CC BY
41
О.В. Гурнак
канд. екон. наук, м. Донецьк
ПОДАТКОВА РЕФОРМА I II ВПЛИВ НА Ф1НАНСОВУ ПОЛ1ТИКУ ШДПРИСМСГВ
В умовах ринково! економiки доходи вiд капiталу е традицiйним об'ектом оподаткування. Податки на доходи вщ капiталу не лише забезпечують наповнення бюджету, але здiйснюють безпосереднiй вплив на активiзацiю iнвестицiйних процесiв, на прийняття фiнансових рiшень. Проте, незважаючи на тривалий досвiд використання таких податюв, багато проблем все ще залишаеться без чiтких, теоретично обГрунтованих вщповщей.
Варто вщзначити, що оподаткування капталу досить часто стае об'ектом наукових дослщжень як вiтчизняних, так i заруб1жних науковцiв. Так, Вишневський В. П., ви-ходячи з тези, що кшцевим одержувачем розподiлених доходiв е фiзичнi особи, а не пщприемства, значну увагу прид1лив дослщженню впливу оподаткування доходiв вщ катталу на вибiр, який постае перед первинним швесто-ром-фiзичною особою щодо способу iнвестування кат-талу у вггчизняш пiдприемства [1, с. 136—140; 2, с. 168— 172]. Науковець робить висновок, що система оподаткування не е нейтральною, перешкоджае прямим шозем-ним швестищям i створюе певнi переваги формуванню ланцюжюв iнвестування, якi мiстять посередницьку ланку — комерцiйний банк.
Серебрянський Д. звертае увагу, що на виплату до-ходiв власникам катталу суттево впливае не лише без-посередне !х оподаткування, а також оподаткування доходiв вiд прат, особливо щодо страхових соцiальних внесюв. У роботi [3] вiн наочно показуе, що порiвнюю-чи виплату доходiв у виглядi заробггао! плати i дивь дендiв, саме на заробггау плату припадае бiльше подат-кове навантаження. Це призводить до порушень нейт-ральностi при виборi форми виплати винагороди, коли найманий пратвник може виступати також i акцюне-ром пiдприемства. В цшому Серебрянський Д. стверд-жуе, «що политика оподаткування дивiдендiв в Укршш характеризуеться особливою непродуманiстю i повною вщсуттстю стабшьноста» [3, с. 84]
Значну увагу питанням оподаткування доходiв вщ капiталу придiлено у науковому доробку Соколовсько! А. М. [4—6]. За результатами теоретичних узагальнень i емтричного аналiзу оподаткування працi i капiталу Соколовська А. М. вiдмiчае, що у контекстi забезпечен-ня економiчного розвитку Укра!ни «необхщтсть i мож-ливiсть зменшення податкового навантаження на каш-тал... не викликае сумшв1в» [5, с. 153]
Щодо дослщжень оподаткування доходiв вiд катталу зарубiжними науковцями, то вони беруть початок вiд дiйсно революцшних робiт Ф. Модiльянi i М. Мш-лера щодо впливу структури капiталу, дивщендно! пол-iтики i оподаткування на вартiсть фiрми [7], i на сьо-годнi характеризуються надзвичайно широким спектром рiзноманiтних аспекпв те! проблеми. При цьому найбшьш важливi результати знайшли вiдображення у наукових роботах А. Ауербаха [8—9], Р. Гордона [10—11], М. Юнга [12], М. Фельдштейна [13]. Разом з тим, в свит того, що з прийняттям Податкового кодексу на впчиз-няну податкову систему чекають певт змши, на особ-
ливу увагу заслуговуе робота М. Юнга [12], в якш роз-роблено науково-методолопчт положення щодо анал-iзу впливу оподаткування на вартiсть катталу i фтан-сову полiтику пщприемств.
Отже, метою дано! роботи е на основi запропонова-ного М. Юнгом методологiчного пiдходу оцiнити, яким чином дшча податкова система i 11 передбачуванi змiни впливатимуть на фшансову полiтику пiдприемств i чи сприятиме це сталому розвитку нацюнально'1 економiки.
Рух капiталу в умовах ринково'1 економiки мае за мету його якнайбщьше зростання. Прирiст катталу створюе можливост одержання доходу на авансований каттал. Та частина доходу вщ капiталу, яка сплачуеться його власниками на вимогу держави i являе собою по-даток на доходи вщ капiталy При цьому оподаткування доходiв вiд катталу проводиться як на корпоративному рiвнi, тобто на рiвнi пiдприемств, так i на персональному рiвнi, тобто на рiвнi окремих фiзичних осiб, якi е первiсними швесторами. Подвiйне оподаткування кап-iталу е основою класично'1 системи оподаткування до-ходiв вiд капiталy Разом з тим, 1х альтернативою е по-внiстю або частково iнтегрованi системи оподаткування доходiв вiд катталу (у тому чи^ iмпутацiйна та шедулярна системи).
