CC BY
89
Финансы предприятий
ОБЗОР ВАРИАНТОВ ДОЛГОСРОЧНОГО
U ,
ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРЕДПРИЯТИИ*
а.с. станкевич,
ведущий экономист отдела лизинга и долгосрочного кредитования оао АКБ «Югбанк»
Стабилизация макроэкономической ситуации в стране и наблюдающийся подъем промышленного производства обусловили необходимость обновления и ввода новых основных фондов предприятий. В условиях недостатка собственных средств для этих целей предприятия вынуждены обращаться к заемному финансированию. По мнению многих экономистов, источником формирования основных фондов предприятия должны выступать либо собственные средства, либо ресурсы, привлеченные на долгосрочной основе. Насколько эти источники доступны в России?
В настоящее время для привлечения средств на долгосрочной основе предприятия вынуждены обращаться к рынку капитала как к универсальному источнику финансовых ресурсов.
Среди основных финансовых инструментов, предлагаемых на российском финансовом рынке, можно выделить_следующие:
1. Долговые инструменты финансирования:
• банковские кредиты;
• векселя;
• облигации.
2. Долевые инструменты:
• акции.
3. Лизинг.
Банковский кредит — относительно простой способ привлечения необходимых ресурсов. При получении банковского кредита нет необходимости публичного раскрытия информации о предприятии, внутренняя информация не выходит за пределы банка. Многие банки принимают во внимание и «серую» финансовую отчетность заемщика, что в настоящее время особенно актуально для малых предприятий и частных предпринимателей. За-
*Статья подготовлена Информационным центром Издательского дома "Финансы и Кредит" при Кубанском государственном университете.
траты заемщика сводятся к выплате процентов за пользование заемными средствами. Процентная ставка, как правило, составляет 0,75-1,5 ставки рефинансирования Центрального банка РФ (ЦБ РФ) в зависимости от срока займа, надежности заемщика и наличия кредитной истории. Однако банки зачастую не принимают во внимание кредитной истории предприятия в других банках и в подавляющем большинстве ставят условие по проведению оборотов по расчетному счету предприятия в данном банке не менее определенной суммы (до 100% от суммы кредита ежемесячно), что подразумевает «привязку» заемщика к одному банку. Также банковское кредитование относится к разряду «обеспеченного» финансирования, подразумевающего наличие ликвидного залога, рыночная стоимость которого с учетом определенного дисконта должна полностью покрывать сумму основного долга. Дисконт по залогу варьируется в достаточно широких пределах — от 10% (высоколиквидная недвижимость, ценные бумаги), до 50% (товары в обороте). Хотя с принятием ЦБ РФ Положения № 254-П («Положение о порядке формирования резервов по ссудам, ссудной и приравненной к ней задолженности») у банков формально появилась возможность выдавать беззалоговые кредиты, не формируя под них огромных резервов, проверяющие из ЦБ весьма щепетильно относятся к наличию залога по ссуде, полагая (зачастую обоснованно), что «бланковые» кредиты являются активом, существенно влияющим на уровень кредитного риска банка в целом.
Состояние кредитных портфелей ТОП-10 российских банков по объему кредитов негосударственным коммерческим предприятиям и частным предпринимателям по состоянию на 1 ноября 2005 г. характеризуется следующими цифрами1 (табл. 1).
1 Данные ЦБ РФ, http://www.cbr.ru.
Таблица 1 (млн руб.)
