CC BY
27
М Л. КАРЛИК
Михаил Александрович К4РЛПК — кандидат экономических наук, доцент кафедры учета и финансов Международного института менеджмента Санкт-Петербурга (ИМИСП).
В 1994 г. окончил СПбГУЭФ, в 1997 г. — аспирантуру СПбГУЭФ. Стажировался в университетах Bocconi (Милан), IESI (Барселона), York University (Торонто).
Автор свыше 40 учебных пособий и научных статей.
Сфера научных интересов — оценка бизнеса, финансовый менеджмент, финансовый и управленческий учет и анализ.
^ ^ ^
О ВОЗМОЖНОСТЯХ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ КОНЦЕПЦИИ TSR ДЛЯ ОЦЕНКИ ТОП-МЕНЕДЖЕРОВ КОМПАНИИ
Условия рыночной экономики приучили отечественных менеджеров к мысли о том, что любой бизнес в итоге должен работать на своего собственника и оценивать работу самих менеджеров будет именно собственник, а оценка эта, в свою очередь, будет полностью зависеть от степени его удовлетворенности работой предприятия [1].
В то же время нужно понимать, что любая оценка должна строиться на какой-то информационной базе — наборе исчислимых показателей, значение и динамика которых действительно помогут сделать корректные выводы об эффективности и устойчивости работы предприятия, а также оценить отдельных функциональных руководителей и высшее руководство компании.
Но прежде чем говорить об этих показателях, признаем несомненную правоту следующих двух всем известных тезисов:
1. Нельзя управлять тем, что невозможно измерить.
2. Нельзя отвечать за то, на что ты не можешь оказывать влияние.
Много споров и дискуссий ведется о том, как именно оценивать эффективность работы компании с точки зрения инвестора, как измерять качество работы топ-менеджеров. Одна из относительно новых моделей такой оценки — концепция показателя TSR (Total Shareholder Return). Концепция очевидна, незамысловата и предлагает оценивать работу предприятия через полный инвестиционный доход на вложения акционера по формуле:
Pst -Pskl +d
TSR = -
Ps,
где Pst — цена акции на начало отчетного периода; /'s — цена акции на конец отчетного периода; d — дивиденд на акцию за отчетный период.
По формуле понятно, что модель изначально была разработана и использована для открытых, котирующихся на фондовом рынке компаний, но вполне может быть переложена и на малый/закрытый бизнес. При этом, однако, вместо цен на акции придется вычислять рыночную стоимость бизнеса (разными, более или менее сложными и комплексными методами), а вместо классических дивидендов — все те выгоды, которые инвестор за период сумел извлечь из компании любыми доступными ему способами.
ГРНТИ 06.39.41 © М.А. Карлик, 2013
Вне зависимости от типа бизнеса получается, что оценка будет строиться на измерении денежного дохода, реально полученного сейчас (в виде дивидендов), и денежного дохода, потенциально доступного к получению (через продажу акций по более высокой цене).
Но пока ограничимся тем, что дивиденды — это относительно однозначно оцениваемый результат, и задумаемся над феноменом прироста курсовой стоимости акций. А попутно попытаемся проанализировать мнение отдельных авторов о том, что менеджеры реально им управляют.
Известно, что стоимость бизнеса формируется ожиданиями инвесторов, связанными с тем, сколько они с этого бизнеса в итоге, в отдаленной и даже бесконечной перспективе, получат доходов. Это важно: стоимость коммерческого актива есть ожидание эффекта от его использования. Ожидания же, в свою очередь, субъективны, а иногда и вовсе необъяснимы. Они формируются под влиянием неограниченного количества факторов, как внутреннего, так и внешнего характера, иногда подвержены случайному и разовому влиянию. Это средневзвешенное ожидание среднеинформированных участников фондового рынка об отдаленном будущем компании. Ожидания по определению не могут быть объективными.
Но нельзя нести ответственность за чьи-то ожидания, пусть даже и подтвержденные рыночной конъюнктурой. Модель формирования стоимости бизнеса не детерминирована и не может быть описана однозначными факторами, оказывающими влияние на ее значение.
Тогда получается, что менеджер, обещающий собственникам просто повысить капитализацию компании (без объяснения первичных внутренних фундаментальных факторов, на которые он собирается оказывать влияние), сродни человеку, который утверждает: «Я обещаю убедить всех, что ваш бизнес лучше, чем он вам кажется сегодня». И действительно, ведь для формирования ожиданий не обязательно делать что-то реальное — можно просто красиво рассказывать и обещать... чем, впрочем, некоторые высшие руководители и занимаются [2]. Отсюда можно сделать вывод о том, что модель управления TSR — это модель управления ожиданиями не всегда досконально разбирающихся в бизнесе инвесторов, а вовсе не управление бизнесом как таковым.
