Монетарная и макропруденциальная политика в противодействии накоплению финансовых дисбалансов Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ДЕНЬГИ, КРЕДИТ, БАНКИ

УДК 338.23:336.71

Луняков Олег Владимирович,

д.э.н., профессор, кафедра финансов и кредита, Севастопольский государственный университет, г. Севастополь.

Лунякова Наталья Автандиловна,

к.э.н., доцент,

кафедра финансов и кредита, Севастопольский государственный университет, г. Севастополь.

Lunyakov Oleg Vladimirovich,

Doctor of Economics, Professor, Department of Finance and Credit, Sevastopol State University, Sevastopol.

Lunyakova Natalya Avtandilovna, Ph.D. in Economics, associate professor, Department of Finance and Credit, Sevastopol State University, Sevastopol.

МОНЕТАРНАЯ И МАКРОПРУДЕНЦИАЛЬНАЯ ПОЛИТИКА В ПРОТИВОДЕЙСТВИИ НАКОПЛЕНИЮ ФИНАНСОВЫХ ДИСБАЛАНСОВ

MONETARY AND MACROPRUDENTIAL POLICY FOR PREVENTING THE ACCUMULATION OF FINANCIAL IMBALANCES

В статье рассматриваются вопросы реализации монетарной и макропруденциальной политик в противодействии финансовым дисбалансам. Постулируется необходимость использования со стороны центрального банка гибких правил таргетирования, которые учитывают фактор финансовых дисбалансов, а также выделены сравнительные критерии и эффекты от имплементации монетарной и макропруденциальной политики с учетом достигнутого уровня инфляции и фазы развития финансового сектора экономики. Результаты исследований расширяют базу знаний о циклической природе финансовых дисбалансов и могут использоваться в процессе принятия решений при реализации монетарной политики и макропруденциальной политик.

Ключевые слова: монетарная политика, монетарные правила, макропруденциальная политика, финансовые дисбалансы, ценовая стабильность, финансовая стабильность.

This article considers the implementation of monetary and macroprudential policies for preventing the accumulation of financial imbalances. The need of using flexible targeting rules by central bank that take into account the factor of financial imbalances was postulated. Also the comparative criteria and effects from the implementation of monetary and macroprudential policies that take into account the achieved level of the inflation and the development phase of the financial sector were shown. The results of research expand the knowledge base of the cyclical nature of financial imbalances and can be used at decision-making in the implementation of monetary and macroprudential policies.

Keywords: monetary policy, monetary rules, macroprudential policy, financial imbalances, price stability, financial stability.

ВВЕДЕНИЕ

Гармонизация целей центральных банков, направленных на достижение ценовой и финансовой стабильности, является актуальной задачей. На Международном банковском конгрессе, который прошел в июле 2014 г. в Санкт-Петербурге (МБК-14), Председатель Банка России Э.С. Набиул-лина отметила, что задачами центрального банка в среднесрочной перспективе являются:

• обеспечение ценовой стабильности через последовательное снижение уровня инфляции до 4% и удержание ее на этом уровне в течение времени, достаточного для структурной перестройки экономики России и для адаптации цен;

63

• укрепление и оздоровление банковского сектора за счет повышения эффективности системы его регулирования и пруденциального надзора с учетом отечественного и международного опыта;

• предотвращение формирования и накопления системных рисков в финансовом секторе экономики (далее — ФСЭ), а также недопущение «перегрева» и надувания «пузырей» в определённых сегментах рынка [1].

Э.С. Набиуллина в своем выступлении обратила внимание на стратегию Банка России, направленную на достижение баланса между снижением инфляции, финансовой стабильностью и экономическим ростом. Вектор действий центрального банка вполне отвечает его приоритетным целям в соответствии с Федеральным законом от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», а именно:

• защита и обеспечение устойчивости рубля;

• развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации;

• обеспечение стабильности и развитие национальной платежной системы;

• развитие финансового рынка Российской Федерации;

• обеспечение стабильности финансового рынка Российской Федерации.

