CC BY
67
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007
Обобщенный анализ методов
адекватного выставления ставки дисконтирования при инвестиционном проектировании
Н. В. Лукашов,
старший преподаватель кафедры экономики исследований и разработок экономического факультета
СПбГУ
Предлагаемая статья посвящена анализу широко описанных в специальной литературе методов адекватного выставления ставки дисконтирования при инвестиционном проектировании и определению наиболее оправданного, с точки зрения практического использования, метода.
При экономической оценке любого инвестиционного проекта с помощью любых динамических методов, основная трудность, как практического так и методического свойства, заключается в адекватном и объективном выставлении коэффициента, соразмеряющего разновременные затраты и результаты по проекту, а также учитывающего альтернативные затраты по нему, то есть — ставки дисконтирования.
Далее, на рис. 1 приведено схематическое описание основных, наиболее подробно описанных в экономической литературе, методов выставления адекватной инвестиционному проекту ставки дисконтирования:
Для проведения анализа необходимо обратиться к исходному экономическому смыслу исследуемого показателя.
Ставка дисконта это — минимально приемлемая доходность доступной и сопоставимой по рискам инвестиционной альтернативы.
Теперь рассмотрим каждый представленный метод выставления нормы дисконтирования через призму внутреннего наполнения данного понятия:
Методы выставления ставки дисконтирования
Ставка дисконта, как доходность наиболее близкого к оцениваемому, проекта-аналога____________________
Ставка дисконта, как минимально приемлемая доходность (безрисковая ставка)
Метод соотношения «прибыль/цена»
Метод ІЮІ
Метод сценариев
Метод достоверных эквивалентов
Метод минимизации отдельных факторов рисков
Ставка дисконта, как некая «комбинированная» доходность, определенная под конкретный проект
Кумулятивный метод
Модель САРМ
— Модель АРТ
Рис. 1
Как следует из табл. 1, методы выставления ставки дисконтирования используемой при оценке эффективности инвестиционных проектов, опирающиеся на безрисковую доходность, не отвечают выставленным критериям в области доступности данной доходности, либо же в области приемлемости ее для потенциального инвестора.
Далее рассмотрим достоинства и недостатки каждого из анализируемых методов выставления адекватной ставки дисконтирования/
★ Ставка дисконта как величина, обратная соотношению «цена/прибыль».
Достоинства метода: и Отношение всей прибыли компании, которую уже сейчас могут изымать из компании ее владельцы, к стоимости всех ее акций, т. е. к стоимости права на такое изъятие может рассматриваться как минимально приемлемая для инвестора отдача с рубля капиталовложения. Отталкиваясь от достигнутого, естественно потребовать, чтобы и в будущем среднегодовая доходность инвестиций в этот и аналогичный проект была не меньшей. и Учет систематических рисков бизнеса, как это должно делаться ставкой дисконта, осуществляется соотношением «прибыль/цена» потому, что фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или иную компанию (ее акции), ориентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и на надежность их получения (или даже увеличения) в будущем.
Недостатками этого, достаточно элегантного, метода являются:
и Использование в качестве «цены» суммарной рыночной стоимости акций компании (компаний), находящихся в обращении, так как регулярно котируются на рынке лишь акции крупных (а, следовательно, зачастую, многопродуктовых) компаний, что затрудняет определение «цены» бизнеса, непосредственно инициируемого оцениваемым инвестиционным проектом. и Непонятно о каких акциях идет речь: всех эмитированных компанией или же только обыкно-
Таблица 1
Методы выставления ставки дисконта
Аналитические критерии
Принцип выставления доходности
Принцип
доступности
Принцип приемлемости инвестором
Принцип учета рисков
Метод обратного соотношения «цена/прибыль»
Доходность аналога
Доступна
при прочих равных
Приемлема
при прочих равных
Автоматический перенос рисков аналога
Метод ІЮІ
Доходность аналога
Доступна
при прочих равных
Приемлема
при прочих равных
Автоматический перенос рисков аналога
Метод сценариев
Минимально возможная в экономике доходность
Доступна
Не приемлема
Учет всей совокупности в денежных потоках
Метод достоверных эквивалентов
Минимально возможная в экономике доходность
Доступна
Не приемлема
Учет всей совокупности в денежных потоках
Метод минимизации отдельных факторов рисков
Минимально возможная в экономике доходность
Доступна
Не приемлема
Учет конкретных факторов рисков в денежных потоках
Кумулятивный метод
« Комбинированная» доходность
Не доступна
Приемлема
при прочих равных
Учет конкретных факторов рисков как надбавок к минимальной доходности
Модель САРМ
« Комбинированная» доходность
Не доступна
Приемлема
при прочих равных
Учет всей совокупности как надбавки к минимальной доходности
Модель АРТ
« Комбинированная» доходность
Не доступна
Приемлема
при прочих равных
Учет конкретных факторов рисков как надбавок к минимальной доходности
п
п
п
п
венных, так как ценой компании является сум- п марная рыночная стоимость всех эмитированных компанией акций, но возможность полностью вычерпать прибыль из компании имеют только п голосующие акции.
