Оптимизм крепнет, но риски сохраняются Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

I

Практика

экономический обзор

Евгений

ГАВРИЛЕНКОВ,

профессор ГУ ВШЭ

Антон

СТРУЧЕНЕВСКИй,

Sberbank

Investment Research

Оптимизм крепнет,

но риски

сохраняются

Главным драйвером повышения ВВП в 2016 году будут инвестиции: по нашим оценкам, ВВП увеличится на 2-3%.

2015 № 2 (89)

Пессимизм российского правительства относительно перспектив экономического развития несколько поубавился.

По текущим прогнозам Минэкономразвития, спад экономики в этом году составит лишь 2,5%, а в следующем году начнется восстановление годового темпа роста до 2% (или, возможно, даже выше).

Лишь несколько месяцев назад среднесрочный прогноз министерства предполагал намного более глубокий спад экономики в этом году и ее восстановление

примерно на 1% (или менее) в следующем. В ходе состоявшейся в середине апреля встречи с депутатами Госдумы премьер-министр Дмитрий Медведев отметил, что ВВП страны в этом году сократится лишь на 2%. Отметим, что в наших обзорах мы никогда не прогнозировали существенного экономического спада в текущем году.

эффективное /Антикризисное " гправление

Согласно недавно опубликованным данным, инвестиции в первом квартале 2015 года сократились на 6% по сравнению с первым кварталом 2014-го: это существенно меньше оценки правительства, предполагающей сокращение на 13 - 15%, и лучше нашего прогноза в 8%. Между тем оборот розничной торговли уменьшился сильнее, чем ожидалось: в первом квартале этого года снижение составило 6,7% относительно первых трех месяцев года прошлого, а в марте -8,7%. Судя по всему, частное потребление будет самой слабой составляющей ВВП, т. к. население стремится снизить долговую нагрузку, а рост номинальных зарплат составляет 5 - 6%, что существенно ниже инфляции, которая находится на самом высоком уровне с 2002 года. В апреле годовая инфляция достигла 16,4% и до конца года, видимо, будет оставаться на двузначном уровне (по нашему прогнозу, к концу года она составит 12,5%). Таким образом, динамика реальных доходов населения и потребления останется отрицательной на протяжении всего года, но показатели будут улучшаться.

Поскольку инфляция относительно аналогичного периода прошлого года остается высокой, а помесячные данные сильно варьируются, сравнение темпов роста доходов, зарплат и оборота розничной торговли в реальном выражении не дает адекватной картины, которую можно по-

Таблица1

Экономические индикаторы в этом году, по прогнозам, будут по крайней мере не хуже, чем в предыдущие кризисы, г/г

1999 2009 1К15

Реальные доходы -11 ,8% 1 ,8% -1 ,4%

Реальные зарплаты -22,0% -3,5% -8,3%

Оборот розничной торговли -5,8% -5,1 % -6,7%

Услуги домохозяйствам 6,6% -4,2% -0,8%

Частное потребление -2,9% -5,1 % -

Источник. • Росстат

лучить при анализе номинальных трендов. Более того, в отдельных ситуациях официальные стат-данные по реальным доходам и реальным зарплатам не коррелируют с показателями потребления: такая же картина наблюдалась в 1999 году, когда экономика начала восстанавливаться от последствий кризиса 1998 года. В 2009 году потребление уменьшилось более существенно, чем реальные доходы и реальные зарплаты, однако это расхождение можно объяснить тем фактом, что россияне сокращали долговую нагрузку и кредитование физлиц уменьшилось.

По официальной статистике, всякий раз во время кризиса реальные доходы снижались сильнее, чем реальные зарплаты; однако это можно объяснить необычной методологией, применя-

I

Практика

экономический обзор

График 1

Рост внутреннего потребления замедляется, хотя и не очень резко, г/г

5% 2% 9% 6% 3% 0%

20% 1 0% 0%

янв 12 июл 12 янв 13 июл 13 янв 14 июл 14 янв 15 -Рост номинальных зарплат

-Рост оборота розничной торговли в номинальном выражении

-Рост розничного кредитования (пр. шк.)

