CC BY
83
Финансовый менеджмент
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ВОЗМОЖНОСТИ КОМПАНИИ ПО САМОФИНАНСИРОВАНИЮ И ЗАЕМНОМУ ФИНАНСИРОВАНИЮ
С.Л. АБАНИН, аспирант
Московский государственный университет экономики,
статистики и информатики
Статья посвящена разработке коэффициентов, которые позволят наиболее объективно оценить возможности компании по самофинансированию и заемному финансированию. Определяются минимальные значения предложенных коэффициентов, при которых возможна реализация стратегии самофинансирования.
Ключевые слова: самофинансирование, рефинансирование, денежные потоки.
Обычно финансирование расширения деятельности компании связано с привлечением значительного объема капитала из внешних источников. Однако нередко созданных запасов наличности и текущих поступлений денежных средств хватает для осуществления всех запланированных затрат корпорации, в том числе и капитальных1. В связи с этим важно выяснить, при каких значениях соответствующих финансовых показателей компания способна реализовывать стратегию самофинансирования. Четкое понимание ее возможностей позволит менеджменту не привлекать излишние средства на обеспечение запланированных затрат, что повысит эффективность деятельности корпорации и снизит зависимость от финансовых рынков.
В большинстве случаев фирмам все же приходится привлекать финансовые ресурсы из внешних источников. По крайней мере, в целях финансирования капитальных затрат. В связи с тем, что в качестве основных внешних финансовых ресурсов обычно выступают заемные средства, важно оп-
1 Самофинансирование не предполагает полного отсутствия обязательств. Наличие кредиторской задолженности, доходов будущих периодов, отложенных налоговых обязательств свойственно всем компаниям.
ределить максимальный объем долговых обязательств, который компания в состоянии обслуживать. Это необходимо знать не только менеджменту компании, но и ее кредиторам.
Основная сложность определения возможности компании по самофинансированию и заемному финансированию лежит в анализе коэффициентов, так как большинство из них плохо подходит для обозначенных целей. Поэтому надо выработать альтернативные финансовые коэффициенты и определить их минимально приемлемые значения.
Существующие показатели обладают рядом недостатков. Например, низкое значение коэффициента финансового рычага (отношение заемного капитала к собственному капиталу) не говорит о том, что фирма в предстоящем периоде способна покрыть все свои затраты, не прибегая к привлечению средств из внешних источников финансирования. Собственный капитал отражает объем прав владельцев компании на ее активы. Но его величина ничего не говорит о фактически имеющихся у корпорации средствах, которые могли бы быть направлены на осуществление соответствующих затрат. В этом отношении коэффициенты ликвидности выглядят более предпочтительными. В общем виде они представляют собой соотношение наиболее ликвидных активов и краткосрочных обязательств. Важно, что в коэффициентах ликвидности находят отражение сами активы, а не права на них. Однако и они имеют свой недостаток, так как при их расчете не учитывается, что затраты, в том числе и погашение краткосрочных обязательств, могут быть осуществлены за счет текущих поступлений.
Помимо относительных существует также несколько абсолютных показателей, позволяющих оценить ликвидность компании. К ним можно отнести чистый оборотный капитал, который рассчитывается как разница оборотных активов и краткосрочных обязательств. Он показывает ту величину оборотных средств, которая останется у компании после единовременного погашения краткосрочных обязательств [3, 125]. Схожим экономическим смыслом обладает денежный капитал, который рассчитывается как разница денежных средств и заемного капитала [2]. В качестве недостатка обозначенных показателей можно выделить то, что они так же, как и коэффициенты ликвидности, не учитывают движение денежных средств.
Наилучшим образом возможность компании по самофинансированию и заемному финансированию могут отразить коэффициенты покрытия2, которые в общем виде показывают способность фирмы за счет поступлений оплачивать свои затраты. Но существующие коэффициенты покрытия отражают возможность компании обслуживать лишь долговые обязательства, тогда как затраты фирмы складываются не только из выплат по кредитам и займам. Рассчитываются коэффициенты покрытия по формулам [1; 599]:
К. покрытия процентов = К. обслуживания долга = —
ЕВ1Т 1Е . ЕВ1Т
1Е +
Рг
1 - Т
(1)
(2)
ЕВ1Т— прибыль до выплаты процентов и налогов;
1Е — платежи по процентам;
Dг — платежи в счет погашения основной суммы кредитов и займов;
Т — корпоративная налоговая ставка, выраженная десятичной дробью.
Высокие значения приведенных коэффициентов свидетельствуют о том, что компания имеет большую возможность по обслуживанию принятых обязательств, то есть она обладает существенным долговым потенциалом. Относительно безопасным объемом принятых долговых обязательств можно считать такой, при котором значение текущего и прогнозируемого коэффициента обслуживания долга не меньше единицы.
К недостаткам приведенных коэффициентов также можно отнести то, что при их расчете один показатель представляет собой прибыль, а другие — реальные денежные оттоки. Прибыль лучше использовать при расчете рентабельности, а не коэффициентов покрытия, так как она не соответствует реальному денежному притоку. Этому есть две причины. Во-первых, прибыль рассчитывается за вычетом неденежных расходов, то есть амортизации, резервов по сомнительным долгам, убытков от выбытия и обесценения активов. Во-вторых, при расчете прибыли учитывается стоимость затраченного сырья и материалов, а не реальные денежные средства, которые были направлены на их приобретение за соответствующий отчетный период.
