CC BY
632
25 (163) - 2013
Денежно-кредитная политика
УДК 336.71
«НЕВОЗМОЖНАЯ ТРОИЦА» МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ
Х. Т. СОГОМОНЯН,
аспирант кафедры экономической теории и экономической политики E-mail: s_khach@mail. ru Санкт-Петербургский государственный университет
В статье проанализированы проблемы, связанные с выбором монетарной политики адекватно экономической ситуации. Определены преимущества и недостатки различных валютных режимов, свободного движения капитала и независимости денежно-кредитной политики. Сделан вывод о том, что в условиях глобализации выбор монетарной политики ограничивается между альтернативами стабильностью обменного курса и независимостью денежно-кредитной политики.
Ключевые слова: монетарная политика, движение капитала, валютный курс, экономическая интеграция, финансовая глобализация.
Процессы глобализации и объективная многогранность современных финансовых рынков формируют новые угрозы и риски, игнорирование которых приводит к развитию кризисных явлений и делает аналитические инструменты монетарной политики не адекватными стремительно меняющимся реалиям. Современный глобальный кризис, являясь системным по характеру, требует новой модели регулирования и изменения роли государства.
Мировой финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. актуализировал проблему поиска оптимальных целей монетарной политики и послужил толчком для новых теоретических подходов в экономике [1, с. 30].
Отсутствие сбалансированной модели экономического развития и понимания ограничений монетарной политики, обеспечивающих одновременно открытость финансовых рынков, независимость денежно-кредитной политики и стабильность валютного курса создают серьезные угрозы национальным экономикам. В этих условиях стала актуальной идея отказа от экономического либерализма и возврата к усилению государственного вмешательства, особенно в финансовой сфере, где финансовые инновации привели к глобальному кризису. Современное состояние мировой экономики указывает на необходимость критического переосмысления теоретических взглядов монетарной политики, критерием принятия решений которых должны стать не строгое соответствие принципам того или иного направления, а выбор наиболее эффективного инструментария с точки зрения практического результата.
Для стимулирования экономики, а также избегания неустойчивых колебаний валютного курса многие страны хотели бы достичь таких макроэкономических целей, какими являются открытость финансовых рынков или свободное движение капитала, независимость денежно-кредитной политики и стабильность обменного курса.
Плодотворный вклад в изучение этих вопросов внес Р. Манделл, который в 1963 г. в контексте от-
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
Денежно-кредитная политика
25 (163) - 2013
крытой экономики ввел понятие «невозможной троицы», предполагающее одновременное достижение только двух из этих трех целей. Примерно в это же время отдельно от Р. Манделла изучением данной проблемы занимался и Дж. Флеминг. По этой причине известная модель вошла в макроэкономическую литературу как модель Манделла - Флеминга, или так называемая модель К - LM - ВР, которая представляет собой расширенную версию модели К - LM для открытой экономики.
В научной литературе «невозможная троица», или трилемма монетарной политики, изображается в виде треугольника, в углах которого находятся эти макроэкономические цели (рис. 1).
Поскольку монетарные власти могут выбрать только две из этих трех целей в любой момент времени, трилемма Манделла - Флеминга определяет возможность трех различных монетарных ориен-таций. Эти ориентации, или комбинации выборов целей монетарной политики, схематично показаны на рис. 1. Страна может быть в любой из трех сторон треугольника, но, находясь в любой из этих сторон, она теряет желательное экономическое положение в противоположном углу. Однако в практике многие развивающиеся экономики имеют промежуточные варианты. Страны Европейского Союза проводят политику открытости финансового рынка и стабильности валютного курса, позволяя Европейскому центральному банку принимать решения по денежно-кредитной политике. Свободное движение капитала и независимость денежно-кредитной политики поддерживают США, позволяя обменному курсу колебаться. В своей работе Дж. Айзенман и
Свободное движение капитала
Устойчивость обменного курса и мобильность капитала,
жертвуя независимостью денежно-кредитной политики
Фиксированный обменный курс
Устойчивость обменного курса и независимость денежно-кредитной политики с ограничением мобильности капитала
Рис. 1. Схема «невозможной троицы»
Д. Сенгупта, рассматривая «невозможную троицу» для Китая и Индии, показывают, что Китай добился значительной стабильности обменного курса, но не позволил финансовой интеграции играть значительную роль, а Индия двинулась к умеренной позиции между тремя целями макроэкономической политики с относительно стабильным обменным курсом, финансовой интеграцией и большим объемом международных резервов [6, с. 618].
За последнее столетие были видны примеры всех трех ориентаций монетарной политики, как показано на рис. 2.
Ученые часто склонны определять доминирующую международную валютную ориентацию с определенным историческим периодом, хотя такие характеристики не всегда означают, что государства в международной валютной системе обязательно следовали доминирующей ориентации в течение рассматриваемого периода.
