CC BY
19НЕКОТОРЫЕ ВОПРОСЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ
И ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ (НА ПРИМЕРЕ ОПТОВЫХ ГЕНЕРИРУЮЩИХ
КОМПАНИЙ)
Е. В. СИНИЦЫН,
доктор физико-математических наук, профессор, заведующий кафедрой финансов и права E-mail: sinitsyn_ev@mail. ru А. В. СТЕРХОВ, аспирант кафедры финансов и права E-mail: [email protected] Уральский государственный университет им. А. М. Горького
В статье описан подход к оценке достигнутой стоимости компаний на примере оптовых генерирующих компаний при слияниях и поглощениях. Предложена методика моделирования слияний как одного из способов роста достигнутой стоимости компаний. Описаны принципы выбора пар компаний, осуществляющих слияния, оценки достигнутой стоимости, возникающей в результате слияния компании и устойчивости отраслевого равновесия.
Ключевые слова: электроэнергетика, оптовые генерирующие компании (ОГК), инвестиционная деятельность, слияние, поглощение.
Вторая половина 2008 г. и 2009 г. были отмечены кризисными явлениями в экономике. Многие предприятия столкнулись с падением спроса на продукцию, ростом цен на сырье и материалы, что в конечном итоге привело к ухудшению финансовых результатов многих предприятий. В условиях падения прибыльности компаний вопрос оценки стоимости бизнеса стоит особенно остро.
Одним из способов увеличения инвестиционной привлекательности компании и роста ее стоимости является присоединение активов, которое может быть произведено, в частности, путем слияний или поглощений. Кроме того, слияния и поглощения позволяют увеличить рыночную власть фирмы. Поглощения компаний актуальны и в период кризисных явлений в экономике, поскольку становится возможным приобретать активы
убыточных компаний или предприятий-банкротов по минимальным ценам.
В статье [11] авторами был описан алгоритм расчета достигнутой стоимости предприятий, относящихся к сфере электроэнергетики. Было показано, что основными факторами, определяющими достигнутую стоимость компании, являются объем производственных активов по первоначальной стоимости (РАС), объем амортизационных отчислений (Д), рентабельность активов (ЯОАА) и средневзвешенная стоимость капитала(Ж4СС).
Термины «слияние» и «поглощение» описывают процессы объединения активов компаний, но не являются идентичными. Определим их соотношение.
По мнению С. Ф. Рида, термин «поглощение» является более общим по сравнению с термином «слияние». Поглощение означает передачу собственности. Поглощение может быть проведено в форме сделки, предполагающей покупку акций или активов. Слияние — более узкий термин, описывающий юридическую процедуру, при которой одна корпорация соединяется с другой и растворяется в ней. Часто имеет место поглощение активов компании, при котором не происходит их последующего слияния [10].
В качестве примера можно привести покупку пакетов акций оптовых генерирующих компаний (ОГК) иностранными стратегическими
инвесторами (например пакет акций ОГК-5 был приобретен корпораций Епе1). В данном случае объединение активов не означает объединения юридических лиц.
Цель авторского исследования — определить основные этапы оценки стоимости компаний при слияниях и основные переменные, определяющие достигнутую стоимость компании, возникающей в результате слияния. В качестве примера были взяты генерирующие компании оптового рынка электроэнергии, объединяющие значительную часть тепловых электростанций, действующих на территории России.
В настоящий момент можно выделить следующие предпосылки слияний и поглощений в электроэнергетике Российской Федерации.
Во-первых, при выделении из состава РАО «ЕЭС России» генерирующих компаний оптового рынка электроэнергии состав их активов был определен, исходя преимущественно из технологического критерия, подразумевающего получение каждой вновь созданной компанией генерирующих активов примерно одинаковой суммарной установленной мощности. Предполагалось, что результатом будет создание условий для конкуренции между компаниями. В результате в собственности компаний оказались ГРЭС, расположенные в различных регионах России. Такой подход к формированию состава активов не имеет ничего общего с критериями максимизации прибыли или достигнутой стоимости компаний.
Во-вторых, в результате проведения дополнительных эмиссий у ряда компаний появились значительные свободные денежные средства, которые предполагается использовать для создания новых генерирующих мощностей. Однако в условиях снижения энергопотребления в России, наблюдавшегося в 2009 г., возникает вопрос о целесообразности строительства в ближайшие годы новых генерирующих мощностей. После начала кризисных явлений в мировой и российской экономике для ОГК приобретение существующих мощностей может оказаться выгоднее строительства новых.
