CC BY
17
Ограничения на движение капитала и поддержка международных финансовых институтов1, 2
Ч. Зехри
Зехри Чокри — PhD, Университет принца Саттама бин Абдулазиза, факультет естественных и гуманитарных наук в Аль-Сулайле, департамент делового администрирования, Саудовская Аравия; E-mail: c.alzhari@psau.edu.sa
После финансового кризиса 2008 г. международные финансовые институты изменили свои взгляды на преимущества либерализации счета движения капитала и управления потоками капитала. Международный валютный фонд (МВФ) публично поддержал «меры контроля за движением капитала». К сожалению, точное влияние ограничений на движение капитала до сих пор не определено, и они создают искажения, если остаются в силе на неопределенный срок. В настоящем исследовании используются квартальные данные о мерах контроля за движением капитала в 25 странах с формирующейся рыночной экономикой за период с 2000по 2016 г. Основываясь на результатах изучения панельной векторной авторегрессии (PVAR), разложения дисперсии и анализа функций импульсного отклика, исследование предоставляет дополнительные доказательства некоторых внутренних эффектов введения ограничений на потоки капитала. Результаты показывают, что ограничения оказались более эффективными после финансового кризиса 2008 г., позволив добиться большей автономии денежно-кредитной политики и стабильности обменного курса. Как ни странно, результаты не показывают какого-либо значительного влияния ограничений на накопление международных резервов. В статье подчеркивается необходимость следования руководящим принципам международных финансовых организаций для эффективного управления внешними потоками капитала и лучшей координации макроэкономической политики в целях нахождения оптимального сочетания мер политики.
Ключевые слова: ограничения; МВФ; влияние; сочетание мер политики; монетарная политика; обменный курс; резервы
Для цитирования: Зехри Ч. (2020) Ограничения на движение капитала и поддержка международных финансовых институтов // Вестник международных организаций. Т. 15. № 3. С. 51—71 (на русском и английском языках). DOI: 10.17323/1996-7845-2020-03-02
Введение
Страны с формирующейся рыночной экономикой в основном использовали ограничения на движение капитала для регулирования счетов капитала и борьбы с вола-тильностью, связанной с циклическим характером притока и оттока краткосрочного капитала. Большинство таких стран сохранили эти ограничения даже после того, как развитые страны сняли их, а многие используют их и сейчас. Международные финан-
1 Статья поступила в редакцию в мае 2020 г.
2 Перевод статьи C. Zehri "Restrictions on Capital Flows and International Financial Institutions' Support" выполнен с согласия автора к.э.н. А.В. Шелеповым, с.н.с. Центра исследований международных институтов Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации (РАНХиГС).
совые институты изменили свой традиционный взгляд на эти ограничения, поддерживая реализацию соответствующей политики в тех случаях, когда другие инструменты недоступны или перестали быть эффективными [Obstfeld et al., 2010; Desai et al., 2006]. После финансового кризиса 2008 г. МВФ удивил многие страны, публично одобрив ограничения на потоки капитала для контроля последствий кризиса. Фонд призвал многие государства с формирующейся рыночной экономикой ввести контроль за притоком капитала (например, Аргентину, Грецию и т.д.) и его оттоком (например, Малайзию, Таиланд и т.д.), определив его как «существенный элемент денежно-кредитной политики с учетом масштаба потенциального оттока капитала».
Эти ограничительные меры в отношении счетов операций с капиталом, несомненно, оказывают множественное влияние на макроэкономическую политику применяющих их стран. В данной статье изучено это воздействие в отношении денежно-кредитной политики, политики обменного курса и политики международных резервов. В нашем исследовании принята концепция «невозможной троицы» (или трилеммы несовместимости), согласно которой невозможно одновременное существование трех ситуаций: фиксированного обменного курса, свободного движения капитала и независимой денежно-кредитной политики. Многие исследования подчеркнули преимущества ограничительной политики: [Devereux et al., 2019] показали, что ограничения на потоки капитала можно рассматривать как позитивные инструменты, когда они оптимально сочетаются с денежно-кредитной политикой при наличии соответствующих политических обязательств. В данной статье также анализируется это благоприятное воздействие, особенно на денежно-кредитную и курсовую политику. Кроме того, предметом горячих споров монетарных властей стало увеличение международных резервов на фоне последствий для национальной экономики. Предполагается, что быстрое накопление резервов повлияло на структуру реальных процентных ставок, потоков капитала и обменных курсов во всем мире, особенно в странах с формирующейся рыночной экономикой [Bénétrix et al., 2015]. В ответ на негативное влияние политики либерализации потоков капитала многие из этих стран восстановили меры контроля, чтобы ограничить отрицательные последствия краткосрочного притока капитала [Magud et al., 2018; Farhi, Werning, 2014]. Некоторые исследователи искали оптимальное сочетание накопления резервов и уровня ограничений, которые должна применять страна [Jeanne, 2007; Bacchetta et al., 2013]. В настоящей работе исследуется вопрос, могут ли ограничения на потоки капитала повлиять на политику международных резервов.
Основные выводы настоящего исследования показывают положительное влияние ограничений на денежно-кредитную и курсовую политику. Удивительно, но результаты не показывают существенной связи между ограничениями на потоки капитала и международными резервами. В контексте управления потоками капитала настоящее исследование опирается на рекомендации различных международных финансовых институтов, которые стремятся уменьшить негативные последствия волатильных краткосрочных потоков за счет введения ограничительных мер. Главная идея, лежащая в основе этого взгляда, — обеспечение лучшей координации между различными направлениями макроэкономической политики — денежно-кредитной, политикой обменного курса, политикой в отношении ограничений и международных резервов, а также достижение оптимального сочетания мер политики во всем мире.
Данная работа во многих отношениях дополняет предыдущие эмпирические исследования. Во-первых, в большинстве предыдущих исследований эффективности контроля за движением капитала использовались нечастые данные, обычно годовые, и они были менее точными. В нашем исследовании используется недавний по времени большой набор данных об ограничениях на потоки капитала, который позволил опре-
делить наличие положительного влияния ограничений с точки зрения денежно-кредитной и курсовой политики. Использование квартальных данных в настоящем исследовании позволяет использовать более длительный временной интервал и точнее анализировать действия, предпринятые властями. Во-вторых, хотя различные части трилеммы обычно изучаются независимо [Rey, 2015], в данном исследовании они анализируются в рамках одной модели с использованием ограничений вместо открытости счета движения капитала. В-третьих, мы используем подход PVAR, который дает много преимуществ. В условиях небольшого числа теоретических исследований изучаемых взаимосвязей, как в нашем случае, рекомендуется использовать PVAR при формулировке модели. Эндогенность представляет собой серьезную проблему для многих эмпирических исследований ограничений капитала. Данная проблема была принята во внимание, и предпринималась попытка решить ее за счет включения в модель переменных с лагом или наложения дополнительных ограничений на регрессии. PVAR может уменьшить проблему эндогенности путем рассмотрения всех переменных как вероятно эндогенных. Подход PVAR позволяет нам анализировать функции импульсного отклика, которые регистрируют любые отложенные эффекты исследуемых переменных, тогда как классические панельные модели неспособны показать эти динамические эффекты. Смещение вследствие пропущенных переменных также принимается во внимание с помощью PVAR за счет использования фиксированных страновых эффектов, учитывающих аспекты, которые остаются стабильными с течением времени и могут повлиять на внутренние и международные последствия контроля за движением капитала.
