CC BY
38
Вестник Омского университета. Серия «Экономика». 2007. № 2. С. 93-97. © Е.Р. Беляева, 2007
УДК 336. 075
НАПРАВЛЕНИЯ ВОЗДЕЙСТВИЯ НА ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ ПРЕДПРИЯТИЯ
Е.Р. Беляева
Омский государственный университет путей сообщения
The Author considers the set a function for efficient symbiosis for taking the correct management decisions.
Порядок эффективного воздействия на функционирование финансовой системы современного предприятия есть традиционный набор функций управления, реализуемых в процессе производства выбранного продукта и последующего рыночного взаимодействия с хозяйствующими субъектами. Популярная среди управленческих агентских теорий теория заинтересованных лиц указывает на взаимодействие и гармонизацию конфликтующих целей различных групп, имеющих отношение к фирме. И называет в качестве ведущей проблемы стремление не только к максимизации прибыли и стоимости компании, но и решение социальных, экологических задач, вопросы технологической и финансовой безопасности. Происходящие в отечественной экономике процессы требуют новых подходов в организации сбора и учета финансовой информации. Особое внимание специалистов привлекают проблемы обеспечения полезности результатной экономической информации для самого широкого круга пользователей, от инвесторов до менеджеров всех звеньев. Вступая в рыночную деятельность, предприятия вынуждены следить за расчетами в процессе изготовления, разработки ценовой политики, реализации продукции с целью повышения эффективности всех работ и повышения отдачи от вложенных средств.
Рассмотрим некоторые пути действий организаций, направленные на повышение отдачи от вложенных ресурсов.
1. Выбор способов и источников финансирования.
2. Управление размером и динамикой выручки и прибыли от продаж в условиях изменения спроса.
3. Моделирование возможных вариантов осуществления капиталовложений.
4. Управление амортизационной политикой.
5. Оценка коммерческой эффективности каждого варианта проекта.
6. Учет возможных синергетических эффектов возникающих на предприятии при усло-
rule enterprise - a leasing, credit, leveredj, as well as their
вии одновременного осуществления проектов и вариантов капиталовложений.
7. Обязательный расчет стоимости капитала.
Выбор способов и источников финансирования предприятия зависит от многих факторов: опыта работы предприятия на рынке, его текущего финансового состояния и тенденций развития, доступности тех или иных источников финансирования. Финансирование предприятия обычно осуществляется различными способами. Причем чем выше риски инвестора, тем выше ожидаемый инвесторами доход. В финансовом менеджменте это положение определяет базовую концепцию. Смысл ее в том, что получение любого дохода связано с риском. Уровень дохода на инвестируемый капитал есть функция степени риска. Следовательно, для оптимальной стратегии капиталовложений необходимо выполнить ряд обязательных действий. Во-первых классифицировать вероятные риски и определить приемлемый уровень риска. Сформировать структуру диверсифицированного портфеля инвестиций. Разработать ряд мероприятий в области управленческого учета с целью минимизации трансакционных и постоянных затрат. При этом собственники и менеджмент предприятия должны отдавать себе отчет в том, что предприятие может быть профинансировано только из тех источников и только на тех условиях, которые реально действуют на финансовом рынке.
Опыт финансирования предприятий в последние годы показывает, что большая доля в структуре заемного капитала представлена государственным финансированием, использование приемов финансовой аренды, лизинга и других форм приобретения внеоборотных средств в рассрочку платежа.
Применяемые формы лизинга различаются по степени окупаемости и по объему обслуживания. По степени окупаемости лизинг может быть финансовым и оперативным, а по объему обслуживания - чистый, полный, частичный. При этом в качестве обеспечения служит приобретаемый предприятием актив, который пере-
ходит в полную собственность предприятия только после того, как будет полностью оплачена его стоимость. Следует заметить, что многие продавцы в качестве механизма стимулирования спроса предлагают своим клиентам приобретение оборудования в рассрочку, после оплаты первоначального авансового взноса. При этом они также отдают предпочтение надежным и динамично развивающимся предприятиям. Подобный опыт эффективен для обеих сторон.