В-третьих, либерализация рынка электроэнергии позволяет увеличить доходы генерирующих компаний за счет продажи электроэнергии по ценам свободного рынка. В этом контексте закономерным выглядит объединение компаний, имеющих активы, расположенные в одной объединенной энергетической системе (ОЭС), поскольку в данном случае компания может с большей вероятностью увеличить свою рыночную власть.
Необходимо принять во внимание и то, что сама «распаковка» РАО «ЕЭС России» проводилась под лозунгом обеспечения инвестиционной привлекательности отрасли с целью мобилизации необходимых средств для ее технологического перевооружения и создания дополнительных мощностей.
Оценим допустимость слияний ОГК на текущий момент с точки зрения российского антимонопольного законодательства.
Не может быть признано доминирующим положение хозяйствующего субъекта, доля которого на рынке определенного товара не превышает 35 % [8]. Закон предусматривает, что в случае, когда реализуемый или приобретаемый хозяйствующими субъектами товар не может быть заменен другим товаром при потреблении, положение хозяйствующего субъекта может быть признано доминирующим и при доле на рынке менее 35 %. Можно утверждать, что это исключение из общего порядка регулирования не может быть применено для ОГК, поскольку у оптовых потребителей существует возможность выбора поставщика на оптовом рынке электроэнергии.
Для анализа конкурентных позиций ОГК необходимо определить их доли на рынке. Представляется, что более корректно определять ихдоли в разрезе ОЭС, а не страны в целом, так как переток электроэнергии на большие расстояния невозможен без значительных потерь. Кроме того, в рамках каждой ОЭС действует общее диспетчерское управление, которое позволяет электростанциям, входящим в энергосистему, конкурировать между собой.
В табл. 1 приведены данные о рыночных долях оптовых генерирующих компаний, рассчитанных на основе данных по выработке электроэнергии в 2008 г.
Таким образом, рыночная доля ни одной из ОГК в каждой из ОЭС на настоящий момент не превышает 35 %. Слияния между этими компаниями с большой долей вероятности будут одобрены антимонопольными органами.
Процесс слияния компаний состоит из следующих этапов:
- планирование;
- поиск и оценка;
- структурирование;
- анализ и переговоры по выработке соглашения о поглощении к исполнению [10].
На этапе планирования потенциальный покупатель определяет характеристики компаний, которые могут стать выгодным объектом для объ-
Таблица 1
Доли компаний в общей выработке электроэнергии в разрезе ОЭС в 2008г., % [2—7, 9]
ОЭС ОГК-1 ОГК-2 ОГК-3 ОГК-4 ОГК-5 ОГК-6 Доля в общей выработке
Центр 2,8 — 7,16 3,05 3,43 6,02 22,46
Урал 16 14,88 3,66 15,58 11,54 — 61,66
Северо-Запад — 1,88 — — — 6,44 8,32
Юг — 15,11 — — 8,54 14,75 38,4
Сибирь — — 3,73 5,19 — 3,53 12,45
Россия, всего 4,53 4,87 3,30 5,54 4,2 3,8 26,24
единения. Основная цель для такого покупателя — расширение и развитие собственного бизнеса.
На этапе поиска и оценки отбираются подходящие кандидаты для проведения слияния и поглощения, а также определяется цена сделки. При этом цена сделки очень часто отличается от текущей рыночной котировки акций. Для определения цены сделки в большинстве случаев привлекают независимого оценщика. Считается, что задача оценщика состоит в определении справедливой рыночной стоимости компании. Оценка достигнутой стоимости компании ¿^соответствует понятию справедливой рыночной стоимости, поскольку отражает текущую стоимость будущих доходов компании при условии неизменности основных показателейдеятельности компании [1].
Финансирование сделки может происходить путем оплаты денежными средствами, векселями или акциями.
На этапе структурирования сделки определяется юридическая форма сделки (продажа акций, передача акций, различные формы слияний и т. п.). Выбор подходящей юридической формы сделки зависит, в частности, от юридических, бухгалтерских и налоговых последствий сделки.
На этапе анализа и переговоров проводится процедура «дью дилидженс» (due diligence), основное содержание которой состоит в оценке выгод и обязательств предполагаемого поглощения путем анализа прошлого, настоящего и прогнозируемого будущего приобретаемого бизнеса.