Название банка Объем задолженности До 0,5 года 0,5-1 год 1-(3 года Свыше 3 лет
Сбербанк России 1 155 868 170 150 337 506 384 074 264 138
ВТБ 227 105 57 463 44 423 73 247 51 972
Газпромбанк 130 510 35 391 21 591 57 959 15 569
Альфа-банк 126 522 54 426 40 842 20 490 10 764
Банк Москвы 110 950 29 393 50 314 24 961 6 282
УралСиб 90 432 48 812 23 120 16 105 2 395
ММБ 72 747 9 822 26 297 23 870 12 758
Райффайзенбанк 66 026 13 092 14 661 24 883 13 390
Международный промышленный банк 65 510 24 918 11 997 22 483 6 112
ПСБ 55 467 16 605 20 552 16 064 2 246
Всего: 2 101 137 460 072 591 303 664 136 385 626
21,90% 28,14% 31,61% 18,35%
Как видно из табл. 1, банки в настоящее время кредитуют предприятия на кратко- и среднесрочной основе, что объясняется необходимостью выполнения банками нормативов ликвидности ЦБ РФ. Долгосрочная задолженность (сроком более 3 лет) перед банками представлена на 82% кредитами Сбербанка и Внешторгбанка. При этом привлечение долгосрочных инвестиционных кредитов — весьма трудоемкое мероприятие. В настоящее время банки проводят умеренно консервативную политику, вследствие чего доступ к долгосрочному банковскому финансированию предоставляется предприятиям, имеющим значительные денежные потоки, отличную кредитную историю и достаточное ликвидное обеспечение. Инвестиционные кредиты в основном предоставляются для приобретения или модернизации оборудования, расширения текущей деятельности. Проектное финансирование (кредитование определенного проекта «с нуля» под долю будущей прибыли) пока еще недостаточно развито. Однако, по мнению экспертов, дальнейший рост кредитных портфелей скорее всего будет происходить за счет менее обеспеченных кредитов и как раз проектного финансирования2.
Привлечение ресурсов с помощью выпуска векселей является альтернативой банковскому кредитованию. Вексель является ценной бумагой, в связи с чем возникают как преимущества его перед кредитом, так и некоторые недостатки. К преимуществам можно отнести возможность размещения векселей среди большого числа инвесторов. Вексель как ценная бумага может быть передан другому лицу или выставлен на публичные торги. В глазах инвесторов вексель более ликвиден, чем кредит, и в случае отказа должника платить по векселю инвестору проще вернуть деньги. К по-
2 Проект РБК Рейтинг «Тор1000 кредитных банков в I полугодии 2005 года», М1р:/Ла^.гЬс.ги/аг11с1е^Ыт1?2005/08/25/П51520.
ложительным моментам можно отнести и то, что компания, решившись однажды на привлечение средств с помощью векселей, делает первый шаг к приобретению публичной кредитной истории, «пробивая себе путь» на фондовый рынок, на котором впоследствии можно будет привлекать ресурсы на более выгодных условиях. Так как вексель не является эмиссионной ценной бумагой, нет необходимости в регистрации выпусков в ФСФР, его выпуск не облагается налогом.
К недостаткам можно отнести то, что, принимая решение о выпуске векселей, компания должна стать полностью открытой для большого числа потенциальных инвесторов. Поскольку векселя выпускаются для широкого круга инвесторов, компания-эмитент несет дополнительные расходы на привлечение финансового консультанта, который помогает разместить векселя среди инвесторов, а затем поддерживать их ликвидность на вторичном рынке в течение определенного времени. Вознаграждение финансового консультанта, как правило, составляет 0,2 — 0,3% от объема выпуска векселей.
Вексель обычно используется как инструмент привлечения краткосрочного финансирования (0,5 — 1 год), необходимого для пополнения оборотного капитала.
Облигации (англ. obligation — обязательство) представляют собой кредитные соглашения, оформленные ценными бумагами, по которым имеется целый ряд кредиторов, предоставляющих свои средства одному заемщику.
Как и в случае выпуска векселей, эмиссия облигаций создает публичную кредитную историю компании, а распределение облигаций среди большого числа инвесторов исключает зависимость от одного инвестора и уменьшает вероятность потери контроля за собственной компанией.
В настоящее время в России выпуск облигаций является самым распространенным инструментом привлечения долгосрочного финансирования. Облигации обычно выпускаются на срок 2-3 года, уже нередки случаи 5-летних выпусков, в то время как получение кредита на сопоставимый срок — очень непростая задача. Правда, не все инвесторы готовы инвестировать средства в долгосрочные инструменты, поэтому многие эмитенты, выпускающие облигации со сроком погашения более одного года, предлагают полугодовую или годовую оферту.
Преимущества финансирования посредством облигационных займов состоят в том, что этим способом можно привлечь действительно долгосрочные ресурсы под ставку, существенно ниже ставок по кредитам банков. Также для компаний, уже успевших создать себе имидж открытых и рыночных структур, возможно привлечение необеспеченных займов.
Однако облигации тоже не лишены недостатков. Основные сложности — длительный срок подготовки выпуска и высокие постоянные издержки, состоящие из вознаграждения андеррайтеру, затрат на "road show", налога на эмиссию, комиссии депозитария, комиссии биржи.