Анализируя опыт зарубежных стран, необходимо отметить, что конечные цели денежно-кредитной политики отличаются. В частности, в США конечной целью денежно-кредитной политики является содействие поддержанию высокого уровня занятости, ценовой стабильности, прогнозируемого и умеренного уровня процентных ставок. В Канаде денежно-кредитная политика направлена на содействие экономическому развитию и повышению уровня жизни населения посредством обеспечения стабильно низкой и прогнозируемой инфляции, а в Европе — на поддержание ценовой стабильности, которая позволит сформировать необходимые условия для достижения высокого уровня занятости и сбалансированного экономического роста.

Одновременное достижение всех этих целей на практике не представляется возможным. Поэтому центральные банки направляют свои усилия на достижение баланса между инфляционными рисками и экономическим ростом при обеспечении финансовой стабильности. Отсутствие универсальных принципов в решении данной задачи требует проведения дополнительных научных исследований. В условиях процикличности финансовой системы соответствующая коррекция (настройка) правил таргетирования центрального банка при эффективной координации монетарной и макропруденциальной политик позволит, по нашему мнению, сформировать основы для обеспечения устойчивого экономического роста. ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ

Целью статьи является расширение теоретико-методологических основ финансовой науки о цикличности финансовых систем и формировании научно-методического инструментария по выявлению, анализу и регулированию финансовых дисбалансов.

РЕЗУЛЬТАТЫ

Сущность и виды финансовых дисбалансов. Стимулирование центральными банками совокупного спроса путем снижения процентных ставок расширяет возможности банковского кредитования экономики, формируя основу для устойчивого экономического развития и увеличения занятости населения. Вместе с тем, в такие благоприятные периоды экономического роста («good times») и невысокой инфляции могут латентно возникать финансовые дисбалансы, которые в условиях финансовых кризисов («bad times») усиливают снижение темпов экономического роста.

Финансовые дисбалансы являются, своего рода, драйверами перехода финансовой системы из состояния стабильности в состояние нестабильности, и которые, по нашему мнению, можно трактовать как обусловленные экзогенными факторами (регуляторными, технологическими, рыночными и т.п.) и / или эндогенными (процессами финансовой интеграции, финансовой конвергенции) факторами диспропорции по объемам, срокам, источникам привлечения / размещения финансовых ресурсов, что приводит к спекулятивному росту цен финансовых активов и системных финансовых рисков [2].

Классическим примером накопления финансовых дисбалансов стал мировой финансово-экономический кризис 2007-2008 годов, который раскрыл недостатки активно используемого центральными банками микропруденциального подхода в идентификации финансовых дисбалансов и системных финансовых рисков. Кроме этого, стало очевидным, поддержание низкой инфляции монетарными властями при одновременном игнорировании «пузырей» на финансовых рынках и рынках недвижимости было недостаточным для обеспечения финансовой стабильности, что впоследствии привело к дестабилизации всего финансового сектора экономики. Имплементация режима

64

инфляционного таргетирования не защитила развитые страны от накопления дисбалансов и системных финансовых рисков.

Следует отметить, что идентификация и количественная оценка финансовых дисбалансов, и связанных с ними ценовых шоков является достаточно сложной задачей, особенно, с точки зрения, заблаговременного («exante») их выявления. Вариативность применения тех или иных показателей для определения величины подъемов и спадов в ценах, их дюрации, а также степени тяжести последствий, к которым приводят эти ценовые шоки, достаточно произвольна. В связи с этим, различные результаты исследований дают не всегда согласованные выводы. По результатам системных исследований Банка международных расчетов [3-7] выявлено, что наиболее полезными в информационном аспекте индикаторами финансовых дисбалансов являются кредитные агрегаты и цены активов. Причем, кредитные агрегаты часто используются для моделирования финансовых (кредитных) циклов в экономике.

В связи с этим обстоятельством мы предлагаем классифицировать финансовые дисбалансы (рис. 1). В отличии от предыдущих научных исследований виды финансовых дисбалансов, представленных рис. 1, по нашему мнению, в большей степени раскрывают понятие кредитных агрегатов, учитывая не только объем кредитов по отношению к ВВП, но и риски ликвидности, в том числе валютные разрывы, а также кредитную нагрузку домохозяйств.

На рис. 2 показана динамика одного из ключевых кредитных агрегатов по статистическим данным для экономики России.

