CC BY
26
ОБ ОСОБЕННОСТЯХ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОЕКТОВ ГОСУДАРСТВЕННО-ЧАСТНОГО ПАРТНЕРСТВА В ЭНЕРГЕТИЧЕСКОЙ СФЕРЕ
Аннотация. В статье рассматриваются принципы финансирования инфраструктурных проектов государственно-частного партнерства в энергетической сфере в современных российских условиях, влияние различных факторов на привлечение источников финансирования, возможные риски, связанные с реализацией подобных проектов. В качестве примера выбран транснациональный газовый проект «Северный поток-2», строительство которого осуществляется с 2016 г.
Ключевые слова. Инфраструктурный проект, проектное финансирование, стоимость капитала, частный капитал, инвестиционные риски, бридж-финансирование.
Belyakova T.A., Kruglova I.A.
ON THE SPECIFICS OF FINANCING PUBLIC-PRIVATE PARTNERSHIP'S PROJECTS IN THE POWER SPHERE
Abstract. This paper examines some methods of financing the infrastructure projects of public-private partnership, the attraction of model capital's sources, various forms of project risks. The global gas project "Nord Stream-2" has been given as an example from a financial point of view in Russia.
Keywords. Infrastructure project, project finance, cost of capital, private capital, investment risks, bridge financing.
Дальнейшее развитие российской экономики, в частности, ее инфраструктуры, требует увеличения объемов инвестиций во все сегменты, включая энергетику, транспорт, телекоммуникации, не менее, чем на 4% от ВВП. При этом, совокупная потребность в инфраструктурных инвестициях в России до 2030 года должна составить 60 трлн руб. В послании Президента Совету Федерации от 20.02.2019 г. улучшение инвестиционного климата и рост объемов инвестиций названы приоритетами, драйверами роста экономики.
Как правило, масштабные инфраструктурные проекты требуют значительных финансовых ресурсов. Так, недостаток финансирования в 1990-е годы из-за отсутствия бюджетных средств привел к созданию крупного отложенного инвестиционного спроса, в то время, как предприятия инфраструктурных отраслей часто не могут быть приватизированы из-за их стратегической, экономической и социально-политической значимости. Решением таких противоречий в мировой и отечественной хозяйственной практике является использование механизма государственно-частного партнерства (ГЧП), в чем заинтересованы не только государство и государственные корпорации, но и частные компании, и население охватываемых территорий. Реализация таких проектов на международном уровне позволяет привлекать в страну иностранных инвесторов, на межрегиональном уровне использовать потенциал тер-
ГРНТИ 06.73.07
© Белякова Т.А., Круглова И.А., 2019
Татьяна Алексеевна Белякова - кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры социально-экономических наук Санкт-Петербургского института внешнеэкономических связей, экономики и права. Инна Александровна Круглова - кандидат экономических наук, кандидат юридических наук, доцент, доцент кафедры мировой экономики и менеджмента Международного банковского института (г. Санкт-Петербург). Контактные данные для связи с авторами (Белякова Т.А.): 191014, Санкт-Петербург, Литейный пр., д. 42 (Russia, St. Petersburg, Liteiny av., 42). Тел.:+7 (812) 380-77-69. E-mail: finbelta@mail.ru. Статья поступила в редакцию 27.05.2019.
ритории, развивать смежные производства, обеспечивать рост занятости, вследствие чего могут улучшаться социальные условия жизни.
В соответствии с законом «О государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», государственно-частным партнерством признается «юридически оформленное на определенный срок и основанное на объединении ресурсов, распределении рисков сотрудничество публичного партнера, с одной стороны, и частного партнера, с другой стороны, которое осуществляется на основании соглашения» [1].
В составе форм и моделей реализации партнерских отношений между государством и бизнесом можно назвать: контракты как форму договора между государством (органом местного самоуправления) и частной организацией на основе концессии; аренду, в т.ч. в форме лизинга; совместные предприятия любого типа, когда государство постоянно участвует в инвестиционной деятельности организации, при этом самостоятельности у него, свободы в выборе инвестиционных решений значительно меньше, чем в случае концессий. Предприятие получает доступ к новым сегментам рынка, возможность снижения рисков, повышения рентабельности в реализации масштабных проектов. В этом случае обе стороны заинтересованы в успешном осуществлении проекта в целом.
