CC BY
2
Кутюрин Д.А.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЗАТРАТ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ В ИНВЕСТИЦИОННОМ АНАЛИЗЕ И ОЦЕНКЕ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ПРОЕКТОВ: АКТУАЛЬНЫЕ ПОДХОДЫ
Аннотация. Статья посвящена подходам к инвестиционному анализу инфраструктурных проектов в части определения затрат на собственный капитал. На сегодняшний день одной из проблем при оценке инвестиционной привлекательности и эффективности инвестиционных проектов является справедливое отражение рисков в требуемой доходности участников. Традиционно затраты на собственный капитал принято рассчитывать по модели оценки финансовых активов CAPM. В результате анализа доступных источников и практики применения традиционной методологии было выявлено, что результаты оценки затрат на капитал, произведенные на основе данных мировых аналитиков и общепринятых методик могут в значительной степени завышать затраты на акционерный капитал для российских инвесторов и приводить к снижению инвестиционной привлекательности проектов. В статье представлена аналитика по спрэду доходности акционеров и кредиторов, общепринятые и альтернативные подходы к расчету затрат на акционерный капитал, а также практики распределения рисков и доходностей между участниками инфраструктурных проектов.
Ключевые слова. Затраты на акционерный капитал, инвестиционный анализ, ставка дисконтирования, требуемая доходность, CAPM, проектные риски.
Kutyurin D.A.
DETERMINATION OF COST OF EQUITY IN INFRASTRUCTURE PROJECTS INVESTMENT ANALYSIS: RELEVANT APPROACHES
Abstract. The article is devoted to various approaches to determination of the cost of equity in investment analysis of infrastructure projects. Today, one of the problems in assessing the investment attractiveness and effectiveness ofprojects is the fair reflection ofparticipants' risks in determining their required returns. Traditionally, the cost of equity is calculated using the capital asset pricing model - CAPM. The analysis of the available sources and practical aspects of applying traditional methodologies showed that the estimates of the cost of equity based on the data from global analysts and traditional methods may significantly overstate the cost of equity for Russian investors, leading to a decrease in investment projects' attractiveness. The article presents analytics on the spread of returns to shareholders and creditors, traditional and alternative approaches to calculating the cost of equity and the practice of the division of risks and returns between the participants of infrastructure projects.
Keywords. Cost of equity, investment analysis, discount rate, required return, CAPM, project risks.
ГРНТИ 06.73.35 EDN YFJYAW © Кутюрин Д.А., 2024
Даниил Андреевич Кутюрин - аналитик (по финансовому моделированию) Бизнес-блока ВЭБ.РФ (г. Москва). Контактные данные для связи с автором: 125009, г. Москва, ул. Воздвиженка, 10 (Russia, Moscow, Vozdvizhenka str., 10). E-mail: [email protected]. Статья поступила в редакцию 11.05.2024.
Введение
В общем понятии инфраструктурных проектов можно выделить множество направлений, которые различаются по общей экономике, капиталоемкости, доходности, срокам окупаемости, рискам, уровню государственного регулирования и участия и т.д. Среди основных направлений можно выделить транспорт (автодороги, железные дороги, аэропорты, морские и речные порты, пассажирский транспорт и др.), энергетику, социальную инфраструктуру, коммунальную инфраструктуру, телекоммуникации и 1Т-инфраструктуру.
Большинство инфраструктурных проектов отличаются относительно высокой капиталоемкостью, что является особым признаком инфраструктурной отрасли. Высокие капитальные затраты в проектах требуют значительной маржинальности в части операционной деятельности для достижения окупаемости и общей инвестиционной привлекательности. Проекты по некоторым направлениям, например в сфере 1Т и части транспортной инфраструктуры (порты, логистические центры), могут обеспечивать необходимую рентабельность, так как в таких проектах присутствуют элементы рыночного ценообразования. Другие направления, в особенности ЖКХ, пассажирский транспорт и социальная инфраструктура, менее прибыльны из-за государственного регулирования цен и тарифов. В то же время, государство заинтересовано в реализации таких проектов, поэтому в значительной степени оказывает необходимую поддержку.