Существуют и законодательные сложности. Так, например, облигационный займ подлежит государственной регистрации, после которой только становится возможной открытая торговля облигациями. Регистрация производится после фактического размещения бумаг среди инвесторов и требует времени, однако существует вероятность, что в регистрации будет отказано, а следовательно, сделка по размещению признана недействительной, а средства инвесторов подлежат возврату. При этом издержки, понесенные на организацию выпуска, не возвращаются.
Для исключения временного разрыва между решением о выпуске облигаций и фактическим
получением средств инвестиционные банки (обычно также являющиеся и андеррайтерами выпуска) предлагают услугу «бридж-финансирование» — предоставление кредита на срок до фактического размещения облигаций и государственной регистрации выпуска. Постоянные издержки также имеют тенденцию к снижению — так, в 2004 г. была снижена ставка налога на эмиссию облигаций с 0,8% объема выпуска до 0,2%. Комиссии участников процесса выпуска также со временем снижаются. Таким образом, можно говорить об улучшении внешних условий для осуществления облигационных заимствований, о чем и свидетельствуют данные об объеме российского рынка облигаций (табл. 2).
Одним из эффективных инструментов, обеспечивающих внешнее финансирование реального сектора экономики, является лизинг. В отличие от вышеописанных способов финансирования, лизинг предусматривает (в общем виде) получение самих объектов капитальных вложений — основных средств в обмен на определенный отток денежных средств в течение ряда периодов.
Основными преимуществами лизинга являются существующие налоговые льготы. • Ускоренная амортизация предмета лизинга с коэффициентом ускорения до 3. Данная льгота является самой существенной, так как позволяет значительно сократить отчисления по налогу на имущество предприятий. Хотя, согласно разъяснению Минфина, предмет лизинга, учитываемый на балансе лизингодателя на счете 03, не облагается налогом на имущество, абсолютное большинство лизинговых компаний предпочитают учитывать этот налог и включать его в платежи, опасаясь, что налоговое законодательство в любой момент может быть «разъяснено» по-другому. Фактически это увеличивает маржу лизинговых компаний.
Таблица 2
объем российского рынка облигаций3
Дата Объем МО (Россия), млрд руб. Объем КО (Россия), млрд руб. Объем ГКО-ОФЗ, млрд руб. Гос. еврооблигации, USD млрд (Россия) Корп. еврооблигации, USD млрд (Россия) Муницип. еврооблигации, USD млрд (Россия)
Июль 2005 148,498 349,092 629,4 43,2461 33,2741 0,9363
Апрель 2005 150,863 295,457 612,63 46,4632 25,9636 1,0004
Январь 2005 126,5451 262,8331 570,73 43,257 24,942 1,009
Октябрь 2004 121,3837 227,7899 492,01 43,242 22,179 0,99
Июль 2004 97,8534 211,6365 465,58 43,194 18,711 0,903
Апрель 2004 95,1945 205,056 460,71 43,1796 17,0826 0,8866
Январь 2004 88,675 160,876 322,7 42,2237 13,8048 0,9359
3 Данные www.cbonds.ru.
• Лизинговые платежи в полном объеме относятся на себестоимость, снижая налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, тогда как проценты, уплаченные банку по кредиту, только ограниченно разрешается включать в себестоимость.
• Лизинговые платежи содержат «входящий» НДС.
Относительная простота получения лизингового финансирования является также положительным моментом. Лизинговые компании требуют от клиентов предоставления приблизительно той же информации для анализа кредитоспособности клиента, как и банки при рассмотрении кредитной заявки.
В настоящее время сложились определенные «стандартные» рыночные условия предоставления лизинга, такие как:
• срок 1-3 года (реже — 5 лет и более);
• объем собственных средств лизингополучателя, направленных на осуществление проекта - от 20%;
• учет предмета лизинга на балансе лизингодателя;
• обеспечение сделки - залог предмета лизинга, поручительство кредитоспособных предприятий, владельцев бизнеса (для субъектов малого предпринимательства). Остальные параметры сделок (параметры
страхования рисков, дополнительные услуги, сопровождение, ремонт, модернизация оборудования) являются предметом обсуждения в каждом конкретном случае.