В целях определения коэффициентов покрытия, которые бы наилучшим образом отражали возможности компании по самофинансированию, следует различать затраты фирмы по важности их осуществления. Первостепенное значение имеют текущие затраты. То есть оплата труда, коммунальных услуг и услуг контрагентов, закупок сырья и материалов, а также выплата налогов, процентов, основной суммы кредитов и займов, погашение обязательств по лизингу. Компания, которая не в состоянии осуществлять обозначенные платежи, столкнется с простоем производства и требованиями кредиторов по оплате соответствующих обязательств. Для фирмы жизненно важной является способность систематически покрывать текущие затраты. По этой причине необходимо, чтобы приток денежных средств по операционной деятельности превышал текущие затраты. В противном случае без привлечения финансовых ресурсов из внешних источников компания может достаточно быстро исчерпать созданный запас денежных средств и других ликвидных активов. Для поддержания производства, пусть и в уменьшенном объеме, а также для удовлетворения требований кредиторов ей придется продавать часть основных средств.
Способность осуществлять текущие затраты за счет поступлений по операционной деятельности можно определить при помощи коэффициента покрытия текущих затрат (Кс):
Юс = -
1с
2 В широком смысле коэффициенты ликвидности тоже являются коэффициентами покрытия, однако, их следует различать. Связано это с тем, что первые рассчитываются на основе данных бухгалтерского баланса, вторые же — на основе данных отчета о прибылях и убытках и отчета о движении денежных средств.
Ос + 1Е + Рг' (3)
1с — денежные средства, полученные от реализации продукции, товаров, работ, услуг;
Ос — денежные средства, направленные на оплату приобретенных товаров, работ, услуг, сырья и материалов, оплату труда персонала компании и выплату налогов;
1Е — платежи по процентам, а также дивиденды по привилегированным акциям с установленным доходом;
Dг — платежи в счет погашения основной суммы кредитов и займов, обязательств по лизингу.
Чем выше величина Кс, тем меньше потребность в привлечении финансовых ресурсов из внешних источников на покрытие операционной и финансовой составляющей текущих затрат, и ниже вероятность существенного сокращения созданного запаса денежных средств и краткосрочных финансовых вложений.
Для корпорации также важны капитальные затраты, которые представляют собой вложения в основные средства и нематериальные активы, строительство, а также приобретение других фирм и стратегические финансовые инвестиции. Они формируют основу долгосрочного развития компании. При осуществлении капитальных затрат фирма имеет возможность маневра. Часть вложений может быть перенесена на более поздний срок. В краткосрочной перспективе это не скажется негативным образом на операционной деятельности компании. В условиях кризисной ситуации фирма вообще может отказаться от некоторых капитальных затрат.
В целях реализации стратегии самофинансирования важно, чтобы корпорация была в состоянии систематически покрывать как текущие, так и капитальные затраты за счет притоков денежных средств по операционной и инвестиционной деятельности. В противном случае без привлечения финансовых ресурсов из внешних источников компания достаточно быстро исчерпает созданные запасы денежных средств и краткосрочных финансовых вложений. То есть вплотную приблизится к состоянию неплатежеспособности. Способность покрывать текущие и капитальные затраты за счет притоков по операционной и инвестиционной деятельности можно оценить при помощи коэффициента покрытия совокупных затрат (Кт):
1с + А*
Кт = -
—, (4)
Ос + 1Е + ^ + Ар + ДЬг
1с — денежные средства, полученные от реализации продукции, товаров, работ, услуг;
Л8 — денежные средства, полученные от реализации внеоборотных активов, в том числе и от продажи подразделений компании;
Ос — денежные средства, направленные на оплату приобретенных товаров, работ, услуг, сырья и материалов, оплату труда персонала компании и выплату налогов;
1Е — платежи по процентам, а также дивиденды по привилегированным акциям с установленным доходом;
Dг — платежи в счет погашения основной суммы кредитов и займов, обязательств по лизингу;
Лр — денежные средства, направленные на приобретение внеоборотных активов, в том числе других компаний или их подразделений;
— нетто изменения прочих инвестиций (без учета изменений в краткосрочных вложениях)3.
Следует отметить, что инвестирование в краткосрочные финансовые вложения, выплата дивидендов и выкуп акций не являются затратами первостепенной важности. Поэтому они могут осуществляться по остаточному принципу. По этой причине выплата дивидендов, выкуп акций, вложения в краткосрочные финансовые активы и средства, полученные от их реализации, не учитываются в предлагаемых коэффициентах покрытия (см. формулы 3 и 4).
Даже при превышении денежных притоков над оттоками (Кс и Кт больше единицы) они могут быть плохо синхронизированы во времени. Мерой синхронизации денежных притоков и оттоков способен служить финансовый цикл. Он показывает количество дней, которое проходит с момента оплаты приобретенного сырья и материалов до получения денежных средств по реализованной продукции. Чем меньше финансовый цикл, тем меньше вероятность возникновения нехватки денежных средств для покрытия текущих затрат, так как средства, вложенные в сырье и материалы, возвращаются быстрее. Рассчитывается он как сумма продолжительности оборота дебиторской задолженности и продолжительности оборота запасов за вычетом продолжительности оборота кредиторской задолженности.
Капитальные затраты, как правило, представляют собой достаточно крупные оттоки денежных средств и не синхронизированы с поступлениями. Поэтому зачастую на покрытие таких затрат во избежание привлечения финансовых ресурсов из внешних источников компании придется израсходовать некоторую часть своих запасов денежных средств и/или конвертировать часть краткосрочных финансовых вложений в деньги. Способность осуществлять такие действия можно оценить, рассчитав коэффициент мгновенного покрытия
3 В случае если по прочей инвестиционной деятельности (Д1пу) происходит высвобождение средств, то потоки, направляемые на инвестирование во внеоборотные активы (Ар), необходимо уменьшить на величину высвободившихся средств по прочей инвестиционной деятельности.