Для более точной оценки потенциала изменения рыночной стоимости необходимо анализировать возможные действия конкурентов в отрасли и оценивать стабильность достигнутого в результате слияний равновесия компаний на рынке. Последнее определяется потенциалом компаний в процессах слияний и поглощений. Определение этого понятия и является одной из задач авторского исследования. При этом для определения направления, в котором будут протекать слияния и поглощения и выявления возможных возникающих стабильных конфигураций компаний на рынке
могут использоваться методы, предложенные в работе [12].
Сформулируем основные положения методики, с помощью которой относительная сила позиции компании в процессах слияний и поглощений может быть определена на основании ключевых параметров деятельности. Это позволит определить привлекательность компании как объекта слияния и выявить потенциал роста достигнутой стоимости объединенной компании.
Основные этапы оценки относительного потенциала компаний при слияниях:
- выбор компаний — инициаторов слияния (компаний, которые могут осуществлять слияния);
- выбор компаний — объектов слияния;
- определение состава активов новых компаний (определение новых компаний, состоящих из компании-инициатора и объекта слияния);
- оценка достигнутой стоимости объединен -ной компании;
- оценка устойчивости равновесия в отрасли после слияния.
В случае если достигнутое равновесие не является устойчивым, т. е. можно выделить новых инициаторов, обладающих необходимым потенциалом, и соответствующие объекты слияния, необходимо вернуться к первому этапу. Таким образом, схема может иметь несколько итераций (циклов).
На первом этапе (выбор инициаторов слияния) проводится сравнение достигнутых стоимостей компаний, действующих в отрасли. Инициаторами слияний становятся компании с наиболее высокой достигнутой стоимостью. Достигнутая стоимость компании является показателем, характеризующим текущую стоимость будущих доходов компании [11]. Именно достигнутая стоимость компании отражает эффективность усилий менеджеров, управляющих компанией.
Учитывая такое превалирование фактора достигнутой стоимости компании при оценке ее деятельности, можно предположить, что именно достигнутая стоимость является наиболее адекватным измерителем потенциала компании при сли-
яниях и поглощениях. Иными словами, компания с более высокой достигнутой стоимостью обладает большим потенциалом для поглощения компании с более низкой стоимостью и, соответственно, имеет более сильные позиции при ведении соответствующих переговоров.
Итак, потенциал компаний в процессах слияний и поглощений представляет собой совокупность возможностей и средств, необходимых для успешного ведения переговоров о слияниях и поглощениях. Компания с большим потенциалом занимает лидирующие позиции в переговорах. Измерителем потенциала компании в процессах слияний и поглощений является достигнутая стоимость компании, отражающая текущую стоимость будущих доходов компании.
На втором этапе (выбор поглощаемой компании) необходимо учитывать как технологические, так и экономические характеристики. Для генерирующих компаний к технологическим характеристикам можно отнести географическое расположение активов, а также уровень их износа. Очевидно, что синергетический эффект от объединения активов будет существенно меньше при нахождении объединяемых активов в различных ОЭС.
К экономическим характеристикам необходимо отнести достигнутую стоимость компаний EVи рентабельность активов ROAA.
Показатель ЯОАА представляет собой долю производственных активов по первоначальной стоимости, возвратившуюся в виде свободного денежного потока за отчетный период, т. е. свободный денежный поток от 1 денежной единицы инвестиций, аккумулированных в производственные активы по первоначальной стоимости) [1].
Свободный денежный поток компании (F), в свою очередь, может быть вычислен по формуле:
F=EBITt( 1 - Tax) + D — AWCP где TaXj — ставка налога на прибыль;
Dj — амортизационные отчисления;
A WCt — изменение рабочего капитала компании.
Под достигнутой стоимостью компании понимается приведенная стоимость свободных денежных потоков, которые компания будет генерировать в будущем.
Компания — инициатор слияния должна иметь большую достигнутую стоимость, чем компания — объект слияния. Это можно пояснить следующим рассуждением: компания с большей достигнутой стоимостью обладает большим потенциалом при ведении переговоров. Следовательно, такая ком-
пания будет занимать лидирующие позиции как в процессе переговоров, так и при самом слиянии.
Введем следующее естественное предположение: компания стремится присоединять активы, обеспечивающие более высокую величину ЯОАА. Очевидно, что присоединение более рентабельных активов даже в отсутствие синергетического эффекта выгодно, поскольку в этом случае рентабельность активов вновь созданной компании будет выше, чем рентабельность активов присоединяющей компании.