Среди объективных факторов развития лизинга существенное значение имеют следующие: ускорение темпов обновления техники и технологии и, следовательно, сокращение сроков морального старения оборудования и увеличение их отрыва от периода полного физического износа; усложнение и удорожание сервисного обслуживания новой техники, ограничивающее выполнение его самими пользователями; усиление дифференциации выпускаемой продукции и расширение потребности не постоянного, а временного использования дорогостоящей специализированной техники; возрастание сложности оптимального выбора наиболее эффективных моделей (марок) машин в увеличивающемся их ассортименте на рынке средств производства; прогрессирующая нехватка капитала на финансовом рынке и распространенная недоступность традиционных источников инвестирования для мелкого и среднего бизнеса.
Другая распространенная форма финансирования предприятий - использование возможностей коммерческого кредита. В последнее время появились примеры успешного финансирования долгосрочных промышленных проектов, например, Сбербанком. Но поскольку обслуживание заемных источников платное, банковские кредиты относятся к дорогостоящим источникам капитала. Процент платы можно защитить налоговой льготой. Стоимость кредита зависит от ставки налога на прибыль. Если выплаты по кредиту осуществляются из прибыли до налогообложения, то стоимость кредита будет меньше номинальной процентной ставки по кредиту и в некоторых случаях может быть отрицательной величиной. Это обусловлено тем, что российское налоговое законодательство, наряду с многими зарубежными странами, позволяет вычитать платежи по заемным средствам из прибыли до налогообложения, снижая тем самым налог на прибыль. Величина, на которую уменьшается налог, подлежащий уплате, является налоговой защитой или налоговой льготой.
Привлечение капитала посредством размещения облигаций на финансовом рынке, безусловно, привлекательный способ финансирования предприятия. Особенно с точки зрения владельцев бизнеса, так как в этом случае не происходит перераспределения собственности. Однако предприятие, планирующее выпуск и размещение облигаций, должно иметь устойчивое финансовое положение, хорошие перспективы развития, а облигационный заем должен быть обеспечен активами предприятия. С развитием рыночных отношений появилось множество новых способов для финансирования инвестиционных проектов (например, эмиссия акций, ускоренная амортизация и т. д.) и теоретически расширились возможности по привлечению средств.
Размеры и динамика выручки и прибыли от продаж - важнейшие показатели, определяющие финансовое состояние предприятия: от них зависят уровень рентабельности продаж и активов, оборачиваемость активов, движение денежных средств, инвестиционная привлекательность предприятия. Управленческий учет всех факторов и условий, позволяющих обеспечить безубыточность продаж при снижении спроса на продукцию предприятия, дает возможность осуществлять обоснованное планирование выручки и финансового результата от продаж.
Во всех случаях, когда предполагается снижение спроса на продукцию предприятия, если есть возможность выбора, целесообразно уменьшить натуральный объем продаж без резкого снижения цен. Таким образом можно обеспечить меньшее снижение прибыли. При одновременном снижении цен и росте натурального объема продаж или, наоборот, росте цен и снижении натурального объема продаж число пунктов снижения одного параметра должно быть меньше или хотя бы равно числу пунктов роста другого параметра. Это - условие отсутствия уменьшения (или минимума уменьшения) выручки от продаж. Такое регулирование прибыли от продаж в теории финансового менеджмента именуется операционным левериджем. Если изменение спроса на продукцию выражается только через изменение цен, а натуральный объем продаж остается на базисном уровне, то вся сумма прироста или уменьшения выручки от продаж одновременно становится суммой прироста или снижения прибыли. Если сохраняются базисные цены, но изменяется натуральный объем продаж, то рост или снижение прибыли - это по сумме рост или снижение выручки, уменьшенной на соответствующее изменение величины переменных затрат.
Следовательно, изменение цен в большей степени отражается на динамике прибыли от продаж, чем изменение натурального объема продаж. Выше было сказано, что операционный левередж - это измеритель превышения темпов динамики прибыли над темпами динамики выручки. Поэтому, не делая никаких расчетов, можно утверждать следующее: показатель операционного левереджа при изменении выручки только за счет цен всегда будет выше, чем при изменении выручки только за счет натурального объема продаж. Это означает, что операционный левередж выражается не одним, а, как минимум, двумя показателями, из которых один рассчитывается для случая, когда в плановом периоде меняются только цены на реализуемую продукцию, второй - для случая изменения только натурального объема продаж. При условии, что плановая выручка от продаж изменяется за счет обоих факторов, в расчетах применяются оба названных показателя операционного левереджа. Операционный левередж - инструмент, позволяющий оперативно реагировать на динамику спроса и принимать решения, связанные с изменениями финансового результата от продаж.