капитальных затрат (Ксуг) по следующей формуле:
Кста = , (5)
Ар + Д1пу
С0 — величина наличности на конец предшествующего периода;
S0 — величина краткосрочных финансовых вложений на конец предшествующего периода;
Ар — денежные средства, направленные на приобретение внеоборотных активов, в том числе других компаний или их подразделений;
Д1пу — нетто изменения прочих инвестиций (без учета изменений в краткосрочных вложениях).
Величина Ксуг говорит о возможности фирмы в наикратчайшие сроки покрывать капитальные затраты, не опираясь на текущие поступления. Желательно, чтобы этот показатель был не меньше единицы.
Предложенные коэффициенты покрытия так же, как и финансовый цикл, на практике следует рассчитывать на основе прогнозных величин. Однако для установления значений, которые бы указывали на то, что компания способна реали-зовывать стратегию самофинансирования, более важен ретроспективный анализ, базирующийся на данных фирм, в структуре капитала которых нет заемных средств, то есть отсутствуют кредиты, займы и лизинговые обязательства.
Поскольку в большинстве случаев отчет о движении денежных средств составляется косвенным методом, фактический расчет представленных выше коэффициентов покрытия текущих (Кс) и совокупных (КТ) затрат при ретроспективном анализе можно осуществлять по следующим формулам:
Kc = -
Kt =-
I [(R-OCF) + Dp + Dr]t
t=i
I [R + As]t
_t=_
I[(R-OCF)+Dp+Dr+Ap+AInv]t
(6)
(7)
R — выручка;
OCF — денежный поток по операционной деятельности, учитывающий платежи по процентам;
^ — OCF) — денежные оттоки по операционной деятельности, включая платежи по процентам;
А8 — денежные средства, полученные от реализации внеоборотных активов, в том числе и от продажи подразделений компании;
Dp — дивиденды по привилегированным акциям с установленным доходом;
Dr — платежи в счет погашения основной суммы кредитов и займов, обязательств по лизингу;
Ap — денежные средства, направленные на приобретение внеоборотных активов, в том числе других компаний или их подразделений;
AInv—нетто изменения прочих инвестиций (без учета изменений в краткосрочных вложениях);
t — соответствующий период времени (квартал или год).
Представленный способ расчета коэффициентов по прошлым данным дает более точный результат, чем вычисление их среднеарифметического или медианного значения. В случае если фирма начинает активно инвестировать, ей потребуется привлекать внешний капитал, то есть в течение некоторого периода времени коэффициенты покрытия могут быть меньше единицы. Однако за счет больших предыдущих значений их среднеарифметическая или медианная величина может быть достаточно велика. При расчете коэффициентов покрытия текущих и капитальных затрат согласно формулам 6 и 7 описанной ситуации можно избежать, так как притоки и оттоки за весь период учитываются суммарно.
В таблице 1 указаны компании, которые имеют бездолговую структуру капитала. Как правило, это фирмы, чья деятельность лежит в сфере информационных технологий. Среди таких корпораций можно выделить индийскую Infosys Technologies Ltd. и американскую Microsoft Corporation. Впрочем, такую структуру имеют компании и другой отраслевой направленности. К ним можно отнести следующие публичные корпорации: Apple Inc. (производство персональных компьютеров), Bed Bath & Beyond Inc. (розничная торговля товарами для дома), CH Robinson Worldwide Inc. (транспортировка грузов), Fastenal Co. (розничная и оптовая продажа строительных материалов), Forest Laboratories Inc. (производство медикаментов), Paychex Inc. (бухгалтерские услуги).
В соответствии с формулами 6 и 7 для перечисленных выше компаний были рассчитаны коэффициенты покрытия текущих и совокупных затрат (K и KT), а также медианные значения коэффициента мгновенного покрытия капитальных затрат (Kcvr). Кроме того, был вычислен осредненный финансовый цикл (CCC) и темп среднегодового прироста количества обыкновенных акций (Gsh). Расчет всех показателей базировался на годовых данных бухгалтерской отчетности за период не менее десяти лет, оканчивающийся в конце 2007 г. Результаты вычислений представлены в таблице 1.
t=i
Таблица 1
коэффициен ты покрытия и финансовые циклы нелевериджированных компаний4
Компания KC Kp Kcvr ССС (дни) Gsh (%)
Apple Inc. 1,159 1,117 13,386 -35 4,52
Bed Bath & Beyond 1,104 1,047 1,497 98 -0,31
Inc.
CH Robinson 1,037 1,025 4,456 7 0,31
Worldwide Inc.
Fastenal Company 1,077 1,031 0,563 163 -0,13
Forest Laboratories Inc. 1,341 1,246 5,127 277 -0,82
Infosys Technologies 1,392 1,189 2,73 52 0,87
Ltd.
Microsoft Corp. 1,761 1,66 9,013 -99 0,28
Paychex Inc. 1,404 1,529 0,584 18 0,88
В ряде случаев величина ССС может быть отрицательной. Это значит, что компании в целом удается погашать свои обязательства перед поставщиками после фактического получения денежных средств за реализованную продукцию. Обычно такие ситуации возникают при относительно небольших товарно-материальных запасах.
