CC BY
50АКТУАЛЬНАЯ ТЕМА
Ключевые слова:
финансовый кризис,
теория кризисов,
ФРС, финансовые 'пузыри
Н. П. Обухов, к. э. н., доцент
руководитель Центра историко-финансовых исследований НИФИ АБиК Минфина России (e-mail: [email protected])
Некоторые аспекты мирового финансового кризиса
Истории известно немало мировых кризисов, — затяжных и менее продолжительных, — их причины, как правило, всегда различны, а последствия схожи. Особенно богат на мировые экономические кризисы был ХХ век. Существуют различные точки зрения на природу кризисов — основные из них рассмотрены в данной статье.
краткий обзор мировых Кризисов хх века
Вначале века отметим финансовые кризисы 1900-1903 гг., 1907 и 1914 годов. Первая мировая война тоже завершилась кризисом 1920-1922 гг. В 1929 г. начался следующий мировой кризис, обернувшийся великой депрессией практически во всем мире. Он продолжался до 1933 г., а его отголоски ощущались вплоть до 40-х годов прошлого века. Также можно выделить минимум две советские депрессии, в целом синхронизированные с мировыми. В 1937 г. наблюдалось сначала резкое замедление темпов производства, а потом — его падение в таких отраслях, как металлургия, машиностроение, выпуск стройматериалов. Пакт Молотова-Риббентропа позволил найти в лице Германии контрагента, испытывающего острый дефицит целого ряда товаров, что позволило увеличить экспорт из СССР в 1940 г. в 2,5 раза и выйти из кризиса.
После окончания Второй мировой войны первым кризисом, охватившим сразу несколько стран (США, Канада, Великобритания, Нидерланды, Бельгия и другие), стал кризис 1957 г. Продолжался он до середины 1958 г. А в начале 1960-х годов в СССР возник кризис сельскохозяйственного производства.
Мировой кризис 1973-1974 гг. получил название нефтяного, поскольку его причиной стал резкий и беспрецедентный рост цен на нефть, которые увеличились почти на 400 % (с 3 до 12 долларов за баррель).
В октябре 1987 г. происходит крах фондового рынка США за счет резкого — на
22,6 % — падения индекса Dow Jones Industrial. Вслед за США рухнули и фондовые рынки Канады, Австралии, Южной Кореи, Гонконга. Далее следуют более локализованные кризисы: в 1994-1995 гг. — мексиканский, в 1997 г. — азиатский и в 1998 г. — российский.
теории кризисов (краткий исторический экскурс)
В XX веке существовали разные точки зрения на природу экономических кризисов. Классическая политическая экономия (Д. Рикардо, К. Маркс и др.) экономическими кризисами считала кризисы перепроизводства. В качестве материальной основы
кризисов и циклов выдвигалось воспроизводство основного капитала, которое на разных этапах экономического развития было различным.
Для расширенного воспроизводства требовались добавочные производственные мощности при условии, что наличный производственный аппарат используется полностью. Расширение основного капитала создавало эти мощности, а тем самым и материальную основу для «конвульсивного» увеличения производства, которое вело к очередному экономическому кризису.
Капитализм создавал добавочный рынок путем накопления в собственных пределах. Расширение и обновление основного капитала играло в этом отношении важную роль. Оно вызывало добавочный спрос на металлы, машины, строительные материалы, а вместе с тем и на средства потребления для лиц, занятых производством элементов основного капитала и строительством. Этот спрос оживляюще действовал на все отрасли хозяйства, волнообразно распространялся по всей промышленности, стимулируя ее общий циклический подъем, подготовляя вместе с тем последующий кризис.
Интенсивность и длительность циклических подъемов, глубина и продолжительность кризисов перепроизводства в немалой мере определялись тем, каковы были предпосылки и условия для массового расширения и обновления основного капитала.
По каким параметрам оценивался кризис?
Падение производства считалось самым важным, но не первым проявлением кризиса, который обычно сказывался раньше на сфере обращения и кредита, позже на сфере производства. Начиналось замедление оборотов в торговле, нарастание товарных запасов, напряжение на денежном рынке. Перепроизводство было налицо, но оставалось еще в скрытом виде. Так, например, испытывая трудности сбыта, текстильные фабриканты известное время продолжали производство в прежних размерах. Но финансовые затруднения, вызванные замедлением оборота, тормозили процесс обновления и расширения основного капитала текстильной промышленности. Это могло больно ударить по тяжелой индустрии и вызвать падение ее производства. Таким образом, кризис, начавшийся в текстильной промышленности, проявлялся в сфере производства, что выражалось сначала в сокращении машиностроения, позднее — в снижении выработки тканей.
Важнейшим критерием, основным и решающим мерилом тяжести кризиса считалось падение производства, — масса производительных сил, приведенных им в бездействие, количество продукции, потерянной обществом из-за кризиса, размеры порожденной им безработицы. Процент падения производства продукции — важный показатель остроты и тяжести кризиса, но показатель недостаточный и менее точный, чем данные о снижении производства продукции, бездействии орудий производства и рабочей силы в их абсолютном выражении. Цифры абсолютного падения производства неизменно растут от периода к периоду, хотя, конечно, это нарастание тоже идет не по прямой линии, а зигзагообразно.
Выход из каждого кризиса подготавливался прежде всего процессами, которые он же и порождал. Это падение производства, которое на известном этапе вело к рассасыванию товарных запасов; падение цен, облегчавшее сбыт товаров; снижение издержек за счет урезания заработной платы, удешевления сырья, усовершенствования методов производства; закрытие технически отсталых предприятий и т. д. Но внутренние силы развития, создающие предпосылки преодоления любого кризиса, действуют на разных этапах в различных исторических и экономических условиях, а потому и с разной степенью эффективности.
В начале XX века в теории кризисов получает развитие инновационное направление. Родоначальником инновационной концепции был Йозеф Шумпетер (Австрия). В 1913 г.
он выпустил книгу «Теория экономического развития», в которой впервые изложил свои взгляды на экономический цикл. Можно выделить несколько основных положений, на которые опираются почти все последователи инновационной концепции:
1. Двигателем прогресса в форме циклического движения является не всякое инвестирование в производство, а лишь инновации, то есть введение принципиально новых товаров, техники, форм производства и обмена.
2. Вводится понятие жизненного цикла инноваций как «процесса созидательного разрушения».
3. Многочисленные жизненные циклы нововведений сливаются в пучки (кластеры).
4. Сформулирована концепция подвижного, динамического равновесия, связанного с разными видами инноваций.
Что же касается кризисов, то никакой неизбежности их Й. Шумпетер не видел. «Вполне возможно, — писал он, — что подлинные причины кризисов находятся вне сферы действия чисто экономических факторов. Кризисы — это следствие нарушений экономических процессов, вызванных внешними факторами»1.
К этому направлению можно отнести также голландских экономистов Я. Ван Гельде-рена и С. Де Вольфа. По их мнению, экзогенный толчок, вызванный открытием новых рынков или введением новых технологий в капиталистическом хозяйстве, через механизм мультипликатора и межотраслевых связей приводит в действие силы ускорения роста общественного спроса и предложения. Однако со временем рынок переполняется готовой продукцией. При этом производство, натолкнувшись на границы распространенной в данный момент технологии, испытывает нехватку сырья. Цены на него, а следовательно, и затраты на производство растут, но вследствие затоваривания рынка готовой продукцией нет возможности увеличить ее цену, поэтому прибыли и зарплата падают, уменьшается спрос, а с ним и производство.
С. Де Вольф ищет материальную основу длительных колебаний в среднем сроке жизни основного капитала, вложенного в транспортную инфраструктуру — дороги, верфи.
На основании нормы амортизации этих сооружений, составлявшей в 20-е годы XX в.
2,6 %, он вычислил цикл оборота вложенного в них капитала, который оказался равным приблизительно 40 годам. Далее ученый предположил, что существует фиксированное соотношение между циклическими кризисами и длинными волнами: пять циклических кризисов укладываются в одной длинной волне, которая поддерживается внешними толчками.