Подвiйне оподаткування доходiв вiд капiталу пору-шуе принцип нейтральносп оподаткування i здiйснюе суттевий вплив на вибiр т1е1 чи шшо'1 схеми фiнансуван-ня виробництва. Повтстю iнтегрованi системи сприяють забезпеченню нейтральностi, але внаслiдок певних шсти-туцiйних факторiв (небажання держави зменшити подат-ковi надходження, сприйняття сусшльством оподаткування доходiв вiд катталу як справедливе тощо) бiльше поширення набувають частково iнтегрованi системи.
Сучасна теорiя фiнансового менеджменту виходить з того, що основною метою функцюнування пщприемства е забезпечення зростання добробуту його власниюв, що у випадку акцiонерно1' форми власностi е тотожтм максимiзацi1' курсу його акцш. Оцiнка акцiй часто роз-глядаеться як одна з найважливших тлей 1х аналiзy Коли мова йде про оцшку акцiй, то маеться на увазi те, що визначаеться внутршня (справедлива) вартiсть для порiвняння цiе1' вартостi iз ринковою цтою.
Таблиця 1
Особливостi рiзних систем оподаткування доходш в1д капiталу
Клас.
Вид системи оподаткування доход1в nil катталу
ична система
Розпод1лений AT прибуток оподат-ковуеться дв1Ч1: податком на прибуток i прибутковим податком у ¡нвестора_
Повн1стю штегроеана система
Розподшений прибуток оподаткову-еться або т1льки податком на прибуток, або прибутковим податком у¡нвестора_
Частково штегроеана системи
На pieni nidnpucMcmea передбачае часткове вилучення див1ленд|в ¡з оподатковуваного прибутку, або застосування для них шльгових ставок податку на прибуток;
На pieni ащюнера надае право зменшувати зобов'язання з прибуткового податку на дивщенди на певну частину або всю суму сплаченого AT податку на прибуток_
Внутршня вартасть визначаеться як приведена вартасть ус1х майбутнiх потоюв коштiв, якi отримае влас-ник ще! акци. Внутрiшня вартiсть акци е орiентиром для визначення оптимально! цши придбання акци. Якщо е можливють придбати акцiю за курсом нижчим, нш от-римана у результата розрахунку внутршньо! вартостi, то швестицп можуть важаться вигiдними.
Якщо за акцш потрiбно сплатити дорожче, то ча-стина iнвестицiй можливо не буде вiдшкодована майбут-шми потоками грошових коштiв.
Для визначення внутршньо! вартостi акцiй необхь дно зробити прогноз майбутнього потоку грошових коштав на пiдставi аналiзу поточного та прогнозованого стану емггенту, можливо! маси прибутку з урахуванням стану дано! компани на ринку та ситуацй в економiцi у цщому. При дисконтуваннi дисконтна ставка приймаеть-ся у розмiрi бажано! доходность Отже справедлива поточно вартасть може бути розрахована за базовою формулою:
V (0) = Х
йк
Ш + г)к
(1)
де V (0) — внутршня вартють акци на поточний момент;
йк — величина дивщенду за перiод часу к;
г — необхщна норма доходноста iнвестицiй у цi акци.
Саме на основi приведено! вище базово! формули одержанi добре вiдомi моделi визначення справедливо! цiни акци у випадку виплати пiдприемством постiйних дивiдендiв, або у випадку, коли дивщенди зростають постiйними темпами (модель Гордона).
Якщо компашя дотримуеться дивiдендно! политики, пов'язано! iз щорiчною виплатою дивiдендiв на од-наковому рiвнi, то такi акци можна розглядати як дже-рело постiйних фшсованих платежiв, якi дорiвнюють постiйному дивщенду, тобто це безстрокова фiнансова рента. Такий випадок називають також модель з нульо-вим ростом дивiдендiв. Справедливу цiну акци на по-точний момент можна визначити за формулою:
V (0) =
й
(2)
V (0) =
йо(1 + 8), г - 8 '
(3)
8 — темп приросту дивiдендiв (визначаеться на пiдставi даних за попередш роки).