Статья структурирована следующим образом. После обзора литературы по эффективности ограничительной политики мы представим данные и методологию, а затем обсудим результаты модельных регрессий. В заключительном разделе изложены выводы исследования.
Обзор литературы
В данном разделе мы представим официальные взгляды некоторых международных финансовых институтов на использование мер контроля за движением капитала для сокращения краткосрочных потоков и нахождения оптимального сочетания мер политики в условиях таких ограничений. Кроме того, мы представляем обзор теоретической и эмпирической литературы о влиянии ограничений движения капитала на денежно-кредитную политику, политику обменного курса и международные резервы стран.
Позиция международных финансовых институтов
С 2012 г. условия движения капитала существенно изменились. Задача политики для стран-получателей, которые демонстрируют существенную неоднородность, в целом сместилась с борьбы с резкими увеличениями притока капитала к противодействию его оттоку при сохранении приоритета управления волатильностью этих потоков. В этом контексте позиция некоторых международных финансовых организаций изменилась, в связи с чем было разработано множество руководящих принципов, ограничивающих открытость счетов движения капитала, особенно с использованием мер контроля. В 2012 г. была принята Институциональная позиция МВФ. Это помогло странам реализовывать выгоды, связанные с потоками капитала, контролируя при этом риски. В этом контексте МВФ представил концепцию мер по управлению движением
капитала (CFM), чтобы облегчить формирование политики. Меры CFM направлены на ограничение потоков капитала; они могут включать административные и ценовые ограничения на потоки капитала, такие как запреты, лимиты, налоги и резервные требования. Одновременно эти меры определили области, требующие дальнейшего уточнения и развития, например, роль политики макронадзора в решении проблем системных финансовых рисков, возникающих из-за волатильности краткосрочных потоков капитала. В частности, МВФ предлагает искать подходящую комбинацию мер политики для управления потоками капитала с учетом страновых условий. Гибкость обменного курса, валютные интервенции, денежно-кредитная политика, фискальная политика и макропруденциальная политика — это политики в макроэкономической и финансовой сфере, используемые для управления движением капитала. Меры CFM также являются частью этого набора и могут быть эффективными при определенных условиях.
Аналогичным образом страны «Группы двадцати» пришли к некоторым выводам об управлении движением капитала на основе происходящих в странах событий. Во-первых, при определенных условиях сложно провести конкретную категоризацию множественных мер политики, в частности, если есть частичное совпадение между мерами по управлению движением капитала и мерами макропруденциальной политики. Во-вторых, меры контроля за движением капитала могут быть адаптированы или отменены по мере уменьшения дестабилизирующих стрессовых воздействий. Контекст CFM должен обеспечивать достаточную гибкость, чтобы меры были эффективными при различных условиях и вызовах. В-третьих, решение об использовании мер CFM должно приниматься с реалистичной позиции управления экономическими и финансовыми рисками, учитывая, что хорошая координация между различными направлениями политики является основой эффективного и последовательного подхода.
Кодекс ОЭСР по либерализации движения капитала обеспечивает сбалансированную основу для постепенного устранения странами барьеров для движения капитала, гарантируя при этом гибкость, позволяющую справляться с ситуациями экономической и финансовой нестабильности. Пересмотр Кодекса, начатый в 2016 г., к настоящему моменту завершен. Благодаря ему инструмент стал сильнее — за счет более эффективного управления, прозрачности и принятия решений — и лучше адаптирован к текущим требованиям управления движением капитала в свете новых вызовов финансовой стабильности. Кодекс признает, что контроль за потоками капитала может играть важную роль в определенных обстоятельствах. В соответствии с Кодексом страны согласились с проверенными принципами, такими как прозрачность, недискриминация, соразмерность и подотчетность, которыми руководствуется их политика в отношении инструментов контроля.
Влияние ограничений на денежно-кредитную и курсовую политику
В литературе часто рассматривается вопрос, как и с помощью каких искусственных барьеров следует управлять потоками капитала, а также как эти ограничения влияют на денежно-кредитную и курсовую политику [Edwards, 1997].
В работе [Bayoumi et al., 2015] рассмотрены 37 стран, которые ввели ограничения на отток капитала в период с 1995 по 2010 г. Полученные ими результаты показывают, что ограничения на отток капитала снижают давление на денежно-кредитную и валютную политику при определенных условиях: хороших базовых макроэкономических показателях (темпы роста, инфляция, сальдо бюджета и текущего счета), качественных институтах (Индекс эффективности управления Всемирного банка) и существующих
ограничениях (интенсивность или полнота контроля). Когда ни одно из этих условий не выполняется, ограничения не могут поддержать денежно-кредитную и курсовую политику. Другие исследования подчеркивают роль институциональных реформ, показывая, что ограничения более эффективны в развитых странах из-за более высокого качества институтов и регулирования [Binici et al., 2010].
В нескольких недавних исследованиях проанализированы условия успешности ограничений на потоки капитала, в частности, влияние ограничений на страну, которая их применяет, и на соседние страны. Исследователи [Pasricha et al., 2018] использовали недавний набор данных по инструментам контроля за движением капитала, которые применяли 16 стран с формирующимся рынком с 2001 по 2012 г. Они пришли к новым выводам относительно внутреннего и трансграничного воздействия этих инструментов. Усиление финансовой либерализации ограничивало автономию денежно-кредитной политики и снижало нестабильность валютного курса, подтверждая три-лемму несовместимости. В работе [Magud et al., 2018] проведен метаанализ литературы по вопросам контроля за движением капитала. Авторы стремились стандартизировать результаты около 40 эмпирических исследований. Они построили два индекса: Индекс эффективности контроля за движением капитала и Взвешенный индекс эффективности контроля за движением капитала. Их результаты показывают, что ограничения на приток капитала обеспечивают большую автономию денежно-кредитной политики и изменяют структуру потоков капитала. При этом меньше доказательств того, что ограничения снижают давление на реальный обменный курс. В статье [Klein, Shambaugh, 2015] изучался вопрос, обеспечивают ли частичные ограничения на движение капитала и ограниченная гибкость обменного курса значительную автономию денежно-кредитной политики. Авторы обнаружили, что частичные ограничения, как правило, не способствуют большей денежно-кредитной автономии в сравнении с либерализованным движением капитала, если только они не являются достаточно масштабными. При этом умеренный уровень гибкости обменного курса может в некоторой степени обеспечить автономию денежно-кредитной политики, особенно в странах с формирующейся рыночной экономикой, которые в большей степени защищены от внешних монетарных шоков при использовании жестких ограничений. Аналогичным образом [Liu, Spiegel, 2015] показали, что широкое использование ограничений позволяет странам поддерживать желаемую разницу процентных ставок между внутренним и внешним рынками. Кроме того, строгие меры контроля не имели никакой связи с повышением курса валюты, наблюдаемым в некоторых странах с формирующейся рыночной экономикой.