В 20-е годы XX века в СССР Н. Д. Кондратьев начинает исследовать большие циклы конъюнктуры, которые в качестве составляющих элементов включали и кризисы. Его концепция близко подходит к инновационной теории Й. Шумпетера.
По расчетам Кондратьева, к началу 20-х годов мировой капитализм пережил две с половиной длинных волны.
Периодизация больших циклов по Кондратьеву:
• подъемы 1789-1814 гг., 1849-1873 гг., 1896-1920 гг.;
• спады 1814-1849 гг., 1873-1896 гг.
На протяжении всего исследуемого периода Кондратьев выделяет «четыре эмпирические правильности». Две из них относятся к повышательным фазам, одна характерна для стадии спада и еще одна закономерность соответствующим образом проявляется в каждой из фаз длинного цикла:
1. В самом начале повышательной фазы происходит глубокое изменение всей жизни капиталистического общества. Этим изменениям предшествуют значительные
1 Шумпетер Й. Теория экономического развития: М., 1982. — С. 392.
научно-технические изобретения и нововведения. В повышательной фазе первой волны, то есть в конце XVIII века, это были развитие текстильной промышленности и производство чугуна, изменившие экономические и социальные условия общества. Рост во второй волне, то есть в середине XIX века, Кондратьев связывает со строительством железных дорог, которое позволило освоить новые территории и преобразовать сельское хозяйство. Повышательная тенденция третьей волны в конце XIX и начале XX века, по его мнению, была вызвана широким внедрением электричества, радио, телефона. Перспективы для нового подъема Кондратьев видел в автомобильной промышленности. Преобразования внутри отдельных стран сопровождались изменением соотношений в мировом капиталистическом хозяйстве, созданием новых его центров.
2. Повышательные фазы более богаты социальными потрясениями (революции, войны), чем понижательные.
3. Понижательные фазы оказывают особенно угнетающее влияние на сельское хозяйство. Низкие цены на товары в период спада способствуют росту относительной стоимости золота, что побуждает увеличивать его добычу. Накопление золота содействует выходу экономики из затяжного кризиса.
4. Периодические кризисы (7-10-летнего цикла) как бы нанизываются на соответствующие фазы длинной волны и изменяют свою динамику в зависимости от нее: в периоды длительного подъема больше времени приходится на «процветание», а в периоды длительного спада учащаются кризисные годы.
Кондратьев утверждает, что ни одна из приведенных «правильностей» не возникает случайно. Изменение техники вызывается запросами производства, созданием таких условий, при которых применение изобретений становится возможным и необходимым. Войны и революции «не падают с неба», а являются следствием экономической, социальной и политической обстановки. Потребность в освоении новых территорий и миграция населения — также результат подобных обстоятельств.
Таким образом, все замеченные явления — не случайные толчки, порождающие очередной цикл, а скорее части присущего капитализму механизма, обеспечивающего его волнообразное движение.
Очень четко это положение Кондратьев выразил в одной из своих работ2, где писал, что каждая последовательная фаза длинного цикла есть результат кумулятивных процессов, накапливаемых в ходе предшествующей фазы, и что, пока сохраняются основы капитализма, каждый новый цикл повторяется с той же регулярностью, с какой различные его фазы следуют друг за другом. Именно этот тезис и вызывал особенно ожесточенные споры. Л. Д. Троцкий, одним из первых еще в 1923 году включившийся в дискуссию, писал, что отклонения от векового развития, замеченные Кондратьевым, представляют собой просто эволюцию тренда под воздействием чисто случайных внешних процессов3. Таким образом, волны технического прогресса при капитализме должны рассматриваться не как циклы, а как фазы противоречивого исторического развития производительных сил, на которые воздействуют различного рода случайные толчки и другие внешние факторы.
В работе «Большие циклы конъюнктуры» (Доклады и их обсуждения в институте экономики, 1928) Кондратьев пишет, что волнообразные движения представляют собой процесс отклонений от состояний равновесия, к которым стремится капиталистическая экономика.
2 Кондратьев Н.Д. Динамика промышленных и сельскохозяйственных цен // Вопросы коньюнктуры. — 1928. — Т. 4.
3 Троцкий Л.Д. О кривой капиталистического развития//Вестник социалистической академии. —1923. — №4. — С. 3-12
Ученый ставит вопрос о существовании нескольких равновесных состояний, а отсюда и о возможности нескольких колебательных движений. Он предлагает говорить не только о кризисах, но исследовать всю совокупность волнообразных движений при капитализме, то есть разрабатывать общую теорию колебаний.
По его мнению, существует равновесие трех видов:
• равновесие «первого порядка» — между обычным рыночным спросом и предложением. Отклонения от него рождают краткосрочные колебания длительностью 3-3,5 года, то есть циклы в товарных запасах;
• равновесие «второго порядка», достигаемое в процессе формирования цен производства путем межотраслевого перелива капитала, вкладываемого главным образом в оборудование. Отклонения от этого равновесия и его восстановление Кондратьев связывает с циклами средней продолжительности;
• равновесие «третьего порядка», которое касается «основных капитальных благ». В эту категорию Кондратьев включает промышленные здания, инфраструктурные сооружения, а также квалифицированную рабочую силу, обслуживающую данный технический способ производства. Запас «основных капитальных благ» должен находиться в равновесии со всеми факторами, определяющими существующий технический способ производства, со сложившейся отраслевой структурой производства, сырьевой базой и источниками энергии, ценами, занятостью и общественными институтами, состоянием кредитно-денежной системы и т. д.
Периодически это равновесие также нарушается, и возникает необходимость создания нового запаса «основных капитальных благ», которые удовлетворяли бы новому техническому способу производства. По Кондратьеву, такое обновление, отражающее движение научно-технического прогресса, происходит не плавно, а толчками и является материальной основой больших циклов конъюнктуры.
Обновление и расширение «основных капитальных благ», происходящее во время повышательной фазы длинного цикла, писал Кондратьев, радикально изменяет и перераспределяет основные производительные силы общества. Для этого требуются огромные ресурсы в натуральной и денежной форме. Они могут существовать только в том случае, если были накоплены в предшествующей фазе, когда сберегалось больше, чем инвестировалось.
В фазе подъема постоянный рост цен и зарплаты порождает у населения потребность больше расходовать. В период спада, напротив, снижаются зарплата и цены. Первое ведет к уменьшению покупательной способности, второе — к стремлению сберегать. Из-за общего снижения уровня жизни капитал сосредоточивается в руках тех, кто имеет постоянный доход и выигрывает от снижения цен.
Происходит и аккумуляция средств за счет падения инвестиций в период общего спада, когда прибыли низки и страх перед банкротством высок.
Снижение товарных цен, по Кондратьеву, приводит к росту относительной стоимости золота. Возникает стремление увеличить его добычу. Появление дополнительного денежного металла также способствует росту свободного ссудного капитала, и когда наконец его накапливается достаточное количество, рождается возможность новой радикальной перестройки хозяйства.
Некоторые положения Кондратьева о роли заемного капитала в формировании цикла созвучны с концепциями Туган-Барановского4.
Итак, выделим основные элементы внутреннего эндогенного механизма длинного цикла по Кондратьеву:
4 Туган-Барановский М. Промышленные кризисы в современной Англии. — СПб, 1894.
1. Капиталистическая экономика представляет собой движение вокруг нескольких уровней равновесия. Равновесие «основных капитальных благ» (производственная инфраструктура плюс квалифицированная рабочая сила) со всеми факторами хозяйственной и общественной жизни определяет данный технический способ производства. Когда оно нарушается, возникает необходимость в создании нового запаса капитальных благ.
2. Обновление «основных капитальных благ» происходит не плавно, а толчками. Научно-технические изобретения и нововведения при этом играют решающую роль.
3. Продолжительность длинного цикла определяется средним сроком жизни производственных инфраструктурных сооружений, которые являются одним из основных элементов капитальных благ общества.
