CC BY
84
Новый способ оценки недооцененности и переоцененности текущих котировок акций эмитентов
Ю.В. Козырь
ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, доктор экономических наук (г. Москва) А.В. Мясин
ведущий аналитик ООО «Копарт» (г. Москва)
Антон Владимирович Мясин, avmyasin@gmail.com
Известно, что стоимость акций может быть определена с использованием, например, доходного подхода по модели Гордона или сравнительного подхода с применением одного из мультипликаторов (пусть этим мультипликатором будет отношение рыночной цены акционерного капитала к денежным потокам акционеров). С учетом этого фактически наблюдаемую текущую цену акции можно представить следующим образом:
V = + 9) = РСРЕ°хМрсрЕ, °)
где У0 - наблюдаемая на рынке фактическая цена акции;
РСРЕ1 - ожидаемые в следующем году потоки акционеров в расчете на одну акцию;
РСРЕ0 - потоки акционеров в расчете на одну акцию за последний период;
г - текущая ставка дисконтирования;
д - ожидаемый темп роста денежных потоков акционеров;
МРСРЕ - мультипликатор «цена/денежный поток акционеров».
Проблемой оценки по приведенным схемам является, как правило, сложность доступа для большинства потенциальных инвесторов к информации о текущих и прогнозируемых денежных потоках компании-эмитента. Отметим пока этот момент и двинемся дальше.
В то же время можно попытаться оценить долгосрочную стоимость акций, основываясь на долгосрочных показателях затрат на капитал и темпах роста денежных потоков. Поскольку долгосрочные параметры менее волатильны, полученная на их основе стоимость акций должна быть также менее волатильной и более информативной в долгосрочном плане.
Введем новые обозначения. Пусть <г> - это долгосрочные затраты на привлечение акционерного капитала, <д> - долговременные ожидаемые темпы роста денежных потоков. Оба эти показателя могут быть рассчитаны на базе ретроспективных данных за всю историю существования российского фондового рынка:
• параметр <г> рассчитывается как среднегеометрическое значение доходности индекса РТС за период с 1 сентября 1995 года по настоящее время;
• параметр <д> рассчитывается как среднегеометрическое значение темпа роста российского ВВП за этот же период.
По аналогии с формулой (1) расчетное значение цены акций, основанное на долгосроч-
ных оценках ставки дисконтирования и темпа роста денежных потоков, может быть представлено следующим образом:
у = РСРЕ, = РСРЕр х (1 + < д >) (2)
с <г>-<д> <г>-<д>
где Ус - расчетное значение рыночной стоимости акции.
Опять же, также как и в формуле (1), здесь для многих инвесторов проблемой является оценка текущих и прогнозируемых денежных потоков компании-эмитента. Однако, зная фактический уровень цен на акции, а также оценки фондовых аналитиков относительно значений мультипликатора МРСРЕ, можно косвенно оценить представления большинства участников рынка о величине денежных потоков эмитента:
РСРЕ0 = мЬ- <3>
РСРЕ
Теперь нам ничто не мешает оценить долгосрочную стоимость акций:
Ус =-----^-------х-^ х (1 + < д >). (4)
с < г >-< д > МРСРЕ У У 1 К ’
Для осуществления практической оценки периодов недооцененности и переоцененно-сти акций, а также для получения более наглядной картины необходимо реализовать следующий алгоритм:
1) выбрать несколько компаний, акции которых котируются на РТС и (или) на ММВБ, и по которым в Блумберге есть архив котировок с осени 1995 или с весны 1999 года, а также архив значений мультипликатора Р/РОРБ (на начало и конец года). В качестве таковых возьмем акции ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «МГТС»;
2) построить графики динамики котировок этих акций;
3) на сайте www.kopart.ru в разделе «Мониторинг рынка» выбрать среднегеометрические значения ставок дисконтирования <г> для начала каждого из годов указанного периода;
4) для начала и конца каждого года указанного периода оценить среднегеометрическое значение темпа роста <д> (на основе темпа роста ВВП);
5) для начала и конца каждого года указанного периода рассчитать расчетные значения котировок акций по формуле (4):
V 1
V. =------0-----х-------х (1 + < д >),
с <г >-< д > МРсРе К У
где МРсРе - значение мультипликатора V0/PCPE на момент Ї;
6) на основе полученных расчетных данных построить график расчетных значений котировок акций;
7) разместить «расчетный» и «фактический» графики на одной диаграмме.
Проведем ретроанализ предложенного подхода на примере акций ОАО «ЛУКОЙЛ» и
ОАО «МГТС». Стоит отметить, что авторами статьи изначально планировалось рассмо-
треть 6-8 компаний первого эшелона из разных отраслей экономики, в том числе ОАО «Мечел», ОАО «Норильский Никель», ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА», однако ввиду сложности расчета мультипликатора MFCFE и ограниченного объема статистики по российскому рынку репрезентативной оказалась информация только о двух отмеченных эмитентах.
Для расчета фактического значения мультипликатора MFCFE был использован аналитический информационный ресурс Bloomberg.net (Bloomberg L.P.). Само значение мультипликатора в системе отсутствует, однако Bloomberg.net содержит данные, на основании которых можно произвести расчет значений MFCFE, и для поведения подобного анализа требуется много времени.
Краткая информация об источниках данных, использованных для анализа, приведена в таблице.