Анализ рис. 2 позволяет сделать вывод об ускорении темпов кредитования национальной экономики в период 2007-2009 гг. В частности, величина отклонения (гэп) между фактическим и трендовым значением отношения «Кредиты/ВВП» в 2008 г. составила 6% в абсолютном выражении, что, с точки зрения макропруденциального надзора, можно интерпретировать как признак финансового (кредитного) дисбаланса. В то же самое время, объем внутренних кредитов, предоставленных частному сектору по отношению к ВВП, в анализируемом периоде времени не превышал 60%, и остается заметно ниже по сравнению со странами с развитыми финансовыми рынками (табл. 1).

Вместе с тем, существенный рост объемов кредитования экономики за 2011-2014 гг. по отношению к объему выпуска, свидетельствует о повышении уязвимости банковского сектора к возможным системным шокам [8].

С учетом данного выше определения финансовых дисбалансов и их видов предлагаем проводить количественный расчет финансовых дисбалансов в следующей последовательности:

65

0.52

039

0,26

0.13

0.00

Кредиты/ВВП

Долгосрочный тренд*

фильтр Ходрика-

* для построения долгосрочного тренда использовался статистическии Прескотта с параметром X = 100.

Рис. 2. Отношение объемов кредитов, предоставленных в экономику России (нефинансовым организациям и физическим лицам), по отношению к ВВП за 1998-2014 гг. (Составлено авторами)

Таблица 1. Показатели развития банковского сектора за 2014 год

Внутренний кредит, предо- Отношение банков-

Страна ставленный частному секто- ского капитала к ак-

ру (% от ВВП)1 тивам (%)

Бразилия 69,1 9,0

Российская Федерация 59,3 8,5

Индия 51,1 7,1

Китай 141,8 6,6

США 195,6 11,7

Еврозона 93,1 7,2

1 Domestic credit to private sector (% of GDP)

* Составлено авторами на основе статистических данных Мирового банка (http://data.worldbank.org)

1. Расчет индикаторов финансовых дисбалансов: для кредитного дисбаланса (Кс) — отношение совокупного объема предоставленных экономике кредитов к величине ВВП; для дисбаланса стратегической ликвидности (Кь) — отношение совокупного объема предоставленных экономике кредитов к привлеченным средствам; для дисбаланса долгосрочной ликвидности (Кш) — отношение совокупного объема предоставленных экономике долгосрочных кредитов к долгосрочным депозитам; валютного дисбаланса (Кси) — отношение совокупного объема пре-

доставленных экономике кредитов в иностранной валюте к депозитам в иностранной валюте; для макроэкономического дисбаланса (KM) — отношение объема кредитов, предоставленных домо-хозяйствам к уровню номинальных доходов населения.

2. Расчет ожидаемых значений индикаторов финансовых дисбалансов: KC, KL, KD KCU, KM с использованием одностороннего статистического фильтра Ходрика-Прескотта. Преимущество применения данного фильтра, по сравнению с анализом отклонений от средних величин временного ряда, заключается в том, что данный фильтр позволяет выявить циклическую составляющую и часто применяется в теории деловых и финансовых циклов.

3. Выявление финансовых дисбалансов путем сравнения фактических и ожидаемых значений аналитических показателей. Предположим, что диспропорции будут иметь место, если фактические значения этих показателей будут превышать их ожидаемые значения, более чем на 5%. Установление пятипроцентной границы обосновывается результатами научных исследований по идентификации кредитных бумов и связанных с ними финансово-экономическими кризисами.

С целью более простого представления финансовых дисбалансов возможен расчет интегрального показателя (IIFI — integrated indicator of financial imbalances), который с использованием методов факторного анализа, а именно, метода главных компонент, будет представлять собой линейную комбинацию отдельных индикаторов дисбалансов: IIFI = f(KC KL, KD KCU KM).

Гибкое таргетирование центрального банка. С целью недопущения новых финансовых кризисов международное банковское сообщество прилагает консолидированные усилия по разработ-

66

ке действенной методологии контрциклический макропруденциальной политики, которая должна обеспечить достижение следующих целей:

• сгладить экономический цикл путем регулирования требований к размеру банковского капитала, и сформировать, тем самым, действенный инструментарий управления спросом на кредит;

• сгладить финансовый (кредитный) цикл, что рассматривается, как расширенная макропру-денциальная цель;

• укрепить общесистемную устойчивость банков, что рассматривается, как узкая макропруденциальная цель.

