждый этап имеет свои цели и задачи и необходимые средства для реализации. Стратегия финансирования проекта, основанная на жизненном цикле проекта, должна обеспечить привлечение капитала для достижения этих целей и задач. Источники средств и финансовые инструменты выбираются на условиях SPV. Анализ жизненного цикла проекта показывает следующее:
1) проект должен аккумулировать определенную сумму средств на стадии проектирования. Как правило, это стоит около 5% от общей стоимости проекта [3];
2) в период реализации потенциал финансирования быстро повышается. С экономической точки зрения, проект пока не приносит дохода, затраты производятся и оплачиваются в течение нескольких лет и капитализируются в стоимости строительства. С финансовой точки зрения, в период строительства проект не может приносить доход или потоки денежных средств [3];
3) на этапе эксплуатации денежные потоки, генерируемые проектом, используются для погашения задолженности и получения доходов.
Основные этапы жизненного цикла проекта дорожной инфраструктуры и направления денежных потоков на протяжении всего жизненного цикла проекта показаны на рисунке 1.
Рисунок 1 - Жизненный цикл проекта ГЧП [4]
Большинство экспертов считают, что целевая структура капитала меняется на протяжении жизненного цикла проекта и заемный капитал более привлекателен, чем собственный, в связи с меньшей стоимостью, однако получить заемный капитал на этапе проектирования достаточно сложно [13]. Участие партнера и государственная поддержка позволяют инфраструктурному проекту привлечь значительный объем заемного капитала, необходимый на стадии реализации проекта. В условиях нестабильности доходов можно взять краткосрочные кредиты, которые имеют меньшую стоимость, чем долгосрочный кредит. В случае успешной реализации проекта, он может обеспечивать стабильный доход и с целью расширения бизнеса и увеличения капитала может быть осуществлен выпуск новых акций. Таким образом, структура капитала проекта будет меняться на протяжении времени.
В целом, стратегию финансирования инфраструктурных проектов автодорог на основе ГЧП можно определить как инструмент реализации коммерческой и операционной деятельности инфраструктурных проектов автодорог на основе ГЧП путем финансирования текущих и инвестиционных расходов по проектам.
Инфраструктурные проекты в секторе автомобильных дорог имеют сложную техническую и экологическую спецификацию. Дизайн инфраструктурных проектов требует модификации в соответствии с климатическими и топографическими характеристиками местоположения проекта. В связи с этим, проект требует определенных расходов на стадии проектирования.
Одним из источников финансирования
инфраструктурных проектов в транспортном секторе является бюджетное финансирование. Финансирование из этого источника может быть предоставлено в виде субсидий, грантов, кредита по льготной ставке и других бюджетных ресурсов [10].
Банковское кредитование является следующим потенциальным источником финансирования инфраструктурных проектов. Банковское кредитование является наиболее распространенным источником, который широко используется для финансирования инвестиций. На практике, объем средств, привлекаемых с помощью этого источника для разных проектов, различен. Инфраструктурные проекты в транспортном секторе строятся на разных этапах, поэтому привлечение капитала путем кредитования подходит для таких проектов.
Технология транспорта и строительства автомобильных дорог требует различного оборудования, например, мобильных станций, что также дорого стоит. В связи с этим, привлекать необходимое оборудование возможно за счет финансового лизинга [12]. По договору лизинга лизингодатель предоставит необходимое оборудование.
В дополнение к другим видам финансовых ресурсов, коммерческое кредитование может использоваться на определенной стадии инфраструктурных проектов. Кредиторы могут поставлять материалы для завершения и реализации некоторых этапов проекта с задержкой платежей. Частные поставщики в концессионном соглашении на период эксплуатации инфраструктурных проектов чаще обращаются за коммерческими кредитами.
Постепенно возникает необходимость диверсификации источников финансирова-
ния с развитием деятельности проекта, и, если проект не имеет возможности использовать инструменты публичного рынка капитала, возможно использование программ долговых ценных бумаг. Расширение проекта, например, увеличение протяженности автодороги на этапе эксплуатации, может снова потребовать привлечение дополнительного капитала. Последовательно реализуя проект, он может стать известным. В этом случае есть возможность выйти на рынок ценных бумаг для привлечения большего объема средств с использованием меха-
низмов данного рынка. Наиболее распространенными инструментами рынка ценных бумаг являются акции и облигации. Выпуск облигаций используется для привлечения значительных ресурсов на долгосрочный период [11]. Публичный выпуск акций на рынке капитала можно определить как самый дорогой метод финансирование и требует больше времени, и это целесообразно, когда ресурсов из других источников недостаточно.
Рисунок 2 иллюстрирует подходы, описанные выше.
