CC BY
45
Финансовый менеджмент
обоснование эффективных методов мобилизации финансовых ресурсов предприятия промышленности
л. в. давыдова,
доктор экономических наук, профессор
т. м. Мартынова
орловский государственный технический университет
рациональное управление системой ресурсов реализуется в рамках менеджмента финансовых ресурсов.
Методический инструментарий учета фактора риска при подготовке стратегических финансовых решений является довольно обширным и позволяет решать многообразные задачи в сфере стратегического финансового менеджмента.
низкий уровень экономической надежности и финансовой гибкости ведет к увеличению риска и потерям в форме последствий (санкций) невыполнения обязательств перед партнерами по бизнесу, потребителями и, как следствие, к банкротству.
достижение разумного компромисса между надежным получением эффекта и риском финансовых потерь может быть обеспечено на основе использования результатов анализа финансовой деятельности предприятия.
Анализ дает общее представление об экономическом потенциале. Активы баланса предприятия отражают его экономический потенциал, который зависит от инвестиций.
неотвратимость инвестиций, постоянные и переменные затраты инвестиционного процесса, финансово-операционные потребности, структура капитала предприятия предполагают сочетание финансовой стратегии с оперативным управлением финансами предприятия. риски, связанные с тем или иным инвестиционным проектом предприятия, могут иметь различную природу и носить разный характер:
— возможна переоценка или недооценка будущего спроса на продукцию предприятия, осуществляющего проект;
— возможно завышение либо, наоборот, занижение рентабельности предприятия, складывающейся в результате реализации проекта;
— возможны технические ошибки при выборе проекта.
но при всех этих обстоятельствах необратимые последствия в принципе обратимы, т. е. возможна корректировка.
В ситуации, когда завышена оценка спроса, можно откорректировать политику предприятия, усиливая контроль за дебиторской и кредиторской задолженностью, регулируя запасы сырья и материалов. В случае недооценки спроса предприятия необходимо сосредоточиться на изыскании источников финансирования дополнительных переменных, а возможно, и постоянных затрат. Если же изменяется рентабельность, то в соответствии с этим корректируется политика распределения прибыли. таким образом, возможны способы снижения потерь, порождаемых неопределенностью.
как известно, инвестиционный риск связан с опасностью получения меньшего дохода, чем ожидается. При этом, чем больше вероятность получить низкий доход или вообще ничего не получить, тем выше уровень риска инвестиций. рост суммарного риска, порождаемый инвестиционной программой в долгосрочном аспекте, накладывается на возрастание риска разрывов ликвидности в краткосрочном аспекте, поскольку большинство видов инвестиций способствует увеличению финансово-операционных потребностей предприятия. Главное, на наш взгляд, — способность предвидеть возможные потери и выбрать оптимальную струк-
58
финансы и кредит
туру активов и пассивов в соответствии со спецификой отрасли и предприятия, обеспечивающей устойчивое положение.
Критерием для формирования и выбора оптимальной структуры может быть оценка уровня риска.
Неопределенность в получении будущих доходов или прибыли является одним из самых важных факторов, определяющих структуру капитала предприятия. Всегда существует вероятность того, что может произойти событие, снижающее доходность предприятия (например, конкурентная борьба). Таким образом, этот элемент неопределенности будущих доходов от основной деятельности является основным риском предприятия. Он зависит от ряда факторов, среди которых наиболее значительными являются колебания спроса, изменчивость продажной цены, изменчивость цен на вводимые ресурсы, способность привести в соответствие цены на продукцию с ценами на вводимые ресурсы, степень постоянства издержек.
Каждый из этих факторов определяется частично отраслевыми характеристиками предприятия, но все их в какой-то мере предприятие может контролировать. Предприятие может с помощью своей политики, например в области маркетинга, принять меры к стабилизации продажи и продажных цен, например, увеличивая расходы на рекламу или снижая цены, чтобы побудить клиентов закупить в будущем установленное количество продукции по твердым ценам. Изменение постоянных издержек особенно существенно для капиталоемких предприятий промышленности. Если большую долю в полных издержках составляют постоянные издержки, то существует высокая степень зависимости, с которой возрастает уровень риска.