Для защиты от колебаний курса валюты крупные державы в международной системе создали режимы фиксированных валютных курсов. Первым был золотой стандарт, который в целом считается успешным с точки зрения стабильности обменного курса по большей части потому, что правительства еще не разработали интервенционистской практики, требующей независимости внутренней денежно-кредитной политики. После Первой мировой войны европейские державы пытались создать другой режим фиксированного валютного курса в условиях международной мобильности капитала (см. рис. 2).
Тем не менее новый золотовалютный стандарт, принятый в 1922 г., был только частично успешным в
стабилизации курса национальной валюты. В период между мировыми войнами европейские правительства столкнулись с новыми политическими идеями, требующими, чтобы доступные инструменты экономической политики были направлены на внутренние экономические цели. При таком полити-
Денежно-кредитная независимость и мобильность капитала, жертвуя устойчивостью обменного курса
Независимая денежно-кредитная политика
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
7х"
43
Свободное движение капитала
1. Золотовалютный стандарт (1870-1914 гг., 1922-1931 гг.)
4. ПостБреттон-Вудская эпоха
Фиксированный обменный курс
3. Бреттон-Вудская система (1944-1972 гг.)
2. После золотовалютного стандарта (1931-1944 гг.)
Независимая денежно-кредитная политика
Рис. 2. Ориентации монетарной политики
ческом давлении золотовалютный стандарт был оставлен в начале 1930-х гг., когда государства в рамках международной мобильности капитала выбрали независимость внутренней денежно-кредитной политики, жертвуя валютной устойчивостью. Бреттон-Вудская система стремилась обеспечить государства и стабильностью валютного курса, и независимостью внутренней денежно-кредитной политики. Однако при этой системе государства могли и изменяли свои обменные курсы, так что валюты не были так жестко фиксированы, как при золотом стандарте. Для достижения устойчивости валютного курса при независимости внутренней денежно-кредитной политики монетарные власти были вынуждены, насколько это было возможно, ограничить международные потоки капитала. Однако с расширяющейся способностью владельцев капитала перемещать их активы за пределами национальных границ монетарные власти просто не могли одновременно поддерживать и фиксированный обменный курс, и независимость денежно-кредитной политики, следовательно, Бреттон-Вудская система исчерпала себя.
Финансовая интеграция между странами расширялась в дальнейшем только в постБреттон-Вудской эпохе. С 1973 г. до настоящего времени господствующим был порядок, при котором крупнейшие страны имели более или менее свободно «плавающие» обменные курсы без номинального якоря, в то время как небольшие страны имели тенденцию либо фиксировать свои валюты к одной из основных валют, либо позволить им «плавать» с различной степенью управления.
Многие ученые считают, что давления, связанные с мобильностью капитала или с процессами
глобализации финансовых рынков, сделали независимость внутренней денежно-кредитной политики недостижимой для развитых индустриальных стран в постБреттон-Вудской эпохе. Таким образом, они утверждают, что правительства стран Организации экономического сотрудничества и развития были вынуждены сделать низкую инфляцию главной целью экономической политики, которая привела их к стабильности обменного курса и уводила от денежно-кредитной независимости. Объяснение такого решения может быть найдено в различных многосторонних режимах фиксированных валютных курсов, сформированных в Западной Европе с начала 1970-х гг.: Европейская валютная змея (1972-1978 гг.), Европейская валютная система (1979-1998 гг.), экономический и финансовый союзы (с 1999 г.).
Изучая «невозможную троицу» для стран с развивающейся экономикой, Дж. Айзенман и Х. Ито в работе [4] показывают, что три вида политики трилеммы сходятся в середину, характеризующуюся управляемой гибкостью обменного курса, подкрепленной большим количеством валютных резервов, средним уровнем независимости денежно-кредитной политики и финансовой открытостью. Эти развивающиеся экономики, проводя конвергентную смесь политики, могли испытать меньшую изменчивость объема производства в последние 20 лет. Владение большими международными резервами обеспечило страны с развивающейся экономикой более широкими комбинациями политик.
В своей работе [7] М. Обстфельд, Дж. Шамбо и А. Тейлор указывают, что страны, поддерживающие обменный курс устойчивым при свободном движении капитала, потеряли значительную часть независимости денежно-кредитной политики, в то время как страны, не поддерживающие обменного курса устойчивым при свободном движении капитала, сохранили достаточную степень независимости денежно-кредитной политики. Линейную зависимость между тремя переменными трилеммы доказывают Дж. Айзенман, М. Чинн и Х. Ито [2].
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
Денежно-кредитная политика
25 (163) - 2013
Для промышленно развитых стран после начала 1990-х гг. финансовая открытость увеличилась, степень независимости монетарной политики снизилась, и стабильность обменного курса значительно возросла. Для развивающихся стран поддержание стабильности обменного курса являлось одним из главных приоритетов до 1990-х гг., а с 2000 г. они проводят управляемое «плавание» обменного курса и сохранили некоторую независимость денежно-кредитной политики.