В условиях повышенных ставок заемного финансирования в экономике сохраняется высокий спрос на источники средств для финансирования новых крупных проектов. Очевидно, что для успешной реализации и достижения окупаемости в текущих условиях проект должен быть высокомаржинальным либо включать значительную государственную поддержку или поддержку других заинтересованных сторон. Те проекты, которые в стабильных условиях могли бы считаться привлекательными с инвестиционной точки зрения, в настоящее время оцениваются как непривлекательные. При этом, одним из главных вопросов при оценке эффективности таких проектов является определение затрат на акционерный капитал - значение используется в качестве требуемой доходности инвесторов (акционеров) проекта при дисконтировании потоков для инвестора в финансовых моделях.
Расчетные значения требуемой доходности акционеров (затрат на собственный капитал) в текущих условиях зачастую превышают требуемую доходность кредиторов более чем на 20%. Это ведет к тому, что ставка дисконтирования свободных денежных потоков как отдельно для акционеров, так и для проекта в целом становится завышенной, делая проект менее привлекательным или вовсе непривлекательным. В данной статье рассматриваются проблемы и подходы к определению ставки дисконтирования для отражения рисков участников и альтернативной стоимости средств в инфраструктурных проектах. Отдельный акцент делается на целесообразности анализа распределения рисков и доходности участников внутри общего инфраструктурного проекта.
Трудности определения компонентов модели САРМ
Традиционно источники собственных (акционерных) средств считаются более дорогими по сравнению с заемными (кредитными) средствами из-за того, что денежные потоки для акционеров (дивиденды и платежи по акционерным займам) субординированы по отношению к старшему долгу, а также в случае прямого вложения средств в капитал - из-за отсутствия эффекта налогового щита - возможности включить проценты в расход по налогу на прибыль. Акционеры получают «остаток» от свободного денежного потока после выплаты кредиторам. Появляется вероятность того, что акционеры могут совсем не получить денежный поток в периоде (из-за нарушения определенных ковенантов или недостаточности денежного потока).
Разница между требуемой доходностью акционеров и кредиторов должна отражать разницу между теми рисками, которые на себя берут акционеры и кредиторы. В практике проектного финансирования данная разница не превышает условно 5-10%, при этом детальная аналитика иногда отсутствует. Для действующего бизнеса можно найти сводную аналитическую информацию, например, по данным А. Дамодарана (табл. 1).
Таблица 1
Спрэд доходности по заемному и акционерному финансированию
Показатель Ед. изм. Глобальная выборка Развивающиеся рынки
Кол-во компаний тыс. 42,6 23,1
Затраты на собственный капитал % 10,55% 12,11%
Затраты на заемный капитал % 6,44% 7,53%
Спрэд доходности % 4,11% 4,58%
Источник: официальный сайт А. Дамодарана. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://pages.stern.nyu.edu/ -adamodar/, разделы Data / Archived data или Current data / Return Measures / EVA and Equity EVA by Industry (дата обращения 22.05.2024).
По глобальной выборке компаний нефинансового сектора (42,6 тыс. компаний) средний показатель затрат на собственный капитал составляет 10,55%, а средний показатель затрат на заемный капитал (без учета налогового щита) составляет 6,44%. Разница между затратами на собственный и заемный капитал составляет 4,11%. Также А. Дамодаран приводит данные по выборке компаний нефинансового сектора на развивающихся рынках (23,1 тыс. компаний). Значение затрат на собственный капитал составляет 12,11%, затраты на заемный капитал оцениваются в 7,53%. Спрэд между затратами на собственный и заемный капитал для компаний на развивающихся рынках составляет порядка 4,58%.