Источники: Росстат, ЦБ РФ

Таблица 2

емой Росстатом для расчета реальных доходов, по которой продажи физлицами иностранной валюты, накопленной в предыдущие периоды, рассматриваются как доход. Это объясняет, почему разрыв между реальными зарплатами и реальным доходом зачастую столь значителен, а также почему потребление не всегда уменьшается столь же сильно, как реальные зарплаты.

В прошлом году рост номинальных зарплат замедлился сильнее, чем рост оборота розничной торговли, т. к. в условиях ускорившейся инфляции и слабеющего рубля население тратило больше (в особенности в конце 2014 года), а сберегало в рублях меньше, при этом стоимость валютных сбережений росла быстрее инфляции. Это оказа-

Ставки по кредитам физлиц в зависимости от срока кредитования

<1 года >1 года

Январь 2011 27,2% 1 7,5%

Январь 201 2 25,4% 1 7,7%

Январь 201 3 24,0% 20,8%

Январь 201 4 24,4% 1 8,3%

Март 201 4 23,8% 1 7,8%

Июнь 201 4 23,9% 1 7,5%

Июль 201 4 23,3% 1 7,5%

Август 201 4 23,8% 1 7,4%

Сентябрь 201 4 23,9% 1 7,7%

Октябрь 201 4 24,4% 1 7,6%

Ноябрь 2014 24,6% 1 7,7%

Декабрь 201 4 24,8% 1 7,4%

Январь 201 5 29,1 % 1 9,5%

Февраль 201 5 28,7% 20,5%

Источник: ЦБ РФ

44

I

ло поддержку потреблению в условиях начавшегося в последние месяцы сокращения совокупной потребительской задолженности в номинальном выражении.

Между тем в последние месяцы выросли ставки по потребительским кредитам, так что нет ничего удивительного в том, что россияне пытаются снизить долговую нагрузку. Удивительно другое: ставки потребительского кредитования повысились, несмотря на понижение Центробанком ключевой ставки на 300 б. п. в январе и марте (в конце апреля ЦБ снизил ствавку еще на 150 б. п.).

Более того, эффективная стоимость заимствований для банков снизилась еще сильнее, т. к. ЦБ начал предоставлять валютное рефинансирование. Под эффективной стоимостью заимствований мы понимаем средневзвешенную процентную ставку, под которую ЦБ рефинансирует банки посредством различных инструментов как в рублях, так и в иностранной валюте. В предыдущих комментариях и обзорах мы заявляли, что валютное рефинансирование представляется одновременно и ненужным, и избыточным, т. к. банки не изменили собственные ставки кредитования, несмотря на снижение ставок овернайт. Судя по всему, это валютное рефинансирование использовалось главным образом для покупки российских еврооблигаций на вторичном рынке, в результате чего произошло заметное сужение спредов. Валютное рефинансирование отчасти спровоцировало эффект carry trade, простимулировав укрепление рубля. Вместе с тем трудно сделать вывод, что валютное рефинансирование регулятором банков благоприятно отразилось на состоянии российской экономики. Более того, не исключено, что эффект был не столько положительным, сколько отрицательным, т. к. укрепление рубля негативно сказалось на конкурентоспособности отечественной обрабатывающей промышленности. Кроме того, в будущем это вызовет уменьшение положительного сальдо счета текущих операций. Наконец, система, попавшая в зависимость от валютного рефинансирования, будет менее устойчива к внешним воздействиям.

Увеличение объемов валютного рефинансирования означает, что со временем ЦБ утратит контроль над стоимостью заимствований банков, т. к. в случае внешнего воздействия эффективные процентные ставки могут резко возрасти (например, в случае ослабления рубля в тот момент, когда банки будут должны выплачивать займы, привлеченные в рамках валютного рефинансирования). При таком раскладе регулятор, скорее всего, будет пролонгировать банковские долги,

2015 № 2 (89)

однако зависимость банков от валютного рефинансирования не ослабеет. Вероятность потрясений (например, внешних или геополитических) также нельзя полностью исключать. Таким образом, волатильность на финансовых рынках может оставаться значительной и продолжать препятствовать экономическому росту.

