CC BY
381
Инвестиционная деятельность
Удк 336.02
оптимизация структуры капитала при осуществлении инвестиционной деятельности организации
М. В. ЧАРАЕВА, доктор экономических наук, доцент кафедры корпоративных финансов и финансового менеджмента E-mail: mvcharaeva@mail.ru Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)
В статье процесс оптимизации структуры капитала исследуется с точки зрения его роли и значения в рамках осуществления инвестиционной деятельности организации. Исследование показало, что в основе оптимизации структуры капитала лежат выбор схемы финансирования при реализации инвестиционных решений и оценка каждого элемента капитала. Использование показателей средневзвешенной стоимости капитала (ССК) и предельной эффективности капитала (ПЭК) способствует определению границ привлечения дополнительного финансирования. Завершает процесс оптимизации анализ капитала предприятия, который призван выявить влияние сформированной структуры капитала на финансовую устойчивость как организации в целом, так и на ее инвестиционную деятельность. Результатом процесса оптимизации выступает целевая структура капитала в рамках осуществления инвестиций.
Ключевые слова: структура капитала, процесс оптимизации, источники финансирования инвестиционной деятельности, анализ капитала организации, оценка факторов, целевая структура капитала.
Эффективное развитие российских предприятий в современных экономических условиях предполагает наличие достаточного объема финансовых ресурсов для осуществления инвестиций, а также их рациональное использование, что позволяет повысить
качество финансового состояния предприятия, его платежеспособность, финансовую устойчивость и ликвидность. Тем не менее ситуация такова, что современные предприятия испытывают острый недостаток в дополнительных источниках финансирования, которые могут быть направлены на такие инвестиционные цели, как расширение производства, модернизацию и автоматизацию оборудования, создание новых проектов и пр. В этой связи актуализируется вопрос поиска оптимальной структуры капитала при формировании и реализации инвестиционных проектов.
Необходимо отметить, что в экономической литературе сложилось определенное понимание оптимальной структуры капитала как соотношения собственного и заемного капитала, при котором максимизируется рыночная стоимость предприятия, обеспечиваются оптимальные пропорции между уровнем финансовой устойчивости и уровнем рентабельности собственного капитала.
Исследование теории финансового управления свидетельствует о том, что в основе процесса оптимизации структуры капитала лежит выбор схемы финансирования инвестиционной деятельности.
Схема финансирования инвестиционного проекта предопределяет состав источников финансирования, их соотношение, объем и структуру, интенсивность входящего денежного потока по отдельным этапам предстоящей реализации проекта.
Выбор схемы финансирования нового бизнеса неразрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала (табл. 1).
Использование организацией только собственного капитала позволит сохранить наивысшую финансовую устойчивость, но ограничит темпы ее развития (также не будут использованы финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал).
При этом организация, использующая заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).
Особенности использования сс
На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного проекта и источников формирования инвестиционных ресурсов оказывает влияние ряд объективных и субъективных факторов (рис. 1).
Учет перечисленных факторов позволяет целенаправленно избирать схему финансирования и структуру источников привлечения капитала при создании предприятия.
Оптимальная структура капитала в рамках инвестирования формируется не только на основе схемы финансирования, но и зависит от цены привлекаемых источников финансирования.
Возможности оценки отдельных элементов капитала представлены в табл. 2.
Поэлементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для обобщающего расчета показателя средневзвешенной стоимости капитала ССК
Таблица 1
твенного и заемного капитала
Капитал Положительные особенности Недостатки
Собственный Простота привлечения капитала, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования), принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов Ограниченность объема привлечения, следовательно, и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла
Высокая способность генерирования прибыли во всех сферах деятельности, так как при его использовании не требуется уплата ссудного процента в различных его формах Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала
Обеспечение финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, снижение риска банкротства Неиспользуемая возможность использования эффекта финансового рычага
Заемный Широкие возможности привлечения капитала, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя Использование заемного капитала генерирует наиболее опасные инвестиционные риски в хозяйственной деятельности предприятия: риск снижения финансовой устойчивости и риск потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала
Обеспечение роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастании темпов роста объема его хозяйственной деятельности Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах
Более низкая стоимость в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта «налогового щита» (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль) Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка
Способность генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала) Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов требует в ряде случаев участия сторонних гарантий или залога
Организационно- S Форма привлечения соб- Уставный капитал
правовая форма ственного инвестиционного s организации
капитала
Отраслевые Структура активов •s Продолжительность
особенности организации операционного
цикла
Размер Величина потребности > Структура собственных
организации S в инвестиционных ресурсах и заемных источников
Стоимость s Структура пассива Рейтинг
капитала организации кредитоспособности
Свобода выбора > Определение метода финансирования Структура источников финансирования
источников -?