Высокая оценка затрат на собственный капитал, как правило, обусловлена подходом к определению требуемой доходности акционеров. Самыми распространенными и до сих пор широко используемыми подходами к расчету затрат на собственный капитал являются вариации модели ценообразования капитальных активов (CAPM - Capital Assets Pricing Model), разработанной американским экономистом В. Шарпом в 1964 году [1] с некоторыми модификациями в последующие десятилетия. В простейшем виде уравнение модели можно записать как:
Re=Rf + ßx(Rf — Rm) + а + А1+А2 + — , где Re - затраты на акционерный (собственный) капитал; Rf - безрисковая ставка; ß - коэффициент бета с учетом финансового риска; а - премия за специфический риск проекта; A1, A2 и т.д. - иные корректировки, используемые в расчете Re.
Значение (Rf — Rm) принято называть премией за акционерный риск (ERP, Equity Risk Premium). Проблемы с определением ERP мы рассматривали в статье «Определение премии за акционерный риск в инвестиционном анализе проекта» [2]. Помимо представленных компонентов, в различные модификации модели CAPM (одной из самых распространенных моделей остается глобальная модель, CAPM global) также закладываются премии за страновой, валютный риски, премия за размер, а также премия за специфический риск проекта. Данные премии необходимы для перехода от выбранной безрисковой ставки (например, U.S. 10Y Treasury Yield), оценивающей безрисковую доходность для денежных потоков в определенной валюте и стране, к ставкам, применимым к конкретному проекту, а также для учета дополнительных рисков проекта (нетипичных для рынка).
Размер странового риска принято рассчитывать исходя из оценки кредитного рейтинга страны. Американские инвесторы, как правило, ориентируются на «большую тройку» международных рейтинговых агентств (Moody's Investors Service, Fitch Ratings, Standard & Poor's). На основе кредитного рейтинга определятся дефолтный спред по облигациям страны, который принимается за компонент странового риска в модели CAPM. Данный подход перекочевал и в международную практику оценки. Например, А. Дамодаран в аналитике по ряду отраслей ссылается на международные рейтинги, предназначенные для американских или глобальных инвесторов. Результаты анализа А. Дамодарана до сих пор активно используются консультантами и аналитиками в отечественной практике инвестиционного анализа в проектном финансировании.
Тем не менее, несмотря на популярность, в этом подходе к страновому риску есть значительный недостаток. Одной из главных проблем в оценке компонентов модели CAPM, является субъективность и неприменимость данных, полученных на одних рынках, для других рынков и ситуаций. В условиях ограничений движения капитала, для некоторых инвесторов появляются дополнительные инфраструктурные риски, не зависящие напрямую от проекта. Например, для инвесторов с резидентством в США
появляются дополнительные риски неполучения денежного потока, заморозки или национализации активов при инвестировании в российские проекты. Кроме того, появляются риски вторичных санкций, что также понижает инвестиционную привлекательность российских проектов. Для российского инвестора эти риски в значительной мере ниже. При оценке требуемой доходности, инвестор из США будет вынужден заложить дополнительные премии к требуемой доходности за инфраструктурные риски, что для инвестора из России выглядит явно некорректным.
Оценка рейтинговых агентств отражает субъективные инфраструктурные риски для определенного круга инвесторов. Рейтинг, присваиваемый России по оценке Moody's, рассчитан для американских инвесторов и показывает, в том числе, субъективные инфраструктурные риски, применимые только при оценке эффективности российских проектов американскими инвесторами. Получается, применение глобальной модели CAPM для российских проектов значительно завышает требуемую доходность российских акционеров, понижая инвестиционную привлекательность проектов.