Макропруденциальный подход регулирования финансового сектора экономики нашел свое развитие и в пакете реформ «Базель III: Международная система оценки рисков ликвидности, стандартов и мониторинга», который учитывает наличие процикличности в развитии финансовой системы. В соответствии с концепцией макропруденциальной политики в благоприятные периоды экономического роста институции финансового сектора экономики должны формировать защитные буферы капитала, выполняющие роль страховых резервов, что позволит повысить устойчивость финансового сектора экономики к различным шокам и «смягчить» возможные финансовые стрессы.

В отличие от достигнутого некоторого консенсуса в имплементации макропруденциальной политики, актуальным остается вопрос дальнейшей реализации монетарной политики для обеспечения ценовой стабильности. Ряд ученых, среди которых Клаудио Борио (Claudio Borio) [9], Джон Тейлор (John Taylor) [10], Отмар Иссинг (Otmar Issing) [11], Жан-Клод Трише (Jean-Claude Trichet) [12], Масааки Сиракава (Masaaki Shirakawa) [13], отводят монетарной политике достаточно значимую роль, в то время как Чарльз Бин [14], Бен Бернанке [15], Ларс Свенссон [16] достаточно скептически высказываются по этому вопросу.

Как отмечает С. Моисеев [17], для обеспечения ценовой стабильности центральный банк может использовать «монетарные правила» (М. Фридмена, Дж. Тейлора, Л. Болла, А. Орфанидеса). Для обеспечения финансовой стабильности такие правила отсутствуют. Другими словами, центральный банк имеет в арсенале одни и те же инструменты для различных целей, причем количество задач может быть больше, чем инструментов (нарушается правило Яна Тинбергена).

Такие ученые, как Чарльз Бин и Бен Бернанке считают, что фокус монетарной политики, как и раньше, должен быть настроен на поддержание ценовой стабильности, а для обеспечения финансовой стабильности достаточно будет использовать вновь разработанные макропруденциальные инструменты (например, требования по капиталу, ликвидности, контрциклические буферы капитала). В противном случае, регуляторы столкнутся с проблемой «перегруженности» монетарной политики и снижением к ней уровня доверия. Применение макропруденциальных инструментов, как справедливо отметили ученые, скорее всего, позволит избежать накопления существенных финансовых дисбалансов. Однако заметим, что их имплементация без должной координации с монетарной политикой может оказать негативное воздействие на темпы экономического роста.

Макропруденциальные инструменты являются обязательными, но явно недостаточными для нейтрализации общесистемных рисков и финансовых дисбалансов. Директор монетарно-экономи-ческого департамента Банка международных расчетов К. Борио [18] приводит следующие аргументы в пользу построения более гибкой монетарной политики:

• эффективность макропруденциальной политики в сглаживании финансового цикла на основе калибровки соответствующего контрциклического буфера капитала все еще вызывает сомнения и требует своего практического подтверждения;

• влияние денежно-кредитной политики на условия кредитования и цены активов практически не вызывает сомнений;

• монетарная политика влияет на степень принятия риска («risk-taking»), а показатели риска и склонность к риску имеют тесную взаимосвязь с ценами активов, денежными потоками и прибылью;

• эффекты монетарной политики выходят за рамки регулирования и надзора: денежно-кредитная политика оказывает влияет на формирование «цены» левериджа заемщиков, на денежные потоки в финансовой системе экономики, а также на решения, связанные с выбором нормы потребления в будущем.

В части монетарной политики центральные банки должны адаптировать стратегии применения монетарных инструментов для нейтрализации финансовых дисбалансов, даже если потребительская инфляция в краткосрочном периоде остается стабильной. Разделяя точку зрения К. Борио относительно необходимости учета финансовых дисбалансов в процессе имплемен-тации монетарной политики, предлагаем расширить правила таргетирования центрального банка.

67

Путем регулирования процентной ставки центральный банк стремится минимизировать функцию потерь общества вследствие отклонений темпов инфляции (р) и реального ВВП (у() от своих целевых значений (р* iу*):

L t=i

где п — количество анализируемых периодов времени; X — весовая переменная, характеризующая степень важности для центрального банка возможного отклонения реального ВВП от своего

потенциального уровня, X е [0;l].