В связи с растущим спросом на инфраструктурные услуги, приобрели важное организационно-методическое значение проблемы финансирования инфраструктурных проектов на основе ГЧП. Существуют различные исследования по выбору эффективной модели финансирования таких проектов, распределения рисков между участниками партнерства, повышения эффективности финансового обеспечения инвестиционных проектов ГЧП. В общем виде принятие решения о финансировании проекта ГЧП включает два этапа: определение источников финансирования и выбор конкретных инвестиционных технологий.
Процесс финансирования может осуществляться следующими способами: самофинансирование; привлечение частной стороной заемных средств; привлечение государством заемных средств; сочетание первых трех способов. Реализация подавляющего большинства проектов ГЧП связана с заемным финансированием, привлекаемым, как правило, частной стороной. При этом дефицит «длинных» финансовых ресурсов, являющийся особенностью российской банковской системы, а также желание минимизировать стоимость обслуживания долга, заставляют частную сторону в проекте использовать различные банковские технологии. Как показывает международный опыт организации финансирования проектов ГЧП, наиболее приемлемым по показателям эффективности и риска является комбинирование использования собственных средств частного партнера и заемных на основе проектного финансирования.
Под проектным финансированием реализации проектов ГЧП понимается такая форма привлечения внешнего финансирования, при которой источником возврата привлеченных средств являются средства, образующие доходную часть проекта на этапе его эксплуатации. При этом заемщиком по кредитам, выступает специально создаваемая частной стороной, либо совместно с государством, проектная компания SPV (special purpose vehicle). В таком случае вновь созданное юридическое лицо не имеет ни финансовой истории, ни достаточного имущества для обеспечения залога, т.е. с «нулевым балансом». Частная сторона (возможно, совместно с государством), вкладывает собственные средства в капитал SPV и, как правило, этим не ограничивается, привнося в проект различные ноу-хау и другие нематериальные активы. В качестве частной стороны могут выступать несколько независимых инвесторов, образующих пул, спонсоры проекта [2].
Традиционно рассматривается три формы проектного финансирования:
• с полным регрессом на частную сторону, т.е. частная сторона несет солидарную ответственность по проекту наряду с SPV, что снижает стоимость такого финансирования и позволяет получить кредит в относительно короткие сроки, при этом частная сторона выступает поручителем за SPV по привлекаемому финансированию;
• без права регресса на частную сторону, когда ответственность по возврату кредита несет исключительно SPV. Стоимость заимствования выше, поскольку есть риск у кредитной организации невозврата долга. Так кредитуются, как правило, высокорентабельные проекты (например, добыча углеводородов). Данная форма проектного финансирования признана классической;
• с ограниченным правом регресса, т.е. все стороны принимают определенные коммерческие обязательства, риски, которыми могут управлять.
Современным примером крупномасштабного международного инфраструктурного проекта является строительство газопровода «Северный поток-2». Проект предполагает строительство двух ниток газопровода общей мощностью 55 миллиардов кубометров газа в год от побережья России через Балтийское море до Германии. В 2015 г., в рамках Восточного экономического форума во Владивостоке, было подписано Соглашение акционеров по созданию газопроводной системы «Северный поток-2», т.е. увеличению поставок российского газа в ЕС. По этому соглашению пять европейских компаний -австрийская OMV, французская Engie, британо-нидерландская Royal Dutch Shell и германские Uniper и Wintershall - обязались профинансировать проект предполагаемой стоимостью 9,5 млрд евро на 50%, по 950 млн евро каждая. Остальные 50%, т.е. 4,75 млрд евро, предоставит Газпром.
Была создана компания-оператор проекта Nord Stream 2 AG, отвечающая за реализацию проекта ГЧП, единственным акционером которой является Газпром, поскольку инвестиции партнеров не будут акционерными, иностранные компании будут участвовать в проекте на основе проектного финансирования. Такую позицию партнеров отчасти можно объяснить наличием большого количества внешнеполитических рисков, связанных с режимом санкций. В настоящее время финансирование проекта выглядит следующим образом: Совет директоров Газпрома одобрил выделение в капитал Nord Stream 2 AG 1,425 млрд евро, партнеры уже вложили по 30% от оговоренных сумм и выделили по 285,0 млн евро на условиях долгосрочного финансирования. Оставшиеся 70% стоимости газопровода, или 6,65 млрд. евро предполагается покрыть за счет привлечения проектного финансирования.