4. Все социальные процессы — войны, революции, миграция населения — это результат преобразования экономического механизма.
5. Замена «основных капитальных благ» и выход из длительного спада требуют накопления ресурсов в натуральной денежной форме. Когда это накопление достигает достаточной величины, появляется возможность радикальных инвестирований, которые выводят экономику на новый подъем.
Таков механизм, в котором проявляется воздействие технического прогресса на норму прибыли. Но существует и обратное воздействие нормы прибыли на технический прогресс. Колебания нормы прибыли отражаются на темпах расширенного воспроизводства и накопления капитала. В периоды ее роста ускоряется рост производства и инвестиций, а в периоды спада замедляются и экономический рост, и накопление.
Во второй половине XX века исследования по изучению экономических кризисов продолжаются. В рамках инновационного направления работают многие ученые-экономисты, в частности Т. Кучинский и Г. Менш (Германия).
По мнению Т. Кучинского, кризис возникает тогда, когда старая структура экономики в целом приходит в конфликт с запросами новой технологии, но еще не готова к изменениям.
Структурный кризис преодолевается, когда старая структура, наконец, начинает уступать место новым отраслям производства, новым формам организации и регулирования. Проявления структурного кризиса по своей длительности превосходят рамки одного цикла средней продолжительности, то есть 7-10 лет. Разумеется, время преодоления и разрешения отдельных кризисов может быть различным: некоторые тянутся два среднесрочных цикла, другие даже больше.
Одно поколение машин, продуктов, технологий сменяет другое, одни модели (внутри поколения) — другие. Со временем каждое последующее поколение, каждая последующая модель начинают приносить все меньшие приросты производительности, а затраты на их внедрение если не возрастают, то и не уменьшаются. В этом есть и некий технологический императив, а именно: всякое принципиально новое направление техники имеет пределы и не может дать больше того, что в нем заключено.
Но законы технологии, сами по себе весьма важные, должны быть преобразованы в законы движения экономики. То же, разумеется, относится и к организационным формам: каждая форма хороша для своего времени. Что же дают экономические закономерности?
Во-первых, высокая норма прибыли, характерная для периода подъема, не способствует поиску революционных преобразований техники и форм организации.
Во-вторых, в ходе подъема сделаны огромные капиталовложения. Но требуется значительное время, чтобы инвестированный капитал окупился. Капитал воплощен в физической форме, привязанной к данному техническому направлению, к данным фор-
мам организации, и пока он не окупился, изъять его и заменить новым экономически нереально, даже если есть физическая возможность.
Этот пункт анализа весьма важен. Под капиталом понимается не только новое производственное оборудование и опытно-экспериментальная база производства, но также весь совокупный капитал, воплощенный в новой экономической структуре в целом.
Данная экономическая структура никогда не уступит свое место иной, пока не собрана большая часть ее плодов и не появилась иная, более прибыльная альтернатива. Для того чтобы капитал окупился и возникли более прибыльные варианты, требуется время. Его продолжительность зависит от двух обстоятельств: как быстро данная техническая революция исчерпает свой революционный инноваторский потенциал и превратится в эволюцию, и насколько быстро новые технические направления проявят себя в более прибыльных деловых возможностях. То же относится к формам организации бизнеса, труда, государства.
Структурный кризис, как считает Т. Кучинский, — это более широкое явление, чем циклические кризисы. Он может включать в себя два-три среднесрочных цикла. Его общая продолжительность и глубина зависят от скорости, с какой преодолеваются трудности замены старого технического способа производства новым, а это, в свою очередь, — от конкретных исторических условий, которые могут либо ускорить, либо замедлить такой переход.
В 1975 г. вышла книга Герхарда Менша «Технологический пат». В отличие от Кучинского, основной вывод, который делает Г. Менш в своей работе, заключается в следующем: «Широко принятое мнение, что технический прогресс развивается непрерывно (гипотеза непрерывности), не соответствует действительности. В противоположность этому гипотеза дискретности объясняет драматическое противоречие между периодами избытка инноваций и их недостатка. Динамика потоков, приливы и отливы базисных инноваций определяют изменения в экономике, выражающиеся в смене
5
периодов роста и стагнации» .
В 80-е годы XX века получает распространение модель Й. Дельбеке и Е. Шоккерта, которая наряду с экономической затрагивает и финансовую сферу.
Исходя из предпосылки Шумпетера, что двигателем научно-технического прогресса являются инновации, реализуемые в виде инвестиций, Й. Дельбеке рассматривает прежде всего взаимодействие инвестиций и кредитно-денежной сферы. Именно нестабильность инвестиций, по его мнению, порождает колебательные движения в экономике. Но процесс инвестирования связан с функционированием кредитноденежной сферы.
Что же нового предлагают Й. Дельбеке и Е. Шоккерт? Они следующим образом представляют себе механизм воздействия финансовой системы на экономическое развитие. После депрессии и в начале оживления кривая предложения финансов очень эластична. Инновационные инвестиции сначала более прибыльны, чем ожидалось, и вызывают растущую волну инвестиций. Самофинансирование все больше заменяется внешними источниками, и вся структура кредита основывается лишь на одном — на ожидаемых прибылях от инвестиционных проектов.
Однако подъем не может продолжаться вечно. Появляются первые признаки насыщения, растет конкуренция и становится ясно, что система задолженности основывалась на сверхоптимистических оценках получения дохода от инвестиционных проектов. Из-за нежелания банков давать новые кредиты предприятиям недостает ликвидных средств, и они начинают усиленно распродавать свои активы. Падение доходов и производства ставит проблему платежей перед все большим числом компаний.
5 Mensch G. Stalemate in technology. — Cambridge. —1979. — P 135
Те предприятия, которые не смогут платить по долгам, потерпят крах... Так как долги выражаются в номинальных единицах, положение становится еще более драматичным, когда начинают падать цены. Кредитно-дефляционный процесс ведет к спаду экономики с типичными признаками — низкими доходами, высокой безработицей, — во время которого вызревают условия для нового восстановления и бума. Капитал уменьшается, но финансовое положение восстанавливается6.
В 80-е годы получает развитие демографическое и ценовое направления в объяснении кризисов.
Демографическое направление представлял Поль Боккара (Франция). В экономическом развитии капитализма, по мнению П. Боккара, отчетливо прослеживаются колебания в 45-60 лет. Они связаны прежде всего с демографическим фактором, то есть обусловлены неравномерным приростом населения. Период экономического подъема сопровождается ростом рождаемости. Основной эффект этого в экономике проявляется не раньше чем через 15-20 лет, когда в производство вливается новая рабочая сила. Этот прилив рабочей силы происходит уже после очередного периода длительного застоя, и поэтому она относительно дешева. Производство и прибыли начинают расти. Увеличивается спрос на потребительские товары, подталкиваемый очередным взрывом роста населения. Подъем производства и сокращение безработицы вызывают рост заработной платы. Прибыль снижается. Это ведет к внедрению предпринимателями новой техники, сберегающей живой труд. Органическое строение капитала растет. Увеличение затрат наталкивается на границы платежеспособного спроса, которые, в свою очередь, сужаются из-за снижения доли активного населения. Начинается длительный спад. Относительно перенакопленный капитал обесценивается, что проявляется в форме структурного кризиса, массовой безработицы. Эта фаза, усиливаемая или смягчаемая другими факторами, продолжается до тех пор, пока в производство не приходит новое поколение рабочей силы с его относительной дешевизной.
Наиболее последовательным и оригинальным сторонником ценового направления в объяснении длинных волн является известный американский экономист У. Ростоу. В основу своей концепции он ставит взаимодействие процессов производства и ценообразования в сельском хозяйстве и добывающей промышленности и их влияние на всю экономику. Таким образом, он в какой-то степени примыкает к направлению, начало которому положил еще У. С. Джевонс в XIX веке.