Считается, что если X = 0, то центральний банк придерживается «жесткого» инфляционного таргетирования и в его задачи не входит стабилизация экономического цикла [13]. Если X 0. то центральный банк использует «гибкое» таргетирование конечных целей (инфляции и выпуска продукции), в рамках которого проводится стабилизация реального ВВП. Считается, что функция потерь центрального банка будет меньше в случае «гибкого» таргетирования.

На основе проведенного анализа научных работ [17, 19-21], а также самостоятельно проведенных исследований предлагаем сформулировать правила таргетирования центрального банка с включением в функции таргетов (формулы (2), (3)) фактора финансовых дисбалансов:

У. = PiYt 1 +Р2У« +P3(it "<+1)+P4AIIFIt +et; (2)

nt =a17rt_1 +(l-a1)7^+1 +a2yt +a3qt_1 +a4AIIFIt +r\t, (3)

где yt,yH — отклонение реального ВВП от своего тренда (гэп реального ВВП) в периоды времени t и t- 1 соответственно; /, —инструмент монетарной политики (ключевая ставка); (/, — л-,*, ) — (псевдо)-реальная ставка в период времени t; nt, л, — уровень инфляции в периоды времени t иt — 1 соответственно; л, —ожидания экономических агентов относительно уровня инфляции в периоде времени t + 1, которые сформированы в периоде времени t; AIIFIt — величина абсолютного изменения интегрального показателя финансовых дисбалансов; qt_j — отклонение реального эффективного обменного курса от своего тренда (гэп РЭОК) в периоде времени t - 1; Р1;Р2,а1;а2 —оцениваемые параметры; st —шоки выпуска; T]t —шоки инфляции.

Функция Филлипса (формула 3) представлена в гибридном виде. В нее включена как лаговая переменная п1 («backward-looking»), которая отображает адаптивные ожидания участников экономических отношений, так и «вперед смотрящая» (<<forward-looking») переменная 7Г* х, которая отражает рациональные ожидания экономических агентов. Как подчеркивает С. Моисеев [13], в том случае, если центральный банк пользуется полным доверием со стороны рынка, ожидаемая инфляция будет совпадать с ее целевым уровнем (п" = 7tJ"B). Кроме этого, при стабильных экономических условиях таргетируемый уровень инфляции (7tJ"B) становится константой (п ). Отсюда следует, что в условиях гибкого таргетирования, оценив количественные взаимосвязи основных целей денежно-кредитной политики на основе правил таргетирования, центральный банк получает возможность оценить различные сценарии своих решений.

На примере украинской экономики авторами данной статьи были оценены функции таргетов (2), (3) [22]. Результаты оценки свидетельствуют о наличии закономерной, статистически значимой взаимосвязи (коэффициенты детерминации для каждого из уравнений системы (2) и (3) составили соответственно 0,78 и 0,85). Поэтому научный интерес представляет собой анализ уравнений таргетов с учетом интегрального показателя финансовых дисбалансов в условиях российской экономики. Научные изыскания в этой области могут использоваться в последующем в процессе калибровки монетарного инструментария, а именно, в регулировании ключевой ставки центрального банка.

В части разработки имплицитных монетарных правил, на основе функций таргетов (2), (3) можно сформулировать имплицитное монетарное правило таргетирования, которое в неявном виде описывает реакцию центрального банка на отклонение в инфляции и ВВП от их ожидаемых значений, позволяет учесть экономические ожидания участников рыночных отношений относительно ре-

68

ального обменного курса, а также учитывает прирост накопленных финансовых дисбалансов. Имплицитное правило таргетирования формулируется путем поиска размера ключевой ставки в системе уравнений (2)-(3), которая минимизировала бы функцию потерь (формула (1)).

Отсюда следует, что учет интегрального показателя финансовых дисбалансов при формировании монетарного правила позволит, как предполагается, своевременно учитывать латентно накапливаемые финансовые диспропорции, которые усиливают флуктуации в уровне инфляции и реального ВВП в периоды финансово-экономических кризисов.