Влияние ограничений на международные резервы
Многие исследования показывают, что значительные резервы иностранной валюты позволяют достичь комбинации целей, связанных с постоянством обменного курса, автономией денежно-кредитной политики и ограничениями на движение капитала [Aizenman, Jinjarak, 2019]. В этом контексте интересно понять, как странам с формирующейся рыночной экономикой удалось накопить значительные международные резервы, несмотря на наличие ограничений. Показателен пример Китая, известного своей ограничительной политикой в отношении движения капитала и высокой активностью на рынках капитала, в результате которой были накоплены огромные запасы иностранной валюты. Исследователи [Bachetta et al., 2013] предложили модель оптимального аккумулирования резервов для Китая, согласно которой центральный банк страны должен стимулировать кредитование частного сектора и в то же время накапливать валютные резервы. Контроль за движением капитала не препятствует этому
процессу; авторы обнаружили, что страна может получать выгоды от быстрого роста, не либерализуя счет движения капитала. В случае Китая накопление резервов превысило аналогичный показатель в открытой экономике. Схожим образом [Bussiere et al., 2013] исследовали связь между превентивным потенциалом международных резервов и введением мер контроля за движением капитала. Они обнаружили, что основной вопрос — это уровень резервов: страны с высоким соотношением резервов к краткосрочному долгу менее подвержены негативному экономическому влиянию в период кризиса, особенно в тех случаях, когда вводят меры контроля.
Эмпирический анализ
Описание данных
Исследования ограничений движения капитала в основном критикуются в связи с выбором индексов в качестве прокси-переменных для данной ограничительной политики. В эмпирической литературе использовалось несколько различных индексов, и соответствующие результаты также разнообразны [Edison, Warnock, 2003; Chinn, Ito, 2008; Eichengreen, Rose, 2014; Fernández et al., 2016; Rebucci, Ma, 2019]. Большой набор данных, используемых для отражения политики ограничений на движение капитала, представлен в [Fernández et al., 2016]. Авторы зафиксировали переменные по десяти категориям активов, а также структуру притока и оттока капитала. В настоящем исследовании используются первые три индекса ограничений по активам: ka, kai и kao (переменные, относящиеся к валовому потоку, притоку и оттоку капитала соответственно). Кроме того, в подобных исследованиях широко используется индекс из [Chinn, Ito, 2008] под названием kaopen, измеряющий степень открытости операций по счету капитала, который регулярно обновляется (последнее обновление состоялось в 2017 г.). Индекс kaopen показывает уровень контроля за движением капитала в стране на основе двойной переменной, которая суммирует операции, отображаемые в базе данных Ежегодного доклада МВФ о валютных режимах и валютных ограничениях (AREAER). Kaopen рассчитывается для 182 стран, охватывает период с 1970 по 2010 г. и варьируется от —1,9 (больше контроля за движением капитала) до 2,5 (меньше контроля за движением капитала).
Эти индексы [Chinn, Ito, 2008; Fernández et al., 2016] отражают межстрановые изменения уровня либерализации счета операций с капиталом. К сожалению, они используют меньший временной диапазон из-за специфики подхода к построению и ежегодной периодичности. Для устранения этого недостатка мы предлагаем дублировать каждое годовое значение каждого из этих индексов четырьмя равными субзначениями, демонстрирующими квартальные данные. Это не снижает надежности анализа, поскольку контроль за движением капитала зачастую является долгосрочным политическим инструментом. При этом такая модификация позволяет обеспечить согласованность с квартальной периодичностью других переменных в модели.
Что касается переменных, отражающих влияние ограничений на потоки капитала, как показатель автономии денежно-кредитной политики в настоящем исследовании используется разница процентных ставок (переменная rate). Эта переменная показывает разницу процентной ставки между внутренним и иностранным рынком (процентная ставка США). В части политики обменного курса в исследовании используется двусторонний обменный курс, который показывает стоимость одной валюты по отношению к другой. Двусторонние обменные курсы обычно указываются по отношению к доллару США, так как это самая торгуемая валюта в мире. Если быть более
точными, стандартное отклонение двустороннего обменного курса (по отношению к доллару США) характеризует стабильность политики обменного курса (переменная xchge). В исследовании также используется переменная международных резервов (ir), определяемая как чистое изменение международных резервов страны в результате операций по текущему счету, счету капитала и финансовому счету. Мы получили информацию о международных резервах из базы данных Всемирного банка, которая использует «резервы и связанные с ними статьи» в качестве прокси для данной переменной.
Для учета факторов, которые могут влиять на эндогенные переменные, модель включает три экзогенные переменные. Цены на сырую нефть могут влиять на экономическую стабильность и устойчивость многих стран, особенно тех, которые зависят от импорта нефти. Цена на нефть (переменная oil) определяется как цена нефти марки Brent. Краткосрочная процентная ставка в США (переменная fed) и рост реального валового внутреннего продукта США (переменная gdp) также включены в модель в качестве контрольных переменных. Наконец, чтобы подчеркнуть изменения в политике до и после кризиса, вводится фиктивная переменная crisis, принимающая значение 0 до 2008 г. и 1 после 2008 г. Таблица П2 (см. приложение) суммирует данные по всем переменным, представленным выше.
Описательная статистика переменных модели представлена в табл. П3. Мы заметили небольшое число изменений индексов контроля за движением капитала, которые не превышают 0,21, что отражает медленный темп ограничительных реформ в странах из выборки. Вариация спреда процентных ставок также невелика — в среднем 0,09. Это свидетельствует о том, что страны, пытающиеся проводить эффективную денежно-кредитную политику, стремятся установить внутреннюю процентную ставку на уровне, как можно более близком к процентной ставке США. Обменный курс гораздо более волатилен (стандартное отклонение составляет 0,38), что можно объяснить посткризисными условиями нестабильности и неопределенности, царившими в международной финансовой сфере.
В табл. П4 показаны множественные корреляции между переменными модели. Отрицательные корреляции были обнаружены между переменными kaopen и ka, kai и kao. Это может объясняться различиями в построении соответствующих индексов. Увеличение kaopen указывает на ослабление контроля за движением капитала, тогда как увеличение показателей ka, kai и kao указывает на большее количество ограничений. Это различие влияет на интерпретацию эмпирических результатов в следующих разделах. Между переменными rate и xchge наблюдается значимая отрицательная корреляция (—0,76), которая показывает, что более высокий спред процентных ставок приводит к сильным колебаниям валютного курса, что свидетельствует о трудности оптимальной координации между двумя направлениями политики. В табл. П4 также показаны корреляции между международными резервами и четырьмя переменными контроля за движением капитала. Найдена положительная корреляция между резервами и спредом процентных ставок и изменениями валютного курса (0,52 и 0,73 соответственно).