Мы уже отмечали, что с первого квартала 2012 года экономический рост замедлялся, снизившись до немногим более 1,0% в 2013 году и до 0,6% в 2014-м. Средние цены на нефть в эти годы были довольно высоки, так что внешнюю среду вряд ли можно отнести к причинам плохой динамики. Инфляция, которая в первом квартале этого года ускорилась почти до 17%, начала постепенно повышаться в середине 2013 года, и внешние условия здесь также ни при чем. Экономические проблемы России в большей степени внутреннего происхождения.

Если на каком-то этапе экономическая политика станет более традиционной, это снизит градус напряжения, наблюдавшийся в последние два года на денежных рынках, и российская экономика вновь сможет расти быстрее мировой в среднесрочной перспективе. Однако восстановление экономического роста - процесс весьма инерционный. Внутренний спрос в этом году скор-ректируется, и источником позитивного влияния на рост экономики будет исключительно чистый экспорт. С учетом этого мы считаем, что если правительство и ЦБ наконец сосредоточатся на инфляции, а не на стимулировании роста путем нецелесообразных денежных вливаний, то рост инвестиций восстановится. Низкая и предсказуемая инфляция упростит процесс принятия инвестиционных решений в эффективных компаниях, не рассчитывающих на финансовую поддержку государства. По нашему мнению, инвестиции в производственные мощности в следующем году могут увеличиться более чем на 5%.

Мы ожидаем, что после относительно резкой коррекции в этом году потребительский спрос будет расти, хотя и умеренными темпами, а чистый экспорт скорректируется после существенного роста в 2015 году. Таким образом, главным драйвером повышения ВВП в 2016 году будут инвестиции: по нашим оценкам, ВВП увеличится на 2 - 3%. Однако для того, чтобы это произошло, ЦБ должен постепенно, но решительно свернуть стимулирующие программы (в том числе программу рефинансирования банков под залог нерыночных активов и программу валютного рефинансирования). Эти механизмы спровоцировали волатильность на финансовых рынках и инфляцию, но не оказали благоприятного влияния на экономический рост.

В таблице 3 показано, каким может быть ре- ^^ффеКТИВНОе альный ВВП в 2015 -2016 годах, а также представлены наши оценки роста компонентов ВВП по конечному использованию. Мы применяем фиксированные цены за 2011 год, которые, пред^ положительно, будут взяты за основу в конце

График 2

ЧУ

г

нтикризисное правление

Наметился разрыв между средневзвешенной ставкой ЦБ по операциям РЕПО и процентными ставками по рублевым заимствованиям

9%

6%

1 3%

0%

ноя 1 4

янв 1 5

фев 1 5

апр 1 5

Ключевая ставка

Средневзвешенная ставка с учетом валютных займов

-Средневзвешенная ставка по рублевым займам

Источники: ЦБ РФ, Sberbank CIB Investment Research

2015 года. Ранее мы полагали, что новым базовым годом станет 2013-й, т. к. обычно Росстат изменял базовый год каждые пять лет. Однако сейчас складывается впечатление, что агентство будет использовать в качестве базового 2011 год, данные за который не столь искажены, как за 2008 год (по нашему мнению, 2008 год больше нельзя применять для расчета реального роста, т. к. статистическая погрешность, усугубленная изменениями товарных запасов, слишком велика).

Таблица 3

Реальный рост ВВП, прогноз, г/г

Источники: ЦБ РФ, Sberbank CIB Investment Research

I

2014 201 5о 201 6о

ВВП 0.6% -1.5% 2.5%

Конечное потребление 0.9% -4.5% 2.2%

Домохозяйства 1 .3% -5.0% 3.0%

Прочее -0.1 % -3.0% 0.0%

Инвестиции -7.3 % -1 1 .0% 1 0.8%

Инвестиции в оборотный капитал -2.0% -8.0% 6.0%

Чистый экспорт 25.5% 44.7% -8.3%

Экспорт -0.1 % -1 .0% 1 .0%

Импорт -7.9% -20.0% 8.0%

45