Оценивая варианты инвестиционных решений, следуют по пути идентификации денежных потоков, расчета их основных параметров, продолжительности и вида. Затем осуществляется оценка факторов, влияющих на денежные потоки. Далее вычисляются коэффициенты дисконтирования и наращения, характеризующие элементы потока, и оценка возможных рисков. Основными показателями для оценки эффективности проектов являются чистый приведенный эффект, внутренняя норма прибыли и срок окупаемости с учетом дисконтирования, причем последний упрощает определение необходимого горизонта расчета денежных потоков.
Моделирование всех возможных вариантов осуществления капиталовложений предполагает рассмотрение всех вариантов инвестиций, причем при возможности одновременного осуществления нескольких проектов последние объединяются в один, и для него рассчитываются интегральные показатели эффективности. Моделируются все возможные (ограничением в данном случае выступает размер доступных финансовых ресурсов) сочетания проектов. Заметим, что при данном моделировании могут проявиться внутренние (между проектами) системные эффекты.
Расчет возможных синергитических (системных) эффектов, возникающих на предприятии. Осуществление какого-либо инвестиционного проекта может вызывать изменение в
денежных потоках на предприятии (например, снижение административных издержек, налогооблагаемой базы, улучшение конкурентной позиции и т. д.). Эти изменения необходимо учитывать при определении эффективности проектов. Обычно такие изменения достаточно очевидны и без труда выделяются. Математически синергитические эффекты равны изменению денежных потоков на базовом предприятии инвестора или разнице будущих денежных потоков на базовом предприятии при осуществлении проекта и без его осуществления.
Привлечение источников капитала в соответствии с концепцией цены капитала сопряжено с затратами. Каждый источник финансирования имеет свой объем платы, в целом менеджмент организации должен владеть информацией об общей сумме средств, которую необходимо платить за пользование заемными ресурсами. Наиболее объективным финансовым критерием деятельности фирмы, используемым в современной литературе, является показатель оценки стоимости капитала. Существует несколько причин, по которым целесообразно использовать его в качестве целевого показателя 1) показатель может быть рассчитан методом дисконтирования денежных потоков, что дает возможность учитывать и управлять всеми денежными потоками фирмы; 2) показатель позволяет учитывать риски финансирования; 3) позволяет принимать оптимальные в долгосрочном (стратегическом) плане решения по управлению фирмой; 4) использование показателя способствует повышению благосостояния не только акционеров, но и других заинтересованных сторон: инвесторов, кредиторов, работников компаний, потребителей, государства; 5) наконец, оно дает возможность объективно количественно оценивать деятельность топ-менеджмента фирмы. Традиционно рассчитывается уровень рентабельности инвестиционного капитала, который бы обеспечивал стабильность рыночной стоимости предприятия. Приоритетными являются показатели, характеризующие деятельность компании с позиций долгосрочной перспективы и отражающие привлекательность компании для потенциальных инвесторов. С другой стороны расчет цены капитала является базой для бюджетирования и прогнозирования, разработки инвестиционной политики. Стоимость капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главные из них:
1) общее состояние финансовой среды;
2) коньюнктура товарного рынка;
3) средняя ставка ссудного процента, сло-живщаяся на финансовом рынке;
4) доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
5) рентабельность операционной деятельности предприятия;
6) уровень операционного левериджа;
7) уровень концентрации собственного капитала;
8) соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
9) степень риска осуществляемых операций;
10) отраслевые особенности деятельности предприятия.
