CC BY
124
Вестник Челябинского государственного университета. 2012. № 10 (264).
Экономика. Вып. 38. С. 81-85.
Е. А. Бирюкова
МОДЕРНИЗАЦИОННЫЕ АСПЕКТЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Формирование структуры инвестиционного портфеля в современных условиях представляет собой достаточно сложный процесс, который не всегда базируется на принципах классической портфельной теории Г Марковица. С целью определения тенденций развития портфельного инвестирования в статье выявлены особенности процесса, проанализирована применимость классической портфельной теории Г. Марковица в условиях российского фондового рынка. Рассмотрены модернизированные портфельные теории, которые основываются на иррациональности поведения инвестора.
Ключевые слова: ценные бумаги, инвестиционный портфель, коммерческий банк, риск.
В условиях трансформируемой экономики России, характеризующейся повышенным уровнем рисков, формирование структуры инвестиционного портфеля представляет достаточно сложный процесс.
В России пока не сложились благоприятные условия для осуществления портфельного инвестирования, которые требуют определенно построенного законодательства, участия государства в регулировании рынка ценных бумаг. Поэтому деятельность хозяйствующих субъектов — эмитентов и инвесторов — в настоящее время лишь постепенно переходит на качественно новый, научно обоснованный уровень. Можно в общих чертах выделить четыре позиции, при достижении которых Россия могла бы претендовать на роль финансового центра.
Первая — наличие прозрачной и надежной инфраструктуры для совершения операций с ценными бумагами. Речь идет об инфраструктуре, которая обеспечивает централизованный учет операций с ценными бумагами.
Вторая — понятность и предсказуемость для всех участников рынка ценных бумаг правовых рисков. Эти риски непосредственно сводятся к тому, насколько эффективно защищаются права собственности судебной системой в отечественной юрисдикции. Данная задача тесно связана с коррупцией, с влиянием государства на деятельность судебных органов и т. д. Хотя, если речь идет о торговле акциями и облигациями, то возможно создание специального арбитражного суда для рассмотрения споров по сделкам с ценными бумагами. Возможно также, придется, к примеру, внести в договор купли-продажи пункт о рассмотрении спора в арбитраже.
Третье — налоги. Сегодня очень многие сделки с российскими ценными бумагами производятся
в офшорах. В офшоре же налог вместе с административными расходами несопоставим с суммами, которые, по сути, должны платить лица, совершающие сделки на бирже в России.
И последнее — активное признание российского рынка в мировом масштабе. Необходимо приводить законодательство к такому виду, который позволит присоединиться к многостороннему меморандуму о взаимопонимании IOSCO — Международной ассоциации регуляторов рынков ценных бумаг.
Процессы глобализации и интеграции национальной экономики в мировое экономическое пространство непосредственно зависят от перспектив развития фондового рынка России, а также от эффективности его использования для обеспечения экономического роста. Четко работающий во всех своих сегментах рынок ценных бумаг позволит диверсифицировать российским корпорациям имеющиеся накопления в инновации и вовлечь в хозяйственный оборот инвестиционный ресурс населения с помощью новых, мо-дернизационных алгоритмов.
Развитие портфельных теорий в России имеет свои закономерности и особенности. Проведенные теоретические исследования позволяют выдвинуть ряд предположений относительно современных тенденций формирования инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики.
Во-первых, хозяйствующий субъект, осуществляя процесс формирования структуры инвестиционного портфеля, в современных условиях имеет вероятность получения «сверхдоходности», которая обусловлена сверхрискованностью российского фондового рынка.
Во-вторых, диверсификация на российском рынке ценных бумаг труднореализуема в силу ограниченности ликвидных инструментов
инвестиционного портфеля, а также наличия высокой степени корреляции между ними.
Проблемой, возникающей при формировании инвестиционного портфеля, является высокая концентрация сделок на малом количестве ликвидных ценных бумаг, что существенно ограничивает список потенциальных активов инвестора.