финансирования
Конъюнктура S Средневзвешенная S Рост/снижение
рынка капитала стоимость капитала > дифференциала
финансового левериджа
Уровень -^ Эффект налогового Структура собственных
налогообложения корректора -? и заемных средств
прибыли
Уровень риска при > Выбор подхода к Структура собственного,
формировании финансированию бизнеса -> заемного и привлеченного
инвестиционных капиталов
ресурсов
Уровень Пропорции Пропорции в объеме
концентрации формирования "S подписки на акции,
собственного собственного капитала приобретаемые
капитала для в АО учредителями и другими
обеспечения инвесторами
финансового (акционерами)
контроля за
бизнесом рис. 1. Влияние факторов на выбор источников формирования инвестиционных ресурсов
Таблица 2
Оценка стоимости элементов капитала
Элемент капитала Формула для оценки его стоимости
Стоимость функционирующего собственного капитала ЧПс -100 СКф о " СК ' где СКф о - стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %; ЧПс - сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период; СК - средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде
Окончание табл. 2
Элемент капитала Формула для оценки его стоимости
Стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций Д -100 ССК = ^ , пр Кр (1 - эз ) где сскпр - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %; Дпр - сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента; Кп - сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций; ЭЗр - затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии
Стоимость дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций CCF = F * Дп.а * ПВт -100 п а Кп а(1 - ЭЗ) , где ССКп а - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %о; Ка - количество дополнительно эмитируемых акций; Дпа - сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), 0%; ПВт - планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью; Кпа - сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев); ЭЗ - затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев)
Стоимость заемного капитала в форме банковского кредита СБК = ПКб(1 - С".п), 1 - Пб где СБК - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %; ПКб - ставка процента за банковский кредит, %; Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Пб - уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью
Стоимость финансового лизинга Сф7 (ЛС - НА) (1 - Сн п) 1 - ЗПф.л , где СФЛ - стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга, %; ЛС - годовая лизинговая ставка, %; НА - годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %; Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Пф л - уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью
Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций СОЗк = СК (1 - С".п), к 1 - ЭЗо ' где СОЗк - стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %; СК - ставка купонного процента по облигации, %; Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЭЗо - уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью
Стоимость товарного кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа СТК = (ЦС - 360) (1 - Снп) к ПО ' где СТКк - стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %; ЦС - размер ценовой скидки при осуществлении платежа за продукцию (платеж «против документов»), о%; Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ПО - период предоставления отсрочки платежа за продукцию, дни
Средневзвешенная стоимость капитала ССК (или WACC) - это средняя цена, которую предприятие платит за использование совокупного капитала, сформированного из различных источников. Она характеризует среднее значение стоимости капитала, привлеченного из каждого конкретного источника, взвешенное на удельный вес каждого источника в общей сумме используемого капитала.
В процессе оценки стоимости капитала следует иметь в виду, что суммы используемого собственного и заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса предприятия, имеют несопоставимое количественное значение.
Если предоставленный в использование предприятию заемный капитал в денежной или товарной форме оценен по сумме в ценах, приближенных к рыночным, то собственный капитал, отражаемый балансом, по отношению к текущей рыночной стоимости, как правило, существенно занижен.
Для обеспечения сопоставимости и корректности расчетов средневзвешенной стоимости капитала сумма собственной его части должна быть выражена в текущей рыночной оценке.
Факторы, влияющие на показатель средневзвешенной стоимости капитала, весьма динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься коррективы и в его средневзвешенное значение. Кроме того, динамичность оценки предполагает, что она может осуществляться как по уже сформированному, так и по планируемому к привлечению капиталу.
Взаимосвязь оценки текущей и предстоящей средневзвешенной стоимости капитала обеспечивается использованием показателя предельной стоимости капитала. Он характеризует уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Привлечение дополнительного капитала предприятия как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития предприятия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости.
Поэтому динамика показателя предельной стоимости капитала должна быть обязательно учтена в процессе управления финансовой деятельностью предприятия.
Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой нормой прибыли по отдельным хозяйственным операциям, для которых требуется
дополнительное привлечение капитала, можно в каждом конкретном случае определить меру эффективности и целесообразности осуществления таких операций. В первую очередь это относится к принимаемым инвестиционным решениям.
Оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой критериального показателя эффективности его дополнительного привлечения. Таким критериальным показателем является предельная эффективность капитала. Этот показатель характеризует соотношение прироста уровня прибыльности дополнительно привлекаемого капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала. Расчет предельной эффективности капитала осуществляется по следующей формуле:
АР
ПЭК =-
АССК
где ПЭК - предельная эффективность капитала;
АРк - прирост уровня рентабельности капитала;
АССК - прирост средневзвешенной стоимости
капитала.
Таким образом, поэлементный подход к оценке стоимости капитала позволяет сформировать систему основных показателей, определяющих стоимость капитала, границы эффективного его использования, а также сформировать оптимальную структуру капитала.
Заключительным этапом процесса оптимизации структуры капитала при реализации инвестиционных решений выступает анализ капитала организации.
Основной целью анализа является выявление тенденций динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала в процессе инвестирования. Стадии анализа отражены на рис. 2.
На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема производства и реализации продукции; определяется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и краткосрочных финансовых обязательств; определяется размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.
На второй стадии анализа рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивости в рамках реализуемых инвестиционных проектов
______—■—-7 1 -я стадия - динамика объема и основных
предприятия
2 -я стадия - коэффициенты финансовой устойчивости
Рис. 2. Стадии анализа капитала предприятия в рамках реализации инвестиционных решений
3 -я стадия - оценка эффективности использования капитала и его элементов
и их влияние на общую финансовую устойчивость организации, определяемую структурой капитала. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:
а) коэффициент автономии - позволяет определить, в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала;
б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финансирования) - позволяет установить, какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;
в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости - характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемого предприятием капитала, а также позволяет выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;
г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности - позволяет определить сумму привлечения долгосрочных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, т. е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.
Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.
На третьей стадии анализа оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные показатели:
а) период оборота капитала - характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих равных условиях
эффективность его использования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли;
б) коэффициент рентабельности всего используемого капитала - по своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, т. е. характеризует уровень экономической рентабельности;
в) коэффициент рентабельности собственного капитала - характеризует достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала;
г) капиталоотдача - характеризует объем реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, т. е. в определенной мере служит измерителем эффективности операционной деятельности предприятия;
д) капиталоемкость реализации продукции -показывает, какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции, является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.
С учетом этих факторов управление структурой капитала на предприятии сводится к двум основным направлениям: 1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных показателей его структуры.
Результатом процесса оптимизации выступает целевая структура капитала в рамках осуществления инвестиций. Под целевой структурой капитала понимается соотношение собственных и заемных финансовых средств предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия ее оптимизации и обеспечить
финансовую устойчивость организации в процессе реализации инвестиционных решений. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в инвестиционной деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития. При этом соотношение собственного и заемного капитала предприятия должно обеспечивать устойчивую финансовую базу развития организации и минимизировать риск банкротства.
Список литературы
1. Воробьев Ю. Н. Методические принципы оценки результативности функционирования финансового капитала // Экономика и управление. 2005. № 5.
2. Подолякин В. И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: учеб. пособие. Иваново: ИГТА, 2005.
3. Шохин Е. И. Финансовый менеджмент. М.: Изд-во «ФБК-ПРЕСС». 2004.
4. Modiliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Amer. Econ. Rev. 1963. V. 53. №. 3.
5. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. 1984. № 13.
Вниманию руководителей и менеджеров высшего и среднего звена, экономистов, финансистов, преподавателей вузов и аспирантов!
Журнал «Финансы и кредит»
ISSN 2071-4688
Выпускается с 1995 года. Включен в перечень ВАК.
Включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ).
Журнал реферируется ВИНИТИ РАН.
Формат A4, объем 80—100 с. Периодичность - 4 раза в месяц.
ПОДПИСКА ПРОДОЛЖАЕТСЯ!
Индекс по каталогу «Почта России» Индекс по каталогу «Роспечать» Индекс по каталогу «Пресса России»
34131 71222 45029
За дополнительной информацией обращайтесь в отдел реализации Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» телефон/факс: (495) 721-85-75, E-mail:podpiska@fin-izdat.ru
Возможна подписка на электронную версию журнала, а также приобретение отдельных статей: Научная электронная библиотека: eLibrary.ru Электронная библиотека: dilib.ru
www.fln-izdat.ru