Таблица 2
Взаимосвязь доходов на акцию при различных объемах финансовой зависимости предприятия цветной металлургии, тыс. руб.
расчет показателей Вариант 1 Вариант 2 Вариант 3
I. Расчет балансовой прибыли
Вероятность сбыта 0,2 0,6 0,2
Объем продаж 100,0 200,0 300,0
Постоянные издержки 40,0 40,0 40,0
Переменные издержки (60 % объема продаж) 60,0 120,0 180,0
Совокупные издержки 100,0 160,0 220,0
Балансовая прибыль 0,0 40,0 80,0
II. Обязательства / Активы О/А = 0
Балансовая прибыль 0,0 40,0 80,0
Минус проценты 0,0 0,0 0,0
Доход до выплаты налогов 0,0 40,0 80,0
Налоги (24 %) 0,0 (14,0) (28,0)
Чистая прибыль 0,0 26,0 52,0
Таблица 1
стоимость заемных средств и их доля в активах
предприятия цветной металлургии на 01.01.2007
обязательства, млн руб. Доля обязательств в активах, % процентная ставка, %
20 10 8
40 20 8,5
60 30 9,0
80 40 10,0
100 50 12,0
120 60 15,0
Финансовая зависимость предприятия влияет на степень риска, которому подвергается собственный капитал. Поэтому возникает вопрос: какой должна быть структура капитала, чтобы риск был минимальным?
Изменения в использовании обязательств вызывают изменения в доходах на акцию (ДНА) и, следовательно, в цене акций. Для того чтобы понять взаимосвязь между финансовой зависимостью и доходом на акцию, представим, например, как будет изменяться стоимость заемных средств, если в структуре капитала предприятия будут использоваться различные доли обязательств (табл. 1).
Разумеется, чем выше доля обязательств, тем больше их риск, тем выше проценты, которые будут взимать кредиторы.
Представим, что расчет балансовой прибыли исходит из вероятности трех вариантов прогноза объема продаж. Например, рассмотрим взаимосвязь доходов на акцию при различных объемах финансовой зависимости предприятия (табл. 2).
Расчеты в разд. II табл. 2 (вариант 2) показывают, что при нулевой задолженности среднее квадратическое отклонение ДНА и коэффициент
Окончание табл. 2
расчет показателей Вариант 1 Вариант 2 Вариант 3
Доход по акциям на 10 тыс. акций 0,0 2,60 5,20
Ожидаемый доход по акциям 2,60
Среднее квадратическое отклонение (R) дохода на акцию1 1,64
Коэффициент изменчивости2 0,63
III. Обязательства / Активы (О/А) = 50 %
Балансовая прибыль 0,0 40,0 80,0
Минус проценты (0,12 10 000 тыс. руб.) 12,0 12,0 12,0
Доход до выплаты налогов (12,0) 28,0 68,0
Налоги (35 %; налоговая льгота на убытки) 4,2 (9,8) (23,8)
Чистая прибыль (7,2) 18,2 44,2
Доход по акциям на 5 тыс. акций3 (1,44) 3,64 8,84
Ожидаемый доход на акцию 3,64
Среднее квадратическое отклонение (R) дохода на акцию 5,3
Коэффициент изменчивости 1,46
1 Среднее квадратическое отклонение ДНА рассчитывается путем умножения дохода на акцию на вероятность сбыта;
2 Коэффициент изменчивости равен частному от деления среднего квадратического отклонения на доход на акцию.
3 Поскольку это линейное уравнение, то уровень сбыта, при котором доход на акцию будет одинаковым при двух вариантах финансовой политики, или уровень индифферентности сбыта (С1), можно найти, установив ДНАО/А = 0, равным ДНАО/А = 0,5.