В-третьих, фактор систематического риска в целом доминирует в процессе формирования ожидаемой доходности инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике России.
До появления современной теории портфельных инвестиций Г. Марковица в традиционном алгоритме осуществления инвестиций имелось два недостатка:
1) изучению и анализу подвергалось поведение отдельных активов, а не их совокупности в составе инвестиционного портфеля;
2) основополагающая характеристика актива определялась только величиной его доходности без учета фактора риска.
Индивидуальный риск присущ конкретному финансовому инструменту, рыночный риск связан со всем рыночным разнообразием. Инвестор может исключить индивидуальный риск, сформировав хорошо диверсифицированный портфель, но он не способен исключить рыночный риск. Совокупный риск полностью диверсифицированного портфеля — это рыночный риск. В таблице представлены основные характеристики инвестора в зависимости от его типа.
Таблица
Позиции инвестора в достижении показателя «Риск/доход финансовых активов»
Тип инвестора Цель инвестирования Степень риска Тип финансового актива Вид портфеля
Консерва- тивный Умерен- ный Агрес- сивный Стратеги- ческий Защита от инфляции Длительное вложение капитала и его рост Спекулятивная игра, возможность быстрого роста вложенных средств Управление и контроль в обществе Низкая Средняя Высокая Высокая Государственные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов Малая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т. д. Акции пределенных эмитентов Высоконадежный, но низкодоходный Диверсифици- рованный Рискованный, но высокодоходный Пакет одноименных акций
К основным видам рисков портфельного инвестирования можно отнести следующие:
1. Систематический риск является риском вариабельности доходности рынка ценных бумаг в целом. Он не связан с конкретной ценной бумагой и является недиверсифицируемым.
2. Специфический риск является риском, связанным с вложением в конкретные ценные бумаги. Специфический риск является диверсифицируемым, понижаемым. Рассмотрим существующие виды специфического риска.
Экзогенные и эндогенные факторы риска оказывают непосредственное влияние на развитие рынка ценных бумаг в России и в частности на динамику доходности финансовых инструментов российских эмитентов.
Как показывают исследования аналитиков, на развитых рынках до % совокупного риска акций компаний приходится на специфические риски и >4 — на систематические. Данная пропорция
значительно изменяется в условиях трансформируемой экономики.
Наличие высокого уровня систематического риска инвестиционного портфеля подтверждается значениями Р-коэффициента модели оценки капитальных активов У. Шарпа, который определяет влияние общей ситуации российского трансформируемого рынка на конечный компонент портфеля.
Статистическая значимость построенной гипотезы определяется критериями ґ-Стьюдента и Фишера относительно Р-коэффициента, а-коэффициента и коэффициента детерминации Я2, значения которых подтверждают большую степень влияния систематического риска на процесс формирования ожидаемой доходности инвестиционного портфеля на российском фондовом рынке. Однако Р-коэффициент является не единственным фактором риска, объясняющим доходность инвестиционного портфеля. Если в рамках
ВИДЫ СПЕЦИФИЧЕСКИХРИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
Виды специфических рисков портфельного инвестирования
множественного регрессионного анализа включить корректирующие факторы, то доходность инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике удается объяснить еще точнее.
В течение большого промежутка времени инвесторы структурировали инвестиционные портфели исходя из предположения о минимизaции совокупного риска с помощью эффекта диверсификации. И на протяжении большей части этого времени теория была адекватна реалиям: для мирового рынка акций рассматриваемый период характеризуется направленным поступательным ростом, слабой волатильностью, достаточно низкими процентными ставками и общей стабильностью экономической конъюнктуры. Любые попытки поставить под сомнение эффективность портфельной теории практически отсутствовали.
Однако мировой финансовый кризис, который проявился в виде «пузыря» на кредитных рынках, в исчезновении ликвидности, существенном росте волатильности, появлении высокой корреляции между классами активов и т. д., стал серьезной проверкой эффективности портфельной теории Г Марковица.