«Золотое правило» проектного финансирования: 30% - собственные средства спонсоров, 70% -средства кредиторов, при этом кредиторы ставят условие, что собственные средства должны быть вложены на начальных стадиях проекта (проектирование и строительство), после чего кредиторы предоставляют свое финансирование и устанавливают распределение рисков между сторонами в проекте. Для финансирования до 70% проекта, как сообщил Газпром, в 2017 г. было заключено соглашение о промежуточном (бридж) финансировании, согласно которому Shell, OMV, Engie, Uniper и Wintershall предоставят компании-оператору Nord Stream 2 AG кредиты по ставке 6% годовых до 2019 г. Средства должен предоставить и Газпром на тех же условиях. Бридж-финансирование предусматривается на период до привлечения проектного финансирования [3].
В практике финансирования бридж (промежуточное) финансирование (обычно до 2-х лет) используется для обеспечения деятельности компании до наступления условий, когда она сможет получить долгосрочное финансирование, например, через выпуск облигаций или первичное размещение акций. Как правило, компании получают бридж-займы (bridge loans) от уже сложившегося синдиката инвесторов. Бридж-финансирование, чаще всего, осуществляется в форме долговых нот (bridge notes), которые должны быть погашены по окончании срока обращения. Могут использоваться конвертируемые ноты (convertible promissory notes), предоставляющие держателям возможность конвертировать их в акции в течение следующего раунда финансирования.
Как видим, модель проектного финансирования предполагает возможность привлечения различных источников, в числе которых могут быть собственные средства участников, а также заемные, привлекаемые на денежном рынке и рынке ценных бумаг. Масштабные заимствования на фондовом рынке можно осуществлять с помощью эмиссии инфраструктурных облигаций. Предполагается, что они могут эмитироваться компанией-оператором проекта (SPV) под обеспечение будущих доходов от эксплуатации инфраструктурного объекта. Однако их использование целесообразно для проектов с четко прогнозируемыми денежными потоками.
При отсутствии таких условий важным фактором надежности облигаций являются государственные гарантии, и особое значение при этом имеет Внешэкономбанк, который мог бы выступить поручителем по банковским гарантиям. В таких условиях возможность эмитировать мультивалютные инфраструктурные облигации могла бы способствовать снижению валютных рисков. Одной из причин неиспользования в настоящее время инфраструктурных облигаций для проекта «Северный поток-2» является отсутствие гарантий, а также вероятностный характер будущих денежных потоков.
Механизм ГЧП в целом предполагает наличие значительного числа рисков, которые могут возникать как у публичного, так и частного партнеров. В этом случае под риском понимается вероятность наступления событий, которые могут привести к изменению условий проекта, прежде всего связан-
ных с будущими доходами и расходами. Известная неопределенность будущих результатов может приводить к частичному изменению поставленных ранее целей и корректировке их реализации. Основные виды неопределенности, оказывающие влияние на результаты проекта, представлены на рисунке.
Рис. Неопределенности, влияющие на проект (составлено авторами на основе [4])
Классический подход в анализе рисков основан на представлении о системности рисков. Выделяют систематические, недиверсифицируемые и несистематические, подверженные диверсификации риски. Применительно к инфраструктурным проектам можно предположить, что они подвержены основным типам рисков: систематическим, форс-мажорным, проектным.
Систематический риск определяет общий риск на всю инвестиционную сферу в стране и не связан с конкретным проектом. Основными типами такого риска являются: законодательные изменения, в т.ч. налоговые; инфляционные, например, уменьшение покупательной способности национальной валюты; процентные и валютные, зависящие от изменения процентных ставок и курсов валют; политические риски, влияющие на финансовые потери в связи с нестабильностью в международных отношениях и внутри страны, коррупцией. Форс-мажорные риски связаны с исключительными случаями, присущими конкретному проекту, например, возможностью его приостановки на время из-за международных санкций и др. Проектные риски включают всю совокупность рисков конкретного проекта на всех стадиях инвестиционного цикла: технологические, риски контрагентов, эксплуатационные, движения денежных потоков и др.