Видно, що приведенi вище моделi не враховують оподаткування доходiв вщ капiталу, а отже не е адекват-ними економiчним реалiям. Дещо спрощуючи ситуацiю приймають, що умову рiвноваги на ринку капiталiв можна вщобразити формулою:
(1-т) гу (,) =й (,) + (1-1) {V (1+1) -V (,) }, (4)
де г1 — ринкова ставка проценту;
т1 — маржинальна ставка прибуткового податку на незароблеш (рентш) доходи у перiод 1;
V (,), V (,+ 1) — вартасть акци фiрми на початку перiодiв г i (1+1);
й (,) — чиста дивщенди у розрахунку на одну акци, виплачеш наприкшщ перiоду г;
I, — ставка податку на прирют капiталу за перюд г. Зауважимо, що спрощення у представленнiй умовi рiвноваги на ринку капiталiв пов'язано з тим, що на практиц використовуеться як правило оподаткування реалiзованого приросту катталу, а не нарахованого (V (,+ 1)-V (,)), але це досить складно ураховувати. Вщпов-iдний аналiз потребуе точного знання, того коли саме власник акци забажае реалiзувати прирют капiталу. Ос-кiльки це ймовiрно залежить вiд його доходiв, багатства, яким вiн володiе та багатьох шших чинникiв. Рiвняння (4) можна переписати у виглядк
V (, +1) -ар (,) =
-й(,) 1 - ^ ,
де а, =
1 - Ъ +(1 - т)г,
1 - г,
(5)
Це рiзницеве рiвняння може бути розв'язано i дасть:
V (0)=1 ГГГ
к=01 гк
й(к) V (, +1)
Якщо то:
Па Па
(6)
1=0
1=0
де V (0) — внутршня вартасть акци на поточний момент;
й — величина постшного дивiденду, тобто й (0)=й (1)=...=й (к) =...;
г — необхiдна норма доходноста iнвестицiй у цi акци.
Для багатьох компанш постiйне зростання дивь дендiв е одним iз основних завдань, оскшьки е певним сигналом для швестора про високу ефектившсть менеджменту i стабiльнiсть розвитку компани. Справедлива поточна вартасть акци тако! компани визначаеться за формулою Гордона (формула 3):
V (0) = £
к=01 гк
й(к)
П
1=0
(7)
де й0 — величина поточного дивщенду (останнього фактично сплачуваного);
Формула (7) знову ж таки нагадуе базову формулу (1), але видно, що поточна цша акци мае визначатися як дисконтована вартасть потоку зважених дивщендних виплат, де ваговим коефщентом виступае величина обернена до одинищ мшус ставка податку на приркт катталу (1/ (1-г,),, а дисконтуючий чинник дорiвнюе а< = 1+ г> (1-т,) / (1- гД
Отже ефект вщ оподаткування приросту катталу призводить, по-перше, до збщьшення ставки дисконту-вання; по-друге, до зважування потоку дивщендних виплат, яю необхщно дисконтувати.
Змiни справедливо! цши акцш, розраховано! з урахуванням оподаткування доходiв вiд капiталу, тобто саме
42
В1СНИК ЕКОНОМ1ЧНО1 НАУКИ УКРА1НИ
за формулою (7), при виборi рiзних джерел формування капiталу пiдприемства стали об'ектом дослщження аме-риканського науковця Мервша Кiнга [12]. М. Юнг проводив попарш порiвняння м1ж такими джерелами формування катталу пщприемства як нерозподiлений при-буток, використання запозичень i додаткова емiсiя акцiй. Узагальненi результати щодо вибору джерела фшансу-вання розвитку пщприемства в умовах класично! i iмпу-тацшно! системи зведенi у таблиц 2.
Ця таблиця дозволяе чгтко побачити, у який спосiб персональний прибутковий податок i податок на прирют капiталу взаемодiють iз ставкою корпоративного податку i визначають фiнансову полiтику пiдприемства. Вар-iанти фшансово! полiтики можуть бути класифшовани-ми за значенням виразу (т-г).