Альтернативные модели CAPM с использованием в качестве условно-безрисковой ставки доходность российских ОФЗ в данном случае являются более эффективными. Тем не менее, в условиях высокой волатильности, доходность ОФЗ является условно-безрисковой (или относительно безрисковой). На рисунке видно, что в течение года бескупонная доходность коротких облигаций, которую в теории корпоративных финансов возможно использовать в качестве альтернативы для безрисковой ставки в локальной модели CAPM, варьировалась в диапазоне от 7,14% до 15,29%. Из-за длительных сроков прогнозирования в финансовых моделях инвестиционных проектов, использование значения бескупонной доходности может искажать результат оценки эффективности инвестиций при такой волатильности условно-безрискового бенчмарка.
Источник: официальный сайт Банка России [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://cbr.ru/hd_base/ zcyc_params/ zcyc/?DateTo=20.03.2024, разделы Базы данных / Значения кривой бескупонной доходности государственных облигаций (% годовых) (дата обращения 01.04.2024).
Рис. График изменений бескупонной доходности ОФЗ с разным сроком погашения
Распределение рисков в инфраструктурных проектах
Инфраструктурные проекты, из-за высокой капиталоемкости и широкого круга заинтересованных сторон, зачастую имеют большое число участников и заинтересованных сторон - как с публичной, так и с частной стороны. Большое количество участников обосновывается высокой капиталоемкостью и, как следствие, необходимостью разделения проектных рисков между участниками. Принимая на себя определенные риски, участники проекта ожидают определенного уровня доходности, отражающего те риски, которые они на себя принимают. Особенно явно недостатки в оценке затрат на акционерный капитал могут проявляться при оценке крупных инфраструктурных проектов, в которых присутствуют элементы государственной поддержки и распределения рисков. В таких инфраструктурных проектах часть проектных рисков, которые традиционно лежат на акционерах, зачастую принимает на себя государство.
Среди основных проектных рисков выделяют (см. Приложение 6 к Методике оценки эффективности проекта государственно-частного партнерства, проекта муниципально-частного партнерства и определения их сравнительного преимущества, утвержденной приказом Минэкономразвития России от 30.11.2015 N° 894): риски создания объекта - расходы на строительство, реконструкцию, модернизацию объекта и т.д.; риски проектирования и подготовительных мероприятий - расходы на предынвестиционной стадии; риски эксплуатации объекта - операционные расходы в процессе эксплуатации объекта; риски получения доходов от использования объекта - волатильность выручки от оказания платных услуг населению в результате использования объекта ГЧП (государственно-частного партнерства); прочие риски.
Разделение риска может быть выражено через механизмы минимального гарантированного дохода, инвестиционных и операционных платежей концедента на компенсацию затрат на создание и оперирование инфраструктурой, капитальные гранты, а также через механизмы льготного финансирования. Практика распределения риска между публичной и частной сторонами, а также всяческая иная поддержка со стороны государства необходимы для повышения привлекательности инфраструктурных проектов для частных инвесторов и стимулирования частных инвестиций в крупные социально-значимые объекты.
Так как практика распределения рисков в каждом конкретном проекте может различаться, это должно учитываться в требуемой доходности. При наличии государственной поддержки закладывать рыночную требуемую доходность на акционерный капитал при оценке эффективности проекта выглядит нелогичным, так как рыночная ставка не отражает реальные риски, которые несут акционеры. Рассмотрим, в качестве примера, два варианта реализации проекта строительства железной дороги (далее - Проект). В первом случае Проект реализуется на рыночных условиях частным партнером, во втором - с применением элементов ГЧП, а именно, механизма МГД (минимального гарантированного дохода).
Для простоты примера представим, что единственный источник финансирования строительства Проекта - средства акционера. В обоих случаях соотношение собственных и заемных средств ф/Е) равно нулю, следовательно, коэффициент бета с учетом рычага для обоих проектов одинаковый. В целом, все компоненты, входящие в стандартную модель оценки затрат на капитал САРМ, одинаковые для двух проектов. Как результат - значение ставки затрат на собственный капитал, а также средневзвешенной стоимости капитала Проекта при расчете по стандартной методике САРМ одинаковые. В то же время, операционные показатели проектов могут значительно отличаться в консервативных сценариях. Возьмем за базовый сценарий график доходов и расходов, приведенные в табл. 2. (Операционные затраты представлены без амортизации.)