Координация монетарной и макропруденциальной политик в противодействии финансовым дисбалансам. Основной задачей монетарной политики остается достижение ценовой стабильности. Вместе с тем, инструментарий монетарной политики не позволяет в полной мере сгладить финансовые диспропорции, достичь одновременно как ценовой, так и финансовой стабильности в экономике. В отличие от монетарных инструментов, макропруденциальные инструменты (контрциклический буфер капитала, требования по отношению основной суммы кредита к рыночной или оценочной стоимости залога, налог за риск ликвидности и др.), позволяют учитывать системный характер накопления и диффузии финансовых диспропорций. Однако макропру-денциальная политика, направленная на своевременное выявление системных финансовых рисков, может оказывать негативное влияние на темпы экономического роста. Именно поэтому важной научной задачей является сбалансированное, комплементарное взаимодействие монетарных и макропруденциальных инструментов.

На рис. 3 представлены базовые направления координации монетарной и макропруденциальной политик суть которых состоит в следующем:

1. Если в финансовом секторе отсутствуют явные диспропорции в объемах привлеченных и размещенных средств (по видам валют, по срокам, по субъектам экономических отношений), и базой расширения ресурсов финансового сектора является рост реального производства и производительности труда, то приоритетной задачей центрального банка является стимулирование роста экономики путем продуцирования позитивных шоков, смягчения монетарных условий. Монетарные и макропруденциальные инструменты могут применяться независимо друг от друга.

2. В период накопления внутрисистемных финансовых дисбалансов монетарные и макропру-денциальные инструменты должны применяться консолидировано. Центральный банк должен более активно реагировать на эндогенно формирующиеся финансовые диспропорции, в том числе и в условиях низкого уровня инфляции, поскольку в средне- и долгосрочном периоде финансовые дисбалансы могут стимулировать рост цен, а в периоды финансовых стрессов довольно часто наблюдаются дефляционные процессы.

В этом случае, формирование ключевой ставки центрального банка с использованием, в том числе расширенных имплицитных правил таргетирования, которые были формализованы выше, по нашему мнению, повысит гибкость проводимой монетарной политики.

3. В период финансовых стрессов монетарные и макропруденциальные инструменты должны применяться консолидировано. В части реализации макропруденциальной политики высвобождаются защитные буферы капитала для компенсации потерь в финансовом секторе экономики. При этом, если во время финансового стресса на фоне падения макроэкономической динамики происходят дефляционные процессы, то возникает необходимость постепенного смягчения монетарных условий, что является важным условием для стимулирования экономического роста.

ВЫВОДЫ

Процикличность развития финансового сектора экономики предопределяет необходимость гармоничного сочетания монетарных и макропруденциальных инструментов. В периоды времени, когда экспозиции финансовый сектора экономики к накоплению системных финансовых рисков достаточно монетарные и макропруденциальных инструменты должны применяться консолидировано, даже в условиях низкой инфляции, поскольку в средне- и долгосрочном периоде финансовые дисбалансы могут стимулировать рост цен, а в периоды финансовых стрессов довольно часто происходят дефляционные процессы.

В качестве обобщающего индикатора цикличности развития финансового сектора экономики предложено рассчитывать на основе метода главных компонент интегральный индикатор финансовых дисбалансов, который обобщает количественные оценки основных типов дисбалансов (кредитного дисбаланса, дисбалансов стратегической, долгосрочной ликвидности, валютного дисбаланса, дисбаланса долговой нагрузки). Применение данного индикатора в рамках пруденциального надзора расширяет традиционные правила таргетирования. С научной точки зрения представляет

69

и

3

Ю п

Я

Л ©

9

о»

се п

Q

К)

о

о

О

а.

Í ш

О К

X

ш <

О.

О

а:

Q-

о

а.

CL

тактическая цель

Стратегическая цель

=2

кросс-эффееты от реализации

Направления компенсационного влияния

н

Ограничения изолированного применения

Направления регуляторного

влияния в зависимости от достигнутого

уровня инфляции и фазы развития финансового ceicropa

3

РЕГУЛИРОВАНИЕ ДИСБАЛАНСОВ В ФИНАНСОВОМ СЕКТОРЕ ЭКОНОМИКИ

Монетарная политика

[инструменты; учетная ставка, нормативы обязательных резервов, валютные интервенции и тд.1_

Ценовая стабильность

Макроп руде нциальнэя политика [инструменты контрциклический буфер капитала; леверидж, буфер консервации капитала и т.д.}

--I -

Финансовая стабильность

УСТОИЧИВЫИ ЭКОНОМИЧЕСКИМ РОСТ

^ Влияет на стоимость кредитных средств, на изменения в уровне восприятия риска экономическими агентами на разных фазах цикла развития финансового сектора. ^ Влияет на цены активов экстерналии обменных курсов, объемы денежной массы.