При ретроспективном анализе значений коэффициента мгновенного покрытия капитальных затрат (Kcvr) важно принимать к вниманию, что иногда высвободившиеся средства по прочей инвестиционной деятельности могут превосходить вложения во внеоборотные активы. По этой причине коэффициент мгновенного покрытия капитальных затрат за конкретный год принимался к расчету медианного значения только в том случае, если средства, направленные на приобретение внеоборотных активов, превышали высвободившиеся средства по прочей инвестиционной деятельности. В частности, у компании Paychex Inc. за четырнадцать расчетных лет в восьми из них денежные средства, высвобожденные в ходе прочей инвестиционной деятельности, превысили вложения во внеоборотные активы. Следствием этого явилось то, что коэффициент покрытия текущих затрат (KC) оказался меньше коэффициента покрытия совокупных затрат (KT). Для остальных корпораций подобные ситуации не были характерны.
Тот факт, что коэффициенты покрытия совокупных затрат всех компаний больше единицы, говорит об отсутствии дефицита денежных средств. В целом практически все рассматриваемые корпорации обладают внушительными запасами ликвидных активов для покрытия капитальных затрат. Тем не менее, у большинства компаний за соответству-
4 Рассчитано автором на основе данных веб-сайта URL: http://ru advfn.com/p.php.
ющие периоды времени количество обыкновенных акций в обращении увеличилось. Причины этого могут заключаться в следующем:
1) Чрезмерные краткосрочные инвестиции.
В связи с тем, что при бездолговой структуре капитала компании не нужно расходовать средства на погашение кредитов, займов и обслуживание лизинговых обязательств, у нее образуются достаточно большие чистые денежные потоки. Их фирма направляет на краткосрочные инвестиции. Как правило, это вложения в ликвидные ценные бумаги (практически у всех рассматриваемых компаний краткосрочные вложения превышают затраты на приобретение внеоборотных активов). С учетом выплачиваемых дивидендов и выкупаемых акций возможно возникновение ситуации, при которой будет ощущаться нехватка текущих поступлений.
2) Нежелание расходовать существующие запасы наличности и продавать краткосрочные вложения.
Корпорации, которые заметно увеличили количество обыкновенных акций в обращении, в среднем обладают значительно большими возможностями покрывать затраты (см. табл. 1), чем фирмы, которым удалось снизить количество долевых инструментов в обращении, то есть некоторые компании предпочитают привлечение внешнего капитала использованию внутренних источников, хотя имеют очень высокую способность к самофинансированию. Такие действия, безусловно, снижают и без того невысокий финансовый риск фирмы, однако, негативно влияют на темпы роста показателя чистой прибыли на акцию.
Например, корпорация Apple Inc. по всем показателям, представленным в таблице 1, значительно превосходит компанию Bed Bath & Beyond Inc. Однако количество обыкновенных акций в обращении снижалось у последней компании, в то время как у Apple Inc. темп их прироста был весьма внушительным. Это значит, что высокая способность к самофинансированию не мешает компании привлекать капитал из внешних источников, в том числе путем эмиссии долевых финансовых инструментов.
3) Эмиссия обыкновенных акций в нехозяйственных целях.
Компании могут выпускать долевые ценные бумаги в целях удовлетворения требований по производным и конвертируемым инструментам, оплаты бонусов менеджменту и выплаты дивидендов акциями.
Можно установить минимальные требования к компании, которые необходимо соблюдать для
функционирования без привлечения внешнего капитала. Для этого следует рассмотреть нелеве-риджированные фирмы, которые посредством выкупа снизили количество долевых инструментов в обращении, а затем выбрать из них ту, у которой коэффициенты покрытия, приведенные в таблице 1, наименьшие. За основу целесообразно принять данные по Fastenal Company.
Полученные минимально допустимые значения коэффициентов покрытия применимы к компаниям иных отраслей и других стран. Какова бы ни была специфика производства и реализации продукции в конкретной отрасли, при помощи расчета финансового цикла можно оценить скорость возврата средств, вложенных в сырье и материалы. Относительно короткий финансовый цикл (менее 163-х дней) повышает возможности компании по самофинансированию и заемному финансированию. Страновые различия фирм также не играют серьезной роли. Из-за имеющихся рисков отличия могут заключаться в вероятности осуществления стратегии самофинансирования в будущем, но не в возможности ее реализации как таковой при определенном соотношении денежных притоков и оттоков. Кроме того, следует учитывать, что крупные корпорации ведут свою коммерческую деятельность в нескольких странах.
На практике многие компании привлекают банковские кредиты, берут оборудование в лизинг, проводят эмиссию долговых и долевых ценных бумаг. Поэтому важно выяснить, способны были бы такие корпорации осуществлять тот же объем затрат без привлечения финансовых ресурсов из внешних источников. Для этого в формулы 6 и 7 необходимо внести ряд поправок. Одна из них заключается в корректировке величины денежного потока по операционной деятельности (OCF):
т
OCFc = OCF + IE - (EBIT —— - Tx), (8)
EBT
OCFc — скорректированное значение денежного потока по операционной деятельности;
IE — проценты к уплате;
EBIT — прибыль до выплаты процентов и налогов;
Tx — величина налогов на корпоративную прибыль;
EBT — прибыль до выплаты налогов.
Если бы компания вела свою деятельность без привлечения заемных средств, ей не пришлось выплачивать проценты. Следовательно, потенциальный денежный поток по операционной деятельности необходимо увеличить на размер процентов.
Разница в скобках формулы 8 отображает тот факт, что при отсутствии заемных средств корпорации необходимо выплатить больше налогов, чем она заплатила в реальности, поэтому операционный поток следует снизить на эту разницу. Кроме того, в формулах 6 и 7 величины Dp и Dг, то есть дивиденды по привилегированным акциям и платежи, направленные на погашение долговых обязательств, следует приравнять к нулю.