На третьем этапе (определение состава активов новых компаний) компании — инициаторы слияния выбирают объекты слияния.
Будем основываться на следующем предположении о выборе объектов слияния: наиболее крупная компания — инициатор слияния выбирает в качестве объекта поглощения компанию с наиболее высоким ЯОАА. Следующая по величине стоимости компания — инициатор слияния выбирает среди оставшихся компаний также компанию с наиболее высокой ЯОАА и т. д., до тех пор пока будет возможно составлять комбинации компаний, соответствующие указанным требованиям. Такой механизм выбора не противоречит принципам рационального поведения. Наиболее крупная компания (компания с максимальной достигнутой стоимостью и с наибольшим потенциалом для проведения слияний и поглощений) выбирает в качестве объекта самую эффективную (по критерию величины ЯОАА) из имеющихся фирм. Компания со следующим по величине потенциалом выбирает наиболее привлекательную из оставшихся и т.д. (рис. 1).
Итак, компания с наибольшей капитализацией — ОГК-4. Этой компании целесообразно выбрать для поглощения компанию ОГК-1 как имеющую наибольшую рентабельность активов. Следующая пара компаний — ОГК-3 и ОГК-5. ОГК-6 не будет проводить слияние с ОГК-2, так как данная компания имеет меньшую рентабельность.
Для удобства будем обозначать название новой компании следующим образом: «Фирма «х + у», где х — номер фирмы — инициатора поглощения, у — номер поглощаемой фирмы. В результате первой итерации в отрасли образуются две новых компании — ОГК «4 +1»и ОГК «3 + 5».
На четвертом этапе производится оценка достигнутой стоимости вновь созданной компании. Для проведения подобной оценки можно воспользоваться методом, предложенным в [9], разработанным на основе подхода к оценке стоимости компании, изложенного в работе В.Т. Битюцких [1]. Объем
деятельность
18(183) - 2010
Рис. 1. Достигнутая стоимость и рентабельность компаний в отрасли на 31.12.2008 [2-7]
Рис. 2. Достигнутая стоимость и рентабельность компаний в отрасли после объединения [2—7]
производственных активов компании, амортизация и ШАСС определяются по данным финансовой отчетности по методу, описанному в [9]. При этом финансовая отчетность объединенной компании формируется в соответствии со стандартными правилами построения консолидированной отчетности.
Предполагается, что распространение лучшей практики управления активами в объединенной компании приведет к тому, что рентабельность активов новой фирмы будет равна наибольшей величине из рентабельностей активов двух прежних фирм, т. е. рентабельности активов присоединяемой фирмы.
Существенным элементом предлагаемого метода является использование для прогнозов только открытой, официально доступной информации. Для построения же точного прогноза ЯОАА после объединения необходимо иметь доступ к информации, значительная часть которой является коммерческой тайной (например условия договоров с поставщиками сырья). Поэтому, несмотря на некоторую «натянутость» сделанного предположения, его использование представляется разумным, поскольку на практике рост рентабельности активов после объединения двух компаний, при надлежащем управлении, действительно должен иметь место по следующим причинам:
- компания получает возможность заключения контрактов с поставщиками сырья (уголь, газ, мазут) на более выгодных условиях, поскольку объемы закупок увеличиваются;
- объединившиеся компании могут согласованно действовать с целью увеличения доходов на оптовом рынке электроэнергии за счет выставления заявок по более высоким ценам;
- компании получают возможность оптимизации издержек, например за счет сокращения дублирующих органов управления или оптимизации графика ремонтов генерирующих активов;
- увеличивается качество управленческих решений, принимаемых на уровне руководства объединенной компании.
На пятом этапе производится анализ рыночного равновесия в отрасли после проведения слияний. Для этого необходимо построить график, иллюстрирующий достигнутые стоимости и рентабельности активов компаний, которые будут действовать в отрасли после слияний (рис. 2).
Предложим следующий критерий равновесия в отрасли: равновесие считается устойчивым и процессы слияния прекращаются в том случае, если после предшествующих слияний и поглощений
деятельность
18 (183) - 2010
остаются только такие пары компании, в каждой из которых компания с более высокой достигнутой стоимостью имеет и более высокий ЯОАА.