Дiюча в Укра!т система оподаткування доходiв вiд капiталу мае ознаки класично! системи. При цьому ставка корпоративного податку, який в Укра!ш встановлено як податок на прибуток пщприемств, дорiвнюе 25 % (т=0,25), ставка прибуткового податку швестс^в^зич-них оаб визначаеться в нашш державi ставкою податку на доходи фiзичних осiб i становить 15 % (т=0,15), оподаткування нереалiзованого доходу вщ капiталу вiдсутне (г=0), процентна ставка прийнята на рiвнi 20,9 %, що вщповщае середньозваженiй процентнш ставцi за наданими кредитами за 2009 рш на основi да-них Нацiонального банку Укра!ни. За таких параметрiв в^чизняно! системи оподаткування доходiв вiд капiталу виконуються умови, якi свiдчать про те, що найкращою фшансовою стратегiею для формування катталу пщприемств е залучення кредипв:
т (1-z) > (m-z) > -г т (1-т) => 0,25 (1-0) > (0,15-0) > -0,209-0,25 (1-0,15) =>
=> 0,25> 0,15> -0,044.
На рисунку 1 приведена динамша частки iнвестицiй в основний каттал в економiцi Укра!ни, що фшансуеть-ся за рахунок кредипв банкiв та iнших позик.
Як видно з рисунку 1 значення кредипв як джерела фшансування швестицш у межах нацюнально! економ-ши в цiлому зростае. Незважаючи на досить вагоме зменшення у кризовий 2009 рш, протягом минулого десятилптя частка кредитiв у загальнiй величин фшан-сування iнвестицiй в основний каштал збiльшилася майже вдесятеро. Така динамша наведених статистичних даних може розглядатися як емтричне пiдтвердження результапв теоретичного аналiзу щодо використання кредилв як оптимального джерела фiнансування швестицш з точку зору юнуючо! системи оподаткування до-ходiв вщ капiталу.
Таблиця 2
Оптимальна фшансова полiтика щдприемства [12, р. 28]
Джерело фшансування Класична система оподаткування доход ¡в вщ кашталу 1мпуташйна система оподаткування доход ¡в в1д капралу
Нерозподшений прибуток (т-2)>т(1-2) (т^)> т(\-х)
Запозичення т(1-2)>(ш-2)>-г т(1-т) т( 1 -7) > (ш-г) > 1 -2)-Г ( 1 -ш)(т-5)
Нова ем1(пя акц1й -г т(1-т) > (т-г) -г)-г (1 -ш)(т-5) > (т-г)
де ш — ставка прибуткового податку ¡нвестор5в-ф1зичних ос¡6; т. — податок на прирют каштану; т — ставка корпоративного податку; г — процентна ставка; з — ставка податкового кредиту.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
р1к
Рис. 1. Динамжа частки твестицш в основний каптал, що фтансуеться за рахунок кредитiв бантв та тших позик
З початку 2011 року правовим пщГрунтям податко-во! системи нашо! держави стане Податковий кодекс Укра!ни [14]. Осюльки у вщповщносп до цього нормативного документу дивщенди вщнесет до витрат, що не враховуються при визначент оподатковуваного прибут-ку пiдприемства (пункт 139.1.8) i дивiденди е об'ектом оподаткування податком на доходи фiзичних оаб за ставкою 5 % (пункт 167.2), то в Укра!т буде збережено класичну систему оподаткування доходiв вiд капiталу. Разом з тим, передбачет суттевi змiни ставок як податку на доходи фiзичних оаб щодо доходiв у виглядi ди-вiдендiв, так i податку на прибуток пщприемств. Вини-кае питання що до того, чи спричинять це змши у фшан-совш полiтицi пiдприемств вiдносно прюритетав у фор-муваннi капiталу. Вщповщь одержуемо на основi кри-терив представлених у таблицi 2:
— на перюд з 1.04.2011 по 31.12.2011 року т=0,23; т=0,05; г=0; г=0,209:
т(1-г) > (т-г) > -г т (1-т) => 0,23 (1-0) > (0,050) > -0,209-0,23 (1-0,05) =>
=> 0,23> 0,05> -0,046 => оптимальне джерело — запозичення;
— на перiод з 1.01.2012 по 31.12.2011 року т=0,21; т=0,05; г=0; г=0,209:
т (1-г) > (т-г) > -г т (1-т) => 0,21 (1-0) > (0,050) > -0,209-0,21 (1-0,05) =>
=> 0,21> 0,05> -0,042 => оптимальне джерело — запозичення;
— на перюд з 1.01.2013 по 31.12.2013 року т =0,19; т=0,05; г=0; г=0,209:
т (1-г) > (т-г) > -г т (1-т) => 0,19 (1-0) > (0,050) > -0,209-0,19 (1-0,05) =>
=> 0,19> 0,05> -0,038 => оптимальне джерело — запозичення;
— на перюд з 1.01.2014 i в подальшому т =0,16; т=0,05; г=0; г=0,209:
т (1-г) > (т-г) > -г т (1-т) => 0,16 (1-0) > (0,050) > -0,209-0,16 (1-0,05) =>
=> 0,16> 0,05> -0,032 => оптимальне джерело — запозичення.