В таблице 2 представлены результаты расчетов возможных коэффициентов покрытия текущих (Кс) и совокупных (КТ) затрат при отсутствии кредитов, займов и лизинговых обязательств в структуре капитала компании. Здесь также приведены фактические финансовые циклы (ССС). Все показатели рассчитывались на основе годовых данных публичных корпораций за период не менее пяти лет, оканчивающийся в конце 2007г. 5. Для анализа выбирались крупные прибыльные компании разных стран, бухгалтерская отчетность которых составлена в соответствии с международными стандартами.
Было установлено, что при определении минимальных требований к компании, которая желает осуществлять стратегию самофинансирования, за основу стоит принять данные по Fastenal Со. В связи с этим выручка в среднем должна превышать текущие затраты в 1,077 раза. Впрочем, следует допустить, что данное значение может быть несколько ниже. Но в этом случае необходимо, чтобы финансовый цикл был менее 163-х дней, так как меньший приток наличности по операционной деятельности будет компенсироваться более высокой скоростью возврата вложенных денежных средств. Кроме того, суммарно выручка и поступления от реализации внеоборотных активов должны превышать совокупные затраты в 1,031 раза. Коэффициенты мгновенного покрытия капитальных затрат (Ксуг), которые были бы при бездолговой структуре капитала, рассчитать крайне сложно. Однако можно утверждать, что в этом случае они, скорее всего, будут выше, чем их реальные значения. Ведь наличие долгового капитала снижает величину чистого денежного потока, часть которого могла бы быть направлена на краткосрочные финансовые инвестиции.
Из таблицы 2 видно, что установленным критериям полностью соответствует более половины представленных компаний (семнадцать из двадцати семи фирм). Если бы все эти корпорации имели
5 За этот же период времени рассчитывались коэффициенты, указанные в таблицах 3 — 4.
Таблица 2
Потенциальные коэффициенты покрытия при бездолговой структуре капитала и финансовые циклы6
Эмитент KC Kt CCC (дни) Эмитент KC KT CCC (дни)
Электроэнергетика ТЭК
Empresa Nacional de Electricidad S.A. 1,902 1,4 36 BP Plc. 1,115 1,059 27
Enersis S.A. 1,473 1,176 39 Exxon Mobil Corp. 1,15 1,094 -6
Entergy Corp. 1,35 1,105 30 PetroChina Co. Ltd. 1,509 1,111 2
Huaneng Power International Inc. 1,494 0,967 24 Total S. A. ОАО «Газпром нефть» 1,129 ' 1,296 ' 1,046 ' 1,072 ' 41 ' ~2~3~ "
Korea Electric Power Corp. ОАО «Иркутскэнерго» 1,574 ' "1,259" ' 1 ' "1,002" ' 4 ' ~24~ "
ОАО «Лукойл» 1,146 1,014 49
ОАО «Мосэнерго» 1,144 0,948 10 Беспроводная связь
Черная металлургия America Movil S. A. B. de C. V. 1,505 1,04 -67
Arcelor Mittal 1,182 1,027 73
Companhia Siderúrgica Nacional 1,535 1,23 141 China Mobile Limited 2,084 1,075 -120
Nucor Corporation 1,153 1,054 50 Deutsche Telekom AG 1,49 1,125 1
POSCO 1,267 1,078 85 NTT DoCoMo, Inc. 1,394 1,12 -57
Tenaris S. A. ОАО «Мечел» 1,22 1,148 1,011 0,886 147 80 Vodafone Group Plc. ОАО «Вымпел-Коммуникации» 1,672 1,741 1,276 0,989 13 -189
ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» 1,463 1,153 78 ОАО «Мобильные ТелеСистемы» 1,642 1,012 -38
бездолговую структуру капитала, они могли осуществлять стратегию самофинансирования при том же уровне операционных и инвестиционных затрат, который имел место в реальности. Однако важно учитывать, что для достижения сложившихся соотношений денежных притоков и оттоков компаниям в прошлом, возможно, необходимо было привлекать значительные объемы заемного капитала. В результате сформировавшаяся долговая нагрузка привела к тому, что немалый объем заемных средств привлекается в целях рефинансирования уже имеющихся долгов. Будучи значительно левериджированными, корпорации не могут реализовывать стратегию самофинансирования, несмотря на наличие такой возможности в отсутствие долговой нагрузки.
При значительном удельном весе долгового капитала в целях снижения оттоков денежных средств на погашение основной суммы кредитов и займов компания может реструктуризировать свои долговые обязательства, например, путем эмиссии бессрочных облигаций или привилегированных акций с установленным доходом. Средства, полученные от размещения таких бумаг, следует направить на погашение срочных обязательств. В результате эмитент
6 Коэффициенты по российским корпорациям, за исключением телекоммуникационных компаний, рассчитаны автором на основе бухгалтерской отчетности, размещенной на соответствующих корпоративных веб-сайтах. По остальным компаниям коэффициенты рассчитаны на основе данных веб-сайта URL: http://ru.advfn.eom/p.php.
бессрочных финансовых инструментов максимально приблизится к такому соотношению притоков и оттоков денежных средств, которое свойственно компании, оперирующей без заемных средств. Однако обозначенную реструктуризацию следует проводить только в том случае, если менеджмент компании уверен, что поступлений по операционной и инвестиционной деятельности, а также созданных запасов денежных средств и краткосрочных финансовых вложений будет достаточно для покрытия текущих и капитальных затрат. В том числе и для выплаты дохо -дов по бессрочным бумагам. В противном случае от предлагаемой реструктуризации следует отказаться. Она также нецелесообразна, если долговая нагрузка незначительна — компания в состоянии покрывать операционные, инвестиционные затраты, а также погашать свои долговые обязательства, не привлекая финансовые ресурсы из внешних источников.