Недостатки, свойственные лизингу, частично коррелируют с общими проблемами финансового сектора экономики России. Так как 57% средств лизинговые компании привлекают в виде банковских кредитов, проблемы банковского сектора
2,4
1,5
0,8
2002 2003 2004 2005
■ Объем профинансированных средств
Объем профинансированных средств за счет лизинга, млрд дол. США. Источник: «Эксперт РА».
отражаются и в лизинговых операциях. Отсутствие «длинных денег» у банков не позволяет лизинговым компаниям осуществлять долгосрочные лизинговые проекты, требование обеспеченности кредитов заставляет ужесточать требования к лизингополучателям по участию собственными средствами в проекте. Банки стараются «привязать» к себе заемщиков, что негативно сказывается на конкурентной позиции независимых лизинговых компаний.
В последние годы обозначился рост интереса лизинговых компаний к эмиссии облигаций. Например, в 2005 г. среди источников финансирования лизинговых сделок эмиссия облигаций составила 3,3% против 2% в 2004 г. Но проведение эмиссии облигаций связано с известными трудностями (проведение аудита известной компанией, получение кредитного рейтинга, полная прозрачность бизнеса, затраты на андеррайтеров и консультантов, roadshow и др.), поэтому только крупнейшие лизинговые компании обращаются к облигациям как к источнику финансирования лизинговых сделок.
Привлечение финансовых ресурсов посредством дополнительной эмиссии акций является наиболее сложной и дорогостоящей процедурой. Несомненным преимуществом является то, что привлеченные таким способом средства не подлежат возврату инвесторам. При выпуске обыкновенных акций можно также обойтись и без выплаты дивидендов.
Для проведения успешного размещения акций (здесь мы говорим о публичном размещении — IPO, а не о размещении по закрытой подписке, которая, по сути, является нерыночным инструментом) компания должна иметь прозрачную структуру собственников, устойчивое положение на рынке, стабильное финансовое состояние, ясную стратегию развития, представленную широкому кругу инвесторов в процессе подготовки к IPO. Кроме того, существующие собственники компании должны быть готовы к «размытию» своих долей в бизнесе, к допущению новых акционеров в процесс управления.
Проведение IPO — серьезный шаг для любой компании, подтверждающий ее «зрелость». Нередко этому предшествуют выпуски векселей и облигаций, являющиеся «подготовкой почвы» для привлечения акционерного финансирования.
Еще одним потенциальным преимуществом привлечения долевого финансирования является и то, что в случае вхождения в уставный капитал компании нового стратегического инвестора, заинтересованного в дальнейшем развитии бизнеса, компания может получить не только необходимые
финансовые ресурсы, но и новые технологии управления.
Процесс подготовки эмиссионных документов очень сложен и занимает продолжительное время. На этой стадии затраты компании аналогичны затратам при выпуске облигаций: налог на эмиссию, вознаграждение андеррайтеру. Кроме того, обычно возникает ряд дополнительных расходов: по найму инвестиционных и PR-агентств, формированию в структуре компании подразделения, которое будет ответственно за взаимодействие с инвесторами.
После выпуска акций компания несет затраты на поддержание капитализации и проведение разнообразных мероприятий, направленных на формирование и утверждение положительного имиджа компании в инвестиционном сообществе. Конечно, эти мероприятия не являются обязательными, однако без них эмиссия акций становится бессмысленной.
Источником большинства проблем рынка долгосрочного финансирования в России является высокий уровень риска. Риска политического,
риска контрагента, процентного риска и др. Риск в свою очередь порождает и недостаток долгосрочных пассивов у банков, и опасения инвесторов при вложении средств на долгосрочной основе, и различные законодательные ограничения — попытки государства минимизировать возможные последствия наступления рискового события.
В последнее время экономическая ситуация в стране постепенно стабилизируется, как следствие снижается и общий уровень риска. Свидетельством этого может служить и повышение суверенного рейтинга России и рейтингов ведущих российских компаний мировыми рейтинговыми агентствами.
Процесс получения долгосрочных финансовых ресурсов на более выгодных условиях с помощью любых инструментов, описанных выше, по большому счету сводится к убеждению кредиторов, инвесторов, собственников в более низком уровне риска вложения ресурсов в конкретное предприятие. При успешном проведении этого мероприятия избыточная ликвидность, присутствующая в России, «потечет в нужное русло».