Не совсем понятно, что именно подразумевается п под показателем «прибыль»: какая именно прибыль имеется в виду? ★
Большинство компаний, создающихся под реализацию инвестиционного проекта, имеют органи- п зационно правовую форму «общество с ограниченной ответственностью» либо «закрытое акционерное общество», и не имеют к фондовой бир- п же вообще ни какого отношения.
Ставка дисконта на уровне коэффициента «до- п ход на инвестиции» по балансу компании, уже осуществляющей аналогичный оцениваемому ★ инвестиционный проект.
Достоинства метода:
Точно отражает экономическую природу ставки дисконтирования.
Дает возможность установить не только факт при- п
быльности инвестиционного проекта, но и оценить степень этой прибыльности. п
Простота и доступность к применению.
Недостатки метода:
Многогранность: рассчитывая ставку дисконти- п рования этим методом и используя все представленные формулы, получим три, зачастую, совершенно разных значения одного и того же показателя, следовательно, возможно проявления ★ субъективизма.
Не совсем понятно, что именно подразумевается п под показателем «прибыль»: какая именно прибыль имеется в виду?
«Метод сценариев».
Достоинства метода: п
Логичность и возможность к применению на практике.
Использование статистического аппарата для снижения субъективизма Недостатки метода:
Использование экспертных оценок, следовательно — субъективизм.
С точки зрения инновационного проекта, сложность с нахождением экспертов.
Метод «достоверных эквивалентов».
Достоинства метода:
Логичность и возможность к применению на практике.
Недостатки метода:
Использование экспертных оценок, следовательно — сильный субъективизм.
С точки зрения инновационного проекта, сложность с нахождением экспертов.
«Метод учета в денежных потоках мероприятий, направленных на минимизацию возможного ущерба от реализации конкретных факторов рисков».
Достоинства метода:
Логичность и возможность к применению на практике.
«Адресное» занижение значений денежных потоков по проекту.
Недостатки метода:
Субъективизм выявления отдельных факторов рисков по инвестиционному проекту, перемноженный на субъективизм при вероятностной оценке ранее выбранных факторов рисков. Кумулятивное построение ставки дисконта. Достоинства метода:
«Адресное» завышение требуемой к проекту доходности в зависимости от выявленных факторов несистематического риска.
Недостатки метода:
Субъективизм экспертов в процессе выявления отдельных факторов несистематического риска.
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007
Таблица 2
Методы выставления ставки дисконта Достоинства методов Недостатки методов
Метод обратного соотношения «цена/прибыль» 1. Такую отдачу с рубля капиталовложений аналогичный бизнес способен обеспечивать инвесторам уже в настоящий момент. 2. Учет рисков осуществляется автоматически посредством фондовой биржи 1. Отсутствие в стране достаточно развитого фондового рынка. 2. Неопределенность с используемыми в расчете показателями. 3. Логичен к применению только ОАО созданными под инвестиционный проект
Метод ROI 1. Такую отдачу с рубля капиталовложений 2. аналогичный бизнес способен обеспечивать инвесторам уже в настоящий момент. На оцениваемый проект автоматически переносятся риски аналогичного проекта во всей их совокупности 1. Многогранность: рассчитывая ставку дисконтирования этим методом и используя все представленные формулы, получим три, зачастую, совершенно разных значения одного и того же показателя, следовательно, возможно проявления субъективизма. 2. Не совсем понятно, что именно подразумевается под показателем «прибыль»: какая именно прибыль имеется в виду?
Метод сценариев 1. Логичность и возможность к применению на практике. 2. Использование статистического аппарата для снижения субъективизма 1. Использование экспертных оценок, следовательно — субъективизм. 2. С точки зрения инновационного проекта, сложность с нахождением экспертов
Метод достоверных эквивалентов 1. Логичность и возможность к применению на практике 1. Использование экспертных оценок, следовательно — сильный субъективизм. 2. С точки зрения инновационного проекта, сложность с нахождением экспертов
Метод минимизации отдельных факторов рисков 1. Логичность и возможность к применению на практике. 2. «Адресное» занижение значений денежных потоков по проекту 1. Субъективизм выявления отдельных факторов рисков по инвестиционному проекту, перемноженный на субъективизм при вероятностной оценке ранее выбранных факторов рисков
Кумулятивный метод 1. «Адресное» завышение требуемой к проекту доходности в зависимости от выявленных факторов несистематического риска 1. Субъективизм экспертов в процессе выявления отдельных факторов несистематического риска. 2. Невозможность дать объективные оценки выявленным отдельным факторам несистематического риска, из-за отсутствия необходимого массива накопленной инвестиционной статистики. 3. Практически полное «забвение» систематических рисков проекта, из которых учитывается только страновой риск (в безрисковой ставке)
Модель САРМ 1. Достаточно объективный процесс выставления требуемой к проекту доходности. 2. Метод логичен и изящен. 3. Риски учитываются во всей их совокупности 1. Практически полное «забвение» несистематических рисков проекта, из которых учитываются только два. 2. Большинство компаний, создающихся под реализацию инвестиционного проекта, имеют организационно правовую форму «общество с ограниченной ответственностью» либо «закрытое акционерное общество», и не имеют к фондовой бирже вообще никакого отношения. 3. Общая неразвитость фондового рынка. 4. Замена показателей доходности акций на индексы инфляции при расчетах «беты» не кажется автору бесспорной
Модель APT 1.« Комбинированная» доходность 1. Не учитываются несистематические риски проекта. 2. Субъективизм экспертов в процессе выявления отдельных факторов систематического риска. 3. Общая неразвитость фондового рынка. 4. Необходим большой объем статистической информации и информационная прозрачность народного хозяйства
и Невозможность дать объективные оценки выявленным отдельным факторам несистематического риска, из-за отсутствия необходимого массива накопленной инвестиционной статистики. и Практически полное «забвение» систематических рисков проекта, из которых учитывается только страновой риск (в безрисковой ставке).