Из таблицы 2 также видно, что у части корпораций коэффициент покрытия совокупных затрат (Кт) меньше 1,031, но больше единицы. Эти компании, скорее всего, не смогли бы реализовать стратегию самофинансирования, хотя в целом без учета выплат по заемным средствам общий дефицит денежных средств у них отсутствует. Тем фирмам, у которых коэффициент покрытия совокупных затрат меньше единицы, однозначно требовалось привлечение капитала из внешних источников. Важно отметить, что у обеих групп корпораций без учета финансовых ресурсов, привлекаемых из
Таблица З
Фактические коэффициенты покрытия7
Эмитент KC Kt Kcvr Эмитент Ко Кт Kcvr
Электроэнергетика ТЭК
Empresa Nacional de Electricidad S. A. 0,738 0,67 0,33 BP Plc. 1,076 1,024 0,1
Enersis S. A. 0,742 0,668 0,63 Exxon Mobil Corp. 1,132 1,077 0,5
Entergy Corp. 1,055 0,905 0,46 PetroChina Co. Ltd. 1,216 0,944 0,22
Huaneng Power International Inc. 0,889 0,672 0,44 Total S.A. 1,104 1,025 1,84
Korea Electric Power Corp. 1,12 0,797 0,1 ОАО «Газпром нефть» 1,152 0,971 0,25
ОАО «Иркутскэнерго» 0,896 0,76 0,34 ОАО «Лукойл» 1,11 0,986 0,25
ОАО «Мосэнерго» 0,887 0,765 0,19 Беспроводная связь
Черная металлургия America Movil S. A. B. de C. V. 1,179 0,874 0,37
Arcelor Mittal 0,918 0,822 0,58
Companhia Siderúrgica Nacional 0,91 0,793 1,84 China Mobile Limited 1,855 1,011 0,54
Nucor Corporation 1,146 1,048 0,72 Deutsche Telekom AG 0,963 0,8 0,39
POSCO 1,019 0,905 1,02 NTT DoCoMo, Inc. 1,194 0,987 0,72
Tenaris S. A. ОАО «Мечел» 0,989 0,792 0,847 0,659 1,18 0,13 Vodafone Group Plc. ОАО «Вымпел-Коммуникации» 1,366 1,398 1,109 0,866 0,15 0,159
ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» 1,396 1,112 2,21 ОАО «Мобильные ТелеСистемы» 1,358 0,885 0,114
внешних источников, чистые денежные притоки невелики. Это говорит о незначительной способности к созданию резервов ликвидных финансовых активов. У второй группы компаний эта способность фактически отсутствует, что существенно повышает зависимость таких корпораций от финансовых рынков.
В таблице 3 приведены фактические значения коэффициентов покрытия текущих (Кс) и совокупных (Кт) затрат, а также значения коэффициентов мгновенного покрытия капитальных затрат (К). Из представленных данных видно, что при наличии заемных средств в структуре капитала общий дефицит денежных средств (Кт < 1) наблюдается у двадцати компаний. В то время как в отсутствие долгового капитала такая ситуация характерна лишь для четырех корпораций. При использовании долгового капитала у десяти фирм коэффициент покрытия текущих затрат (Кс) меньше единицы. Это говорит о крайне высокой степени финансового риска компаний, поскольку они сталкиваются с дефицитом денежных средств, который в значительной степени связан не с внушительными капитальными затратами, а с необходимостью
7 Коэффициенты по российским корпорациям, за исключением телекоммуникационных компаний, рассчитаны автором на основе бухгалтерской отчетности, размещенной на соответствующих корпоративных веб-сайтах. По остальным компаниям коэффициенты рассчитаны на основе данных веб-сайта URL: http://ru.advfn.eom/p.php.
погашения долговых обязательств. Деятельность таких корпораций практически полностью зависит от возможности по рефинансированию долгов. Ситуация также усугубляется низкими запасами денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, а также активной выплатой дивидендов и выкупом акций.
Финансовый риск компании со значением коэффициента покрытия текущих затрат, который меньше единицы, значительно больше, чем это может показаться на первый взгляд. Если такая левериджированная корпорация даже при успешной коммерческой деятельности лишится возможности занимать снова и снова, она будет не в состоянии рассчитаться со своими кредиторами, а также осуществлять первостепенные затраты, которые необходимы для производства продукции. В лучшем случае фирме придется заморозить существенную часть своих инвестиционных проектов и начать продажу значимых для нее активов, так как запасы денежных средств и ликвидных ценных бумаг у такой компании невелики. В худшем случае корпорация может быть признана банкротом и впоследствии ликвидирована.
Вся глубина риска левериджированных компаний проявилась во время мирового финансового кризиса, начавшегося в 2007 г. Состояние ряда крупнейших европейских и американских финансовых компаний к осени 2008 г. уже было основательно подорвано неплатежами по ипотечным бумагам.
За период с конца сентября по конец октября некоторые европейские банки были полностью или частично национализированы, другим была оказана существенная государственная помощь. Среди таких наиболее крупных финансовых компаний можно выделить Dexia, Fortis, Glitnir Banki, Hypo Real Estate, ING Group, Northern Rock. К этому моменту государство национализировало крупнейшие американские ипотечные компании Fannie Mae и Freddie Mac, а также страховую American International Group. Среди обанкротившихся финансовых компаний оказались Lehman Brothers и Washington Mutual; Bear Stearns и Wachovia были приобретены конкурентами. Проблемы не обошли стороной и крупнейшие российские финансовые корпорации. Например, за символические деньги был продан банк «Кит Финанс», значительные средства пришлось привлекать инвестиционной компании «Ренессанс капитал».