Таблица 2
Базовый сценарий Проекта
Показатель / год Итого 0 1 2 3 4 5
Выручка млн руб. 11 000 - 1 000 2 000 2 500 2 700 2 800
Операционные затраты млн руб. (5 090) - (900) (950) (1 010) (1 080) (1 150)
EBITDA млн руб. 5 910 - 100 1 050 1 490 1 620 1 650
Представим, что в консервативном сценарии выручка снижается на 10% в каждом прогнозном периоде Проекта (табл. 3). При сохранении операционных затрат на прежнем уровне операционный показатель EBITDA снизится, что в дальнейшем снизит итоговую оценку чистой приведенной стоимости проекта и акционеров.
Дополнительно представим, что по концессионному соглашению государство гарантирует уровень выручки, представленный в базовом сценарии. Минимальный гарантированный доход фиксируется на уровне базового сценария финансовой модели. В случае снижения выручки на 10% проектная компания будет получать государственную компенсацию в виде платы концедента на сумму недополученного дохода в каждом периоде (табл. 4).
Таблица 3
Консервативный сценарий Проекта
Показатель / год Итого 0 1 2 3 4 5
Выручка млн руб. 11 000 - 900 1 800 2 250 2 430 2 520
Операционные затраты млн руб. (5 090) - (900) (950) (1 010) (1 080) (1 150)
EBITDA млн руб. 5 910 - - 850 1240 1350 1370
Изменение выручки % -10,0%
Таблица 4
Консервативный сценарий Проекта с механизмом МГД
Показатель / год Итого 0 1 2 3 4 5
Выручка млн руб. 9 900 - 900 1 800 2 250 2 430 2 520
Плата концедента млн руб. 1 100 - 100 200 250 270 280
Операционные затраты млн руб. (5 090) - (900) (950) (1 010) (1 080) (1 150)
EBITDA млн руб. 5 910 - 100 1 050 1 490 1 620 1 650
Изменение выручки % -10,0%
Проект, имеющий государственную поддержку, является более устойчивым к стресс-тестированию. В консервативном сценарии в варианте с минимальным гарантированным доходом EBITDA остается такой же, несмотря на отрицательное отклонение операционных показателей. Следовательно, эксплуатационные риски Проекта для акционера в значительной степени снижаются. Второй вариант реализации Проекта является более привлекательным для инвестора (при прочих равных условиях), так как несет в себе меньшие риски. Следовательно, акционеры должны требовать различную доходность в каждом конкретном случае, и оценку затрат на собственный капитал необходимо рассчитывать индивидуально, принимая во внимание те риски, которые акционеры берут на себя.
Помимо этого, при оценке эффективности проектов государственно-частного партнерства (ГЧП), важным фактором для принятия решений является окупаемость проекта для концессионера. Согласно п. 14 Приказа Минэкономразвития РФ от 30.11.2015 г. «Об утверждении методики оценки эффективности проекта государственно-частного партнерства, проекта муниципально-частного партнерства и определения их сравнительного преимущества», проект ГЧП признается финансово эффективным, если чистая приведенная стоимость проекта для частного партнера (акционера) больше или равна нулю.