«Периодический недостаток или превышение динамического оптимального уровня мощности и производства сельскохозяйственных продуктов и сырья в мировой экономике являются одним из ключей к кондратьевскому циклу», — пишет Ростоу в книге «Почему бедные становятся богаче, а богатство растет медленнее», вышедшей в 1980 году в Лондоне.
Изменения в спросе и предложении сырья и пищевых продуктов, а следовательно, и в их ценах, считает Ростоу, сказываются на инновационной активности, которая, в свою очередь, определяет последовательность лидирующих отраслей и вместе с тем сама зависит от них. Кроме того, большое влияние оказывают демографические факторы, жилищное строительство, изменение структуры рабочей силы. Эти три момента неразрывно связаны друг с другом. Выделяя и объединяя их, Ростоу пытается интегрировать в своей теории длинных волн три направления: аграрно-ценовое, инновационное и демографическое, рассматривающее особенности воспроизводства рабочей силы.
6 Delbeke J., Schokkaert E. The interaction of investment and Debt in the Long Wave / Long Waves, Depression and innovation. — 1985. — P 48
Представляют интерес исследования Р. Батра, индийского ученого, работающего в США. Его книга «Великая депрессия 1990 года», вышедшая двумя изданиями в 1985 и 1987 годах, отличается рядом сенсационных предсказаний, в частности длительного и глубокого кризиса в начале 90-х годов, не уступающего по масштабам кризису 1929-1933 гг. Именно этот прогноз сделал книгу Батра бестселлером. Она содержит некоторые оригинальные моменты.
Батра утверждает, что основополагающей переменной современной капиталистической экономики является масса денег в обращении. Именно она подвержена почти правильным циклическим колебаниям, мало зависящим даже от сильных экзогенных толчков. Основываясь на исторической статистике, заимствованной, в частности, из известной монографии главы современных монетаристов Милтона Фридмена, Батра приходит к выводу о наличии строго периодического 30-летнего цикла в количестве денег. Это, по его мнению, сказывается на последовательных периодах роста и падения общего уровня товарных цен, а также на приливах и отливах государственного регулирования.
Казалось бы, эта концепция вовсе не связана с большими циклами, имеющими иную продолжительность. Однако ученый вводит дополнительный элемент, служащий как бы мостиком к кондратьевским волнам. Он пишет, что в конце каждого монетарного цикла возникают условия для крупного финансового кризиса, который расшатывает всю экономическую систему. Такие кризисы не неизбежны каждые 30 лет, но если какое-то 30-летие пропущено, то кризис обязательно наступит в конце следующего цикла, то есть через 60 лет. Отсюда и его прогноз на 1990 г., и попытки найти в 80-х годах XX века признаки сходства с периодом 20-х годов.
Батра приводит довольно оригинальное объяснение больших кризисов. Рост денежной массы развязывает финансовые спекуляции, способствуя постепенному нарастанию неравенства в распределении богатства. Когда доля наиболее богатой верхушки во владении общими активами достигает максимума (например, 36 % в 1929 г., 34 % в середине 80-х годов в США), относительная покупательная способность основной массы населения снижается, подрывая основы подъема и делая большой кризис неизбежным.
Денежные циклы Батра связывает и с более глубокими, характерными для всей истории человечества социальными волнами, в ходе которых общество последовательно проходит фазы господства воинственного, интеллектуального, стяжательского классов, вползая в конечном счете в фазу революции и анархии, вызванную разложением верхних классов и бунтом класса тружеников. Батра считает, что современный период относится как раз к этой последней фазе.
Неоклассическая теория с ее двумя направлениями — теорией экономики предложения и монетаризмом (последний трансформировался в теорию рациональных ожиданий), а также институциональная теория дают свои трактовки фундаментальных проблем экономического развития. Анализ популярности и практической значимости сложившихся теорий регулирования экономики показывает, что большинство экономистов признают большую убедительность институциональных и кейнсианских взглядов, а меньшинство — доверяют монетаризму и теории рациональных ожиданий. На рубеже конца XX и начала XXI века в США формируется теория «новой экономики», основанная на классических подходах. Предпосылкой ее появления явилось стремительное развитие сфер деятельности, связанных с информационными технологиями. В «новой экономике» интеллектуальный капитал преобладает над физическим потенциалом. В качестве основного механизма ее функционирования рассматривается рынок как универсальная «невидимая рука», которая осуществляет эффективное регулирование эконо-
мической деятельности и распределяет ресурсы и результаты труда между субъектами хозяйствования. Рыночный механизм саморегулирования, действовавший во времена А. Смита, позволял в какой-то мере поддерживать устойчивое развитие мировой экономики. Однако в условиях информационной революции, когда разные участники рынка обладают различным объемом информации в конкретный момент времени, механизм саморегулирования уже не позволяет поддерживать справедливость и эффективность использования капитала.
Как показала практика, бурное развитие информационных технологий существенно усилило процессы глобализации мировой экономики, и в результате были сняты многие ограничения с банковской, страховой и других финансовых сфер деятельности. В этих условиях ускорилось перемещение капитала и усилилось состояние его неопределенности. В экономике США это нашло отражение в появлении рынка деривативов, производного от рынка других ценных бумаг, что привело к существенному разрыву между финансовой сферой и реальным сектором. Это способствовало нестабильности мировой экономики и появлению феномена «мыльных пузырей» (прежде всего — на мировых фондовых рынках). Либерализация финансовых рынков вызвала неконтролируемые трансграничные перемещения огромных капиталов (в основном краткосрочных портфельных инвестиций) и их концентрацию в сфере финансовых спекуляций. При этом многие страны, подвергшиеся кризисным явлениям, руководствовались рекомендациями МВФ, направленными на свертывание бюджетных расходов, что приводило к ограничению спроса и росту безработицы.
Государству в целях создания благоприятных условий для устойчивого роста экономики и повышения ее конкурентоспособности необходимо организовывать специальные институты (структуры) и вводить эффективные механизмы регулирования экономических процессов. Их основная функция состоит в том, чтобы выравнивать условия конкуренции для всех хозяйствующих субъектов, сглаживать диспропорции в распределении валового внутреннего продукта, стимулировать развитие общественно полезной деятельности, заботиться о защите природы, ресурсосбережении, приоритете социального развития экономики. Однако идеи «институционализма» могут быть реализованы в полном объеме лишь в том случае, если они будут подкрепляться эффективными инструментами государственного регулирования экономики.
На практике часто используются как монетаристские, так и кейнсианские методы регулирования экономики, различающиеся в зависимости от национальной специфики и традиций экономического развития. Государство отвечает за выработку долгосрочной стратегии формирования и использования человеческого потенциала. Это видно на примере развитых стран, выделяющих значительную долю расходной части бюджета на науку, образование, здравоохранение, социальное развитие. В целях формирования данных средств государству необходимо создавать условия, благоприятные для развития производственно-хозяйственной деятельности на основе использования инновационных технологий.
В конце XX — начале XXI века появляются работы с глобальным подходом к оценке мировых кризисов.
Так, известный американский финансист М. Эль-Ариан7 считает, что нынешний кризис - это кризис переходной эпохи, которая характеризуется: изменением соотношения центров влияния в мире, включающим постепенную передачу власти странам, которые раньше не оказывали большого влияния на систему; накоплением странами, которые раньше были заемщиками, значительных средств для инвестирования; распространени-
7 Цит. по книге Вайн С. Глобальный финансовый кризис. — М. : Альпина Бизнес Букс, 2009. — С. 272
ем новых финансовых инструментов, предоставляющих легкий доступ ко многим рынкам, ранее закрытым для широкого круга инвесторов.
В течение последних пяти лет потоки ликвидности из развивающихся стран начали деформировать систему регулирования в США. Эти государства не смогли разместить деньги в собственных экономиках, опасаясь инфляции. Чтобы уйти от нее, они передали средства на хранение в развитые страны, профинансировав дефициты их бюджетов. Развитые страны, в особенности США, начали бороться с внутренними дисбалансами традиционным методом — повышением процентных ставок. Однако, вопреки ожиданиям, повышение краткосрочных ставок в США не привело к повышению долгосрочных, т. е. это оказалось неэффективной мерой в борьбе с инфляцией и спекулятивным перегревом.