Модель PVAR
Модель, представленная в данном разделе, включает систему уравнений, в которых зависимые переменные определяют денежно-кредитную политику, политику валютного курса и политику международных резервов. В нашу выборку вошли 25 стран с формирующейся рыночной экономикой, которые имели опыт введения ограничений на движение капитала в период с 1-го квартала 2009 г. по 4-й квартал 2016 г. Все незави-
симые переменные в этой модели считаются эндогенными и объясняются набором экзогенных переменных, упомянутых выше. Модель записывается следующим образом:
Г = а. + Z,v , +...+ Zv + W.x.t . +...+ Wx., + crisis + FE + £.t. (1)
i,t 0 У i,t - 1 n i,t - n 1 i,t - 1 m i,t - m i i,t v '
Модель описывается системой уравнений, где Y — вектор эндогенных переменных для страны i, определяемый как Yt = [rate, xchge, ir], xt — вектор экзогенных переменных, общих для всех стран, £ — вектор остатков, а Z и W — коэффициенты для эндогенных и экзогенных переменных соответственно. Вектор Z включает четыре индекса контроля за движением капитала; Z = [kaopen, ka, kai, kao]. Чтобы показать изменения в ограничениях на движение капитала, используется первая разность индексов. В исследовании использовался метод оценки с фиксированными эффектами для учета влияния специфических для каждой страны факторов. Эти факторы были опущены, но они могут повлиять на динамику модели, соответственно член FE. в уравнении (1) учитывает фиксированные страновые эффекты. Вектор xt состоит из трех экзогенных переменных: fed, oil и gdp. Эти переменные используются для учета факторов, которые могут вызывать симметричные шоки во всех странах.
Перейдем к регрессии по модели PVAR, описанной в уравнении (1). По сравнению с другими эмпирическими методами PVAR имеет много преимуществ, которые были перечислены во Введении. Этот подход позволяет нам проверить, оказывают ли индексы контроля за движением капитала значимое влияние на переменные rate, xchge и ir. Кроме того, мы исследовали причинно-следственные связи между индексами контроля за движением капитала и зависимыми переменными с помощью теста причинно-следственной связи Грейнджера. Мы стремились проверить робастность результатов, полученных при оценке PVAR. За исследованием причинно-следственной связи последовал анализ разложения дисперсии, который иллюстрирует реакцию этих переменных на шоки двух индексов контроля за движением капитала (ka и kaopen) в течение четырех кварталов. Эта иллюстрация шоков подтверждается графиками функции импульсного отклика. Данный метод детализирует реакцию одной переменной на изменения другой переменной в векторной авторегрессии при сохранении всех остальных изменений равными нулю [Abrigo, Love, 2016]. В нашем случае функция импульсного отклика иллюстрируют реакцию переменных rate, xchge и ir на шоки ka и kaopen. Данное исследование учитывает изменения в политике стран до и после финансового кризиса 2008 г. Для этого в модель PVAR, описанную в уравнении (1), включается фиктивная переменная crisis.
Результаты
Результаты анализа PVAR представлены в табл. П5. Во-первых, результаты показывают, что меры контроля за движением капитала были более эффективными после финансового кризиса в сравнении с докризисным периодом, поскольку коэффициенты индексов контроля за движением капитала во втором периоде оказались более значимыми. Во-вторых, из всех четырех индексов контроля за движением капитала ka и kaopen оказывают более сильное влияние на спред процентных ставок и двусторонний обменный курс. Коэффициенты при этих переменных значимы, но имеют противоположные знаки. Нужно осторожно интерпретировать воздействия индексов из [Fernández et al., 2016] (ka, kai и kao) и [Chinn, Ito, 2008] (kaopen). Увеличение kaopen указывает на меньшую интенсивность контроля за движением капитала, тогда как уве-
личение показателей ka, kai и kao показывает более высокую интенсивность контроля. Это объясняет противоположные знаки коэффициентов при двух индексах. При этом индексы ka и kaopen поддерживают большую автономию денежно-кредитной политики (более высокий спред процентных ставок). Контроль за движением капитала позволяет эффективной денежно-кредитной политике в меньшей степени концентрироваться на международной процентной ставке [Orlik, Presno, 2017]. У властей есть более широкое окно возможностей, чтобы сосредоточиться на внутренней процентной ставке и эффективно реагировать на изменения иностранной процентной ставки. Что касается уравнения, использующего xchge в качестве зависимой переменной, получены те же интерпретации, что и ранее с rate в качестве зависимой переменной. Индексы ka и kaopen имеют значимые коэффициенты (—0,016 и 0,025 соответственно при уровне значимости 5%), показывающие, что ограничения позволяют повысить стабильность обменного курса (то есть большая либерализация ведет к более высокой нестабильности обменного курса). Результаты уравнения, объясняющего международные резервы, показывают, что ограничения на движение капитала не влияют на их накопление. Все коэффициенты при индексах контроля за движением капитала оказались незначимыми. Такие результаты подтверждают, что политика ограничений не способствует накоплению резервов, особенно после финансового кризиса 2008 г. — периода избытка ликвидности.
После анализа PVAR был проведен тест причинно-следственной связи Грейндже-ра, результаты которого представлены в табл. П6. Они показывают наличие причинно-следственной связи между индексами ka и kaopen и переменными rate и xchge. Это указывает на то, что ограничительная политика определяла денежно-кредитную и валютную политику. В уравнении, объясняющем накопление международных резервов, индексы контроля за движением капитала не показали значимой причинно-следственной связи с ir. Данный результат аналогичен полученному с помощью оценки PVAR, в которой ограничения на движение капитала не влияли на накопление международных резервов в странах из выборки.
Таблица П7 суммирует разложение дисперсии ошибки прогноза: в ней показаны изменения эндогенных переменных, вызванные шоками, связанными с мерами контроля за движением капитала. Полученные данные показывают, что непредсказуемые изменения индексов kaopen и ka объясняют большую процентную долю дисперсии спреда процентных ставок (71 и 85% соответственно) и колебаний обменного курса (67 и 88% соответственно) в течение четырех кварталов. Относительно колебаний валютного курса основной эффект произошел за один квартал, в то время как влияние на дисперсию спреда процентных ставок продолжалось дольше, более одного года. В краткосрочной перспективе и после введения контроля за движением капитала денежно-кредитной политике требуется больше времени, чтобы начать лучше реагировать на изменения иностранной процентной ставки. Для двух других индексов контроля за движением капитала (шоков kai и kao) влияние на дисперсии rate и xchge оказалось небольшим (менее 20% по итогам четырех кварталов). Что касается воздействия на международные резервы, то шоки kaopen и ka объясняют только 16,7 и 15,8% их дисперсии за четыре предшествующих квартала соответственно. Шоки kai и kao также оказывают небольшое влияние на ir.
После разложения дисперсии был проведен анализ функции импульсного отклика. На рис. П1 (см. приложение) показаны последствия ужесточения контроля за движением капитала для внутреннего рынка. Положительный шок индексов контроля за движением капитала, kaopen и ka, измерялся единичным шоком счета операций с капиталом (то есть повышением на одну взвешенную единицу ограничений по счету
операций с капиталом). Рисунок П1 (a и b для шоков kaopen и ka соответственно) показывает положительное влияние на переменную rate, которое проявилось спустя относительно долгое время и сохранялось на протяжении не менее четырех кварталов, прежде чем исчезнуть. Реакция денежно-кредитной политики не была мгновенной, для ее проявления требуется не менее четырех кварталов. Это отсроченное воздействие можно объяснить тем фактом, что ограничения на движение капитала являются частью более широкого набора макропруденциальных инструментов, и, соответственно, их эффективное действие требует времени и координации с другими макропруденциаль-ными мерами [Jeanne, Sandri, 2020]. В отличие от воздействия на денежно-кредитную политику, политика валютного курса реагирует на эти шоки быстрее, спустя всего два квартала (рис. П1, c и d). После введения мер контроля происходят быстрые движения потоков капитала, за которыми следует мгновенное воздействие в сторону повышения или снижения курса местной валюты. Замедление потоков капитала с помощью средств контроля снижает давление на обменный курс и, следовательно, поддерживает его большую стабильность. Что касается накопления международных резервов, функции импульсного отклика не отражают их реакцию на шоки индексов контроля за движением капитала (рис. П1, e иf). Эти результаты соответствуют предыдущим, полученным с помощью разложения дисперсии.