Применимость этого критерия можно обосновать следующим образом. В том случае если каждая компания — потенциальный инициатор поглощения имеет выбор только среди компаний с более низкой рентабельностью активов, то без учета синергетического эффекта рентабельность активов вновь созданной компании будет ниже рентабельности активов инициатора слияния. Даже в случае роста рентабельности активов поглощаемой компании до уровня инициатора поглощения суммарная достигнутая стоимость вновь созданной компании будет равна сумме достигнутых стоимостей объеди -няющихся компаний. Для акционеров компании, ставящих своей целью максимизацию достигнутой стоимости компании, такое объединение не ведет к росту стоимости компании, которой они владеют.
Графическая интерпретация равновесного состояния отрасли состоит в следующем: любые
две точки на рис. 2 (соответствующие показателям деятельности двух компаний) могут быть соединены линией с положительным наклоном. Если две точки на графике могут быть соединены линией с отрицательным наклоном, то такая ситуация не является равновесной.
Вновь рассмотрим процесс объединения ОГК. После объединения двух пар ОГК образуются две новые фирмы с новыми финансовыми показателями (табл. 2иЗ).
Расчеты были проведены с использованием предположения, что весь синергетический эффект от объединения компаний будет реализован за счет прироста операционных доходов. В соответствии с логикой модели прирост операционных доходов на одну денежную единицу равнозначен аналогичному снижению операционных расходов. Соответственно, синергетический эффект от объединения компаний может быть реализован и за счет снижения операционных расходов.
Таблица 2
Основные финансовые показатели ОГК-4 и ОГК-1 на 31.12.2008 и прогнозируемые финансовые показатели объединенной компании [2—7]
Показатель ОГК-4 ОГК-1 ОГК «4 + 1» Процент прироста показателя для объединенной компании, %*
В.ОАА,% 4,45 7,53 7,53 —
Нормализованная операционная прибыль (Ж>РХЛ7),млнруб. 2 419,34 2 494,77 14 440,94 193,87
Амортизация (В) -1 698,43 -1 640 -3 338,43 —
Производственные активы по первоначальной стоимости (РАС), млн руб. 92 514,19 54 899,50 147 413,69 —
Достигнутая стоимость компании (Е¥е), млн руб 321 892,37 67 683,97 769 843,12 97,61
Операционныедоходы, млнруб. 38 247,64 49 898 96 966,11 10,01
Операционные расходы, млн руб. -35 276,18 -47 249,00 -82 525,18 —
*По сравнению с суммой показателей объединяющихся компаний.
Таблица 3
Основные финансовые показатели ОГК-3 и ОГК-5 на 31.12.2008
и прогнозируемые финансовые показатели объединенной компании [2-7]
Показатель ОГК-3 ОГК-5 ОГК «3 + 5» Процент прироста показателя для объединенной компании, %*
В.ОАА,% 2,28 4,58 4,58 —
Нормализованная операционная прибыль (Ж>РХЛ7),млнруб. 1416,75 1 913,32 13 550,30 306,91
Амортизация (В), млн руб. -1 282,64 -2 467,61 -3 750,25 —
Производственные активы по первоначальной стоимости (РАС), млн руб. 118 379,59 95 700,48 214 080,07 —
Достигнутая стоимость компании (ЕУ), млн руб. 90 539,52 83 191,88 350 644,89 101,83
Операционныедоходы, млнруб. 38 423,9 43 200,27 90 555,96 10,94
Операционные расходы, млн руб. -36 642,06 -40 363,6 -77 005,66 —
*По сравнению с суммой показателей объединяющихся компаний.
Таблица 4
Данные о предполагаемых долях компаний в общей выработке электроэнергии в разрезе ОЭС (прогноз после объединения), % [2—7, 9]
ОЭС ОГК-2 ОГК-3 + ОГК-5 ОГК-4 + ОГК-1 ОГК-6 Доля в общей выработке
Центр — 10,59 5,85 6,02 22,46
Урал 14,88 15,2 31,58 — 61,66
Северо-Запад 1,88 — — 6,44 8,32
Юг 15,11 8,54 — 14,75 38,4
Сибирь — 3,73 5,19 3,53 12,45
Россия, всего 4,87 7,5 10,07 3,8 26,24
Можно утверждать, что предполагаемый эффект от объединения компаний (рост рентабельности активов до уровня присоединяемой компании) будет реализован с достаточно большой вероятностью, поскольку для этого требуется сравнительно небольшой прирост операционных доходов (10,01% и 10,94% для различных пар компаний). Большая величина показателей требуемого прироста нормализованной операционной прибыли (193,87% и 306,91% соответственно) связана с невысокой рентабельностью компаний до объединения.