Наряду с глобальным подходом к кризисам появляются более конкретные работы, освещающие тот или иной аспект в развитии финансового рынка.
Например, теория управления инвестиционным портфелем (Modern Portfolio Theory— MPT), созданная Г. Марковицем, утверждает, что при включении в портфель большого количества малокоррелирующих активов его риск снижается8. Практический смысл последней фразы заключается в том, что цены акций, входящих в портфель, должны зависеть от разных экономико-политических факторов. Эта теория не говорит о том, что диверсификация полностью убирает риски, хотя именно так ее часто и воспринимают. Кроме того, хотя теорию Марковица часто цитируют, она малоприменима на практике, поскольку создать портфель из тысяч или даже сотен акций, как она предполагает, не представляется возможным.
Вторая теория — теория оценки активов на рынках капитала (Capital Asset Pricing Market, САРМ), созданная В. Шарпом и Д. Линтнером, — разделяет доходность акций на три составляющих: безрисковая доходность (доходность казначейских облигаций), премия за вложения в рынок акций (за систематический/недиверсифицируемый рыночный риск) и премия за вложение в данную акцию (за уникальный риск). Авторы анализа инвестиционного стиля суверенных фондов, опубликованного осенью 2008 г., отметили, что фонды руководствуются САРМ без учета фактора ликвидности9.
Повторимся: все, что основано на корреляции, во время кризисов не работает в той мере, как прогнозируют докризисные модели. Все модели, которые не используют ликвидность как основной параметр, тоже не действуют. Толпы паникующих инвесторов не в силах сдержать ни одна теория.
Теория Модильяни-Миллера (известная как М&М), удостоенная Нобелевской премии, гласит, что стоимость компании равна сумме цены ее акций и цены долга с поправкой на риск банкротства. Как известно, многие считают, что если занимать больше, то компания может развиваться быстрее, а, следовательно, акционеры будут зарабатывать больше. Конечно, в процессе увеличения заимствований возрастает риск, что в какой-то момент компания не сможет расплатиться по кредитам и обанкротится. Теория М&М как раз и утверждает, что лучшей структурой является та, которая отражает естественные нужды операционной деятельности компании. За пределами этих нужд возникает риск банкротства.
Иными словами, ценность компании определяется рискованностью ее активов, их способностью устойчиво зарабатывать, а не тем, каким образом финансируются акти-
8 При этом риск определяется как стандартное отклонение от ожидаемой прибыли (волатильность, или variability of returns). При подборе акций в портфель их ковариация важна в большей степени, чем индивидуальная волатильность. Особенно хорошо подбирать в портфель акции, имеющие негативную ковариацию.
9 Beck R., Fidora M. The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets / European Central Bank. Occasional Paper series. — 2008, July. — № 91.
вы (собственным капиталом или заемными средствами). Значит, получается, что чем они более рискованные, тем дороже их финансировать, тем меньше остается владельцам акций. По сути, теория М&М должна сдерживать акционеров от безудержного заимствования для финансирования роста бизнеса.
Рассмотрим банки с точки зрения этой теории. Во время первого года кризиса одна из проблем заключалась в том, что никто даже примерно не мог оценить стоимость банкротства банков, так как невозможно было подсчитать остаточную стоимость их сложных активов, цена которых изначально составляла десятки миллиардов. Невозможность оценки стоимости банкротства стала следствием сложности активов. Именно сомнение в их качестве и остаточной стоимости лежит в основе банкротства Lehman Brothers.
Иначе говоря, особенность сегодняшнего кризиса заключается в невозможности стандартными методами оценить точки, в которых соотношение заемных и собственных средств является оптимальным. Одно можно сказать с уверенностью: объем сложных инструментов на балансах банков в десятки раз превышал их собственный капитал. Кроме того, значительная часть таких инструментов находится за балансом.
Как пишет А. Гринспен, «в такой ситуации перед ФРС встал очень интересный вопрос. Где проходит грань между здоровым экономическим бумом и спекулятивным фондовым пузырем, раздувание которого обусловлено не самыми привлекательными свойствами человеческой натуры?»10
Наконец, комментируя текущий кризис, он отмечает: «Проблема Америки была не в том, что ее экономика выдохлась, а в том, что технологическая революция и стремительная глобализация породили дисбаланс, который создавал напряжение в мировых финансовых системах»11. Итак, последние 15 лет США смогли избежать значительных экономических потрясений благодаря системе регулирования, которая, однако, недостаточно быстро перестроилась в связи с изменениями в мировой финансовой и экономической среде.
финансовый кризис в настоящее время
Этот кризис — не первый в истории человечества, разве что депрессионные явления впервые носят поистине мировой характер.
А. Гринспен в своей книге «Эпоха потрясений» называет в качестве одной из причин кризиса веру Экономического совета при президенте США в то, что процентные ставки по государственному долгу указывали на приемлемый для рынка уровень дефицита государственного бюджета.
Однако начиная примерно с 2005 г. участники рынка стали задаваться вопросом: как получается, что бюджетный дефицит растет, цены на рынках жилья и коммерческой недвижимости растут, цены на энергоносители растут, даже краткосрочные ставки растут, а процентные ставки по долгосрочным долгам правительства США остаются без изменений? Единственный ответ на этот вопрос был таким: «Причина заключается в деньгах азиатских центральных банков», то есть ставки по долгам США не повышались из-за существенного спроса со стороны этих инвесторов.
Следовательно, можно сказать, что именно в тот момент начался процесс возникновения избыточной ликвидности под влиянием низких ставок.
Значительные годовые дефициты бюджета искусственно завышали государственный спрос. Благодаря этому граждане США получали зарплаты за счет выполнения государственных заказов. На эти средства они покупали потребительские товары, которые,
10 Гринспен А. Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. — С 201.
11 Там же, с. 194.
зо
как правило, импортировались, да еще и приобретали их в кредит (а он еще больше увеличивал покупательскую способность населения).
Таким образом, дефициты госбюджета США финансировали увеличение спроса на продукцию развивающихся стран. Кроме того, стимулировался внутренний спрос американцев на жилье, что вело к его удорожанию.
В такой ситуации правительство любого государства или вынуждено занимать деньги в других странах, или просто их печатать, как это делала Федеральная резервная система (ФРС) в США.
Почему международные инвесторы поддерживали это? Потому что они имели доллары. А они появились, так как страны продавали товары за доллары. Эту валюту проще вкладывать в долларовые активы. Ведь, чтобы купить активы, выраженные в евро, доллары нужно продать за евро (обменять на евро). Но если это делать часто, то цена доллара к евро упадет, и долларовые сбережения потеряют часть стоимости. Во избежание этого страны-экспортеры вкладывали доллары от торговых профицитов в долларовые ценные бумаги.
На основе этой логики значительная часть денег азиатских стран, полученная от профицита торговли с США, инвестировалась в облигации Казначейства США и ипотечных компаний, которые были гарантированы американским правительством.
На практике из-за наплыва денег от новых инвесторов (азиатских центробанков) ставки оказались искусственно заниженными, и некоторое время они не отражали ситуации в экономике.
Экономисты недооценили значение новых факторов ликвидности на рынках государственных облигаций, избыточная ликвидность повлияла на занижение платы за риск и вызвала перегрев экономики, а занижение платы за риск позволило получать дешевое финансирование под некачественные активы.
некоторые основные характеристики современного кризиса
Недостаточность спроса
Все вновь создаваемые богатства присваивает небольшая группа финансовой элиты. Ее представители занимают капиталы по регулярно снижающейся процентной ставке, а инвестируют их с рентабельностью в 20 %. Это ведет к неравенству роста доходов: 5 % населения сосредоточивает в своих руках 38 % дохода и половину национального достояния, созданного за период с 1990 по 2006 год, параллельно приобретая все большее политическое влияние.