Государственная поддержка проектов ГЧП, ориентированная на минимизацию рисков, может осуществляться по нескольким направлениям: (1) принятие государством решения о поддержке реализации проекта на основании его экономической, политической и социальной ценности, возможных изменений в нормативно-правовой базе, политика протекции от конкуренции; (2) финансовая поддержка в части налоговой, кредитной политики, предоставления субсидий в виде прямых платежей; (3) предоставление дополнительных гарантий управляющей компании.
Улучшение финансовых условий проекта с помощью государства возможно, в частности, за счет субординированных кредитов, которые могут дополнять кредиты коммерческих банков, за счет использования специальных режимов налогообложения, например, освобождение от налога на прибыль на период реализации проекта, «налоговые каникулы», снижение ставки налога на имущество и иные льготы. Однако использование этих методов в современных российских условиях вызывает значительные сомнения.
Вопросы риска напрямую влияют на оценку будущих доходов участников проекта. Инвестиционный анализ позволяет оценить лишь потенциально возможную прибыль от проекта, при этом в расчете текущей стоимости денежных потоков величину рисков предлагается закладывать в ставку дисконтирования. В то же время, значения параметров риска определяются экспертно и могут значительно варьироваться. При таком подходе риск является фактически скрытым. По мнению некоторых авторов, например Н. Манько, будущие поступления целесообразно приводить к текущему моменту с по-
мощью общедоступной альтернативы, а именно ставки по банковским вкладам, поскольку именно размещение денежных средств на депозите представляет универсальный безрисковый проект, доступный каждому инвестору [5].
Интересным является вопрос оценки потенциального дохода участников такого масштабного проекта ГЧП, как «Северный поток-2». Поскольку привлекаемые денежные потоки не являются гарантированными, и финансирование проекта развивается с привлечением собственного и заемного капитала, то в расчете ожидаемой доходности проекта по всему капиталу Nord Stream 2 AG, представляется, следует учитывать веса всех привлекаемых источников по их рыночной стоимости. При этом безрисковая ставка может служить первым ориентиром для барьерной ставки инвестирования. Тогда, с использованием метода дисконтированных денежных потоков на базе NPV, по нашему мнению, ожидаемые поступления по проекту можно представить в виде:
где IC - инвестированный в компанию капитал; T - ограниченный отрезок времени (продолжительностью стадии инвестиционного цикла); CIFt - ожидаемые поступления в момент времени t; WACC -средневзвешенная стоимость привлечения капитала в момент времени t (следует корректно выделять в этом капитале элементы собственного и заемного капитала).
В таких проектах кредиторская задолженность фактически становится значительным элементом капитала. При этом бридж-финансирование, будучи краткосрочным, не учитывает долгосрочных оценок инвестиционного риска и требуемой доходности. С позиции компании-оператора затраты на капитал (стоимость капитала) рассматриваются как минимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая необходима компании для дальнейшего развития и привлечения капитала на рынке. Поскольку в период действия кредитного договора банковские процентные ставки могут изменяться, следует к каждому денежному потоку (CIF) применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования (WACC), соответствующие шагу расчета. В этом случае представляется корректным NPV рассчитывать по следующей формуле:
Понимая, что частный сектор не может самостоятельно и эффективно управлять всеми рисками, для успешной реализации любого проекта ГЧП, как уже отмечалось выше, необходима государственная поддержка, экономические гарантии результативности проекта. Проекты ГЧП можно рассматривать как основу смешанной экономики, и дальнейшее использование модели, в которой роль институциональной составляющей будет расти, по мнению авторов, может способствовать росту эффективности экономики в целом.
1. Федеральный закон от 13.07.2015 г. № 224-ФЗ «О государственном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в РФ и внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ».
2. Мерзлое И.Ю. Особенности применения банковских инвестиционных технологий в проектах государственно-частного партнёрства. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.fundamental-research.ru/ru/ article/view?id=31670 (дата обращения 23.05.2019).
3. Официальный сайт Газпрома. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.gazprom.ru/projects/nord-stream2 (дата обращения 20.05.2019).
4. Воронцовский А.В. Управление рисками. М.: Юрайт, 2017.
5. Манько Н. Инвестиционный анализ проектов государственно-частного партнерства // Экономика и управление: научно-практический журнал. 2012. № 5 (109). С. 83-87.
где nLi(1 + WACQ = (1 + WACCJ х (1 + WACC2) х... х(1 + WACQ.
ЛИТЕРАТУРА