Адаптивная монетарная политика может компенсировать существенное влияние макропруденциальной политики на экономический рост и инфляцию

1) несовершенство каналов монетарной трансмиссии;

2) принятие чрезмерного риска в условиях несоблюдения режима свободно плавающего валютного курса; 3) низкий уровень доверия со стороны экономических агентов и т д.

Комплементарное применение:

координация политик в период накопления финансовых дисбалансов позволяет получить дополнительные позитивные экстерналии от их имппементации и I или снизить негативные эффекты от их изолированного применения

^ Ограничение кредита в экономике обуслааливает изменение экономических издержек по секторам экономики, что непосредственно влияет на объемы выпуска и инфляцию V Влияет на обратные эффекты финансовой акселерации, что оказывает воздействие на колебание цен активов.

Активная макропруденциальная политика позволяет компенсировать монетарные смягчения, если они могут привести к принятию высокого уровня риска

1) отсутствие достаточного опыта целенаправленной имппементации. 2) отсутствие четкой системы критериев для определения моментов времени ужесточения I смягчения режимов политики, формирования I высвобождения резервов

Уровень инфляции

Ниже целевого (CPI <СР1яут)

смягчения монетарных условии к расширению объемов кредита

превентивные периодические шоки для сдерживания принятия чрезмерного финансового риска

смягчения монетарных условий

Выше целевого (CPÍ>

ужесточение монетарных условии по сдерживанию роста

ужесточение монетарных условии с учетом темпов накопления финансовых дисбалансов

ужесточение монетарных условий

Направления использования макропруденциальных инструментов

минимальные требования к формированию защитных буферов и условий предоставления кредитов

повышение требований к формированию защитных буферов, условиям предоставления кредитов

высвобождение защитных буферов для покрытия экономических потерь финансового сектора экономики в период финансового стресса (кризиса)

* I — начало формирования финансовых дисбалансов (ДНИ < а), 2 — накопление сущеег венных финансовых дисбалансов (ЛИ П »и>, 3 — уменьшение финансовых дисбалансов (ДПР! < а); СР1 — индекс потребительских цеп; СР1.::|. с1 целевое (гаргетнруемое) значение индекса потребительских цен; а— порог чувствительности для определения существенности накопленных финансовых дисбалансов.

Рис. 2. Направления координации монетарной и макропруденциальной политик (Составлено авторами)

! Í ^ s

i О

! Ьэ g

§

8 tt¡

о К

£

8 тЗ О

ё

р а

ё о

н

о

»

2 »

интерес оценка имплицитных правил таргетирования в рамках российской экономики, которые базируется на установлении статистических взаимосвязей между таргетами центрального банка, монетарным инструментом и интегральным индикатором финансовых дисбалансов.

Подытоживая вышеизложенный материал, мы хотели бы обратить внимание еще на один аспект проблемы: регулирование финансовых дисбалансов должно осуществляться системно — на основе гармонизации не только монетарной и макропруденциальной политик, но и, что очень важно, бюджетной (фискальной) политики. Это позволит повысить маневренность в имплементации политик и обеспечит согласование экономических интересов участников современных финансовых отношений в процессе трансформации аккумулированных ресурсов в ссудный и инвестиционный капитал.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Выступление председателя Банка России Э.С. Набиуллиной // Деньги и кредит. — 2014. — №8. — С. 5-9.

2. Луняков О.В. Дисбалансы в финансовом секторе экономики: сущность и инструменты регулирования: монография. — Севастополь: Рибэст, 2013. — 416 с.