И здесь полезно вспомнить альтернативный традиционный подход к оценке деятельности менеджеров — через систему официальной финансовой отчетности, формирующей все оценки от показателя прибыли. Автор статьи не является апологетом этого критерия, знает его недостатки и погрешности при расчетах, но прибыль в нашем понимании обладает, как минимум, тремя неоспоримыми преимуществами как инструмент оценки качества деятельности руководителей компании, а именно:
1) прибыль всегда считается по факту — это не ожидания. Только факты могут быть предметом оценки, контроля и анализа, ожидания — никогда;
2) прибыль всегда считается по заранее утвержденной, всеми принятой, пусть часто и несовершенной, методике (учетной политике). Это не частное и субъективное мнение о перспективах работы предприятия в будущем;
3) прибыль всегда можно разложить на однозначно взаимосвязанные, а главное, жестко детерминированные факторы ее формирования. Например: прибыль = доходы - расходы; доходы = цена х количество реализованной продукции; расходы = стоимость материалов + зарплата + амортизация + ...; стоимость материалов = цена х количество материалов в натуральном выражении; и т. д. Можно построить пирамиду показателей, на вершине которой прибыль (пусть и бухгалтерский, но все-таки рост благосостояния акционера), а внизу будут дефрагментироваться показатели, которые влияют на ее значение. А для каждого из этих показателей относительно легко можно будет идентифицировать конкретного, ответственного за его значение менеджера.
На занятиях, в том числе в кругу топ-менеджеров различных компаний, часто приходится поднимать проблему финансового целеполагания компании и ответственности топ-менеджеров перед акционерами. Вопрос этот обычно решается голосованием. Ответы «максимизация прибыли» и «максимизация рыночной стоимости» обычно набирают примерно равное количество голосов. Про дивиденды вообще редко кто вспоминает. После этого мы просим откликнуться тех, кто отвечает за решение задачи роста рыночной стоимости компании. Напомним, что речь идет о высших руководителях. Из тех 50 %, кто голосовал именно за капитализацию (как главную цель и объект внимания), остается человека три-четыре (всего в группе в среднем 25 слушателей). Ну и, наконец, последний вопрос «А у кого из вас заработная плата зависит от рыночной стоимости вашего бизнеса?» находит положи-
тельный ответ в лучшем случае у одного человека. А вот от прибыли заработная плата зависит практически у всех руководителей, причем не только высшего звена.
Здесь актуализируется еще один вопрос: что есть «ответственность»? Если ваша заработная плата не зависит от показателя, то, значит, вы абсолютно не мотивированы на его увеличение, и de facto не несете ответственности за его значение. Но если вы не мотивированы, то нечего делать вид, что вы реально пытаетесь управлять этим показателем и, главное, от вас этого реально ждут.
В этом аспекте концепция TSR как инструмент оценки и мотивации руководителей не выдерживает критики.
Но можно, впрочем, привести и ряд контраргументов, меняющих наше мнение в сторону использования именно стоимости компании как способа оценки всего и вся:
1) под расчет стоимости компании также можно сформировать соответствующую методику;
2) именно менеджеры своей фактической работой формируют перспективы будущего компании, и, следовательно, через создаваемый ими для инвестора потенциал можно и нужно оценивать руководителей предприятия.
С первым контраргументом все относительно просто — эта методика никогда не будет однозначной и одинаково хорошо воспринимаемой всеми участниками процесса как истина в последней инстанции. В оценочную модель всегда закладывается слишком много предположений и допущений, чтобы заинтересованные лица были готовы полностью их принять. В доходном подходе оценки — это прогнозирование денежных потоков и выбор нормы дисконтирования; в рыночном — выбор аналогов, выбор и взвешивание мультипликаторов; в затратном — идентификация необходимых объектов оценки и оценка каждого из них; во всех подходах — многочисленные корректирующие поправки.
И даже если такую методику удастся согласовать, то... можно перейти ко второму тезису.
Воспользуемся элементарной оценочной моделью рыночной стоимости компании — методом капитализации чистой прибыли:
где NE — чистая прибыль первого прогнозного года;
d — норма доходности;
g — долгосрочные темпы роста чистой прибыли.
Данная модель может использовать бухгалтерскую, пусть и спрогнозированную и нормализованную, прибыль.
Темпы роста прибыли также берутся либо из ретроспективного анализа (менеджеры реально хорошо работали), либо из данных динамики внешней среды (но тогда менеджеры тут совершенно ни при чем).
И, наконец, третий фактор формирования стоимости — норма дисконтирования как инструмент оценки рискованности работы предприятия. Но степень этой рискованности тоже может быть скалькулирована по фактическим данным о работе компании. Модель кумулятивного построения, в частности, дает возможность учесть качество менеджмента, диверсифицированность спроса, географии деятельности и продуктового ассортимента, структуру финансирования, устойчивость прошлых доходов и другие факторы.