Использование рыночной ставки, которая включает в себя рыночные риски реализации проекта, в финансовых моделях проектов ГЧП, необоснованно увеличивает нагрузку на бюджеты публичного партнера, так как в таком случае должен устанавливаться такой уровень поддержки, чтобы обеспечивать необходимую доходность. В п. 16 приказа Минэкономразвития России говорится о том, что ставка дисконтирования свободных денежных потоков частного партнера принимается равной либо превышающей величину доходности к погашению по ОФЗ (условно-безрисковой ставки). Разделение доходов и доходности в инфраструктурных проектах
Параллельно с распределением рисков в инфраструктурных проектах зачастую идет распределение доходов между участниками, что будет приводить к дополнительным различиям в их доходностях. Доходность может распределяться как за счет поступлений денежных средств участникам от проекта, так и определяться оттоками денежных средств участников на реализацию проекта. В концессиях / проектах ГЧП, например, могут быть предусмотрены как платы концедента (публичного партнера), так и концессионные платы (частного партнера). Аналогично представленному выше кейсу, устанавливается определенный уровень дохода (МГД), в случае недостижения плановых показателей, публичный партнер компенсирует часть недополученных доходов. В то же время, в случае превышения данных показателей, возможно разделение сверхдоходности между публичной и частной сторонами.
В некоторых инфраструктурных проектах участвуют подрядчики и операторы инфраструктуры, которые могут брать на себя часть проектных рисков. Например, риски, связанные с удорожанием проекта, могут частично или полностью закрываться генеральным подрядчиком, в то время как операционные риски - оператором инфраструктуры. Срок окупаемости для данных участников наступает значительно раньше по сравнению с акционерами.
Подрядчику денежные потоки поступают в виде авансов за строительство инфраструктуры, поэтому, несмотря на высокие затраты, подрядчик зарабатывает на периоде инвестиционной стадии и его целевая окупаемость должна достигаться на периоде строительства. Основные риски подрядчика -это удорожание строительства. Так как инвестиционная стадия крупных проектов может растягиваться на длительный период, подрядчик вынужден закладывать данный риск в стоимость строительства для заказчика / свою операционную маржинальность. Для проекта это будет выражено в увеличении капитальных затрат на инвестиционной стадии. Оператор инфраструктуры, если он не является концессионером, отвечает только за операционную часть и, следовательно, не несет высоких капитальных затрат. Риски оператора ограничиваются операционными рисками. Его доходность определяется спросом и платой за пользование инфраструктурой и может закладываться в тариф для конечного потребителя или компенсироваться государством.
Рассмотрим эти положения на примере движения денежных средств участников инвестиционного проекта. В таблице 2 представлен упрощенный вариант расчета показателей проекта. Среди положительных потоков проекта могут присутствовать: денежные потоки от конечного потребителя - выручка за вычетом изменений неденежного оборотного капитала; денежные потоки от кредиторов - привлечение заемных средств (выборка кредита); денежные потоки от акционеров - привлечение акционерных средств (акционерный заём / вклад в управляющую компанию); денежные потоки от государства - капитальный грант / иная государственная поддержка.
В представленном расчете государственная поддержка и распределение сверхдоходов не включаются в расчет. В реальной практике, даже при наличии механизма МГД, финансовая модель в базовом сценарии может не отражать плату концедента, т.к. зачастую МГД устанавливается на уровне базовых показателей финансовой модели. Плата концедента и сверхприбыль могут возникать при стрессовом тестировании финансовой модели.
Отрицательные денежные потоки проекта могут быть представлены в виде: денежных потоков подрядчику - капитальные затраты; денежных потоков оператору / поставщикам / персоналу - операционные затраты; денежных потоков государству - налоговые отчисления, распределение сверхдоходов; денежных потоков акционера - потенциальные дивиденды. Акционеры получают денежные потоки уже после расчетов с прочими участниками. Помимо этого, даже при наличии свободного денежного потока, акционеры могут не получить дивиденды. Это может зависеть от дивидендной политики компании, от наличия определенных ковенантов, от потребности в минимальном остатке денежных средств и от других факторов.