Дискуссия
В нынешнюю эпоху глобализации Бреттон-Вудские институты — МВФ и Всемирный банк — использовали целенаправленный подход к оказанию помощи правительствам по правильному планированию макроэкономической политики в условиях усиливающейся экономической интеграции [Moschella, 2015]. В рамках трилеммы несовместимости и с учетом введения ограничений на счета операций с капиталом (то есть в отсутствие свободного движения капитала) данное исследование подчеркивает основную роль этих инструментов контроля для стабилизации экономики. Международные банковские и финансовые учреждения согласились с тем, что либерализация счетов операций с капиталом является одним из основных источников финансовой нестабильности, а ограничения на движение капитала могут быть эффективным способом защиты финансовых систем от его неустойчивых потоков. Для уменьшения влияния движения капитала на финансовую стабильность МВФ считает идеальным использование внутренней процентной ставки как инструмента управления потоками капитала. Ограничения на потоки влияют на эффективность денежно-кредитной политики как реакции на изменения международной процентной ставки, а затем позволяют такой эффективной политике в меньшей степени сохранять концентрацию на этой ставке. Следовательно, у властей появляется более широкое окно возможностей, чтобы сосредоточиться на внутренней процентной ставке и эффективно реагировать на изменения иностранной процентной ставки [Orlik, Presno, 2017].
Реакция денежно-кредитной политики не мгновенна. На то, чтобы отреагировать на введенные ограничения, требуется не менее четырех кварталов. Такое отложенное влияние можно объяснить тем, что ограничения на потоки капитала являются частью более широкого набора макропруденциальных инструментов, и их эффективное действие требует времени и координации с другими направлениями макропруденциаль-ной политики [Jeanne, Sandri, 2020]. Для оперативного реагирования на внешние шоки МВФ предлагает быстро и эффективно сочетать политику ограничений с другими ма-кропруденциальными мерами, полагая, что в контроле нет необходимости, когда опти-
мальная процентная ставка равна иностранной процентной ставке [Dooley, Isard, 1980; Edwards, 1997; Otani, Tiwari, 1981].
Еще в 1944 г. Бреттон-Вудская конференция признала связь между контролем за движением капитала и валютным курсом. Сохранение ограничений не считалось несовместимым с целью финансовой глобализации, поскольку ограничения на потоки капитала обеспечивают большую стабильность за счет снижения волатильности двустороннего валютного курса [Zehri, 2020]. Воздействие этих ограничений, как правило, является косвенным, опосредованным притоком и оттоком капитала [Glick, Hutchison, 2005; Frenkel et al., 2002], то есть сначала ограничения влияют на приток и отток, а затем на стоимость национальной валюты. Воздействие проявляется уже в первом квартале после введения мер (в отличие от влияния на денежно-кредитную политику): быстрое движение потоков капитала после введения контроля способствует столь резкому воздействию. Замедление потоков капитала за счет использования средств контроля за его движением снижает давление на обменный курс и, следовательно, поддерживает большую стабильность валютной политики.
Связь между контролем за движением капитала и международными резервами также обсуждается международными финансовыми институтами, рекомендующими, чтобы стратегии управления резервами поддерживали глобальную политику страны, в частности, ее решения в денежно-кредитной и валютной сфере и в отношении ограничений. Стратегии управления резервами следует планировать с целью их сохранения на случай непредвиденных шоков. В контексте финансовой нестабильности установленный уровень международных резервов и мер контроля имеет особое значение. Многие исследования подчеркивают связь между контролем за движением капитала и международными резервами. Исследователи [Bacchetta et al., 2013] обнаружили, что конкурентное равновесие в стране c либерализованным движением капитала может быть несовершенным с точки зрения благосостояния, а увязка ограничений и политики в отношении резервов может дать более интересные результаты с точки зрения социального благополучия. Недавние исследования предполагают, что ограничения выбора денежно-кредитной и курсовой политики в контексте свободного движения капитала можно обойти по мере накопления международных резервов. К сожалению, наши результаты не выявили какого-либо воздействия мер контроля за движением капитала на международные резервы (незначимые коэффициенты для ka, kai, kao и kaopen), а также реакции международных резервов на шоки индексов ka и kaopen. Несмотря на то что эмпирически обнаружить это влияние не удалось, МВФ рекомендовал сочетание обеих политик (контроля за движением капитала и накопления международных резервов). Когда вводятся ограничения, межвременная торговля для экономики в целом может быть обеспечена только путем изменения резервов. Кроме того, доступ к иностранным активам разрешен только центральному банку, который имеет монополию на предоставление ценных бумаг местным агентам.
Результаты настоящего исследования касаются внутренних эффектов контроля за движением капитала. Существуют также международные аспекты воздействия мер контроля, ведущие к возникновению побочных эффектов. Эти побочные эффекты вызывают необходимость координации политики между странами до принятия решения о введении контроля за движением капитала. В 2020 г. МВФ разработал новый Инструмент координации политики. Он обеспечивает тесный политический диалог между МВФ и странами-членами, регулярный мониторинг экономического развития и мер политики, а также одобрение этих мер Исполнительным советом МВФ. Инструмент координации политики призван помочь странам сформулировать и реализовать макроэкономическую политику, чтобы (1) предотвратить кризисы и создать резервы
для борьбы с внешними шоками, (2) повысить макроэкономическую стабильность, (3) устранить макроэкономические диспропорции. Когда одна страна находится под влиянием политики другой страны, уровень координации становится главным предметом обсуждения для обеспечения выгод для обеих стран. Такая координация политики проявляется в выборе необходимых ограничительных мер и впоследствии в лучшем выборе подходящей денежно-кредитной и валютной политики.
Выводы
Международные финансовые институты стали уделять больше внимания стабилизации обменных курсов и сохранению автономии денежно-кредитной политики, и все это в контексте мер контроля за движением капитала. Правительства хотели бы выйти из углов треугольника несовместимости. С этой целью в настоящем исследовании изучались внутренние последствия ограничений на движение капитала с помощью нового набора данных с использованием подхода РУЛК Результаты подтверждают положительное влияние политики ограничений на спред процентных ставок и двусторонний обменный курс. Наши результаты согласуются с предыдущими выводами, согласно которым либерализация счета операций с капиталом снижает автономию денежно-кредитной политики и вызывает сильные колебания обменного курса, а использование ограничений может скорректировать эти эффекты. Кроме того, в данном исследовании подчеркивается роль накопления международных резервов как политики, поддерживающей другие макропруденциальные меры. Результаты подтверждают, что контроль за движением капитала не влияет на накопление международных резервов и какие-либо связанные реакции на шоки индексов контроля за потоками капитала. В литературе по данной проблеме предлагается использовать сочетание контроля за движением капитала и политики в отношении резервов для поддержки денежно-кредитной и валютной политики.