Рисунок 2 - Выбор источника финансирования в соответствии со стратегией
финансирования проекта [4]
Стратегия финансирования может подвергаться корректировке в соответствии с изменениями в обстоятельствах рынка капитала. Также могут появиться новые виды
финансовых ресурсов для финансирования инфраструктурных проектов на основе государственно-частного партнерства. В этом случае можно использовать специальный
алгоритм для наиболее рационального вы- алгоритм выбора ресурсов для финансиро-бора источников формирования финансо- вания инфраструктурных проектов на осно-
вых ресурсов [6]. Рисунок 3 иллюстрирует ве ГЧП.
Л
да
можно изменить ойьем репрса
нет
¡.....................„„„................„„„„............,: модель имеет
решение
^_^ ■
Рисунок 3 - Алгоритм выбора ресурсов для финансирования инфраструктурных проектов Источник: составлено автором.
Результаты. Реализация инфраструктурных проектов автодорог на основе ГЧП требует поиска наиболее эффективных источников финансирования и разработки соответствующей стратегии финансирования.
Выбор источника финансирования зависит от многих факторов, таких как: расходы по проекту, вид финансируемых активов, требуемые гарантии. Доля каждого источника финансирования зависит от доступности источников финансирования и готовности кредиторов принять определенный уровень рисков в инфраструктурных проектах автодорог на основе ГЧП. В качестве применяемых финансовых инструментов используется заемный капитал в форме облигаций или займов, а также государственная поддержка. Тем не менее иногда долговое финансирование может составить
преимущественную долю совокупных источников финансирования инфраструктурных проектов автодорог на основе ГЧП.
Целью стратегии финансирования проектов является привлечение необходимых финансовых ресурсов для реализации проекта и минимизация стоимости капитала. Данная стратегия должна разрабатываться в соответствии со следующими принципами: диверсификация финансовых источников и инструментов для выбора наиболее эффективных источников на каждом этапе жизненного цикла проекта; зависимость возможностей финансирования от уровня развития проекта (чем выше уровень развития проекта, тем больше возможностей для привлечения средств для финансирования проекта); оценка стоимости долгового финансирования.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Восканян, Р.О. Прогнозирование стоимости инновационной компании с использованием реального опциона в условиях нестабильного развития экономики // Финансовый бизнес. 2015. № 5 (178). С. 39-41.
2. Гордиенко, М.С. Структурирование элементов интеллектуального капитала. Маркетинг MBA. Маркетинговое управление предприятием. 2015. Т. 6. № 4. С. 94-98.
3. Дадеркина, Е. Финансирование проектов государственно-частного партнерства [текст] / Е. Дадеркина // Банковский вестник. - 2013. - С. 33-41.
4. Маховикова, Г.А., Ефимова, Н.Ф. Государственно-частное партнерство: зарубежный опыт и российские реалии. [текст]: дис... канд. ист. наук: защищена 2013. - СПб., 2013. - 74 с.
5. Тукаев, В.А. Проблемные вопросы развития государственно-частного партнерства: тормоза и драйверы [текст] / В.А. Тукаев // Управленческое консультирование. - 2016. -№ 12. - С. 94.
6. Khmel, V., Shengchuan, Z. Arrangement of financing for highway infrastructure projects under the conditions of Public-Private Partnership: IATSS research. -2015.
7. Leland, H. Corporate debt value, bond covenants, and optimal capital structure // J. Financ. 49 (4) (1994). Р. 1213-1251.
8. Delmon, J. Public-Private Partnership Projects in Infrastructure: An Essential Guide for Policy Makers, Cambridge University Press, 2011.
9. Schwartz, E.S., Brennan, M.J. Corporate income taxes, valuation, and the problem of optimal capital structure, J. Bus. 51 (1978) 103-114.
10. The World Bank, Part III. Special Topic: PPPs - Fiscal Risks and Institutions. The World Bank, http://siteresources.worldbank.org/INTECA/Resources/eu8-jul05-part3.pdf (last accessed on January 15, 2019).
11. Toolkit for Public-Private Partnership in Road & Highways. PPIAF the Word Bank, https://ppp.worldbank.org/public-private-partnership/library/toolkit-public-private-partnerships-roads-and-highways (last accessed on January 15, 2019).
12. Investment Fund of Russia, Discover Russian Investment Opportunities, http:// www.investinginrussia.ru/ppp/investfund/index.php?phrase_id=565699 (last accessed on January 15, 2019).
13. Port Reform Toolkit Second Edition. The International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank, https://ppp.worldbank.org/public-private-partnership/library/port-reform-toolkit-ppiaf-world-bank-2nd-edition (last accessed on January 15, 2019).