В нашем расчете денежные потоки консолидированы по участникам. По значениям понятно, что на инвестиционной стадии раньше всех зарабатывает подрядчик, так как источником его доходов являются денежные потоки от строительства. В то же время, на инвестиционной стадии наибольшие оттоки денежных средств наблюдаются у акционеров и кредиторов, т.к. они являются источниками финансирования капитальных затрат. Кредиторы при этом параллельно с оттоками на инвестиционной стадии получают небольшой приток денежных средств за счет процентов по кредитам.
С началом операционной стадии ситуация меняется. Денежные потоки подрядчику, как правило, заканчиваются с началом операционной стадии. Далее положительные потоки направляются прочим участникам проекта: оператору, государству, кредитору. Помимо этого, формируются свободные денежные потоки для акционеров, которые могут распределяться на дивиденды акционерам или увеличивать баланс денежных средств / использоваться в прочих целях. Источником денежных средств на операционной стадии чаще всего выступают конечные потребители. В случае наличия государственной поддержи на операционной стадии источником средств также может быть государство.
Таблица 5
Упрощенный вариант расчетов денежных потоков проекта
Показатель / год Итого 0 1 2 3 4
Капитальные затраты (3 300) (1 700) (1 600) - - -
Выручка 8 800 - - 2 300 3 000 3 500
Расходы на оператора (3 960) - - (1 035) (1 350) (1 575)
EBITDA 4 840 - - 1 265 1 650 1 925
Амортизация (1740) - - (247) (247) (247)
EBIT 4 100 - - 1 018 1 403 1 678
Процентный расход (869) - - (396) (309) (163)
Прибыль до налогообложения 3 231 - - 622 1 094 1 515
Налог на прибыль (2646) - - (124) (219) (303)
Чистая прибыль 2 585 - - 498 875 1 212
Изменение оборотного капитала 105 - - 69 21 15
Привлечение долга 2 640 1 360 1 280 - - -
Погашение долга (2 640) - - (578) (973) (1 089)
Проценты начисленные 1 271 102 300 396 309 163
Проценты уплаченные (1 271) (102) (300) (396) (309) (163)
Вклад в управляющую компанию (УК) 1 062 442 620 -
CFO Проекта 4 089 - - 1 072 1 410 1 607
CFIПроекта (3 300) (1 700) (1 600) - - -
CFF Проекта (209) 1 700 1 600 (974) (1 282) (1 252)
Чистый денежный поток 580 - - 97 128 355
Выручка (Потребитель) 8 800 - - 2 300 3 000 3 500
Привлечение долга (Кредитор) 2 640 1 360 1 280 - - -
Внесение в УК (Акционер) 1 062 442 620 - - -
Итого: Поступления в проект 12 502 1 802 1 900 2 300 3 000 3 500
Капитальные затраты (Подрядчик) (3 300) (1 700) (1 600) - - -
Обслуживание кредита (Кредитор) (3 911) (102) (300) (974) (1 282) (1 252)
Операционные затраты (Оператор) (3 960) - (1 035) (1 350) (1 575)
Инвестиции в оборотный капитал (105) - - (69) (21) (15)
Налог на прибыль (Государство) (646) - - (124) (219) (303)
Потенциальные дивиденды (Акционер) (580) - - (97) (128) (355)
Итого: Оттоки проекта (12 502) (1 802) (1 900) (2 300) (3 000) (3 500)
Разделение денежных потоков Проекта для участников
Денежные потоки Акционера (FCFE) (482) (442) (620) 97 128 355
Денежные потоки Потребителя (8 695) - - (2 231) (2 979) (3 485)
Денежные потоки Подрядчика 3 300 1 700 1 600 - - -
Денежные потоки Кредитора 1 271 (1 258) (980) 974 1 282 1 252
Денежные потоки Оператора 3 960 - - 1 035 1 350 1 575
Денежные потоки Государства 646 - - 124 219 303
Общие денежные потоки некоторых участников также не ограничиваются потоками данного проекта, но могут быть с ним связаны. Так, например, подрядчик, получая авансы за строительство, расходует средства на строительные материалы, закупку оборудования и прочие расходы. Положительные денежные потоки подрядчика от авансов за строительство сменяются отрицательными потоками по соответствующим расходам. Денежные потоки оператора схожи с денежными потоками подрядчика. Помимо проектных потоков оператор несет расходы на персонал, запасы и т.д. Положительными потоками оператора являются плата за услуги оператора со стороны проекта, которые включают в себя компенсацию за расходы, а также дополнительная плата за оказанные услуги.