Такое перераспределение средств сказалось на спросе: из-за невысокой заработной платы американский и европейский средний класс не мог больше потреблять столько, сколько потреблял раньше. Кроме того, на спрос давит старение населения.
Один из путей решения этой проблемы — создание спроса за счет задолженности. Чтобы сохранять экономический рост (без передела собственности), надо поддерживать спрос, не увеличивая доходы населения. Для этого средний класс должен брать кредиты.
Желая вынудить его представителей на такой шаг, в США с 1980-х годов начали выпускать кредитные карты, на которые перечислялись ссуды на текущие нужды (потребительский кредит), и предоставлять специальные ипотечные ссуды на приобретение жилья.
Потребительский кредит, позволяющий купить машину, оплатить лечение и образование детей, съездить в отпуск, навязывался рекламой. В 1977 г. «Закон о коммунальных реинвестициях»12 подтолкнул банки и сберегательные кассы ссужать деньги в долг
12 Закон о коммунальных реинвестициях — федеральный закон, принятый в США в 1977 г и требующий, чтобы ипотечные банки кредитовали покупку и строительство жилья в бедных районах.
на покупку жилья. Поскольку эти финансовые учреждения, многие из которых в начале 1980-х годов находились на грани банкротства, опасались давать деньги в долг ненадежным клиентам, группы некоторых сообществ развернули кампании, чтобы воспрепятствовать слиянию банков, не выполняющих свои обязательства в отношении социального жилья. В результате ипотечный кредит стал быстро развиваться, а величина ссуды попала в зависимость от платежеспособности заемщика.
Независимые брокеры, имеющие свой процент от сделки, стали предлагать заемщикам с самыми плохими кредитными историями ипотечную ссуду subprim с прогрессивной процентной ставкой, причем на сумму, иногда превышающую стоимость дома или на общую сумму, в 30 раз большую, чем годовой доход заемщика. Так как названные ссуды были обеспечены стоимостью домов, пока цены на недвижимость росли, можно было занимать все больше и больше. А они росли. И банки ничем не рисковали. Компании Fanny May и Freddy Mac с одобрения Конгресса перекупили эти контракты у младших собратьев.
Тем, кто побогаче, предлагали кредиты категории «Альт-А» (Alt-A), по которым можно было не выплачивать ни основную сумму, ни проценты по ней в течение нескольких первых лет.
Многие в США утверждали, что так поддерживается общий экономический рост, стимулируется строительство жилья и попутно — высвобождаются средства на другие приобретения. Подобная «экономика долгов» была выгодна всем.
В это же время получает распространение рисковое кредитование. Управленцы и финансисты скупают по очень низкой цене фирмы с небольшим капиталом и крупными долгами, закладывая рентабельность порядка 20 % годовых — слишком высокую по отношению к приносимой ими прибыли, чтобы позволить новым владельцам возместить расходы, затраченные на их приобретение. Возникают специализированные фонды, привлекающие средства под эти операции13, рентабельные главным образом для их инициаторов.
Чтобы задолженность семей и предприятий росла плавно и постепенно, необходимо было снизить процентные ставки. Соответствующее решение было принято Федеральной резервной системой США в 2001 году. Этот шаг Алана Гринспена14 приветствовали все. Однако, как мы увидим позднее, решение оказалось неверным для страны, ибо позволило компаниям, инвестиционным фондам и физическим лицам регулярно брать огромные займы.
«Эффект богатства» способствовал тому, что люди занимали снова и снова, потребляя все больше, способствуя росту национального достояния. Так происходило не только в Америке. Мировая недвижимость (стоимость которой росла в том числе по демографическим причинам) в начале 2000 г. оценивалась в 75 терадолларов15 — показатель, в полтора раза превышающий мировой валовой продукт (ВП). Десятью годами ранее эта цифра составляла менее трех четвертей от мирового ВП.
В целом мировое финансовое и недвижимое достояние оценивалось более чем в 250 терадолларов, которые в основном финансировались... задолженностью.
Одновременно в поисках денег долговые обязательства обращают в ценные бумаги и дериваты.
Долговые обязательства, прежде всего ипотечные ссуды subprime, переводились в ценные бумаги. Затем их перепродавали в качестве облигаций на рынке. Это и есть обращение или трансформация долговых обязательств в ценные бумаги.
13 Выкуп в кредит (LBO, leveraged buy-out) — покупка контрольного пакета акций корпорации, финансируемая выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые должна погасить сама корпорация (обеспечением служат ее активы). Выкуп корпорации может быть организован ее менеджерами.
14 Бывший глава Федеральной резервной системы США.
15 Тера- (от греч. terns — чудовище), приставка, обозначающая 1012 (тысяча миллиардов).
Вкладчики во всем мире приобретали облигации для себя или своих клиентов. Общая сумма ценных бумаг вскоре превзошла 12 терадолларов, то есть сумму бонов16 американского Казначейства.
Одновременно происходит обращение любых долговых обязательств в ценные бумаги, обеспеченные активами17. Облигации обещают рентабельность, намного превосходящую рост в экономике.
Желая достичь еще большего финансирования (расширения источников прибыли), с начала 2000 г. банки делали все возможное, чтобы превратить свои акции в недвижимости в привлекательный продукт для вкладчиков во всем мире, в частности, для хеджевых офшорных фондов. Финансовые центры привлекали иностранный капитал путем предоставления специальных налоговых и других льгот зарубежным компаниям, зарегистрированным на офшорной территории. В таких центрах кредитные учреждения (местные и пришлые) ведут операции с нерезидентами в иностранной для страны расположения валюте.
Внутренний рынок ссудных капиталов изолируется от внешнего благодаря отделению счетов резидентов от счетов нерезидентов, предоставлению последним налоговых преференций, освобождению от валютного контроля. Кредитные учреждения используют офшор для проведения операций за пределами страны, но они не интегрированы в национальную экономику и тем самым получают свободу от долговых обязательств самых «ненадежных» заемщиков.
Переводятся в ценные бумаги и все финансовые инструменты — дериваты18.
Их функция — обезопасить стоимость активов и обеспечить их надежную циркуляцию. Стоимость дериватов базируется на стоимости активов, от которых они зависят.
Все эти облигации и дериваты, обещавшие исключительную отдачу, банки Bear Stearns, Merrill Lynch и Lehman Brothers, страховая компания AIG и различные хеджевые фонды продавали всем финансовым учреждениям мира, желавшим поскорее воспользоваться новой ситуацией. Последние, в свою очередь, тоже «производили» свой «продукт».
Но если в банках и хеджевых фондах все-таки знали о существующем риске, хотя и не могли устоять перед соблазном прибыли, то у рядовых вкладчиков не было никакой возможности получить сведения о грядущей опасности. Информационное неравенство приобрело широкий размах. В этом — одна из причин кризиса.
Широкое распространение получало страхование финансовых рисков, частных лиц и организаций.
Вкладчики не без сомнений принимают решения о покупке все более экзотических финансовых «продуктов». Они понимают: инвестиционные фонды минимизируют свой капитал, чтобы получить максимальный «эффект рычага», и если предложенные инструменты перестанут быть рентабельными, расплачиваться в конечном счете придется им — вкладчикам. Некоторые финансовые учреждения предлагают нерешительным клиентам страхование капиталовложений.
16 Боны — разновидность облигаций, долговых обязательств, которые выпускает государственное казначейство, отдельные учреждения и организации.
17 Под ценными бумагами, обеспеченными активами, понимают как ценные бумаги на основе других активов, так и ценные бумаги на основе пула кредитов (автомобильных, ипотечных, по кредитными карточкам) или с обеспечением. Такие облигации дают неделимое право на участие в закрытых активах. Доход выплачивается за счет поступления процентов по кредитам в их основе.
18 Дериват (от лат. derivatus — отведенный) — договор, основанный на курсах валют, ценных бумаг, товаров; позволяет владельцу зафиксировать благоприятную с его точки зрения цену на покупку (продажу).