Рассмотрим отраслевое равновесие, возникшее после объединения двух пар оптовых генерирующих компаний (рис. 2). После предполагаемого объединения компаний в отрасли действуют четыре фирмы. Эта ситуация может быть названа равновесной, поскольку ни одна из существующих компаний не имеет стимулов для проведения новых слияний. Достигнутая стоимость вновь созданных фирм — ОГК «4 + 1» и ОГК «3 + 5» увеличилась соответственно на 115,6 и 205,04 % по сравнению с суммой достигнутых стоимостей объединяющихся фирм.
Оценим предполагаемые рыночные доли четырех компаний на оптовом рынке электроэнергии в разрезе объединенных энергетических систем (табл. 4).
После объединения компаний ни одна из фирм по-прежнему не имеет доминирующего положения на рынке. Следовательно, с большой долей вероятности можно утверждать, что результатом слияний компаний не будет ущемление прав потребителей электроэнергии.
Список литературы
Проведенный анализ позволил прийти к следующим выводам.
Во-первых, к ключевым показателям компаний, определяющих их активность в области слияний, относятся рентабельность активов ЯОАА и достигнутая стоимость компании ЕУ. Рентабельность активов определяет привлекательность компании как объекта слияния, достигнутая стоимость компании является показателем потенциала компании при слияниях и поглощениях (компания с более высоким потенциалом выступает инициатором слияния).
Во-вторых, объектами слияния выступают компании с более низкой достигнутой стоимостью, но более высокой рентабельностью активов по сравнению с компанией — инициатором слияния.
В-третьих, при расчете достигнутой стоимости вновь созданной компании можно использовать методику, примененную авторами для расчета достигнутой стоимости отдельной фирмы. При расчетах рентабельность активов вновь созданной компании принимается равной максимуму из рентабельностей активов объединяющихся фирм.
В-четвертых, в результате слияний в отрасли (для этого может потребоваться несколько итераций/циклов) будет достигнута равновесная ситуация. Критерий отраслевого равновесия — отсутствие пар компаний, для которых выполняется следующее соотношение: рыночная стоимость одной из компаний превышает рыночную стоимость другой компании, при этом рентабельность активов первой компании ниже рентабельности активов второй компании.
1. БитюцкихВ. Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. М.: Олимп-Бизнес, 2007.
2. Группа «ОГК-1». Комбинированная и консолидированная финансовая отчетность // URL: http:// www.ogkl.com/docs/OGK-l_IFRS_Audit_12m2008_rus. pdf.
3. Группа «ОГК-2». Комбинированная и консолидированная финансовая отчетность // URL: http:// www. ogk2.ru/media/si/fin/finotch/2.pdf.
4. Группа «ОГК-3». Комбинированная и консолидированная финансовая отчетность // URL: http:// www.ogk3.ru/userdata/1404.pdf.
5. Группа «ОГК-4». Комбинированная и консолидированная финансовая отчетность // URL: http:// www.ogk-4.ru/ogk/UserFiles/Rus_300608.pdf.
6. Группа «ОГК-5». Комбинированная и консолидированная финансовая отчетность // URL: http:// www.ogk-5.com/common/img/uploaded/files/finance_reports/OGK-5_IFRS_2008_eng_final. pdf.
7. Группа «ОГК-6». Комбинированная и консолидированная финансовая отчетность // URL: http:// www.ogk6.ru/shareholders/finindexs/msfo/OGK-6 %20RUS12m %202008.doc.
8. О защите конкуренции: Федеральный закон от 26.07.2006 № 135-ФЭ
9. Показатели работы ЕЭС России в 2008 г. //URL: http://www. so-edu. ru/cache/pokaz2008.pdf.
10. Рид С. Ф. Искусство слияний и поглощений / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
11. Синицын Е. В., Стерхов А. В. К вопросу об оценке инвестиционной привлекательности предприятий электроэнергетики (на примере оптовых генерирующих компаний) // Экономический анализ: теория и практика, 2009. № 21.
12. Savvateev A. Ordinal Comparative Statics // Равновесные модели экономики и энергетики: труды Всероссийской конференции и секции математической экономики XIV Байкальской международной школы-семинара. Иркутск: ИСЭМ СО РАН, 2008.