Из-за особенностей взаимодействий подрядчика и оператора с проектом расчет внутренней нормы доходности (IRR - от англ. Internal Rate of Return) и чистой приведенной стоимости (NPV - от англ. Net
Present Value) неактуальны для подрядчика и оператора. Главным показателем для них является маржинальность за оказанные услуги. Риски и доходность различных участников инфраструктурных проектов варьируются в зависимости от структуры сделок. Поэтому при оценке инвестиционной эффективности проектов необходимо учитывать не только общие проектные риски, но и риски каждого отдельного участника. Совокупность рисков и доходностей всех участников должны в целом отражать итоговую эффективность проекта.
Помимо этого, участникам будут интересны различные показатели при принятии решения об участии в проекте. Участники, имеющие длинный горизонт инвестиций и значительные вложения в запуск проекта (акционер, кредитор, иногда государство) будут заинтересованы в показателях доходности инвестиций, такие как IRR, PI (Profitability Index) и др. Подрядчик и оператор не будут уделять большое внимание IRR, а будут скорее руководствоваться своей текущей доходностью от проекта, стоимостью своих услуг, маржинальностью в сравнении с принимаемыми на себя рисками. Выводы
В теории и практике корпоративных финансов и инвестиционного анализа не существует единого общепринятого подхода к определению затрат на акционерный капитал в инфраструктурных проектах. Расчет и использование рыночной ставки затрат на акционерный капитал в финансовых моделях проектов может значительно завышать требуемую доходность акционеров и либо выступать стоп-факто-ром реализации проекта, либо, при участии государства, создавать дополнительную финансовую нагрузку на государство. Завышение ставки доходности при реализации инфраструктурных проектов происходит как за счет субъективности компонентов модели CAPM, так и в случае неучета снижения рисков акционера через механизмы разделения рисков.
Для решения данной проблемы некоторые программы господдержки, например, предполагают использование фиксированной ставки доходности акционеров, закрепленной на законодательном уровне (как правило, близкой к ставке ОФЗ). Однако фиксированная ставка также является неэффективной, т.к. она не отражает различия в проектах, где риски по-разному разделены между публичной и частной сторонами.
В крупных инфраструктурных проектах зачастую привлекается большое число участников. Распределение рисков происходит в зависимости от ответственности каждого отдельного участника. Некоторые участники оценивают риски и на их основе оценивают затраты на капитал для принятия инвестиционного решения. Другим участникам, например подрядчику и оператору, инвестиционные показатели NPV, IRR не настолько актуальны. Оценка их рисков складывается в определение маржинальности, которую они закладывают в стоимость своих продуктов (услуги по перевозке, создание объектов и проч.).
В целом логично рассчитывать ставку дисконтирования, исходя из доходности ОФЗ (условно-безрисковой ставки) с добавлением премий за конкретные риски участников. Данная методика требует более детальной проработки и должна быть зафиксирована в нормативных документах для снижения риска получения дополнительной прибыли акционерами за риски, которое фактически несет на себе публичный партнер.
ИСПОЛЬЗОВАННЫЕ ИСТОЧНИКИ
1. Sharpe W.F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. 1964. № 19 (3). Р. 425-442.
2. Цехомский Н.В., Тихомиров Д.В., Кутюрин Д.А. Определение премии за акционерный риск в инвестиционном анализе проекта // Известия СПбГЭУ. 2023. № 5 (143). С. 39-48.