Финансовый кризис в первую очередь ударил по ключевым поставщикам капитала. Поэтому нетрудно спрогнозировать, что левериджированные компании столкнутся с трудностями при рефинансировании своих обязательств. На фоне продолжающихся списаний активов банками и резкого падения уровня доверия к финансовым компаниям все вышеописанные события привели к паническим продажам акций на фондовых рынках. Возможности привлечения внешнего капитала резко снизились, в том числе и для самих кредитных учреждений. Перспектива неплатежеспособности значительного числа компаний стала весьма реальной. Ситуация усугубляется также тем, что сами банки оперируют со значительным финансовым рычагом.
При определении максимальной доли заемных средств в структуре капитала, при которой компания не нуждается в рефинансировании, необходимо учитывать ряд моментов. Во-первых, фирмы имеют различные соотношения притоков и оттоков денежных средств по операционной деятельности. Чем выше такое соотношение, тем больше долговой потенциал компании, повышению которого также способствует непродолжительный финансовый цикл. Во-вторых, выкупленные акции уменьшают размер собственного капитала, так как в бухгалтерском балансе они учитываются с отрицательным знаком. Часто стоимость казначейских акций достаточно велика, и если не учесть данный факт в расчетах, то может сложиться ложное представление о том, что фирма в значительно большей степени левериджирована, чем это есть на самом деле. С учетом корректировки долю заемных
средств в структуре капитала (D/T) можно определить по следующей формуле:
D
(9)
D/T = -
D + Eq + TS
D — краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы, обязательства по лизингу;
Eq — собственный капитал;
TS — стоимость казначейских акций.
В таблице 4 представлены фактические коэффициенты покрытия текущих затрат (KC), доля заемных средств в структуре капитала на конец 2007-го года (D/T07), а также ее среднегодовое значение (D/T), рассчитанное за период не менее пяти лет. Из представленных данных видно, что даже с учетом изначально различной способности к обслуживанию обязательств определить максимальный удельный вес заемного капитала, при котором компания способна самостоятельно погашать свои долговые обязательства, крайне сложно. Например, потенциальный коэффициент покрытия текущих затрат ОАО «Иркутскэнерго» больше, чем тот же показатель ОАО «Мосэнерго» (см. табл. 2). Однако при реально существующих структурах капитала коэффициент покрытия текущих затрат ОАО «Иркутскэнерго» меньше (см. табл. 3), хотя удельный вес заемных средств ОАО «Мосэнерго» заметно больше (см. табл. 4).
Помимо изначально различной способности по обслуживанию принятых обязательств, отличия также могут состоять в характере инвестиционной стратегии и сроках погашения привлекаемых кредитов и займов. Агрессивная инвестиционная стратегия способствует высоким темпам наращивания долгового капитала (D/T07 значительно выше D/T), что снижает возможности компании по обслуживанию обязательств. Мгновенной отдачи от капитальных затрат может и не быть, а погашать долги в том или ином объеме необходимо практически сразу после привлечения заемного капитала. Краткосрочный характер обязательств также снижает возможности компании по обслуживанию кредитов и займов. В целом, для того чтобы лишиться возможности самостоятельно расплачиваться по долгам (KC < 1)8, не обязательно иметь большую долю заемных средств в структуре капитала, даже будучи прибыльной фирмой (см. табл. 4).
8 При Кс < 1 в течение короткого периода времени компания
все же может осуществить необходимые выплаты в счет погашения своих долговых обязательств. Однако, у нее фактически не останется возможности осуществить затраты, которые необходимы для непосредственного производства продукции.
Таблица 4
Фактические коэффициенты покрытия текущих затрат и доли заемных средств в структурах капитала9
Эмитент KC D/T07 D/T Эмитент KC D/T07 D/T
Электроэнергетика ТЭК
Empresa Nacional de Electricidad S. A. 0,738 0,51 0,61 BP Plc. 1,076 0,21 0,18
Enersis S. A. 0,742 0,5 0,69 Exxon Mobil Corp. 1,132 0,03 0,06
Entergy Corp. 1,055 0,48 0,49 PetroChirn Co. Ltd. 1,216 0,09 0,17
Huaneng Power International Inc. 0,889 0,56 0,43 Total S. A. 1,104 0,28 0,28
Korea Electric Power Corp. 1,12 0,33 0,41 ОАО «Газпром нефть» 1,152 0,18 0,17
ОАО «Иркутскэнерго» 0,896 0,05 0,03 ОАО «Лукойл» 1,11 0,14 0,15
ОАО «Мосэнерго» 0,887 0,11 0,12 Беспроводная связь
Черная металлургия America Movil S. A. B. de C. V. 1,179 0,45 0,45
Arcelor Mittal 0,918 0,35 0,74
Companhia Siderúrgica Nacional 0,91 0,6 0,68 China Mobile Limited 1,855 0,08 0,12
Nucor Corporation 1,146 0,24 0,16 Deutsche Telekom AG 0,963 0,5 0,61
POSCO 1,019 0,18 0,36 NTT DoCoMo, Inc. 1,194 0,09 0,16
Tenaris S. A. ОАО «Мечел» 0,989 0,792 0,36 0,5 0,32 0,36 Vodafone Group Plc. ОАО «Вымпел-Коммуникации» 1,366 1,398 0,23 0,33 0,12 0,39
ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» 1,396 0,15 0,01 ОАО «Мобильные ТелеСистемы» 1,358 0,37 0,44
Таким образом, при определении безопасного объема долгового финансирования, то есть когда компания может самостоятельно покрывать текущие затраты, не прибегая к механизму рефинансирования, в первую очередь следует ориентироваться на величину притоков и оттоков денежных средств по операционной деятельности, а также на объемы средств, направляемых на погашение обязательств. Это позволит наиболее точно установить текущие и будущие возможности компании по обслуживанию долгов, а также оперативно реагировать на изменения величины денежных потоков. Если же ориентироваться на некоторую установленную долю заемных средств в структуре капитала, пусть и с поправкой на выкупленные акции, то осознание полной зависимости компании от возможности по привлечению внешнего капитала может прийти слишком поздно. Ведь денежные потоки являются более изменчивыми величинами, чем удельный вес долгового капитала.