В настоящее время задача отыскания оптимальной структуры капитала решается в самых разных направлениях [1]. Одна из самых распространенных - с использованием стандартной методики дисконтированных денежных потоков и методов имитационного моделирования. Это позволяет отказаться от допущений, принятых в теории Модильяни-Миллера. Отказ от допущений Модильяни-Миллера позволяет также обобщать постановку задачи. А именно отказаться от предположения, что фирмы имеют бессрочные денежные потоки и «ожидаемо постоянные» значения операционной прибыли до уплаты процентов и налогов, что дает возможность спрогнозировать по годам чистый денежный поток на ближайшие 5-10 лет. Детальное прогнозирование чистого денежного потока позволяет учитывать ряд существенных факторов, влияющих на выбор структуры капитала, не учитываемых в моделях Модильяни-Миллера:
1) динамику годового объема реализации продукции, 2) соотношение переменных и постоянных затрат, 3) размер инвестиций, 4) темпы инфляции, 5) амортизационную политику, 6) рентабельность новых инвестиций. Указанные факторы учитываются при расчете консолидированного денежного потока. В процессе решения задач также предполагается, что процентная ставка по займу зависит от объема заимствований, т. е. было снято другое допущение теоремы Модильяни-Миллера о том, что независимо от размера займа процентная ставка является безрисковой. Кроме того, был учтено одно из положений сигнальной теории о том, что финансирование за счет долга является более выгодным, чем за счет акций. Функционирование финансовой системы фирмы или бизнеса, под которой понимается совокупность фондов фирмы и механизм управления этими фондами, моделируется следующим образом. Динамика движения фондов реализуется в модели путем прогнозирования движения фондовых потоков в течение прогнозного периода. Система бизнеса в динамике рассматривается следующим обра-
зом: комбинация инвестиционных и производственных решений создает денежный поток от производственной деятельности после уплаты налогов, а финансовые решения влияют на структуру капитала и изменение средневзвешенной стоимости капитала. В процессе моделирования на основе бизнес-плана, бюджета инвестиций, заданных финансовых показателей моделируется консолидированный денежный поток, рассчитывается значение цены капитала и стоимости компании, оценивается риск.
Моделирование финансовой системы фирмы с целью определения оптимальной структуры долгосрочного капитала выполняется в следующей последовательности: 1) проводится
ретроспективный анализ финансовых результатов деятельности фирмы за три последних года;
2) прогнозируется будущая финансовая деятельность на ближайшие десять лет, для чего выполнятся постатейный прогноз расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации и других данных; 3) осуществляется расчет чистой приведенной стоимости консолидированного денежного потока, генерируемого фирмой за прогнозный период; выполняется оценка остаточной стоимости фирмы; 4) рассчитывается рыночная стоимость фирмы; 5) оценивается адекватность модели; 6) планируется и выполняются эксперименты на имитационной модели;
7) на основе анализа целевых финансовых показателей эффективности финансовой системы фирмы (рыночной стоимости фирмы при условии сохранения резерва ликвидности и допустимого риска определяется оптимальная структура капитала. Результаты исследования [1] показали, что разработанная модель и выбранный целевой показатель позволяют определить оптимальную структуру долгосрочного капитала фирмы, оценить риск, соответствующий выбранному значению структуры капитала. При построении имитационной компьютерной модели финансовой системы фирмы не требовалось придерживаться допущений, использованных Ф. Модильяни и М. Миллером.
При этом в имитационной модели был учтен ряд существенных факторов, оказывающих влияние на выбор структуры капитала, но не учитываемых в моделях Ф. Модильяни и М. Миллера, а именно динамика объема продаж, соотношение постоянных и переменных затрат, амортизационная политика, темпы инфляции, рентабельность новых инвестиций. Кроме того, модель позволяет выполнять статистическое моделирование.
В рамках управления финансовой структуры предприятия происходит идентификация
множества параметров и главными выступают источники формирования капитала (база) и определение цены каждого источника в отдельности. К базе, как было указано, относятся все долгосрочные источники финансирования, облигационные займы, краткосрочные банковские кредиты, если они используются как постоянный источник финансирования (но такой способ финансирования очень и очень рискованный), привилегированные акции, собственный капитал. Причем использование посленалоговой базы дает более точные результаты. Если компания несет убытки, то доналоговая и посленалоговая базы совпадают. Источники средств, не имеющие налоговой защиты, - это привилегированные акции, собственный капитал и обли-
гации, так как дивиденды и проценты, уплачиваемые по ним списываются из чистой прибыли компании. Актуальность расчета стоимости капитала заключается в результатах принятия управленческих решений в области определения оптимальной структуры капитала, потому что при прочих равных условиях снижение стоимости капитала способствует повышению ценности фирмы, как одной из задач, стоящей перед управленческим персоналом.
1. Потапов А.Л. Применение имитационной компьютерной модели для определения оптимальной структуры долгосрочного капитала фирмы // Финансовый менеджмент. 2002. № 2.