зз
Финансовые риски частных лиц и организаций якобы страхуются, но на самом деле никто не дает никаких гарантий. Более того, страховые договоры переводятся в ценные бумаги и успешно циркулируют на рынках.
Обманчивые рейтинги не позволяют должным образом оценивать экономическую ситуацию в стране.
В процессе создания финансовых инструментов рейтинговые агентства играли роль и контролера, и участника структуризации. Последнее они всячески пытались замаскировать, чтобы уйти от юридической ответственности. По их утверждению, агентства отвечают на вопросы, а не делают предложения по структуре. На самом деле нет ни одного шага, который банки-организаторы не обсуждали бы с рейтинговыми агентствами. Они выполняют все их рекомендации, только бы получить нужный уровень рейтинга.
Осознавая роль рейтинговых агентств в процессе секьюритиза ции, в сентябре 2006 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США выпустила документ под названием «Акт реформирования кредитных агентств». Его задачей было улучшить качество рейтингов для укрепления защиты инвесторов и для стимулирования ответственности, открытости и конкуренции в индустрии кредитного рейтинга. С тех пор девять рейтинговых агентств были зарегистрированы в Комиссии. В своей последней годовой декларации в Комиссию (2008 г.) агентство S&P сообщило, что предоставило рейтинг 197 700 обеспеченным выпускам, Moody's — 110 000, Fitch — 75 278.19
Однако этих контрольных действий регуляторов оказалось недостаточно. Недостаточно сильным сдерживающим фактором была и критика внутри агентств.
Предполагалось, что агентства, составляющие рейтинги предприятий, независимы и не подвержены коррупции. Сотрудники этих учреждений оценивали бы компании и сообщали вкладчикам и инвесторам сведения, которые позволяют делать определенные выводы об их руководстве, финансовой состоятельности и прозрачности деятельности. Согласно результатам оценки фирмы могли бы устанавливать процентные ставки для получения финансирования. По идее, осуществлять проверки должны были общественные организации, международные агентства или, по крайней мере, некоммерческие предприятия. Но названные функции были возложены на частные компании, среди которых лидировали S&P, Moody's и Fitch. Интересно, что денежное вознаграждение за предоставленную информацию они получали от предприятий, подвергаемых контролю. Конечно, рейтинговые агентства в высшей степени заинтересованы делать свою работу как можно тщательнее, чтобы поддерживать имидж и репутацию. Однако они не меньше были заинтересованы и в симпатии клиентов — вдруг те захотят перейти к конкуренту, если сочтут поданные о них сведения неточными или несправедливыми?
В итоге, поскольку агентства были заинтересованы в получении максимальной прибыли, они ставили «оценки», порой даже не взглянув на фирму и ее «продукт».
Общий доход трех главных рейтинговых агентств за период с 2002 по 2007 год удвоился (с $3 до $6 млрд). А доходы Moody's между 2000 и 2007 годами и вовсе взлетели в четыре раза.
Основную проблему, которая привела к возникновению кризиса, А. Гринспен видит в росте международного финансового рынка и потере доверия к ценным бумагам. Он цитирует данные МВФ, которые свидетельствуют о том, что в период с 2001 по 2007 годы размеры трансграничных инвестиций увеличивались на 70 % быстрее, чем номинальный ВВП20.
19 United States Securities and Exchange Commission, Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (http://www.sec.gov/rules/proposed/2008/34-57967.pdf).
20 В период 2000-2006 гг объем выпуска только структурных инструментов вырос больше чем в
10 раз: с $250 млрд до $3000 млрд (многие сделки на рынках структурных инструментов размещаются между инвесторами по закрытым подпискам, поэтому точную информацию об объеме сделок собрать сложно).
Говоря о кредитовании сегмента в книге «Эпоха потрясений», Гринспен указывает, что ФРС обратила внимание банков на опасности этого рынка. В ответ банки ужесточили критерии. На тот момент казалось, что этих мер достаточно.
Действительно, в отчете сотрудников ФРС, опубликованном в январе 2007 г., говорится о том, что рынок увеличивался быстрыми темпами до 1998 г., затем рост на время приостановился и возобновился незадолго до написания отчета, особенно в наименее рисковой части сегмента. Кроме того, в отчете отмечено, что банки ужесточили штрафы за невыплаты. Хотя доля сделок по секьюритизации на рынке subprim в общем объеме подобных сделок, по оценкам авторов отчета, выросла с 30 % в 1995 г. до 58 % в 2003 г., меры, принимаемые банками по контролю за качеством портфеля, были адекватными21.
Тем не менее начиная с 2005 г. Т. Гейтнер, глава Федерального резервного банка Нью-Йорка, ставший министром финансов в правительстве президента Б. Обамы, не раз обсуждал вопрос о том, что банкам необходимо уделить повышенное внимание роли маловероятных событий в управлении рисками. К моменту начала кризиса многие банки начали готовиться к падению рынка обеспеченных облигаций, покупая CDS (страховки), чтобы заработать на падении их котировок.
Кроме того, возможно, что одной из причин кризиса (это впервые обнаружили японцы в 1990-е годы), являлось то, что банкиры недооценивали проблемы, возникающие из-за негативной обратной связи — спирали, описанной Х. Мински, когда падение цен активов ведет к замедлению кредитования, за которым следует замедление роста экономики и дальнейшее падение уже упавших в цене активов.
Видимо, это было вызвано ошибками рейтинговых агентств, которые за короткое время разрушили доверие рынка к огромным объемам ценных бумаг.
Проблемы регулирования
В августе 2008 г. новый глава ФРС Б. Бернанке подытожил меры по оздоровлению рынка, предпринятые за год до начала кризиса. Они состояли из трех элементов22.
Это, во-первых, снижение ставок, чтобы помочь экономике противостоять ужесточению кредитной ситуации и предотвратить «негативную петлю обратной связи», которая, как уже говорилось, заключается в том, что падение финансовых рынков вредит экономике, а замедление ее роста, в свою очередь, ухудшает состояние финансовых рынков, что еще больше бьет по экономике.
Второй элемент стратегии ФРС — предоставление банкам ликвидности под залог обеспеченных облигаций в то время, когда их продажа на рынке может привести к еще большему снижению цен ввиду отсутствия покупателей.
Наконец, в качестве третьего элемента стратегии выступали действия ФРС как регулятора: это мониторинг финансовых организаций, работа с участниками рынка по снижению риска его отдельных сегментов, создание новых правил, в том числе по регулированию кредитования населения и т. д.
Во время кризиса наблюдался взрыв глобальной задолженности и возникновение паники. Задолженность американских семей поднялась с 46 % валового внутреннего продукта (ВВП) в 1979 году до 98 % к декабрю 2007 года. Внешний долг США превысил 7 терадолларов, то есть 70 % ВВП. Одно его обслуживание в 2007 г. составило $165 млрд — это в два раза больше, чем в 2002 г. Общий долг американцев (учитывая всех
21 Chomsisengphet S., Pennington-Cross A. The Evolution of the Subprime Mortgage Market / Federal Reserve Bank of St. Louis Review. — January/February 2006. — № 88 (1). — P 31-56
(http://research.stlouisfed.org/publications/review/06/01/ChomPennCross.pdf.)
22 Bernanke B.S. Reducing Systemic Risk / At the Federal Reserve Bank of Kansas City's Annual Economic Symposium, Jackson Hole. — Wyoming — 2008, 22 August.
агентов) в декабре 2007 г. достиг 350 % ВВП — больше, чем во времена Великой депрессии 1929 г. То же самое происходит в Великобритании, где понижение заработной платы наблюдается уже в течение 10 лет. Параллельно долг основной части населения растет, и за 30 лет перевалил за 80 % ВВП (все начиналось с 20 %). Аналогичная ситуация во Франции и некоторых других странах, по крайней мере, в том, что касается общественного долга. Очень немногим, например Канаде и Чили, удалось уменьшить задолженность. «Эффект рычага» создает долг, который никто не может погасить.