Современные теории портфельного инвестирования содержат ряд аспектов, многие из которых взаимосвязаны с классической теорией Г. Марковица.
На практике не все инвесторы ориентированы на предпосылки классической портфельной теории вследствие того, что поведение инвестора иррационально. Уровень терпимости у каждого инвестора индивидуален и является
функцией зависимости от цели процесса, величины начального капитала и экономической обстановки в стране и в мире. Цель инвестора, следовательно, не одинакова и зависит от множества факторов систематического и специфического характера. Помимо этого, инвестор обращает внимание непосредственно на текущую динамику доходности инвестиционного портфеля пошагово внутри периода вложения.
Все портфельные теории, которые модернизированы в результате «наращения» на классическую портфельную теорию Г. Марковица специфических для текущего момента времени особенностей, можно разделить на три вида: поведенческие модели; количественные модели; модели переосмысления.
Теория поведенческих финансов, которая возникла в 1960-х гг., рассматривает вопрос об иррациональности инвестиционных решений. Трудность практического применения теории поведенческих финансов заключается в том, что она очень прочно связана с факторами, которые довольно трудно вписать в действующую количественную модель. Модель эффективна при объяснении инвестиционных решений постфактум, что весьма затрудняет использование ее для достоверного прогноза.
Это направление довольно точно выявляет факторы (в том числе характер, психологический настрой, предубеждения и т. д.), однако рассчитать их количественно и добавить в модель портфеля ценных бумаг в качестве факторов риска пока не удается. В частности, к основным факторам риска, которые трудно определить
количественно, относится также излишняя самоуверенность инвесторов.
Причем, самоуверенность порождается следующими факторами:
1) оптимистическим отклонением, которое выражается в субъективном преувеличении вероятности возникновения благоприятных событий;
2) иллюзией контроля, которая возникает в связи с переоценкой степени контроля над ситуацией инвестирования;
3) иллюзией предсказания, согласно которой инвестор верит в свою способность предсказывать доходность и другие параметры операции лучше других;
4) экспертным суждением, которое повествует о наличии смещенной оценки прогноза на фондовом рынке в результате возникновения так называемого значительного временного лага.
В рамках поведенческой портфельной теории существует ряд предположений относительно поведения инвесторов и динамики доходности активов. Во-первых, инвесторы ориентированы на повышательный риск, во-вторых, поведение инвесторов определяется конкретными значениями доходности, в-третьих, величина «минимально допустимой доходности» не является константой и, наконец, в-четвертых, доходность портфеля не имеет нормального распределения.
Инвесторы относятся негативно только к понижательному риску, который определяет уровень убытка, отрицательной доходности инвестиций. Следовательно, категория «риск» должна учитывать непосредственно эту величину, т. е. риск снижения стоимости ценной бумаги во времени. Эта идея была воплощена в процессе диагностики риска инвестиционного портфеля с помощью коэффициента полувариации, учитывающей отрицательные отклонения в стоимости актива.
Инвестор ориентирован на целевое значение доходности портфеля, а не на ожидаемое среднестатистическое за определенный период, так как он заинтересован в реализации возможности получения достаточной прибыли для осуществления своих финансовых планов.
Возникает величина « минимально допустимой доходности», которая отличается у каждого инвестора. Следовательно, величина «риск/доходность» также будет всегда различаться.
Доходность инвестиционного портфеля не описывается кривой нормального распределения, для оценки параметра применяется моделирование по методу Монте-Карло и т. д.
Ко второму виду в рамках современной портфельной теории относятся количественные модели. Исследователи, приверженные количественным методам, концентрируются на анализе исторических данных финансовых рынков с целью нахождения событий, влияющих на возникновение различных функций распределения доходности инвестиционного портфеля. А также стремятся найти такие классы активов, которые имеют абсолютную положительную корреляцию между собой в периоды рыночных аномалий. Экономисты полагают, что оптимизация структуры портфеля ценных бумаг возможна только с помощью применения новых, совершенных математических моделей.