★ Модель САРМ.
Достоинства метода: и Достаточно объективный процесс выставления требуемой к проекту доходности.
и Метод логичен и изящен. и Риски учитываются во всей их совокупности.
Недостатки метода: и Практически полное «забвение» несистематических рисков проекта, из которых учитываются только два.
и Большинство компаний, создающихся под реализацию инвестиционного проекта, имеют организационно правовую форму «общество с ограниченной ответственностью» либо «закрытое акционерное общество», и не имеют
Таблица 3
Методы выставления ставки дисконта Основные достоинства методов выставления ставки дисконта Сумма баллов
Учет рисков Практическая применимость Соответствие экономическому смыслу
Пофакторный Общий
Метод обратного соотношения «цена/прибыль» 0 8 8 10 26
Метод ROI 0 8 10 10 28
Метод сценариев 0 7 8 5 20
Метод достоверных эквивалентов 0 6 7 5 18
Метод минимизации отдельных факторов рисков 6 0 7 5 18
Кумулятивный метод 3 0 2 7 12
Модель САРМ 0 4 4 8 16
Модель APT 3 0 1 7 И
Таблица 4
Методы выставления ставки дисконта Основные недостатки методов выставления ставки дисконта Сумма баллов
Субъекти- визм Неразвитость фондового рынка Большой объем статистических данных Применимость только к ОАО Неучет отдельных видов рисков Неопределенность исп-х в расчетах пок-телей
Метод обратного соотношения «цена/прибыль» 0 5 2 5 0 9 21
Метод ROI 5 0 2 0 0 5 12
Метод сценариев 8 1 5 0 0 0 14
Метод достоверных эквивалентов 9 1 5 0 0 0 15
Метод минимизации отдельных факторов рисков 10 1 5 0 0 5 21
Кумулятивный метод 8 1 9 1 9 8 36
Модель САРМ 0 9 5 8 8 0 30
Модель APT 10 9 8 8 10 0 45
к фондовой бирже вообще ни какого отношения.
и Общая неразвитость фондового рынка. и Замена показателей доходности акций на индексы инфляции при расчетах «беты» не кажется автору бесспорной.
★ Расчет ставки дисконта на основе арбитражной теории стоимости капитальных активов (АРТ). Достоинства метода: и «Адресное» завышение требуемой к проекту доходности в зависимости от выявленных факторов систематического риска.
Недостатки метода: и Не учитываются несистематические риски проекта. и Субъективизм экспертов в процессе выявления отдельных факторов систематического риска. и Большинство компаний, создающихся под реализацию инвестиционного проекта, имеют организационно правовую форму «общество с ограниченной ответственностью» либо «закрытое акционерное общество», и не имеют к фондовой бирже вообще ни какого отношения. и Общая неразвитость фондового рынка. и Необходим большой объем статистической информации и информационная прозрачность народного хозяйства.
Небезынтересно так же, по мнению автора, рассмотреть табл. 2, в которую сведены основные досто-
инства и недостатки исследуемых методов выставления ставки дисконтирования.
Далее, автор взял на себя смелость, попытаться оценить в баллах достоинства и недостатки, присущие каждому методу определения адекватной нормы приведения (табл. 3, 4). Для удобства была выбрана десятибалльная шкала.
Таким образом, согласно представленной автором бальной оценке, для целей оценки эффективности инвестиционного проекта, с точки зрения достоинств методов, наиболее привлекательным выглядит метод ROI (28 баллов), самой же не привлекательной оказалась модель арбитражной теории стоимости (11 баллов).
Согласно результатам балльной оценки методов корректного определения ставки дисконтирования с точки зрения их недостатков, проведенной автором, можно утверждать, что, по критерию минимума баллов, наиболее привлекательным выглядит метод ROI (12 баллов), самой же не привлекательной оказалась модель арбитражной теории стоимости (45 баллов).
Автор старался быть объективным, однако, без сомнения, данный анализ носит субъективный характер, и отражает лишь мнение автора статьи о наиболее важных достоинствах и наиболее существенных недостатках методов адекватного выставления ставки дисконтирования.
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007