Наиболее догадливые граждане делают вывод о неизбежности кризиса. Распродавая все, чтобы получить наличные, они его ускоряют. К тому же паника искусно подстроена теми, кто заинтересован в распространении мнения, будто мир рухнет, если они потеряют свои индексированные бонусы на прибыль и биржевые курсы.
Как мы видим, мировые финансовые рынки начали использовать слишком много производных инструментов, цены которых зависели от цен других инструментов. Появился определенный элемент виртуальности: сегодня цена любого продукта является результатом некоего виртуального соглашения между продавцами и покупателями.
Однако цена сложных структурных финансовых продуктов и их производных имеет в своей основе ценообразование на базе моделей, которые периодически пересматриваются.
Получается, что меняются ранее выверенные методики, которыми пользовались регуляторы — они не в состоянии оценить глубину кризисов, так как сложно уследить за изменением моделей, лежащих в основе сложных инструментов. К тому же, поскольку такие инструменты распылены по всему миру, очень трудно предсказать поведение разных типов инвесторов, которых не было еще десять лет назад.
Сегодняшний мир виртуальных цен очень молод. Скорее всего, днем его рождения можно считать 15 августа 1971 г., когда президент Р. Никсон объявил об отмене золотого обеспечения доллара, тем самым положив конец Бреттон-Вудской системе, официально упраздненной в 1973 г. Именно в этот год деньги стали виртуальными и обеспеченными только доверием, а не золотом. Затем, в 1980-90-e годы уход в виртуальность ускорился из-за широкого распространения производных инструментов и структурных финансовых продуктов.
Параллельно шел процесс глобализации финансовых рынков. На какой-то стадии эти две волны сошлись в одну большую, сдержать которую не удалось.
Сегодня задачи регуляторов становятся все более сложными, так как новые инструменты позволяют быстро находить пути обхода новых регулятивных ограничений.
Римлянин Корнелиус Тацит еще две тысячи лет назад отметил: «Чем более коррумпировано государство, тем толще свод законов». Применительно к рынку это означает, что чем больше контролирующих актов, тем более сложными становятся взаимоотношения между участниками рынка, а сложные взаимоотношения еще труднее контролировать.
Изложенный выше материал приводит нас к еще одному обобщению: многие кризисы усугублялись неправильными или несвоевременными действиями государственных органов, и в конце концов государство само было вынуждено платить по счетам, возникающим из-за собственных ошибок.
Традиционная точка зрения, что финансовые крахи влекут за собой экономические, не всегда получает подтверждение: большая часть финансовых кризисов XX в. не обязательно переходила в рецессии.
Как отмечал Ч. Киндлбергер, не все кредитные экспансии вели к пузырям и не все пузыри вели к кризисам. Кризисы на финансовых рынках в 1987, 1998, 2000 годах не закончились серьезными рецессиями, хотя падение индекса Dow Jones на 22,4 % за один день в 1987 г. казалось концом света, как и падение NASDAQ на 60 % за первые два года нового тысячелетия.
С другой стороны, известный исследователь кредитных циклов X. Мински вслед за рядом других ученых показал значимость доступности к кредитным ресурсам в преобразовании тенденций в «пузыри». Он также подчеркнул, что наиболее опасными являются «пузыри» недвижимости. Их основная проблема — негативная обратная связь: чем выше цены на недвижимость, тем больше кредитных ресурсов можно привлекать. Однако если стоимость жилья падает, банки не могут реализовать залоги по ценам, которые они предполагали в момент выдачи кредитов или на которые вообще рассчитывали, поэтому страдает не только значительная доля населения, но и банковская система. Сумма этих факторов приводит к остановке всей экономики.
На финансовых рынках неожиданные события случаются постоянно, но лишь немногие из них ведут к возникновению «пузырей», и происходит это, когда появляется избыточная ликвидность.
По мнению, экспертов, именно выдача большого количества не подкрепленных ничем кредитов в значительной степени повлияла на возникновение кризиса в сфере жилищного кредитования.
Не имеющие денег люди брали кредиты, которые им выдавали не имеющие денег организации, сами привлекавшие заемные средства, чтобы раздать их кому попало. И так продолжалось на протяжении 6-7 лет. Итог такой активности закономерен: массовые невыплаты долгов по кредитным картам.
Со второй половины сентября 2005 г. ФРС начала увеличение процентной ставки. К 2006 г. она достигла 5 %. С конца 2005 г. многие заемщики не смогли выплачивать ипотеку и другие кредиты. В связи с увеличением процента снизилось количество новых кредитов. Как следствие, на рынке началось падение цен на жилье и увеличение сроков экспозиции объектов.. Это привело к еще большим неплатежам по кредитам.
Раз все участники финансового рынка взаимно перепродали свои бумаги, то и проблемы, и списания начались у всех в одночасье. Но это был еще не кризис. Его можно было преодолеть обычным способом, которым финансисты всегда решали свои проблемы: взятием кредита. Но именно в этот момент Федеральная резервная система приостановила выдачу кредитов через «дисконтное окно»23. Причем именно сама Федеральная резервная система решала, кому давать деньги, а кому не давать. «Свои» банки получали деньги, а всем остальным в этом отказывали...
Почему у банков не оказалось денежных ресурсов? Потому что продавцы CDS при наступлении «страхового дефолтного» случая были обязаны выплатить покупателю этих страховых свидетельств полную стоимость «застрахованных» ценных бумаг. Взамен же они получали эти обесцененные ипотечные документы.
А почему они на это шли? Потому что небольшая организация — Совет по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board, FASB) — в сентябре 2006 года издала малозаметное предписание FAS № 157/. Ранее банки зачисляли на свой баланс активы согласно стоимости, по которой они их приобрели. Например, $100. По этой новой законодательной норме банки отныне должны были считать их по рыночной стоимости, то есть $10 вместо $100. $90 просто сразу исчезали...
Всем были нужны средства. Их можно было получить, только продав ценные бумаги, что вело к массовой и быстрой продаже акций, а значит — к их обесцениванию. Это послужило толчком для возникновения мирового финансового кризиса, анализ причин и последствий которого — дело будущего.
23 Дисконтное окно — механизм, позволяющий коммерческим банкам и инвестиционным компаниям напрямую заимствовать средства у ФРС
Библиография
1. Аттали, Ж. Мировой экономический кризис. Что дальше? — СПб: Питер, 20 09. — 174 с.
2. Вайн, С. Глобальный финансовый кризис. — М.: Альпина Бизнес букс, 2009. — 300 с.
3. Гринспен, А. Эпоха потрясений. 2-е изд., дополн. М.: Альпина Бизнес букс, 2009. — 520 с.
4. Меньшиков, С. М., Клименко, Л. А. Длинные волны в экономике // Сборник трудов ВНИСИ.
— 1983. — №3.
5. Сорос, Дж. Мир на пороге глобального кризиса. — М.: ИНФРА-М, 2008. —202 с.
6. Худокормов, А. Г. История экономических учений. — М.: ИНФРА-М., 1998. — 733 с.
7. Шумпетер, Й. А. Теория экономического развития. — М.: 1982. — 390с.
8. Эйкен, Д. В. Кризис — остаться в живых! — М.: Альпина Бизнес букс, 2009. — 352 с.
9. Васильев, В. Е., Роговский Е. А. Мировой финансовый кризис // США-Канада: экономика, политика, культура. — 2009. №3. — С. 23-41
10. Васильев В. Е., Роговский Е. А. Мировой финансовый кризис и экономическая стратегия Б. Обамы-Т. Гайтнера // США-Канада: экономика, политика, культура. — 2009. — №4. — С. 31-45
11. Кондратьев, Н. Спорные вопросы мирового хозяйства и кризиса. — МГиМО. — 1988. — №9 — С.73.
12 Batra, R. The Great Depression of 1990. — N.Y., 1985.
13 Delbeke J., Schokkaert E. The interaction of investment and Debt in the Long Wave / Long Waves,
Depression and innovation. — 1985.
14 Mensch G. Stalemate in technology. — Cambridge. — 1979.