изменчивости, дающие представление о риске, соответственно равны: ^дНА = 1,64; КИдНА = 0,63. В разд. III показаны итоги, которые получены при соотношении суммы заемных средств и активов, равном 50 %. В этой ситуации 10 тыс. руб. из 20 тыс. руб. общего капитала составляют заемные средства. Поэтому при задолженности, равной 0, в обращении находилось 10 тыс. акций. Однако, если бы половина акций была заменена долговыми обязательствами (обязательства =10 тыс. руб.), то в обращении осталось бы 5 тыс. акций. Используя
этот факт, определяем величину ДНА для трех возможных уровней сбыта.
Рисунок 1 иллюстрирует, что доход на акцию повышается, пока предприятие получает средства за счет 50-процентных обязательств. Процентные платежи растут, но последствия этого больше, чем компенсирует снижающееся число обращающихся акций, по мере того как акции заменяются обязательствами. ДНА достигает максимума, когда доля заемных средств составляет 50 %. За этим пределом процентные ставки растут так быстро, что ДНА
3,50 3,00
2,50
2,00
Ожидаемый ДНА, руб.
Максимальный размер ДНА = 3,36 руб
Риск (коэффициент вариации ДНА, ед.)
0 10 20 30 40 50 60 Обязательства / активы, %
0,63
Дополнительный риск для акционеров из-за использования финансовой зависимости
Основной
деловой
риск
0 10 20 30 40 50 60 Обязательства / активы, %
рис. 1. Взаимосвязь между ДНА, риском и финансовой зависимостью
падает, несмотря на уменьшение числа обращающихся акций. Таким образом, использование левериджа имеет как положительные, так и отрицательные последствия; более высокий леверидж увеличивает ожидаемый доход на акцию (пока 0/А не достигнет 50 %), но вместе с этим возрастает и риск предприятия. Разумеется, что доля долговых обязательств не должна превышать 50 %, но в то же время предприятию необходимо определить оптимальный вариант, чтобы сохранить устойчивость и избежать банкротства.
Стратегическое управление финансовой подсистемой предприятия по критериям уровня финансового риска и доходности различных способов мобилизации финансовых ресурсов нуждается в наборе индикаторов, позволяющих отслеживать изменения основных количественных факторов, влияющих на эффективность стратегических решений в данной сфере.
Для построения системы данных показателей представляется необходимым определить качественные критерии, по которым в дальнейшем будут проводиться количественные оценки:
1. Критическое значение индикатора—это предельная величина, несоблюдение которой препятствует нормальному ходу развития различных элементов воспроизводства, приводит к формированию негативных, разрушительных тенденций в финансах организации. Данная оценка характеризует наивысший уровень риска, доступный предприятию.
Порог эффективности — значение индикатора, при превышении которого эффективность, сопровождающих данный результат стратегических решений также возрастает. Данная оценка характеризует относительную эффективность выбранного
0.35
способа финансирования по сравнению с прочими альтернативами.
Текущее значение — величина индикатора, характеризующая состояние финансовой подсистемы организации на момент исследования. Данная оценка характеризует начальное состояние финансовой системы, предшествующее стратегическим изменениям.
Представляется целесообразным определить круг факторов, влияющих на значения показателей риска и доходности, например предприятие цветной металлургии для различных способов мобилизации финансовых ресурсов. К таковым можно отнести средневзвешенную стоимость капитала, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, эффект финансового рычага, прибыль до уплаты процентов и налогов.
Представим формулу для расчета рентабельности собственного капитала в следующем виде:
RCK =ЧП" х 100 % = (1-я) * ДП — ФИ) х100 % =
СК
(1-я) х (//,хСЖ+ /хЗК — г хЗК) =
ск
= (1-я) х Я. + (1-я) х (ЯА-
ЗК
Г) ,
(1)
где
-А V* СК
г — средняя расчетная ставка по заемным средствам;
я — ставка налога в долях; П — прибыль;
ФИ — финансовые инвестиции; СК — собственный капитал; / — рентабельность; ЗК — заемный капитал; ЧП — чистая прибыль; ЯА — рентабельность активов. ФИ
г =■
ЗК
<100%,
(2)
рис. 2. Зависимость рентабельности собственного капитала предприятия цветной металлургии от прибыли до уплаты процентов и налогов
где ФИ — финансовые издержки (издержки по привлечению заемных средств).