В данном исследовании освещаются взгляды и рекомендации некоторых международных финансовых институтов в отношении последствий политики ограничений. В частности, МВФ поддерживает более тесную координацию между политикой стран перед введением мер контроля за движением капитала и рекомендует странам с формирующейся рыночной экономикой находить оптимальное сочетание мер политики, включающее в том числе необходимые ограничительные меры.
В настоящем анализе можно выделить несколько недостатков, в частности, используемые индексы контроля за движением капитала. В других исследованиях могут быть использованы другие индексы и получены другие результаты — это общая проблема большинства исследований по вопросу контроля за движением капитала. Кроме того, использование разницы процентных ставок в качестве индикатора автономии денежно-кредитной политики также неоднозначно. Хотя разница между внутренними и иностранными процентными ставками часто рассматривается как показатель автономии денежно-кредитной политики, этот вопрос является предметом споров.
Наше исследование проводилось с использованием относительно простой эмпирической модели. Однако в действительности связи между политикой ограничений и другими мерами макроэкономической политикой сложны. Трудно найти оптимальный набор мер политики, который сочетал бы в себе денежно-кредитную и валютную политику, меры в отношении международных резервов и ограничительные меры. Эта тема оставлена для будущих исследований. В определенной степени наш анализ может рассматриваться как исследование воздействия мер контроля за движением капитала
и учета других макроэкономических мер. Однако мы признаем, что более развитая модель будет иметь более важное значение для определения комбинации нескольких направлений макроэкономической политики. В такой модели должны быть определены надежные прокси для автономии денежно-кредитной политики, стабильности обменного курса и более точные индексы контроля за движением капитала.
Источники
Abrigo M.R., Love I. (2016) Estimation of Panel Vector Autoregression in Stata // The Stata Journal. Vol. 16. No. 3. P. 778-804.
Aizenman J., Jinjarak Y. (2019) Hoarding for Stormy Days: Test of International Reserves Providing Financial Buffer Services. NBER World Paper No. 25909, National Bureau of Economic Research. Режим доступа: https://www.nber.org/papers/w25909.pdf (дата обращения: 24.08.2020).
Bayoumi T., Gagnon J., Saborowski C. (2015) Official Financial Flows, Capital Mobility, and Global Imbalances // Journal of International Money and Finance. Vol. 52. P. 146-174.
Bacchetta P., Benhima K., Kalantzis Y. (2013) Capital Controls With International Reserve Accumulation: Can This Be Optimal? // American Economic Journal: Macroeconomics. Vol. 5. No. 3. P. 229-262.
Bénétrix A.S., Lane P.R., Shambaugh J.C. (2015) International Currency Exposures, Valuation Effects and the Global Financial Crisis // Journal of International Economics. Vol. 96. P. S98-S109.
Binici M., Hutchison M., Schindler M. (2010) Controlling Capital? Legal Restrictions and the Asset Composition of International Financial Flows // Journal of International Money and Finance. Vol. 29. No. 4. P. 666-684.
Bussifere M., Cheng G., Chinn M., Lisack N. (2013) Capital Controls and Foreign Reserve Accumulation: Substitutes or Complements in the Global Financial Crisis? Paris: Banque de France, March. Режим доступа:
https://www.cass.city.ac.uk/_data/assets/pdf_file/0020/171074/26.-Cheng-v2.pdf (дата обращения: 24.08.
2020).
Chinn M.D., Ito H. (2008) A New Measure of Financial Openness // Journal of Comparative Policy Analysis. Vol. 10. No. 3. P. 309-322.
Devereux M.B., Young E.R., Yu C. (2019) Capital Controls and Monetary Policy in Sudden-Stop Economies // Journal of Monetary Economics. Vol. 103. P. 52-74.
Desai M.A., Foley C.F., Hines J.R. (Jr.) (2006) Capital Controls, Liberalizations, and Foreign Direct Investment // The Review of Financial Studies. Vol. 19. No. 4. P. 1433-1464.
Dooley M.P., Isard P. (1980) Capital Controls, Political Risk, and Deviations From Interest-Rate Parity // Journal of Political Economy. Vol. 88. No. 2. P. 370-384.
Edison H.J., Warnock F. E. (2003) A Simple Measure of the Intensity of Capital Controls // Journal of Empirical Finance. Vol. 10. No. 1-2. P. 81-103.
Edwards S. (ed.) (1997) Capital Controls, Exchange Rates, and Monetary Policy in the World Economy. Cambridge University Press.
Eichengreen B., Rose A. (2014) Capital Controls in the 21st Century // Journal of International Money and Finance. Vol. 48. Part A. P. 1-16.
Fernández A., Klein M.W., Rebucci A., Schindler M., Uribe M. (2016) Capital Control Measures: A New Dataset // IMF Economic Review. Vol. 64. No. 3. P. 548-574.
Farhi E., Werning I. (2014) Dilemma Not Trilemma? Capital Controls and Exchange Rates With Volatile Capital Flows // IMF Economic Review. Vol. 62. No. 4. P. 569-605.
Frenkel M., Shimidt G., Stadtmann G., Christiane N. (2002) The Effects of Capital Controls on Exchange Rate Volatility and Output // International Economic Journal. Vol. 16. No. 4. P. 27-51.
Glick R., Hutchison M. (2005) Capital Controls and Exchange Rate Instability in Developing Economies // Journal of International Money and Finance. Vol. 24. No. 3. P. 387-412.
Jeanne O. (2007) International Reserves in Emerging Market Countries: Too Much of a Good Thing? // Brookings Papers on Economic Activity. Vol. 38. No. 1. P. 1-80.
Jeanne O., Sandri D. (2020) Optimal Reserves in Financially Closed Economies // Journal of International Money and Finance. Vol. 104.
Klein M.W., Shambaugh J.C. (2015) Rounding the Corners of the Policy Trilemma: Sources of Monetary Policy Autonomy // American Economic Journal: Macroeconomics. Vol. 7. No. 4. P. 33-66.
Liu Z., Spiegel M.M. (2015) Optimal Monetary Policy and Capital Account Restrictions in a Small Open Economy // IMF Economic Review. Vol. 63. No. 2. P. 298-324.
MagudN.E., Reinhart C.M., Rogoff K.S. (2018) Capital Controls: Myth and Reality: A Portfolio Balance Approach // Annals of Economics and Finance. Vol. 19. No. 1. P. 1-47.
Moschella M. (2015) The Institutional Roots of Incremental Ideational Change: The IMF and Capital Controls After the Global Financial Crisis // The British Journal of Politics and International Relations. Vol. 17. No. 3. P. 442-460.
Otani I., Tiwari S. (1981) Capital Controls and Interest Rate Parity: The Japanese Experience, 1978-81 // IMF Economic Review. Vol. 28. No. 4. P. 793-815.
Obstfeld M., Shambaugh J.C., Taylor A.M. (2010) Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves // American Economic Journal: Macroeconomics. Vol. 2. No. 2. P. 57-94.
Orlik A., Presno I. (2017) On Credible Monetary Policies Under Model Uncertainty. 2016 Meeting Papers No 1280, Society for Economic Dynamics. Режим доступа: https://economicdynamics.org/meetpa-pers/2016/paper_1280.pdf (дата обращения: 24.08.2020).