Отже, податковi змши передбачуваш податковою реформою не призведуть до суттевих змiн у фшансовш полiтицi пiдприемств щодо вибору джерел формування додаткового катталу. Як i ранше прiоритет буде вiдда-ватися використанню позичкового катталу.
Висновки. Дослщження оподаткування доходiв вiд капiталу показало, що юнуюча система створюе умови до вибору пщприемствами запозичень як оптимального дже-
рела формування додаткового катталу. Змши передбачеш податковим кодексом суттево не вплинуть на цю особ-ливiсть фшансово!' полiтики вiтчизняних пiдприемств. Разом з тим, на наш погляд, найважлившою передумо-вою побудови ефективного ринкового мехашзму функщ-онування нацiональноï економ^ е створення найб1льш сприятливих умов для розвитку вичизняного фондового ринку, здатного забезпечувати ефективний розпод1л i пе-рерозпод1л капiталy Виходячи з цього доцшьним е подальше реформування впчизняно1 системи оподаткування доходiв вщ капiталу таким чином, щоб досягти виконання тих умов, за яких пщприемства будуть вибирати додаткову емiсiю акцiй як найб1льш прийнятне джерело фшансуван-ня iнвестицiй. Крiм того, варто мати на уваз^ що податко-ва система е складною системою, il розвиток мае еволю-цiйний характер, який не може бути повшстю пояснений лише впровадженням нових формальних iнститутiв, яки-ми i е норми податкового кодексу.
Лiтература
1. Вишневський В. П. Оподаткування пщприемств i мо-делювання економiчноï динам1ки: Монографiя / В. П. Вишневський / НАН Украши. 1нститут економiки промисло-воста. — Донецьк, 2006. — 320 с.
2. Налогообложение: теории, проблемы. Решения / Под. общ. ред. В. П. Вишневского. — Донецк : ДонНТУ, ИЭП НАН Украины, 2006. — 504 с.
3. Серебрянський Д. Вплив оподаткування на вибiр форми виплати доходiв власникам факторiв виробниц-тва / Д. Серебрянський // Финансовые риски. — 2006. — № 1. — С. 79-85.
4. Соколовська А. М. Податкова система держави: теорiя i практика становлення / А. М. Соколовська. — К. : Знання-Прес, 2004. — 454 с.
5. Соколовська А. М. Податаога важ^ реалiзацiï пол-ггаки економiчного розвитку / А. М. Соколовська // Т.1 Фтансова полггака та податково-бюджетш важелi ïï реалiзацiï / За ред. чл-кор. НАН Украши А. I. Данилен-ка. — К. : Феткс, 2008. — Розд. 2. — С. 112-171.
6. Соколовська А. М. Основи теорп' податюв : навч. пошбник /А. М. Соколовська. — К. : Кондор, 2010. — 326 с.
7. Модильяни Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Франко Модильяни, Мертон Миллер. — М. : Дело, 2001. — 272 с.
8. Auerbach Alan J. The Optimal Taxation of Heterogeneous Capital // The Quarterly Journal of Economics. — 1979. — Vol. 93. — No. 4. — Р. 589-612
9. Auerbach Alan J. Retrospective Capital Gains Taxation // The American Economic Review. — 1991. — Vol. 81. — No. 1. — Р 167-178.
10. Gordon Roger H. Taxation of Corporate Capital Income: Tax Revenues Versus Tax Distortions // The Quarterly Journal of Economics. — 1985. — Vol. 100. — No. 1. — Р. 1-27.
11. Gordon Roger H. Can Capital Income Taxes Survive in Open Economies? Author (s): Source: The Journal of Finance. — 1992. — Vol. 47. — No. 3. — Pp. 1159-1180.
12. King Mervyn A. Taxation and the Cost of Capital // The Review of Economic Studies. 1974. — Vol. 41. — No. 1. — P. 21-35.
13. Feldstein, Martin S. Inflation, tax rules, and capital formation. (A National Bureau of Economic Research monograph). — Chicago: University of Chicago Press, 1983. — 300 p.
14. Податковий кодекс Украши: станом на 15 грудня 2010 р. / Упоряд.: О. О. Головашевич, М. П. Кучерявен-ко. — Х. : Право, 2010. — 656 с.
44
В1СНИК ЕКОНОМIЧНОÏ НАУКИ УКРАШИ ^