Согласно исследованию для развивающихся стран [3], более стабильный обменный курс приводит к большей изменчивости объема производства, в то время как более независимая денежно-кредитная политика приводит к меньшей изменчивости объема производства. Более стабильный обменный курс и финансовая открытость могут снизить темпы инфляции, в то время как более независимая денежно-кредитная политика приводит к высокому уровню инфляции. Систематические данные по 136 странам за 30-летний период показывают, что фиксирование валютного курса действительно связано с более низкой инфляцией, но за счет более изменчивого выпуска продукции, чем в гибких режимах обменных курсов [5, с. 324].
С точки зрения открытой экономики, основным преимуществом фиксированного валютного режима является снижение валютного риска и транзак-ционных издержек, которые могут препятствовать международной торговле и инвестициям. Изменчивые обменные курсы создают неопределенность международных сделок, добавив рисковую премию к расходам на товары и активы, торгующиеся через границы. Страны, которые имеют общую валюту или имеют долгосрочную привязку к ней, торгуют больше, чем сопоставимые страны, которые имеют свои валюты [5, с. 324]. Привязка, однако, имеет свою стоимость. Чтобы получить выгоды от более тесной экономической интеграции путем фиксирования обменного курса, монетарные власти должны жертвовать своей способностью проведения независимой денежно-кредитной политики.
В обзоре Международного валютного фонда 2003 г. был сделан вывод, что привязанные обменные курсы приносили малую выгоду странам с развивающейся экономикой и что они должны принять свободно «плавающие» валютные курсы [8, с. 2].
«Плавающий» обменный курс позволяет монетарным властям иметь собственную независимую денежно-кредитную политику. Эта независимость
обеспечивает гибкость от внешних и внутренних потрясений, в том числе от изменения внешних условий торговли и процентных ставок. Преимущество «плавания» в том, что оно позволяет обменному курсу использоваться в качестве инструмента монетарной политики, поскольку более гибкий режим способствует регулированию номинального обменного курса для обеспечения конкурентоспособности сектора экспортируемых товаров. Повышение реального курса, вызванное инфляцией или быстрым притоком капитала, вредит международной конкурентоспособности и грозит порождением дефицита платежного баланса.
Тем не менее на практике выбор денежно-кредитной политики и валютного режима не является простым. Какой режим лучше всего подходит для того или иного государства, частично зависит от его экономической характеристики. С увеличением объемов торговли и международных финансовых операций будут появляться новые риски. Какие они будут - валютные риски или риски инфляции - зависит от выбранного варианта денежно-кредитной политики и валютного режима.
Можно ожидать, что страны будут делать выбор монетарной политики в рамках трилеммы таким образом, чтобы отражать изменяющиеся экономические обстоятельства. Кроме того, развитие международной торговли ведет к исчезновению финансовой автаркии, поскольку торговые отношения открывают пути, ведущие к финансовой интеграции.
Таким образом, по крайней мере для развитых стран, в настоящее время трилемма Манделла -Флеминга, или «невозможная троица», может превратиться в простую дилемму: выбор между стабильностью иностранной валюты и независимостью внутренней денежно-кредитной политики. С увеличением финансовой интеграции трилемма вынуждает страны принимать меньшую курсовую устойчивость или меньшую внутреннюю денежно-кредитную стабилизацию или немного того и другого, т. е. большинство действий не в вершинах трилеммы, а в середине - ограниченной гибкости обменного курса, частичной интеграции финансовых рынков, и жизнеспособной, хотя и ограниченной, денежно-кредитной автономией.
Тем не менее «невозможная троица» является одной из немногих макроэкономических проблем, которая прошла испытание временем и остается актуальной.
ФИНАНСОВАя АНАлИТИКА
проблемы и решения
Список литературы
1. Алтунян А. Г. Роль монетарной политики в обеспечении экономической безопасности России // Вестник СПбГУ Сер. 5. Вып. 1. 2012.
2. Aizenman J., ChinnM. D., ItoH. The «Impossible Trinity» Hypothesis in an Era of Global Imbalances // Measurement and Testing, 2008.
3. Aizenman J., Chinn M. D., Ito H. The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration // Journal of International Money and Finance, Vol. 29. 2010. N° 4.
4. Aizenman J., Ito H. The «Impossible Trinity» the International Monetary Framework, and the Pacific Rim, 2011.
5. Broz J. L., Frieden J. A. The Political Economy of International Monetary Relations, Annual Reviews, 2001.
6. Hsing Y. Test of the Impossible Trinity Hypothesis for Five Selected Countries in the Asian and Pacific Regions // Economics Bulletin, 2012, Vol. 32 № 1. P. . 616-623.
7. ObstfeldM. , Shambaugh J. C. , Taylor A. M. The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility. NBER Working Paper № 10396, 2004.
8. Rosenberg I. The Impossible Trinity and Constraints on Policy Options. Mumbai, February 12-13, 2010.
46 ^ проблемы и решения
^^ ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