Pasricha G.K., Falagiarda M., Bijsterbosch M., Aizenman J. (2018) Domestic and Multilateral Effects of Capital Controls in Emerging Markets // Journal of International Economics. Vol. 115. P. 48-58.
Rey H. (2015) Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence. NBER Working Paper No. 21162, National Bureau of Economic Research. Режим доступа: https://www. nber.org/papers/w21162.pdf (дата обращения: 24.08.2020).
Rebucci A., Ma C. (2019) Capital Controls: A Survey of the New Literature. NBER Working Paper No. 26558, National Bureau of Economic Research. Режим доступа: https://www.nber.org/papers/w26558.pdf (дата обращения: 24.08.2020).
Zehri C. (2020) Policies for Managing Sudden Stops. Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Rijeci: casopis za ekonomsku teoriju i praksu [Proceedings of Rijeka Faculty of Economics // Journal of Economics and Business]. Vol. 38. No. 1. P. 9-33.
Приложение
Таблица П1. Страны выборки
Латинская Америка Азия
Бразилия, Аргентина, Боливия, Колумбия, Коста-Рика, Эквадор, Венесуэла, Парагвай, Перу, Панама, Мексика, Чили, Уругвай, Гватемала, Сальвадор Филиппины, Таиланд, Индонезия, Малайзия, Вьетнам, Китай, Индия, Тайвань, Сингапур, Камбоджа, Мьянма, Бруней, Шри-Ланка, Непал, Фиджи
Источник: Составлено автором.
Таблица П2. Описание переменных
Переменная Описание Источник
ka Общий индекс ограничений (все категории активов) Fernández, Klein, Rebucci, Schindler, Uribe (2016), Capital Control Measures: A New Dataset
kai Общий индекс ограничений на приток капитала (все категории активов)
kao Общий индекс ограничений на отток капитала (все категории активов)
kaopen Степень открытости операций по счету капитала Chinn M.D., Ito H. The Chinn-Ito Index (http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website. htm, last updated July 2017)
rate Спред процентных ставок (относительно процентной ставки США) IFS, International Financial Statistics
xchge Двусторонний обменный курс к доллару США IFS, International Financial Statistics
ir Резервы и связанные статьи WDI, World Bank Data
Источник: Составлено автором.
Таблица П3. Дескриптивная статистика
Среднее Станд. откл. Мин. Макс.
Индексы контроля за движением капитала
kaopen 1,39 0,18 -1,90 2,50
ka 0,49 0,15 0 1
kai 0,67 0,21 0 1
kao 0,55 0,20 0 1
Зависимые переменные
rate 0,23 0,09 -0,14 0,75
xchge 2,81 0,38 0,84 5,31
ir 12,57 2,70 2,68 22,65
Контрольные переменные
fed 2,75 0,25 0,25 6,25
oil 55,47 10,75 22,66 165,20
gdp 2,76 0,79 -2,45 6,33
Источник: Расчеты автора.
Таблица П4. Корреляции переменных модели
Переменная 1 2 3 4 5 6 7
kaopen -
ka -,48** -
kai -,05** ,81 -
kao -,08** ,77** ,04* -
rate -,79** ,65** ,01* ,61** -
xchge -,45** ,39** ,24** ,08** -,76** -
ir ,12 ,24 ,31 ,15 ,52* ,73** ,76*
Источник: Расчеты автора.
Примечание.', ** Статистическая значимость на уровне 5 и 1% соответственно.
Таблица П5. Анализ РУЛЯ
Без фиктивной переменной crisis С фиктивной переменной crisis
Коэффициент t-статистика P > |t| Коэффициент t-статистика P > м
Монетарная политика (rate)
Ka -0,036 -0,34 0,215 0,031 2,25 0,024**
Kai 0,022 0,78 0,265 0,049 0,58 0,365
kao 0,245 0,38 0,176 0,035 0,15 0,247
kaopen 0,187 0,74 0,217 -0,001 -3,01 0,000***
xchge -0,027 -1,98 0,045** 0,027 2,31 0,025**
Политика валютного курса (х^е)
Ka -0,003 -2,01 0,076* -0,021 -2,05 0,036**
Kai 0,018 0,47 0,297 0,228 0,15 0,297
kao 0,184 1,23 0,237 0,139 1,05 0,109
kaopen 0,022 1,98 0,085* 0,032 2,62 0,015**
rate -0,016 -3,64 0,000*** 0,006 2,24 0,000***
Политика международных резервов (Г
Ka -0,106 -1,02 0,181 -0,036 -1,13 0,321
Kai -0,032 -2,01 0,075* -0,004 -1,98 0,084*
kao -0,001 -0,95 0,628 -0,025 -0,85 0,517
kaopen 0,011 0,08 0,573 0,004 1,47 0,286
Источник: Расчеты автора.
Примечание. *, **,*** Статистическая значимость на уровне 10, 5 и 1% соответственно.
Таблица П6. Тест причинности Грейнджера (3-й квартал 2009 г. — 4-й квартал 2016 г.)
Уравнение Исключение Хи-квадрат Prob > хи-квадрат
rate ka 15,983 0,000
kai 5,367 0,202
kao 3,687 0,314
kaopen 27,692 0,000
xchge 57,427 0,000
xchge ka 6,833 0,009
kai 4,367 0,152
kao 6,324 0,213
kaopen 23,687 0,004
rate 27,692 0,000
ir ka 2,505 0,549
kai 5,312 0,312
Kao 7,639 0,494
kaopen 7,615 0,348
rate 23,622 0,004
xchge 67,692 0,000
Источник: Расчеты автора.
Таблица П7. Разложение дисперсии по шокам индексов контроля за движением капитала (3-й квартал 2009 г. - 4-й квартал 2016 г.)
Переменная За один квартал За два квартала За три квартала За четыре квартала
Шоки kaopen
rate 0,012 0,071 0,213 0,412
xchge 0,402 0,196 0,054 0,022
ir 0,021 0,065 0,047 0, 034
Шоки ka
rate 0,009 0,237 0,291 0,316
xchge 0,417 0,286 0,107 0,072
ir 0,018 0,061 0,038 0, 041
Шоки kai
rate 0,012 0,026 0,078 0,064
xchge 0,016 0,041 0,057 0,075
ir 0,014 0,028 0,027 0, 015
Шоки kao
rate 0,002 0,041 0,058 0,060
xchge 0,006 0,032 0,041 0,055
ir 0,014 0,018 0,027 0, 025
Источник: Расчеты автора.
Quarters
Quarters
Quarters
о
Quarters
Quarters
Quarters
Рис. П1. Внутреннее влияние ужесточения контроля за движением капитала Источник: Расчеты автора.
Restrictions on Capital Flows and International Financial Institutions' Support
C. Zehri
Chokri Zehri — PhD, Prince Sattam Bin Abdulaziz University, College of Sciences and Humanities in Al-Sulail, Department of Business Administration, Saudi Arabia; E-mail: c.alzhari@psau.edu.sa
Abstract
In the wake of the 2008financial crisis, international financial institutions have changed their views on the benefits of capital account liberalization and the management of capital flows. The International Monetary Fund (IMF) began to publicly express support for what have traditionally been referred to as "capital controls." The impacts of restrictions on capital flows have, unfortunately, still not been established, and capital controls create distortions if they remain in place indefinitely. The present study uses quarterly data on capital controls in 25 emerging economies over the period between 2000 and 2016. Through an examination of a panel vector autoregressive (PVAR) with variance decomposition and impulse-response functions analysis, the study provides further evidence of some domestic effects of restrictions on capital flows. The results show that restrictions were more effective following the 2008financial crisis and allowed for more monetary policy autonomy and exchange rate stability. Unexpectedly, the findings do not show any significant impact on international reserves accumulation. The study highlights the necessity offollowing the international financial organizations' guidelines to well manage external capital flows and to better coordinate macroeconomic policies in the hope offinding an optimal policy mix.