Все количественные модели имеют следующие предпосылки:
1) корреляция и стандартное отклонение используют статистику, они неприменимы для текущей оценки;
2) портфельные риски не имеют нормального распределения;
3) курсы активов не являются независимыми;
4) дверсификация активов является оправданной мерой оптимизации.
Таким образом, анализ корреляции активов и стандартного отклонения направлен в прошлое, на длительном временном отрезке дает нестабильные результаты и не позволяет оценить риск инвестиционного портфеля. Нормальное распределение рисков вследствие того, что происходит недооценка рыночного риска портфеля, существенно снижает вероятность построения ошибочного прогноза.
Экономисты подводят итог: достоверное понимание поведения финансовых рынков, особенно динамики изменения доходности ценных бумаг в периоды возникновения экстремальных ситуаций, приводит к созданию оптимального инвестиционного портфеля с точки зрения соотношения риск — доходность.
Как и поведенческие теории, количественные теории напрямую не отрицают основополагающих тезисов классической портфельной теории. Необходимо лишь «подправить» существующие математические модели, чтобы добиться более точного соответствия эмпирическим реалиям рынков.
Модели переосмысления — это третье направление в рамках современных портфельных теорий.
Здесь нужно отметить концепцию «черных лебедей», т. е. крайне непредсказуемых событий. Теория была разработана Н. Талебом.
Исходные тезисы заключаются в том, что, во-первых, фондовые рынки в высшей степени непредсказуемы, во-вторых, вероятность наступления событий, которые существенно «выбиваются» из тенденции, очень высока в сравнении со статистическим предсказанием. После того как описанные события произошли, аналитики находят их рациональное объяснение.
Практически данная концепция не позволяет выявить новые закономерности для моделирования или математического анализа риска и доходности инвестиционного портфеля, так как, согласно определению, случайные события непредсказуемы и оказывают гораздо более существенное влияние на финансовый рынок, чем прогнозируется.
Практическое применение теории Н. Талеба состоит в формулировке вывода о том, что система страхования от непредвиденных событий или, наоборот, от использования благоприятных возможностей должна быть стандартным компонентом любой модели, использующейся для создания структуры активов инвестиционного портфеля.
Следующая концепция называется гипотезой адаптивных рынков. Она была предложена
Э. Ло. В ее рамках предпринимается попытка интегрировать классическую портфельную теорию Г. Марковица, теорию поведенческих финансов и эволюционную нейробиологию. Финансовые рынки анализируются как сложная адаптивная система, все элементы которой сложно связаны между собой сетью «взаимоотношений», что позволяет им эволюционировать во времени. Однако на текущий момент времени практических применений этой теории пока не существует.
Еще одна теория в рамках моделей переосмысления — это совокупность моделей, основанных на анализе факторов риска.
Концепция деконструкции классов активов по их основополагающим факторам риска полагается на процесс диверсификации не по классам финансовых активов, а по рисковым факторам.
Традиционные классы ценных бумаг рассматриваются как совокупности активов с разнообразными факторами риска. Процесс диверсификации на практике, как правило, не приносит ожидаемого эффекта в момент появления «выбивающихся» из динамики развития параметров риска и доходности инвестиционного портфеля событий на финансовом рынке.
Процесс диверсификации по факторам риска должен обеспечить инвестиционному портфелю более качественный эффект и его более действенную защиту от «выбивающихся» событий на финансовых рынках.
Некоторые институциональные инвесторы уже сегодня заинтересованы во внедрении моделей, которые основаны на положениях этой концепции. А именно, они инвестируют в расширенную номенклатуру классов активов (акции, облигации, реальные активы и т. п.), а также диверсифицируют портфели по факторам риска.
Таким образом, расхождение положений классической портфельной теории Г. Марковица со статистическими данными хорошо известно и осознано. Высокорискованность современной экономической системы делает особо актуальной проблему модернизации существующих подходов для каждого конкретного случая оптимизации структуры инвестиционного портфеля.