Та же логика справедлива в отношении кредиторской задолженности. Определение ее абсолютной величины или удельного веса в пассиве бухгалтерского баланса не является принципиальной
9 Коэффициенты по российским корпорациям, за исключением телекоммуникационных компаний, рассчитаны автором на основе бухгалтерской отчетности, размещенной на соответствующих корпоративных веб-сайтах. По остальным компаниям коэффициенты рассчитаны на основе данных веб-сайта URL: http://ru.advfn.eom/p.php.
задачей. Главное, чтобы изменения в кредиторской задолженности за соответствующий отчетный период систематически сопровождались притоком наличности. Чем он больше, тем существеннее приток денежных средств по операционной деятельности. Для этого размеры полученных авансов10 должны превосходить платежи, направленные на погашение выданных векселей, обязательств перед поставщиками, подрядчиками и другими кредиторами. С этой целью компании необходимо увеличивать объемы продаж на условиях предоплаты, а также погашать свои обязательства перед контрагентами через максимально возможный период времени. Впрочем, если фирма не испытывает дефицита денежных средств, то целесообразно погашать задолженность перед поставщиками и подрядчиками как можно раньше. Компании это позволит получить скидку за ранний платеж, если таковая предусмотрена, и/или избежать выплаты процентов по коммерческому кредиту, если они установлены.
В целях определения максимально допустимого объема принимаемых долговых обязательств следует ориентироваться на значение коэффициента покрытия текущих затрат (Кс), который не должен быть меньше единицы. С учетом того, что притоки и оттоки денежных средств не синхронизированы,
10 Так же как и задолженность перед поставщиками и подрядчиками, полученные авансы формируют кредиторскую задолженность компании.
фактическое значение величины Кс должно быть еще выше. При коэффициенте покрытия текущих затрат большем или равном 1,077 (см. выше данные по корпорации Fastenal Со.) у компании есть возможность осуществлять наиболее важные платежи за счет поступлений по операционной деятельности. При этом финансовый цикл должен быть не больше 163-х дней. Важно также оценить вероятность того, что за прогнозируемый период коэффициент покрытия текущих затрат будет больше или равен 1,077. При низкой вероятности в целях снижения рисков следует отказаться от части инвестиций и снизить плановый объем привлекаемых заемных средств.
Компания может иметь значительно большие объемы долговых обязательств, чем она в состоянии адекватно обслуживать, если ее менеджмент считает, что принимаемые риски оправданы. Пока кредиторы верят в возможность заемщика погашать долги, они будут предоставлять ему необходимые средства. Хотя зачастую оплачивать свои обязательства компания способна только потому, что ее кредитуют снова и снова. Подобная практика многократно увеличивает риски не только конкретного заемщика, но и всей экономики.
По итогам исследования можно сделать следующие основные выводы.
1) Для оценки возможности компании по самофинансированию целесообразно использовать коэффициенты покрытия текущих и совокупных затрат, а также коэффициент мгновенного покрытия капитальных затрат. Для осуществления стратегии самофинансирования важно, чтобы эти показатели были не меньше следующих величин: 1,077; 1,031 и 0,563. При этом финансовый цикл не должен быть больше 163-х дней. Фактически это означает, что притоков денежных средств, которые создаст компания, а также запасов денежных средств и краткосрочных финансовых вложений хватит для покрытия текущих и капитальных затрат.
2) Расчеты показали, что немалая часть рассмотренных компаний потенциально могла бы реализовать стратегию самофинансирования при том же уровне операционных и инвестиционных
затрат. На практике основным препятствием этому является необходимость обслуживать значительный объем принятых ранее долговых обязательств. Решить проблему можно путем «замены» срочных обязательств на бессрочные. Это значительно снизит величину денежных средств, направляемых на обслуживание кредитов и займов. В результате эмитент бессрочных ценных бумаг максимально приблизится к такому соотношению притоков и оттоков денежных средств, которое свойственно компании, оперирующей без заемных средств.
3) Определение доли заемных средств в структуре капитала в целях установления безопасного уровня долгового финансирования не является принципиальной задачей. Как можно было убедиться, превышение текущих затрат над притоком денежных средств по операционной деятельности может быть и при весьма небольшом удельном весе долгового капитала. При определении возможности компании по заемному финансированию следует ориентироваться на коэффициент покрытия текущих затрат, который с учетом платежей по принятым долговым обязательствам не должен быть меньше 1,077. В противном случае компания становится крайне зависимой от финансовых рынков. Ключевым фактором, обеспечивающим ее платежеспособность, становится рефинансирование, то есть погашение имеющихся долговых обязательств за счет новых заимствований.
список литературы
1. Ван Хорн Дж. К., Вахович мл. Дж. М. Основы финансового менеджмента, 11-е издание.: Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2003, 992 с.
2. Грачев А. В. Рост собственного капитала, финансовый рычаг и платежеспособность предприятия // Финансовый менеджмент. № 2. URL: http: //www.finman.ru/articles/2002/2/621. html (дата обращения 12.04.2009).
3. Ковалев В. В. Курс финансового менеджмента: учеб. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. 448 с.