Key words: restrictions; IMF; impacts; policy mix; monetary; exchange rate; reserves
For citation: Zehri C. (2020) Restrictions on Capital Flows and International Financial Institutions' Support. International Organisations Research Journal, vol. 15, no 3, pp. 55—71 (in English). DOI: 10.17323/1996-7845-2020-03-02
References
Abrigo M.R., Love I. (2016) Estimation of Panel Vector Autoregression in Stata. The Stata Journal, vol. 16, no 3, pp. 778-804.
Aizenman J., Jinjarak Y. (2019) Hoarding for Stormy Days: Test of International Reserves Providing Financial Buffer Services. NBER World Paper No 25909, National Bureau of Economic Research. Available at: https:// www.nber.org/papers/w25909.pdf (accessed 24 August 2020).
Bayoumi T., Gagnon J., Saborowski C. (2015) Official Financial Flows, Capital Mobility, and Global Imbalances. Journal of International Money and Finance, vol. 52, pp. 146-74.
Bacchetta P., Benhima K., Kalantzis Y. (2013) Capital Controls With International Reserve Accumulation: Can This Be Optimal? American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 5, no 3, pp. 229-62. Available at: https://doi.org/10.1257/mac.5.3.229.
B6n6trix A.S., Lane P.R., Shambaugh J.C. (2015) International Currency Exposures, Valuation Effects and the Global Financial Crisis. Journal of International Economics, vol. 96, pp. S98-S109.
Binici M., Hutchison M., Schindler M. (2010) Controlling Capital? Legal Restrictions and the Asset Composition of International Financial Flows. Journal of International Money and Finance, vol. 29, no 4, pp. 666-84.
Bussifere M., Cheng G., Chinn M., Lisack N. (2013) Capital Controls and Foreign Reserve Accumulation: Substitutes or Complements in the Global Financial Crisis? Paris: Banque de France, March. Available at: htt-ps://www.cass.city.ac.uk/_data/assets/pdf_file/0020/171074/26.-Cheng-v2.pdf (accessed 24 August 2020).
Chinn M.D., Ito H. (2008) A New Measure of Financial Openness. Journal of Comparative Policy Analysis, vol. 10, no 3, pp. 309-22.
Devereux M.B., Young E.R., Yu C. (2019) Capital Controls and Monetary Policy in Sudden-Stop Economies. Journal of Monetary Economics, vol. 103, pp. 52—74.
Desai M.A., Foley C.F., Hines J.R. (Jr.) (2006) Capital Controls, Liberalizations, and Foreign Direct Investment. The Review of Financial Studies, vol. 19, no 4, pp. 1433—64.
Dooley M.P., Isard P. (1980) Capital Controls, Political Risk, and Deviations From Interest-Rate Parity. Journal of Political Economy, vol. 88, no 2, pp. 370—84.
Edison H.J., Warnock F.E. (2003) A Simple Measure of the Intensity of Capital Controls. Journal of Empirical Finance, vol. 10, no 1—2, pp. 81—103.
Edwards S. (ed.) (1997) Capital Controls, Exchange Rates, and Monetary Policy in the World Economy. Cambridge University Press.
Eichengreen B., Rose A. (2014) Capital Controls in the 21st Century. Journal of International Money and Finance, vol. 48, part A, pp. 1—16.
Fernández A., Klein M.W., Rebucci A., Schindler M., Uribe M. (2016) Capital Control Measures: A New Dataset. IMF Economic Review, vol. 64, no 3, pp. 548—74.
Farhi E., Werning I. (2014) Dilemma Not Trilemma? Capital Controls and Exchange Rates With Volatile Capital Flows. IMF Economic Review, vol. 62, no 4, pp. 569—605.
Frenkel M., Shimidt G., Stadtmann G., Christiane N. (2002) The Effects of Capital Controls on Exchange Rate Volatility and Output. International Economic Journal, vol. 16, no 4, pp. 27—51.
Glick R., Hutchison M. (2005) Capital Controls and Exchange Rate Instability in Developing Economies. Journal of International Money and Finance, vol. 24, no 3, pp. 387—412.
Jeanne O. (2007) International Reserves in Emerging Market Countries: Too Much of a Good Thing? Brookings Papers on Economic Activity, vol. 38, no 1, pp. 1—80.
Jeanne O., Sandri D. (2020) Optimal Reserves in Financially Closed Economies. Journal of International Money and Finance, vol. 104.
Klein M.W., Shambaugh J.C. (2015) Rounding the Corners of the Policy Trilemma: Sources of Monetary Policy Autonomy. American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 7, no 4, pp. 33—66.
Liu Z., Spiegel M.M. (2015) Optimal Monetary Policy and Capital Account Restrictions in a Small Open Economy. IMF Economic Review, vol. 63, no 2, pp. 298—324.
MagudN.E., Reinhart C.M., Rogoff K.S. (2018) Capital Controls: Myth and Reality: A Portfolio Balance Approach. Annals of Economics and Finance, vol. 19, no 1, pp. 1—47.
Moschella M. (2015) The Institutional Roots of Incremental Ideational Change: The IMF and Capital Controls After the Global Financial Crisis. The British Journal of Politics and International Relations, vol. 17, no 3, pp. 442-60.
Otani I., Tiwari S. (1981) Capital Controls and Interest Rate Parity: The Japanese Experience, 1978-81. IMF Economic Review, vol. 28, no 4, pp. 793-815.
Obstfeld M., Shambaugh J.C., Taylor A.M. (2010) Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves. American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 2, no 2, pp. 57-94.
Orlik A., Presno I. (2017) On Credible Monetary Policies Under Model Uncertainty. 2016 Meeting Papers No 1280, Society for Economic Dynamics. Available at: https://economicdynamics.org/meetpapers/2016/pa-per_1280.pdf (accessed 24 August 2020).
Pasricha G.K., Falagiarda M., Bijsterbosch M., Aizenman J. (2018) Domestic and Multilateral Effects of Capital Controls in Emerging Markets. Journal of International Economics, vol. 115, pp. 48-58.
Rey H. (2015) Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence. NBER Working Paper No 21162, National Bureau of Economic Research. Available at: https://www.nber.org/ papers/w21162.pdf (accessed 24 August 2020).
Rebucci A., Ma C. (2019) Capital Controls: A Survey of the New Literature. NBER Working Paper No 26558, National Bureau of Economic Research. Available at: https://www.nber.org/papers/w26558.pdf (accessed 24 August 2020).
Zehri C. (2020) Policies for Managing Sudden Stops. Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Rijeci: casopis za ekonomsku teoriju i praksu [Proceedings of Rijeka Faculty of Economics: Journal of Economics and Business], vol. 38, no 1, pp. 9-33.