Но тогда получается, что, вместо того чтобы оценивать стоимость бизнеса вручную (или просто доверять рыночным котировкам), можно просто изучить прибыль, ее динамику, учесть факторы риска (вычислить нормативную стоимость собственного капитала) и рассчитать показатель что-то вроде EVA.
В итоге, мы можем прийти к выводу о том, что курсовой стоимостью акций управлять в прямом понимании этого слова невозможно, а уж отвечать за ее значение тем более — она зависит от слиш-
Использование других оценочных моделей даст ровно то же самое:
• дисконтирование денежных потоков базируется на фактических потоках прошлых лет и использует тот же коэффициент дисконтирования;
• рыночные мультипликаторы в рыночном подходе рассчитываются по данным финансовой отчетности;
• подход накопления активов оценивает отдельные активы и обязательства, но те, в свою очередь, есть результат их накопления прошлыми усилиями менеджеров, т. е. результат получения фактической прибыли.
ком большого количества неуправляемых менеджерами факторов. Да и дивиденды (если вспомнить и о них) тоже не вполне результат работы менеджеров, это решение акционера.
Получается, что оценивать руководителей компании через курсовую стоимость акций (оценочную стоимость бизнеса) — это то же самое, что оценивать менеджера проекта через показатель NPV этого проекта, рассчитанный задолго до начала непосредственной работы над самим проектом. Почему нет: стоимость акций — ожидание доходов акционеров, NPV — ожидание доходов от проекта.
Но почему тогда многие руководители крупных компаний предпочитают рассказывать собственникам про TSR и тому подобные метрики, ориентировать свою деятельность и, соответственно, оценку именно на них? Рискнем сделать несколько смелых предположений, впрочем, не являющихся абсолютной истиной.
Во-первых, это красиво и ново.
Во-вторых, всегда есть шанс сослаться на «объективные обстоятельства внешней среды», которые не позволили курсовой стоимости достигнуть запланированных значений (об этих объективных обстоятельствах по каналу RBC говорят постоянно).
В-третьих, в случае закрытого бизнеса можно по-другому и относительно вольно оценить перспективы компании и выдать желаемое за действительное.
И, наконец, в-четвертых, создавать добавленную стоимость и формировать ожидание создания добавленной стоимости — это совершенно разные процедуры, требующие совершенно разных компетенций, умений и усилий. В первом случае — умения работать, во втором — умения рассказывать о работе.
Все вышесказанное можно воспринимать как изрядно вольную и не совсем научную интерпретацию действительности, но именно эта интерпретация встречает многочисленные подтверждения на практике.
Возникает вопрос: что же делать, если бухгалтерские показатели часто врут (так, по крайней мере, считают многие критики «традиционной» финансовой отчетности), рыночные показатели необъективны для контроля руководителей (это мы только что увидели выше), а оценивать менеджеров все равно как-то надо.
Вот несколько незамысловатых рекомендаций, подводящих итог нашей работе.
1. Необходимо прекратить путать понятия «оценка менеджера» и «оценка компании». Да, для оценки перспектив и принятия правильных инвестиционных решений действительно необходимо считать NPV, оценивать рыночную стоимость бизнеса и другие показатели, ориентированные на будущие события. Но оценивать менеджеров через ожидания категорически противопоказано — субъективные ожидания не могут быть объектом ответственности и какого-либо контроля.
2. Оценивать и контролировать кого-либо и что-либо можно только через факты. Слова «контроль» и «факт» вообще должны стойко ассоциироваться друг с другом. И пусть это будут не только финансовые факты (прибыль, свободный денежный поток, WACC, EVA, ROE, ROI и т. п.), но и все прочие. Здесь вполне уместно использование модели BSC и ей подобных. Эти модели смотрят в прошлое — годятся для оценки по факту, но действительно оценивают будущее, ибо анализируют именно те показатели компании, которые будут это будущее формировать.
3. Совершенствовать учетные системы: правильнее калькулировать прибыль, считать активы и собственный капитал, точнее оценивать реальную стоимость капитала, внедрять в учетную систему именно те показатели, которые в вашем понимании характеризуют ваших руководителей как людей, работающих на перспективу компании.
ЛИТЕРАТУРА
1. Волкова В.Н., Яковлева Е.А., Логинова A.B. Подходы к построению системы мотивации наемных менеджеров //Научно-технические ведомости СПбГПУ. Экономические науки. 2012. № 5 (156). С. 104-109.
2. Сайченко O.A. Основные аспекты развития деловой этики в России // Научно-технические ведомости СПбГПУ. Экономические науки. 2013. № 1 (163). С. 39^13.