Формула позволяет разделить часть рентабельности собственного капитала при использовании только собственного капитала и часть рентабельности собственного капитала, образованную при использовании смешанного финансирования (рис. 2).
Таким образом, можно идентифицировать четыре потенциальные ситуации при использовании заемного капитала:
1. Использование заемного капитала дает увеличение чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и приращение рентабельности собственного капитала (выше точки «О»).
2. Использование заемного капитала не влияет на финансовый результат (в точке «О»).
3. Использование заемного капитала приводит к снижению чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и рентабельности собственного капитала (между точками «О» и «Ж»).
4. Использование заемного капитала влечет убытки (ниже точки «Ж»).
Рассмотрим модель, отражающую зависимость между изменением величины чистой прибыли на обыкновенную акцию и прибыли до уплаты процентов и налогов:
П = АП х (1-я) х П =
ДП "ЧП (П-ФИ) х (1-я) х АП
= П (3)
П-ФИ (3)
где ЭФР — эффект финансового рычага.
С учетом обязательных платежей из прибыли модель примет вид:
П
ЭФР = АЧП х-
ЭФР =
(4)
устойчивого экономического роста показывает средние темпы роста собственного капитала за счет использования прибыли, без привлечения дополнительных средств.
Устойчивый экономический рост достигается без увеличения уровня финансового риска, так как в данной ситуации ритмичность денежных потоков не изменяется: РП
k =■
g
СК
(5)
П-ФИ — Е/ (1-я) ' где Е — обязательные платежи из чистой прибыли.
Графически данная зависимость отражает взаимосвязь между прибылью до налогообложения и финансовым риском.
Представляется необходимым рассмотреть модель устойчивого экономического роста, так как она отражает развитие предприятия с учетом постоянного соотношения между структурой капитала, фондоотдачей, рентабельностью производства, дивидендной политикой. Коэффициент
где к — коэффициент устойчивого экономического роста;
РП — сумма реинвестированной прибыли;
СК — величина собственного капитала.
На предприятии цветной металлургии дивиденды по обыкновенным акциям за исследуемый период не выплачивались. По привилегированным акциям в соответствии с уставом установлен размер дивидендов, равный 10 % от распределяемой чистой прибыли. Таким образом, с учетом всех обязательных платежей из прибыли формула (5) примет вид:
Е
К =[1 — Чд]х *ск (6)
Первый показатель модели характеризует сложившуюся на предприятии дивидендную политику с точки зрения соотношения реинвестируемой и выплачиваемой в виде дивидендов прибыли, второй показатель отражает рентабельность собственного капитала.
По нашему мнению, рассчитанные значения индикаторов (табл. 3) должны быть включены в финансовую стратегию предприятия цветной металлургии в целях оценки влияния управленческих решений по критериям риска и доходности.
Значения индикаторов эффективности мобилизации финансовых ресурсов для предприятия цветной металлургии
Таблица 3
показатель критическое значение текущее значение порог эффективности
Прибыль до уплаты процентов и налогов (П), тыс. руб. 150 993 191 299 453 985
Чистая прибыль (ЧП), тыс. руб. - 22 305 230 274
Средневзвешенная цена капитала (ИАСС), % 14,99 5,02 12,22
Средневзвешенная цена заемного капитала (ИАССЗК), % 13,32 10,23 9,53
Рентабельность активов (^Лк) 11,83 % 14,99 35,57
Рентабельность собственного капитала (^ск) - 3,60 27,03
Эффект финансового рычага (ЭФР) - 1,52 5,29
Коэффициент устойчивого роста собственного капитала (к^ - 0,03 0,27