Таблица
Информация об источниках данных
Параметр Краткое описание параметра Источник информации
Mfcfe (Vq/FCFE) Мультипликатор (отношение цены акции эмитента к чистому денежному потоку на акционерный капитал) Bloomberg.net (Bloomberg L.P.)
<g> Годовой темп роста российской экономики, % http://ru.wikipedia.org
VQ Цена одной акции эмитента ценных бумаг на конец года, р. Информация торгов на бирже ММВБ-РТС. URL: http://rts.micex.ru
<r> Среднегеометрическая доходность фондового индекса ММВБ с начала существования, % Аналитический регулярный обзор фондового рынка, подготовленный специалистами компании ООО «Копарт». URL: www.kopart.ru
Далее приведены расчетные и фактические стоимости обыкновенных акции ОАО «ЛУКОЙЛ» (рис. 1) и ОАО «МГТС» (рис. 2), при этом анализ акций ОАО «МГТС» проводился исходя из среднемесячной цены торгов, так как небольшой объем дневных торгов по этим ценным бумагам приводит к существенной волатильности цены в интервале день и даже неделя.
Из приведенных данных, полученных с использованием предложенного подхода, следует, что по состоянию на конец 2010 и конец 2011 годов инвесторы недооценивали стоимость акций ОАО «МГТС», в то время как цена акций ОАО «ЛУКОЙЛ» переоценивалась последние три года. Кроме того, в целом ценовые предпочтения по акциям ОАО «МГТС» ближе к ожидаемой цене ценных бумаг, в то время как по акциям ОАО «ЛУКОЙЛ» на горизонте 9 лет наблюдается существенные разрывы фактических и расчетных значений.
Продемонстрированный на примере двух эмитентов подход к оценке «фундаментальной» стоимости акции авторам статьи представляется корректным и имеющим в своей основе именно большинство тех факторов ценообразования, которые связаны с принципами долгосрочного инвестирования. Особое внимание необходимо обратить на сложность расчета значений мультипликатора М^^ по двум причинам:
1) ограниченность информации на российском фондовом рынке ввиду его короткой временной истории и непрозрачности большинства компаний;
А V
период наблюдений
Рис. 1. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций ОАО «ЛУКОЙЛ» в 2003-2011 годах
V период наблюдений
Рис. 2. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций ОАО «МГТС» в 2003-2011 годах
2) отсутствие исторических данных о параметрах, необходимых для расчета мультипликатора МРСРЕ , по существенной части компаний-эмитентов.
Полученные на основе применения подхода, представленного в настоящей статье, ре-
зультаты, конечно, не являются «панацеей от всех болезней». Более того, авторы считают своим долгом сделать следующие предостережения в части применения указанного подхода и интерпретации полученных на его основе результатов:
• при более высоком расчетном (долгосрочном) значении стоимости акции по сравнению с текущей ценой имеются основания ожидать рост котировок этих акций в обозримом будущем, однако авторы не берутся предсказать, в каком именно временном диапазоне будет осуществлена корректировка текущих рыночных цен;
• то же самое относится к ситуации менее высокого расчетного значения стоимости акций по сравнению с их текущими рыночными котировками.
И в заключение отметим, что представленный в настоящей статье инструмент является еще одним индикатором технического анализа рынка и может применяться аналитиками фондового рынка для выявления недооцененных и переоцененных акций.
ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ
1. URL: Bloomberg.net (Bloomberg L.P.)
2. URL: http://ru.wikipedia.org
3. Информация торгов на бирже ММВБ-РТС. URL: http://rts.micex.ru
4. URL: www.kopart.ru
* * *
Продолжение. Начало на с. 64
отчетности органов, осуществляющих функции и полномочия учредителя учреждения, операций с недвижимым имуществом, в отношении которого учреждение не имеет права самостоятельного распоряжения, и особо ценным движимым имуществом».
Признание договора ничтожным без проведения торгов
Информация может быть полезна компаниям при признании договора аренды
ничтожной сделкой
Договор аренды в нарушение требований статьи 17.1 Федерального закона «О защите конкуренции» заключен без проведения торгов. В этом случае договор является ничтожной сделкой. В соответствии со статьей 167 Гражданского кодекса Российской Федерации недействительная сделка не влечет юридических последствий, за исключением тех, которые связаны с ее недействительностью, и недействительна с момента ее совершения. Учитывая также непредставление в материалы дела надлежаще оформленного акта о передаче спорного имущества в доверительное управление государственной компании «Автодор», суды апелляционной и кассационной инстанций пришли к выводу о недоказанности государственной компанией правовых оснований требовать от общества «Дорстрой» уплаты арендных платежей и неустойки по упомянутому договору аренды. Такой вывод сделан в определении Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 5 октября 2012 года № ВАС-12828/12 по делу № А53-15178/2011.
Занижение стоимости имущества при продаже
Информация может быть полезна компаниям, ведущим споры в отношении признания сделок
недействительными
При занижении стоимости имущества при продаже такую сделку вряд ли удастся оспорить. Дело в том, что занижение стоимости имущества при его продаже само по себе не является основанием для признания сделки недействительной. Согласно части 2 статьи 170 Гражданского кодекса Российской Федерации притворная сделка, которая совершена с целью прикрыть другую сделку, ничтожна. К сделке, которую стороны действительно имели в виду, с учетом существа сделки применяются относящиеся к ней правила.
Сделка признается притворной, если заявитель доказал, что воля всех сторон сделки на момент ее совершения не была направлена на возникновение вытекающих из нее правовых последствий, а имела целью достижение иного правового результата.
Окончание на с. 91