3. Borio C. The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? / C. Borio [Electronic resource] // BIS Working paper. — 2012. — №395. — Mode of access: www.bis.org/publ/work395.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

4. Drehmann M. Anchoring countercyclical capital buffers: the role of credit aggregates / M. Drehmann, C. Borio, K. Tsatsaronis [Electronic resource] // BIS Working paper. — 2011. — №355. — Mode of access: www.bis.org/publ/work355.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

5. Guidance for national authorities operating the countercyclical capital buffer [Electronic resource] // BIS. — 2010. — Mode of access: www.bis.org/publ/bcbs187.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

6. Drehmann M. Countercyclical capital buffers: exploring options / M. Drehmann, C. Borio, L. Gambacorta, G. Jimmez, C.Trucharte [Electronic resource] // BIS Working paper. — 2010. — № 317.

— Mode of access: www.bis.org/publ/work317.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

7. Drehmann M. Characterising the financial cycle: Don't lose sight ofthe medium term! / M. Drehmann, C. Borio, K. Tsatsaronis [Electronic resource] // BIS Working paper. — 2012. — №380. — Mode of access: www.bis.org/publ/work380.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

8. Мельников Р.М. Макропруденциальное регулирование: зарубежные подходы и пути реализации в отечественных условиях / Р.М. Мельников // Финансовая аналитика: проблемы и решения.

— 2014. — № 26 (212). — С. 10-19.

9. Borio C. Whither monetary and financial stability? The implications of evolving police regimes / C. Borio, W. White [Electronic resource] // BIS Working paper. — 2004. — №147. — Mode of access: www.bis.org/publ/work147.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

10. Taylor J. Getting Off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Financial Crisis / J. Taylor. — Stanford: Hoover institution press publication, 2009. — P. 92.

11. Issing O. Lessons for monetary policy: What should be consensus? / O. Issing [Electronic resource] // IMF Working paper. — 2011. — №11/97. — Mode of access: https://www.imf.org/external/pubs/ft/ wp/2011/wp1197.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

12. Trichet J.-C. Credible alertness revisited / J.-C. Trichet [Electronic resource]. — 2009. — Mode of access: www.ecb.europa.eu/press/key/date/2009/html/sp090822.en.html (дата обращения 2124.01.2016)

13. Shirakawa M. Revisiting the philosophy behind central bank policy [Electronic resource] / M. Shirakawa. — 2010. — Mode of access: www.bis.org/review/r100427b.pdf (дата обращения 2124.01.2016)

14. Bean Ch. The Great Moderation, the Great Panic and the Great Contraction / Ch. Bean [Electronic resource] // IMF Working paper. — 2009. — Mode of access: www.bis.org/review/r090902d.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

15. Bernanke B. Monetary Policy and the Housing Bubble [Electronic resource] / B. Bernanke. — 2010. — Mode of access: www.federalreserve.gov/newsevents/speech/ bernanke20100103a.htm (дата обращения 21-24.01.2016)

16. Svensson L. Inflation targeting / L. Svensson [Electronic resource] // NBER Working Paper. — 2010. — №16654. — Mode of access: www.nber.org/papers/w16654.pdf (дата обращения 2124.01.2016)

71

17. Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика: учебное пособие / С.Р. Моисеев. — М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011. — 784 с.

18. Borio C. Rediscovering the macroeconomic roots of financial stability policy: journey, challenges and away forward / C. Borio // Annual Review of Financial Economics. — 2011. — Vol.3. — P. 87-117.

19. Svensson L. Inflation forecast targeting: implementing and monitoring inflation targets / L. Svensson // European Economic Review. — 1997. — №41(6). — РР. 1111-1146.

20. Сосунов К. Эмпирический анализ оптимальной монетар-ной политики в России: новый кей-нсианский подход / К. Сосунов, О. Заиченко, Е. Громова: Препринт WP12/2009/01. — М.: Государственный университет. — Высшая школа экономики, 2009. — 28 с.

21. Froyen R. Instrument Versus Target Rules As Specifications of Optimal Monetary Policy [Electronic Resource] / R. Froyen, A. Guender. — Mode of access: www.econ.canterbury.ac.nz/RePEc/cbt/econwp/ 1120.pdf (дата обращения 21-24.01.2016)

22. Луняков О.В. 1мплщитне правило таргетування для економши Украши / О.В. Луняков // Вюник Нацюнального банку Украши. — 2014. — №4(28). — С. 24-29.

Статья поступила в редакцию 3 февраля 2016 года

72